前海开源瑞和债券A(003360) - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济走势整体平稳，但边际压力增大，规模以上工业生产增速、社会消费品零售总额增速略有下滑，基建投资增长不足以抵消地产投资下滑，导致固定资产投资增速进一步下行，居民消费价格再度转负；另一方面，出口表现好于预期，且在反内卷政策推动下，PPI见底反弹，进而带动工业企业利润增速回正；金融市场风险偏好进一步提升、权益类资产大涨、商品期货出现反弹，大部分固收类资产发生调整。本组合运作期内坚守纯债、转债协调配合的投资策略，一方面降低了长久期纯债资产的风险暴露，增加票息品种的配置，纯债以票息贡献为主，另一方面把握机会提高转债仓位享受科技类资产的大涨，带来一定弹性，组合净值整体波动上涨。

2025年上半年中国经济呈现稳中向好态势，GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，且增速较2024年同期有所提升。工业生产表现强劲，规模以上工业增加值增长6.4%，消费市场在“以旧换新”等刺激政策下温和复苏，而投资冰火两重天，地产行业表现不佳，制造业投资增速较高，进出口方面新兴市场增长明显对冲了对美出口下降的影响；通货膨胀方面，CPI同比微降0.1%，PPI继续走弱。债券方面，一季度在走强的经济基本面及高企的银行间回购成本带动下，收益大幅上行，二季度逐步下行，但绝大多数品种及期限尚未回到年内低点；权益市场在银行、AI、创新药、军工等板块的轮番带动下表现亮眼，指数不断走高。本组合运作期内坚持纯债+转债双轮驱动，纯债平衡配置信用债及利率债，兼顾收益与流动性，维持中性偏长久期，转债适度提升持仓占比，以银行等稳健性品种打底，综合运用双低策略、行业、个股轮动策略进行配置，整体获得了较为稳健的收益。

2025年一季度宏观经济稳中有进，一方面去年四季度实施的诸多刺激政策效果显现，房地产市场有企稳回升迹象，一线城市、二手房表现更加亮眼；另一方面消费等内生动能也边际好转，在关税压力下抢出口也推动出口整体表现较好；科技方面的诸多突破，例如DeepSeek、机器人等，也有效提振了风险偏好。在此情况下，央行更多致力于使用结构性宽松货币政策，银行间回购利率抬升，进而导致债市大幅调整，债券各品种、各期限收益率均有较大幅度上行，而权益市场结构性行情，科技、成长类表现较好。 报告期内，本组合债券部分先止盈，在调整后陆续加仓买入拉高久期，持有待涨；转债部分，一方面坚守红利稳健类的底仓，另一方面增配半导体、电子、机器人等科技成长类标的，有效地增厚了组合收益。

2024年宏观经济整体稳中有进，GDP全年增速5%，完成年初既定目标。分季度看，一、四季度较强，二、三季度较弱；分三大需求对经济拉动作用来看，一季度主要靠消费，二季度资本形成拉动较大，三、四季度出口拉动较强而消费相对较弱；全年来看，工业生产保持强势，出口也相对较好，尤其是四季度，而房地产在政策拉动下略有起色但对经济依然拖累较大，消费整体增速下滑，代表居民消费意愿及消费能力皆受到一定压制；在消费相对乏力的情况下，通胀表现一般，CPI维持小幅正数，而PPI除二季度小幅反弹外，全年维持负数，对企业利润造成巨大压力。货币政策方面，全年通过降准降息维持流动性合理充裕，各政策基准利率下行。金融市场方面，在弱势的经济走势预期及宽松的货币政策预期下，债券收益率大幅下行，全年债券表现优异；权益市场大幅波动，但各主要指数全年也收涨。 本组合报告期内主要投资于纯债及可转债，纯债方面以获得票息收益的信用债投资为主，利率债拉高组合久期获取资本利得；可转债于一季度及时减仓，二、三季度主要投资于银行、水电等大票转债，而四季度及时提升仓位，纯债及转债皆贡献收益，最终全年组合获得了较好的收益。

三季度宏观经济整体延续上半年趋势，出口相对强势、地产继续走弱、基建维持稳定，但边际上消费走弱、通胀走弱，带动名义GDP增速可能弱于前半年，故稳增长压力下，央行于7月、9月两度降息，9月降准以压低融资成本支持经济发展；9月底，在政治局工作会议的指导下，各部委出台了一系列的经济刺激政策。在此背景下，银行间流动性整体宽裕，9月资金价格相对较贵，债券收益先大幅下行创年内新低，后在央行卖债、流动性转弱、理财负反馈担忧、未来预期扭转的带动下大幅上行，信用利差、期限利差走阔，部分品种已调整至5、6月时的收益水平；而权益类走势刚好相反，走出了见底企稳迅速反弹的走势。 本组合继续坚持了纯债打底、转债增厚的策略，运作期内维持了较高的纯债仓位，故整体净值主要跟随纯债波动，在9月底政策出台预期扭转后，加仓了转债以提高组合弹性。

上半年宏观经济整体运行稳健，出口、工业生产、制造业投资较好，地产销售整体依然弱势，基建投资略有托底，消费小幅走低；通货膨胀方面略有回升；货币政策方面，央行维持了货币合理充裕，但未进一步进行宽松，资金价格依然相对较高。债券收益整体震荡下行，长端利率收益先快速大幅下行后小幅回调维持震荡，中短端下行相对平稳。本组合运作期内坚持了稳健的投资策略，主要投资于中高等级信用债及偏债、平衡性转债，注重资产性价比，严控回撤，获得了相对稳健的收益。

一季度宏观经济整体运行稳健，其中工业生产、消费、出口相对较好，地产依然弱势为最大拖累项；通货膨胀方面略有抬升，但整体仍偏弱；货币政策方面，降准为市场提供了长期资金，资金面围绕政策利率波动，相对稳健。由于市场对未来宏观经济预期偏弱及对降息降准预期较强，在风险偏好急速下降后，叠加资金充裕，债券收益在超长端利率债带动下快速下行，久期策略占优。本组合整体以稳健的配置以在控制回撤的基础上博取收益，纯债部分以中短久期信用策略为主，获得了稳健的票息收益；转债方面根据市场情况1月底降低弹性仓位、2月陆续加仓弹性品种，但持仓整体仍以偏防御的银行、公用事业为主，有效的控制了回撤。

固收方面，回顾2023年，宏观经济增速呈现U字复苏，一季度在2022年底优化防疫政策、放松房地产政策后信贷、消费、地产等皆表现较好，二季度开始地产再度萎靡，不断拉低增速，三季度之后经济再度边际好转，但由于全面通货膨胀率较低，导致GDP名义增速较低，债券市场跟随名义增速走势，一季度为年内收益高点，三季度为年内低点。在组合管理上，一季度得益于2022年底理财负反馈导致收益大幅上行时建仓的资产，表现较优，后续纯利率策略运作，四季度又成功把握债市节奏，整体表现较好。 权益方面，2023年市场整体延续2022年的下行趋势。结构方面，一季度海外ChatGPT引燃AI行情，TMT领涨一季度。4月TMT板块交易拥挤度大幅上升，TMT整体大幅回落，同时硅谷银行暴雷，黄金和工业金属板块较为强势，4月到7月随着国企改革获得进展，中特估整体上行，同时海外AI催化继续导致TMT行业再次冲高。8月以来，房地产风险加剧，拖累整体经济预期，大盘整体持续下行，其中房地产领跌，而煤炭领涨。在组合管理上，权益部分年初维持中性仓位，5月份之后处于空仓状态，规避了市场下跌风险。

2023年3季度，国内政策端开始发力。7月，央行宣布支持房地产市场政策期限将延长至2024年末，政治局会议提出活跃资本市场，提振投资者信心；月末，发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，7月上证指数前期震荡后期走高，市场博弈以政策预期为主。8月，海外经济压力走高，美债危机发酵，利率快速上行导致全球风险偏好下跌；月中，7月社融和人民币贷款均低于预期，市场交易偏冷；月末，证监会发布重磅利好政策，包括阶段性收紧IPO、规范股东减持、降低融资保证金比例等，市场高开低走，情绪偏弱。9月，美债利率一路走高，外资风险偏好持续下行，加速撤离权益市场。尽管8月政策端和经济端均有部分亮点，如上海和北京等宣布“认房不认贷”刺激楼市，制造业PMI自6月起连续改善回到荣枯线以上，但市场震荡走弱。 整体而言，2023年3季度，权益市场整体缺乏向上弹性，成交量持续走低，板块轮动速度加快，北向资金持续流出，市场仍在承压蓄力中。货币市场利率整体稳定，季末略紧。在此背景下，债券利率在创年内新低后先下后上，十年国债回到2.7%的水平。 报告期内，固收部分继续坚持利率及高等级信用债的运作策略，主动规避信用风险，获得了较为稳健的票息收益。权益部分，仓位接近零。

固收方面，2023年度上半年，宏观经济走出上年底阴霾，逐步复苏，但由于受地产弱势拖累，消费恢复亦不及预期，于二季度后复苏放缓，经济再度承压；CPI、PPI走低，通货膨胀无忧；在此背景下，央行维持流动性合理充裕，债市一季度信用利差快速修复，二季度各期限利率快速下行。本报告期内，组合继续坚持利率及高等级信用债的运作策略，主动规避信用风险，获得了较为稳健的票息收益。 权益方面，2023年上半年，国内宏观经济从弱复苏走向再回调，A股基本面预期边际下修，结构性行情告一段落。1月中央经济工作会议定调提振信心促进居民支出，美联储加息尾声预期强化，人民币升值趋势明朗，“中强美弱”驱动市场复苏。2月弱复苏逐渐成为市场共识，美国非农数据超预期，美元、美债反弹动摇联储加息前景，指数进入震荡格局。3月地产销售等数据验证不佳，美欧银行业危机发酵，衰退担忧冲击国内复苏预期，新兴市场博弈加强。4月市场延续震荡调整，数字AI等主题投资冲高回落，央行流动性边际收紧，主力资金转向流入低估值国企，板块总体表现低迷。5月人民币贬值加速，主题炒作持续降温，悲观情绪放大带动公用事业板块逆势上涨。6月AI再次冲高回落，月中市场对稳经济政策预期逐步提高，核心资产和成长赛道板块上涨，月末市场对数字板块二季报兑现存疑，数字板块快速回落。在此期间，权益部分仓位很低。

2023年一季度债券收益率先扬后抑，反应了一月份人们对经济复苏愿景的强预期与二、三月份的弱现实，即理想与现实逐步靠拢的过程，作为市场标杆的10年期国债收益率一季度均在2.8%-2.9%范围内窄幅波动。目前经济继续稳步复苏，最新公布的三月PMI指数在荣枯线之上，但消费与就业形势严峻，国内通胀压力较低，对债市不构成阻碍。货币政策方面，央行在重要时间点加大流动性投放力度，三月份MLF超量续做后继续宣布降准，略超市场预期。去年四季度因为银行理财超预期赎回潮导致的高等级信用债下跌在2023年一季度也得到了明显修复。此外，国际市场风起云涌，美欧等国家激进加息使银行业风险暴露，硅谷银行与瑞士信贷的案例让人唏嘘不已。但令人振奋的是以ChatGPT为代表的大数据人工智能推出将深刻改变社会生活模式，新一轮技术革命的浪潮扑面而来！ 债券组合管理方面，止盈部分去年底加仓的信用债，相应的提高利率债占比，组合久期方面基本维系稳定，目前为1.2。2023年我们仍将采取既定投资策略，主动规避信用风险、规避流动性风险，灵活运用久期增加收益，努力使基金净值平稳增长，让基金份额持有人获得良好的投资体验。 权益市场方面，一季度市场分别经历了经济复苏方向明确，复苏程度出现分歧、信心不足，数字经济和“中特估”主题密集表现这三个阶段。计算机、传媒、通信、电子在ChatGPT和国内数字经济政策催化下迎来爆发，而新能源在欧洲本土化法案以及筹码消化等多重因素下连续下跌，银行、地产因市场对经济刺激政策预期落空表现同样落后。组合管理方面，报告期内的权益部分依据宏观经济政策的变动以及相关板块景气度和估值水平调整股票仓位和板块配置结构。后续操作中，我们仍将精选具备长期增长潜力、拥有核心竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，努力为投资者创造可持续的投资回报。

回顾2022年债券市场走势，由于我国经济遭受内、外多重负面冲击，全年经济增速回落至3%，低于5.5%设定目标，是改革开放以来最低的一年。为对冲经济下行，央行货币政策也十分给力，降准降息，市场流动性保持充裕，上半年市场利率水平保持平稳，作为市场标杆的10年期国债利率在2.68%-2.85%区间窄幅波动。进入三季度，央行又在8月份意外降息，10年期国债利率快速下行到2.58%水平；四季度受房地产政策放松及防疫政策优化影响，市场对经济前景产生强烈向好预期。特别是防疫政策优化，消除经济生活中的不确定性因素，收益率曲线整体向上平移，但也带动了市场上规模庞大而且已实现净值化管理模式的银行理财产品收益波动，使这类产品赎回压力陡增，对债券市场形成持续负反馈效应，10年期国债利率升至2.95%，达年内新高。全市场固收类产品四季度遭遇比较大的净值回撤和波动。 报告期内，固收部分的投资策略未作大的调整，仍以高信用等级、高流动性、短期限的信用债为主，以获取稳定的票息收益。今年上半年资金杠杆维持在120%以上的水平，但组合久期由年初2.6调降到目前1.5，三季度采取防御策略，组合久期进一步降为1.2，资金杠杆118%左右。10月份因组合久期较低，受到市场调整的冲击相对较少，11月份以后市场大幅调整，尤其是部分高等级低风险信用债超调后，我们把握时机积极建仓锁定了部分较高收益的资产，整体组合久期提升至1.6，静态收益较大幅度提高。 权益市场方面，2022年国内宏观经济进入“衰退期”，A股基本面趋势下行。开年以来，美联储加息预期上行、俄乌局势恶化、全国多地疫情影响经济活动，市场悲观预期大幅发酵，市场大幅下探。5-6月，美国经济走弱的信号开始出现，美联储加息预期边际放缓，国内复工复产推进，经济弱复苏但新能源板块需求亮点突出，市场走出大幅反弹。三季度，国内宏观经济展望不佳，出口预期下修，各地疫情散发扰动，地产供给端停贷风波发酵，海外通胀预期再起，美联储坚定抗通胀，紧缩预期继续上修，人民币汇率快速回落，市场回调兑现。四季度政策预期修复，重磅政策推出，地产“三箭齐发”和防疫政策优化，消费场景恢复、居民支出意愿回升的乐观预期发酵，市场风险偏好回升，指数震荡上行。整体而言，2022年市场波动显著放大。上证综指全年下跌15.13%，万得全A全年下跌18.66%。结构方面，一季度国内稳增长预期，叠加俄乌冲突使大宗商品供给偏紧，三季度再通胀交易发酵，煤炭全年表现占优。年末防疫政策优化，疫后复苏预期升温，线下服务消费板块社会服务、美容护理、商贸零售四季度反弹，全年跌幅较小，相对表现同样靠前。 报告期内，本基金的权益部分依据宏观经济政策的变动以及相关板块景气度和估值水平调整股票仓位和板块配置结构。后续操作中，我们仍将精选具备长期增长潜力、拥有核心竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，努力为投资者创造可持续的投资回报。