中邮医药健康混合A(003284) - 基金投资策略和运作

经历了7-8月的连续快速上涨后，医药行业从9月开始进入调整期。本报告期，沪深300指数保持平稳，中证800医药指数下跌12.69%，港股通医药指数下跌19.51%。港股在流动性影响下，表现不如A股。　　本产品自年初以来坚定看好并重仓景气度最高且政策支持力度最大的创新药板块。三季度医药板块的上涨由创新药BD催化，但BD有自身的节奏和不确定性，过快的普涨行情导致很多公司透支了预期，调整在情理之中。本报告期，本产品对细分行业布局进行了均衡化。一方面，我们将创新药品种集中在 “免疫疗法和ADC”的双升级和具有突破性疗法的品种上，对于估值偏高的品种进行了减仓。对于新出现催化的小核酸方向，进行了适当布局。另一方面，我们坚守CXO行业中订单驱动业绩稳定向好的CDMO方向，增加了受益于早期研发的科研上游公司的配置，同时自下而上寻找业绩有望进入拐点的医疗器械公司进行底部布局。一季度是主题投资活跃窗口，AI应用的市场关注度提升，本产品小仓位布局了AI应用映射的脑机接口和AI医疗两个主题。

4月初关税战冲击后，国内权益市场保持流动性充沛；市场对景气度的关注大幅提升，风险偏好提升，权益市场顺畅上涨，大盘成长风格明显占优。本报告期，沪深300指数上涨17.90%，TMT、有色和电新行业涨幅超过40%。同期，中证800医药指数上涨16.88%，恒生医疗保健数大幅上涨31.92%。　　本产品自年初以来坚定看好并重仓景气度最高且政策支持力度最大的创新药板块。其中，免疫疗法和ADC的双升级是这轮创新药的重点，相关优质品种大多在港股上市。因此本产品自5月开通了港股通的配置权限后，创新药配置主要集中在港股通龙头公司。创新药领域，我们同时布局了具有突破性的疗法方向，肿瘤之外也对自免、代谢等领域进行了配置。除了创新药，我们坚守了CXO行业中率先见底的CDMO方向，其订单驱动业绩稳定向好的态势逐步得到市场认可。另外，医疗器械板块的招采和政策都在回暖，业绩有望在三季度出现拐点，可以自下而上寻找业绩有望反转且有持续性的公司。

2025年上半年，国内权益市场处于温和的投资环境。国内经济政策保持积极宽松，流动性充沛；海外，美联储降息预期时有波动但方向不变，全球地缘冲突升级；4月初的关税战有惊无险。总体而言，国内权益资产定力增加，稳步上涨。权益投资上，哑铃结构仍然有效，稳定偏好资金坚守在蓝筹高股息资产中；成长偏好资金则在与宏观总量弱相关的行业中寻找机会，尤其是有业绩支撑和产业景气度变化的行业，两种风格均获益；估值洼地的港股表现突出。本报告期，沪深300指数上涨0.02%，中证1000指数上涨6.68%，恒生科技指数上涨18.68%。　　医药行业在经历了连续4年下跌后迎来了转折。2025年上半年，中证800医药指数上涨2.27%，恒生医疗保健数上涨47.88%。本产品自2024年底策略没有发生变化，在具有明确产业增量的方向挖掘机会。创新药是医药行业中景气度最高的方向，顶层政策大力支持，国内产品商业化放量，海外大药企不断寻求品种合作；配合宏观流动性充裕，创新药是本产品上半年重仓配置方向。5月中旬，本产品开通港股通权限后，增加了相关创新药龙头的配置。除了创新药，我们认为CXO行业已经见底，对率先复苏的的CDMO方向进行了布局。

2025年一季度，A股市场处于温和的投资环境。继2024年四季度，国内经济政策保持积极宽松，经济复苏有待观察；海外，美联储降息节奏放缓，特朗普上任后以关税为主的政策陆续释放，但短期没有形成影响。在市场流动性较充沛的基础上，DeepSeek的发布刺激了市场对科技资产的热情。市场整体表现为指数平稳、科技类资产非常活跃的状况，尤其是处于估值洼地的港股涨幅大幅领先。本报告期，沪深300指数下跌-1.20%，中证1000指数上涨4.51%，恒生科技指数上涨20.73%。同期，中证800医药指数上涨0.93%，恒生医疗保健数上涨25.22%。　　本产品延续四季度以来的观点，投研重心着眼于中长期，在具有明确产业增量的方向挖掘机会：大幅增配了行业景气度最高且政策支持力度最大的创新药板块，同时增加了行业底部已经出现的CXO行业的配置。在DeepSeek的催化下，医疗AI主题一度活跃，我们小仓位参与了主题投资并及时兑现。

2024年是充满挑战的一年。市场在年初流动性危机中快速下跌，2月至5月监管层推出一系列稳定措施，市场出现反弹；6月到9月中旬市场再次缩量阴跌；9月下旬，随着美联储降息周期的开启，国内政策以组合的形式连续发布，市场预期财政政策即将发力，悲观情绪快速修复，市场急速上涨，其后震荡收敛。WIND全A指数全年收益10.00%，沪深300指数为14.68%。市场风格前后出现了极大的变化。上半年，大盘风格占优，红利风格独涨，而全市场个股涨跌幅中位数则为-23.71%；在9月底的快速反弹中，市场风格大幅切换，科技、中小盘反弹迅猛。　　医药板块的表现节奏和市场一致，但全年收益为负，中证800医药指数全年下跌13.86%。受到景气度及政策影响，细分板块快速轮动。一季度，具有需求刚性的化学制剂和中成药表现出超额收益，医疗服务及CRO板块受业绩增长中枢下调影响跌幅达23.8%；二季度，药品价格治理启动，医药流通在二季度下跌14.9%，医疗服务及CRO板块继续下跌18.8%，期间医疗器械板块和原料药体现出超额收益；三季度的市场快速反弹中，超跌的医疗服务及CRO板块反弹最快，其次为化学制剂，其他细分板块均未能体现出超额收益；四季度，市场流动性充沛，中小票活跃，全基持续减仓医药，中证800医药指数下跌9.67%。 　　我们在2023年底判断医药板块缺少整体性上涨的契机。行业整体业绩拐点尚未出现；反腐持续以及价格治理政策出台，市场难有信心；行业内细分方向多，主线缺乏，投资辨识度不高。当市场出现宏观修复逻辑或强主题行情时，医药板块都成为减仓对象。医药板块的孱弱在意料之中，但市场的悲观超出我们预计。在行业底部，我们并没有悲观，而是坚持将投研重心放在了具有明确产业增量的方向：例如进入商业化收获阶段的创新药、具有临床价值的药品和器械、具有海外市场开拓能力的公司等。在上述方向指引下，我们结合业绩确定性和公司经营质量，不断进行组合优化。三季度，我们的持仓结构出现了较大变化：提升创新药配置比例；在明确板块底部出现后，加大了CRO及CDMO方向的配置。

2024年三季度，市场在9月中旬之前延续了悲观的防御状态；9月下旬随着美联储降息周期的开启，国内政策以组合的形式连续发布，市场情绪快速修复；在预期财政政策即将发力的情况下，市场以惊人的速度加速上涨。三季度，万得全A指数上涨17.68%，沪深300指数上涨16.07%；中证医药指数上涨19.43%。在中信医药细分行业中，前期跌幅最大的医疗服务板块涨幅最大，上涨35.48%；其次为化学制剂板块上涨22.08%；其他细分板块没有超越中证医药指数，生物医药板块上涨14.62%，医疗器械板块上涨13.17%，中成药板块上涨12.63%。这次修复行情的上涨以行业龙头和超跌反弹为主。　　9月中下旬，医药行业连续出现意外的政策：安徽省中成药集采、高值耗材在集采外的价格指导、对医保沟通会的信息解读为创新药政策收紧等。多个细分领域的轮动下跌使得我们的组合在政策影响下跌幅较大。但本产品的运作思路始终保持一致：在行业底部并不悲观，投研重心着眼于中长期，在具有明确产业增量的方向挖掘机会，例如进入商业化收获阶段的创新药、具有临床价值的药品和器械、具有海外市场开拓能力的公司等。在上述方向指引下，我们结合个股业绩增长确定性和估值情况，坚持组合的底仓配置。另外，我们以交易思路在底部增加了医疗服务板块的配置。

2024年上半年，市场在一季度的下跌之后，反弹企稳，整体呈防御状态，银行、煤炭、石油石化以及家电、电力及公用事业等板块表现领先。在市场成交量逐步缩量的过程中，小盘股持续下跌。截至二季度末，万得全A指数下跌8.01%，沪深300指数略涨0.89%；期间，中证医药指数下跌20.14%，连续五个季度调整。在医药细分行业中，中成药、化学制剂和医疗器械等具有明显超额收益，分别下跌12.05%、14.50%和15.10%；而受到药品价格治理相关政策影响，医药流通在二季度下跌14.9%；医疗服务（含CRO）因为景气度下行，上半年跌幅38.19%。　　去年年底以来，本产品的运作思路没有发生变化。医药板块虽然经历了近20年以来最长时间和最大幅度的调整，但短期仍旧缺少整体性上涨的契机。行业内细分方向多，主线缺乏，市场投资医药板块的辨识难度在加大。但我们在行业底部并不悲观，投研重心着眼于中长期，在具有明确产业增量的方向挖掘机会：（1）具有临床价值的药品和器械长期受益于中国老龄化诊疗需求和医疗水平的提升，其中容易出现大品种；（2）国内创新药开始进入商业化收获阶段，且在政策上迎来全链条支持创新药发展的顶层设计利好；（3）一批优秀的医药企业凭借质量优势和经验积累，在海外快速开拓市场。在上述方向指引下，我们结合个股业绩增长确定性和公司财报质量，进行组合的调整配置。

2024年元旦后A股市场开始快速下跌，监管层推出了一系列措施在2月初稳定了市场。A股市场其后走出了持续的反弹行情。万得全A指数一季度下跌2.84%，沪深300指数上涨3.10%，而中证医药指数下跌11.13%，反弹乏力。在医药细分行业中，化学制剂、中成药具有明显超额收益，分别下跌6.17%和4.99%；而受板块业绩增长中枢下调影响，医疗服务板块下跌23.8%。　　去年年底以来，我们认为医药板块当前缺少整体性上涨的契机；行业内细分方向多，市场投资的辨识难度在加大。我们对医药行业的投研重心放在了具有明确产业增量的方向：（1）具有临床价值的药械是诊疗的刚需品种，长期受益于中国老龄化诊疗需求和医疗水平的提升；（2）国内创新药上一轮的耕耘开始进入商业化收获阶段，且在政策上迎来产品全生命周期管理的利好；（3）一批优秀的医药企业凭借质量优势和经验积累，在海外快速开拓市场。我们在上述方向挖掘机会，并结合业绩增长确定性，进行了组合的调整。

2023年，A股市场在一季度经历了疫情放开经济恢复的强预期后，一直在对弱现实纠正认知。医药行业也不例外。2023年全年，沪深300指数下跌11.38%，中信医药指数下跌6.77%，中证医药指数下跌12.45%。从基本面上看，医药行业在2023年的投资逻辑是非常清晰的：院端诊疗的恢复、创新药的未来；但可惜高开低走。一季度，医药板块很好体现了上述逻辑；二季度，市场开始对“弱现实”进行修正，医药板块在财报公布后，因为疫情期间的数据干扰导致板块表观估值偏高，医药板块整体表现开始乏力，结构性机会在于创新药学术会议的催化和中药业绩持续高增长；三季度，医疗行业反腐启动，市场规避政策风险，医药板块快速下跌，在反腐明确聚焦关键少数后，板块悲观情绪快速缓解，但院端医疗持续恢复的逻辑受到了影响；四季度，医药板块在创新药带领下超跌反弹，在年底再次回落。在年初的策略中，我们对2023年A股市场有几点判断：存量博弈、业绩驱动、估值难以持续提升、中小盘风格更优。在风格上，本产品更加注重对中小票的配置；在细分方向上，我们坚定看好院端诊疗的复苏，主要仓位配置在业绩确定的制剂和器械等方向；个股层面尤其关注有创新大单品的公司。策略判断让我们对市场较谨慎：流动性并不充裕时，板块难有持续的上涨机会。因此在细分板块出现估值过高时，我们及时适当兑现了创新药和中药的收益。面对医疗反腐导致的板块快速下跌，本产品一度也出现较大幅度的回撤；期间我们并不悲观，认为具有临床价值的大品种的需求是刚性的，反腐之后会得到更好的推广应用，在底部加大了对医药权重股和创新药械的布局。本产品2023年全年收益为-4.08%。虽然我们在策略判断和板块节奏把握上不差，但产品的业绩并不突出，仍有很多值得反思和改进的地方。医药板块虽然整体表现欠佳，但中小票的机会此起彼伏，如何在眼花缭乱中快速筛选机会是很考验投研的：产业趋势、格局变化、业绩确定性和持续性、估值水平都需要综合评估，甚至交易层面等都需要考量。出于应对市场波动和对流动性的考虑，本产品今年没有持续重仓的板块和个股；但长远来看，对行业的认知、对公司理解的深度，能否让我们敢于对看好的方向和个股给与更多的权重？

三季度，市场整体处于调整状态，万得全A指数下跌4.33%，沪深300下跌3.98%。同期，由于医药行业反腐的启动，市场短期规避政策风险，医药板块在8月快速下跌；其后随着反腐明确聚焦于关键少数，不影响医院诊疗行为的开展与合规学术会议的召开，市场悲观情绪快速缓解。中证医药指数在三季度整体下跌1.83%。本产品今年以来坚定看好院端诊疗的复苏，因此一度在8月出现了较大幅度的回撤，期间我们适当降低了仓位，重新审视持仓品种的相关产品的临床价值。随着市场悲观情绪的释放，我们对医药行业并不悲观，认为具有临床价值的大品种的需求是刚性的，且反腐之后会得到更好的推广应用；结合对业绩的展望，我们在底部加大了对医药权重股和创新药械的布局。

上半年，万得全A指数上涨3.06%，沪深300下跌0.75%，中证1000上涨5.10%；同期，中信医药指数下跌4.84%。经历了2023年一季度的经济复苏“强预期”，市场在二季度对“弱现实”进行了修正；二季度，市场以存量博弈为主，中小盘风格明显，主题类资产更受青睐，传统赛道持续调整。一季度披露后，医药行业的表观估值较高，行业比较的性价比不高。这导致医药行业一直处于消化估值的调整状态。细分行业中，院端诊疗复苏相关的化学制剂、中成药表现领先，上半年涨跌幅为6.19%、10.69%，贡献了医药指数的主要涨幅。本基金坚定看好2023年院端诊疗的复苏，主要仓位配置在业绩确定且受益于诊疗复苏的方向。本基金在二季度也积极参与了创新药的重磅会议催化行情，并进行了适当兑现。我们持续关注医药消费、创新药、CRO、连锁药店等板块的投资机会。

自2022年四季度开始，医药行业开启了修复行情，医疗器械、中药、化学制药、医疗服务、生物医药等细分领域均有所表现。2023年2月至3月，A股市场风格快速切换，主题热点不断；但医药行业则开始调整且内部分化明显。进入年报和一季报窗口，医药行业的投资风险偏好下降，需要对即将披露的年报和一季报进行业绩确认。2023年一季度，中信医药指数上涨1.84%；政策利好叠加业绩释放的中药板块表现最好，上涨10.35%；其次为受益于院端复苏的化学制剂板块，上涨5.66%；医药流通上涨2.52%，医疗器械板块上涨0.19%；其余细分行业则出现明显调整。本基金坚定看好2023年院端诊疗的复苏，在调整中逐步加大业绩确定且受益于诊疗复苏的个股配置，包括化学制剂、中药、手术耗材、诊断试剂等方向。我们也密切关注医药消费、创新药、CRO等板块的投资机会，对其中估值合理的优质标的进行了布局。