大成景禄灵活配置混合A(003373) - 基金投资策略和运作

四季度权益市场小幅区间震荡，主要权重指数表现略强，仅科创板调整略多，商品和海外AI的强劲走势提振了A股相关板块，AI产业链和涨价预期的周期品在第四季度大部分时间都表现较好，市场风险偏好始终保持较高水平，比之前预想要强势很多。特别是临近年末A500的持续放量上行，对市场整体回升起到非常重要的作用。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，获利了结部分有色、电子类持仓，略增加医药持仓，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

三季度权益市场表现突出，赚钱效应显著提升，结构上偏向成长类资产，季末红利资产有所承压。权益市场的火热表现在近十年中都较为少见，原因一方面是诸如电子行业中AI等相关产业、有色中金铜等贵金属行业等企业业绩的突出表现，另一方面也是权益市场流动性改善对估值扩张的推动。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，获利了结部分有色、电子类持仓，略增加医药持仓，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

今年以来经济基本面整体企稳，但企业盈利仍处于恢复初期，对应市场中间端的资产大部分仍处于相对较低的状态；而市场流动性的显著改善，明显提升了A股整体活跃度，特别是在4月贸易战2.0后，市场韧性有所体现。场内资金延续着两端分化的表现，银行为主的红利股与高科技、创新药、新消费等成长股均表现靓丽。 　　得益于市场的良好表现，上半年的组合操作相对从容，获利了结了传媒、计算机等部分持仓，提高电新和医药持仓的比例。组合结构上，电子、计算机、周期和医药持仓构成组合的主要部分。 　　看好电子行业的重要因素和去年中报描述一致，即看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了部分设计、制造环节的标的，适当提高弹性，整体仍以被动环节为主；计算机持仓减持了高弹性的部分，仍保留的部分主要看好其在海外的扩展；对周期和电新行业的持仓，主要基于产业链竞争环节的优势企业，在行业周期底部仍能保持不错的盈利，性价比突出，部分标的今年上半年也有所表现，但仍处于合理区间，并不急于兑现；今年以来持续增加医药持仓，但幅度仍低于预想，当下医药行业体现了国内工程师红利在全球的竞争力，对医药行业长期看好，持仓标的也侧重其中长期表现。 　　目前组合整体结构与经济增长相关性提高不少，相信随经济逐步向上，组合业绩也会有相应表现。下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

一季度权益市场存量博弈表现较为突出，红利与成长类资产呈现明显的跷跷板效应。一方面是经济基本面仍处于弱复苏状态，另一方面技术突破带来部分情绪改善，共同塑造了市场的结构行情。组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，对持仓结构进行小幅调整，对浮盈较大的传媒和计算机部分持仓进行了获利了结，增加了电子、医药类持仓，组合整体结构变动不大。

2024年的权益市场经历了几度波折，全年走势大致可分为三段：年初受流动性冲击，市场出现快速下行及反弹；二季度在存量博弈格局下，市场呈现极致分化，仅红利板块维持相对收益；三季度末随着宏观经济政策持续发力，市场迎来系统性估值修复。信心层面带来的估值波动比基本面本身对股票市场的影响更为显著，这一次的权益市场变化在内外因素共振下，确实表现的更为极致，但类似的行情在A股历史上也并不少见。　　出于对权益市场估值处于历史较低水平的判断，组合在年初即采取积极配置策略，始终维持了较高的权益仓位；在结构配置层面，主要操作是逐步向弹性和经济复苏方向调整，减少红利等稳定类资产。从实际运作效果看，上半年权益市场的表现主要集中于红利资产等防御板块，组合虽通过适度分散配置控制回撤，但仍承受了较大的绝对/相对收益压力；三季度后随宏观政策密集发力，经济活动逐步回升，居民信心明显提振的背景下，权益市场快速回暖，期间组合净值也大幅改观，组合的弹性表现与预想基本一致。　　25年初市场表现有些近似于24年初，但春节前Deepseek出现等一系列事件对情绪提振作用还是非常明显的，是推动节后市场逐级向上的主要因素之一。　　组合在年前对持仓结构进行小幅调整，获利了结了部分收益较多的标的，集中持仓，继续保持了较高的权益仓位。整体持仓以TMT、周期股为主，仍然以高弹性类持仓为主。

今年以来的业绩表现未有预期理想，一方面是今年以来市场非常集中于防御板块，另一方面是去年下半年组合就陆续卖出偏红利的防御类资产，资产配置与市场表现的偏差是导致业绩压力的主要因素。近半年的组合操作结构上大幅降低了传媒、家电的持仓比例，提高电子、计算机持仓的比例。看好电子行业的重要因素是半导体和消费电子行业本身有较强的周期，经历持续的超历史周期下行后，已经逐步回暖，不少环节的稼动率已经上行，盈利能力大幅改善，当然组合中的电子持仓偏向被动环节，波动相对行业内其他环节小，上涨过程中可能也偏后；保持计算机持仓的因素，除行业估值处于历史低位，主要还是看好持仓个股的表现，特别是在海外的扩展。宏观层面和债券供需层面对债券市场较为有利，长端利率的扰动3月以来有所增加，收益率曲线陡峭化下行。组合久期平稳。 　　组合年初权益仓位高，且结构上偏防御资产持仓占比过低，导致净值回撤过大，在后续的投资过程中，进行了几次较大的结构调整和个股止盈止损兑现， 期间净值表现几度回正，受市场因素影响，单纯依靠结构和持仓集中度调整来实现净值稳定上行难度明显增加，后续还是要进行一些择时操作。年初积极进行了结构和个股调整，效果还是比较显著的，下半年计划继续积极操作调整，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2024年初市场先抑后扬，大盘蓝筹普遍表现较好。红利、周期板块涨幅领先，过往几年的赛道股普遍回暖；中小市值股票则普遍承压，去年表现相对较好的TMT板块，今年则普遍落后；地产、非银、军工板块则延续低迷。整体来看，一季度市场交投偏谨慎，偏向于经营稳定、业绩确定性高的行业、企业，对成长领域普遍持负面态度。　　组合本季度继续维持高仓位运行，持仓结构与上年末持仓基本一致，减持了部分传媒、电新及红利类持仓，增加了周期、消费等持仓比重。债券部分久期中枢抬升。

首先为23年下半年以来及今年年初的净值大幅下行致歉。导致净值过快下行的主因是权益仓位相对较高。2023年组合构建的核心思路是在市场估值处于相对较低时期，选择相对较高ROE和成长性的标的构建组合。从ERP模型上看，在上证指数3000点及以下位置，市场整体处于在1x标准差位置，权益的性价比更高，因此组合权益仓位在2023年下半年一直维持在上限。　　2023年初市场表现出对经济复苏较多的期待，在AI等热点事件驱动下上半年权益市场有较好表现，但随着经济复苏低于预期，市场逐渐趋冷，特别是下半年地产行业持续低迷，风险偏好持续下行，临近年末市场表现和流动性缺失时期近似。组合下半年的表现比预想差了很多，从结果看，组合操作对市场下行影响预估不足是导致净值回撤过大的重要因素。2023年，股债市场有一个共同点，即呈现显著的结构式特征，超额收益品种表现突出。债市的超额收益品种除了是此前一年（22年底）的债市大幅波动中的超跌品种以外，一个和中期宏观预期有关，一个和年中逐渐落地的化债政策有关。　　2024年初市场平淡开场，并延续了23年12月以来的行情，按照过往经验，场内流动性将阶段性向权重股倾斜，而其他板块出现加速出清过程。当前市场处于低位不用重述，重新聚集的方向还是要看未来经济的重振方向。

三季度市场表现持续低迷，在一系列经济数据低于市场预期后，8月经历较为持续的抛压，除红利为代表的避险资产表现较好外，大部分股票都有较大回落。市场整体风险偏好大幅下降，估值水平接近历次底部低点。市场重回底部低位运行确实超出预想，高仓位是净值回撤主要原因，此外组合结构也是本季表现较差的重要因素。本季度继续维持高仓位运行，结构变动不大，个别标的进行置换/合并，持仓集中度略有提升。　　政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。本季度组合债券部分久期偏低。

上半年权益市场的表现基本反映了经济复苏的情况，市场风险偏好明显提升，中小市值股票表现出了更好的弹性，AI等热点事件也驱动TMT行业有突出表现。此外，在弱复苏背景下，红利类股票在今年上半年也更好的表现。尽管指数层面波动有限，交投甚至有时相对冷清，但整体而言市场各类投资机会还是不错的。相对应的是，债券收益率先上后下，3月以后，在基本面预期下修和资金宽松的背景下，债券收益率下行。我们对债券部分久期依据基本面变化进行调整。

2023年一季度，随着疫情防控政策的调整和地产政策的微调以及1-2月份较强的信贷数据公布，市场对未来经济边际改善有较强预期。同时受到央行降准时间点的延迟，2月份资金利率相对高企，债市收益率总体有所上行，收益率曲线更为平坦化。3月中旬后，随着两会召开后更多刺激政策的落空以及央行宣布降准，债券收益率有所下行，收益率曲线期限利差有所修复。

2022年国内地产行业风险和国外各国央行加息是影响国内经济及债券市场的主线。2022年一季度资金面总体平稳，一月初在宽货币预期的推动下，债市收益率下探新低。2月公布的一月社融数据增速大超预期，债市收益率开始反弹。进入3月，市场对3月经济增长担忧加剧债市收益率又开始有所回落。一季度经济环境较为复杂。一方面国内经济增长受到不断冲击，失业率有所抬升；另一方面美国加息预期较强，国内国际利差收缩到较小区间，汇率波动压力较大，国内稳增长政策也在不断出台，总体来看国内债市处于区间内波动。二季度国内经济增长压力增大，央行极力保持流动性宽松，银行间DR001加权长期保持在1.4%附近。于此同时，中央和各地稳增长保就业的各项政策先后出台，经济未来改善的预期也有所增强。受资金面宽松影响，债市短端收益率下行幅度较大，中长端收益率窄幅波动。三季度国内经济增速环比有所企稳，但仍有较大压力。地产刺激政策在不断出台发力，但实际效果仍需观察。国内环境仍对消费形成约束。国际上，美国加息步伐有所加快，与此同时受到地缘政治冲突和欧洲能源紧缺影响，欧洲经济增长压力较大，未来国内出口增速预计也将受到一定影响。受美元走强影响，人民币相对美元被动贬值，人民币汇率维稳在央行的工作目标中权重边际增大。与此同时，三季度央行下调了OMO和MLF利率，银行间市场资金面仍旧保持宽松，央行的货币政策宽松基调并没有明显改变。2022年四季度，中国经济基本面仍有较大压力，但随着两会后房地产等方向稳定政策的不断推出，市场对未来经济企稳的预期在增强。债市对基本面弱现实和强预期的判断较为一致。资金面开始由极度宽松向中性收敛，银行间融资成本有所抬升。理财赎回潮对债市形成一定冲击，债市收益率由底部有所上行。股票方面，受内外因素的影响，地产等对经济的冲击明显。随着政策层面的调整，市场悲观预期有所缓解。全年来看，沪深300指数下跌21.6%，分板块来看，偏低估值的板块大部分表现好于市场，煤炭板块全年仍有正收益。　　组合操作上，本基金紧密跟踪基本面的变化和央行货币政策节奏，在收益率相对较有价值位置进行配置。并结合宏观环境和资金面的特点，适时的进行波动操作。