前海开源鼎瑞债券C(003168) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基本面方面，中国经济增速温和放缓，房地产市场持续承压，带动固定资产增速同比跌幅扩大，工业增加值及社会消费品零售总额增速小幅放缓；通胀方面，CPI回正、PPI跌幅收窄；政策方面基本维系，无明显变化。债市在此背景下整体震荡，由于资金面相对稳定而对未来预期不稳，中短端表现好于长端，票息资产优于久期资产。 本组合报告期内继续坚持了稳健的操作策略，维持中性久期，收益率逢高小幅加仓，及时止盈止损，也小幅加仓转债以期获得收益增厚。

三季度宏观经济走势整体平稳，但边际压力增大，规模以上工业生产增速、社会消费品零售总额增速略有下滑，基建投资增长不足以抵消地产投资下滑，导致固定资产投资增速进一步下行，居民消费价格再度转负；另一方面，出口表现好于预期，且在反内卷政策推动下，PPI见底反弹，进而带动工业企业利润增速回正；金融市场风险偏好进一步提升、权益类资产大涨、商品期货出现反弹，大部分固收类资产出现调整。本组合运作期内坚守以利率债投资为主的稳健策略，适度降低长久期资产暴露，增加中短久期债券配置，降低风险敞口、保持组合流动性，有效控制了回撤幅度，后续将等待更合适的配置机会。

2025年上半年中国经济呈现稳中向好态势，GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，且增速较2024年同期有所提升。工业生产表现强劲，规模以上工业增加值增长6.4%，消费市场在“以旧换新”等刺激政策下温和复苏，而投资冰火两重天，地产行业表现不佳，制造业投资增速较高，进出口方面新兴市场增长明显对冲了对美出口下降的影响；通货膨胀方面，CPI同比微降0.1%，PPI继续走弱。债券方面，一季度在走强的经济基本面及高企的银行间回购成本带动下，收益大幅上行，二季度逐步下行，但绝大多数品种及期限尚未回到年内低点；权益市场在银行、AI、创新药、军工等板块的轮番带动下表现亮眼，指数不断走高。本组合运作期内依然坚持在风险可控的前提下尽可能增厚收益，持仓主要以利率债、商金债等为主，维持中性偏长久期，获得了较为稳健的收益。

2025年一季度宏观经济稳中有进，一方面去年四季度实施的诸多刺激政策显现，房地产市场有企稳回升迹象，一线城市、二手房表现更加亮眼；另一方面消费等内生动能也边际好转，在关税压力下抢出口也推动出口整体表现较好；科技方面的诸多突破，例如DeepSeek、机器人等，也有效提振了风险偏好。在此情况下，央行更多致力于使用结构性宽松货币政策，银行间回购利率抬升，进而导致债市大幅调整，债券各品种、各期限收益率均有较大幅度上行，而权益市场结构性行情，科技、成长类表现较好。 报告期内，本组合债券部分维持了纯债持仓，陆续减持了转债持仓，由于纯债跌幅较大，组合整体表现不及预期，后续将继续观察债市变动带来的机会，积极操作增厚收益。权益部分维持低仓位，主要配置了银行板块。

2024年宏观经济整体稳中有进，GDP全年增速5%，完成年初既定目标，分季度看，一、四季度较强，二、三季度较弱；分三大需求对经济拉动作用来看，一季度主要靠消费，二季度资本形成拉动较大，三四季度出口拉动较强而消费相对较弱；全年来看，工业生产保持强势，出口也相对较好，尤其是四季度，而房地产在政策拉动下略有起色但对经济依然拖累较大，消费整体增速下滑，代表居民消费意愿及消费能力皆受到一定压制；在消费相对乏力的情况下，通胀表现一般，CPI维持小幅正数，而PPI除二季度小幅反弹外，全年维持负数，对企业利润造成巨大压力。货币政策方面，全年通过降准降息维持流动性合理充裕，各政策基准利率下行。金融市场方面，在弱势的经济走势预期及宽松的货币政策预期下，债券收益率大幅下行，全年债券表现优异；权益市场大幅波动，但各主要指数全年也收涨。 本组合固收部分，维持了一定的纯债仓位，但伴随纯债收益走低、转债性价比提升，提高了低波高评级转债投资比例，在纯债及转债都上涨的情况下，全年获得了较好的收益。权益部分维持低仓位，主要配置了银行板块。

固收方面，三季度宏观经济整体延续上半年趋势，出口相对强势、地产继续走弱、基建维持稳定，但边际上消费走弱、通胀走弱，带动名义GDP增速可能弱于前半年，故稳增长压力下，央行于7月、9月两度降息，9月降准以压低融资成本支持经济发展；9月底，在政治局工作会议的指导下，各部委出台了一系列的经济刺激政策。在此背景下，银行间流动性整体宽裕，9月资金价格相对较贵，债券收益先大幅下行创年内新低，后在央行卖债、流动性转弱、理财负反馈担忧、未来预期扭转的带动下大幅上行，信用利差、期限利差走阔，部分品种已调整至5、6月时的收益水平；而权益恰好相反，走出了先走弱探底再迅速反弹走强的走势，部分指数收复年内跌幅创阶段新高。 本组合固收部分运作期内继续追寻配置最有性价比的资产，除了基础配置了部分利率债外，较大比例的配置了银行转债，既有债底保护又可享受正股上涨带来的弹性。 权益方面，三季度在经济增长仍有压力的背景下，9月底政策密集推出，有助于稳楼市、稳经济和稳市场。A股市场在7月和8月持续低迷，9月24日，随着国新办一系列政策推出，叠加政治局会议提到房价止跌回暖，财政增量政策，“干字当头”，从盈利端、流动性和风险偏好层面，三因素共振提振股市信心。A股市场“V型”反弹，截至9月30日，市场成交额放量至约26125亿元创历史新高，上证指数站上3300点上方。三大指数三季度均保持两位数增长，创业板指数上涨29.21%，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%。结构上，券商股领涨，前期跌幅较大的地产链、顺周期、消费和科技板块均纷纷修复估值，其中非银金融（+41.67%）、房地产（+33.05%）、综合（+31.20%）、商贸零售（+27.50%）、社会服务（+25.43%）等行业涨幅靠前。在此期间，本基金的权益部分仓位低，后续将依据市场情况择机加仓。

固收方面，上半年宏观经济整体运行稳健，出口、工业生产、制造业投资较好，地产销售整体依然弱势，基建投资略有托底，消费小幅走低；通货膨胀方面略有回升；货币政策方面，央行维持了货币合理充裕，但未进一步进行宽松，资金价格依然相对较高。债券收益整体震荡下行，长端利率收益先快速大幅下行后小幅回调维持震荡，中短端下行相对平稳；本组合运作期内坚持了稳健的投资策略，主要投资于利率债及偏债性转债，获得了相对稳健的收益。 权益方面，上半年A股跌宕起伏，成交萎缩，红利资产占优。银行、煤炭和公共事业领涨，成长消费弱势，市场避险求稳的情绪较高。在此期间，本基金的权益部分主要配置银行、电力、煤炭、交运等高股息板块。

固收方面，一季度宏观经济整体运行稳健，其中工业生产、消费、出口相对较好，地产依然弱势为最大拖累项；通货膨胀方面略有抬升，但整体仍偏弱；货币政策方面，降准为市场提供了长期资金，资金面围绕政策利率波动，相对稳健。由于市场对未来宏观经济预期偏弱及对降息降准预期较强，在风险偏好急速下降后，叠加资金充裕，债券收益在超长端利率债带动下快速下行，久期策略占优。本组合整体以稳健的投资策略为主，主要配置利率债及债性转债，获得了较为稳定的票息回报。 权益方面，2024年一季度，国内市场经历了深V反弹。年初市场对中国经济展望略显悲观，叠加市场筹码结构并未出清，市场经历了剧烈的流动性冲击。2月管理层通过一系列资金和政策稳定市场预期，市场超跌反弹后迎来春季躁动。3月基本面和政策预期演绎相对稳定，市场趋于平稳。在此期间，本基金的权益部分主要配置银行、煤炭、交运等高股息板块，以及医药、传媒等成长板块。后续操作中，我们仍将精选具备长期增长潜力、拥有核心竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，努力为投资者创造可持续的投资回报。

固收方面，回顾2023年，宏观经济增速呈现U字复苏，一季度在2022年底优化防疫政策、放松房地产政策后信贷、消费、地产等皆表现较好，二季度开始地产再度萎靡，不断拉低增速，三季度之后经济再度边际好转，但由于全面通货膨胀率较低，导致GDP名义增速较低，债券市场跟随名义增速走势，一季度为年内收益高点，三季度为年内低点。在组合管理上，一季度得益于2022年底理财负反馈导致收益大幅上行时建仓的资产，表现较优，后续以纯利率策略运作，四季度又成功把握债市节奏，整体表现较好。 权益方面，2023年市场整体延续2022年的下行趋势。结构方面，一季度海外ChatGPT引燃AI行情，TMT领涨一季度。4月TMT板块交易拥挤度大幅上升，TMT整体大幅回落，同时硅谷银行暴雷，黄金和工业金属板块较为强势，4月到7月随着国企改革获得进展，中特估整体上行，同时海外AI催化继续导致TMT行业再次冲高。8月以来，房地产风险加剧，拖累整体经济预期，大盘整体持续下行，其中房地产领跌，而煤炭领涨。在组合管理上，权益部分年初维持中性仓位，5月份之后处于空仓状态，规避了市场下跌风险。

2023年3季度，国内政策端开始发力。7月，央行宣布支持房地产市场政策期限将延长至2024年末，政治局会议提出活跃资本市场，提振投资者信心；月末，发改委发布恢复和扩大消费二十条措施，7月上证指数前期震荡后期走高，市场博弈以政策预期为主。8月，海外经济压力走高，美债危机发酵，利率快速上行导致全球风险偏好下跌；月中，7月社融和人民币贷款均低于预期，市场交易偏冷；月末，证监会发布重磅利好政策，包括阶段性收紧IPO、规范股东减持、降低融资保证金比例等，市场高开低走，情绪偏弱。9月，美债利率一路走高，外资风险偏好持续下行，加速撤离权益市场。尽管8月政策端和经济端均有部分亮点，如上海和北京等宣布“认房不认贷”刺激楼市，制造业PMI自6月起连续改善回到荣枯线以上，但市场震荡走弱。 整体而言，2023年3季度，权益市场整体缺乏向上弹性，成交量持续走低，板块轮动速度加快，北向资金持续流出，市场仍在承压蓄力中。货币市场利率整体稳定，季末略紧。在此背景下，债券利率在创年内新低后先下后上，十年国债回到2.7%的水平。 报告期内，固收部分继续坚持利率及高等级信用债的运作策略，主动规避信用风险，获得了较为稳健的票息收益。权益部分，仓位接近零。

固收方面，2023年度上半年，宏观经济走出上年底阴霾，逐步复苏，但由于受地产弱势拖累，消费恢复亦不及预期，于二季度后复苏放缓，经济再度承压；CPI、PPI走低，通货膨胀无忧；在此背景下，央行维持流动性合理充裕，债市一季度信用利差快速修复，二季度各期限利率快速下行。本报告期内，组合继续坚持利率及高等级信用债的运作策略，主动规避信用风险，获得了较为稳健的票息收益。 权益方面，2023年上半年，国内宏观经济从弱复苏走向再回调，A股基本面预期边际下修，结构性行情告一段落。1月中央经济工作会议定调提振信心促进居民支出，美联储加息尾声预期强化，人民币升值趋势明朗，“中强美弱”驱动市场复苏。2月弱复苏逐渐成为市场共识，美国非农数据超预期，美元、美债反弹动摇联储加息前景，指数进入震荡格局。3月地产销售等数据验证不佳，美欧银行业危机发酵，衰退担忧冲击国内复苏预期，新兴市场博弈加强。4月市场延续震荡调整，数字AI等主题投资冲高回落，央行流动性边际收紧，主力资金转向流入低估值国企，板块总体表现低迷。5月人民币贬值加速，主题炒作持续降温，悲观情绪放大带动公用事业板块逆势上涨。6月AI再次冲高回落，月中市场对稳经济政策预期逐步提高，核心资产和成长赛道板块上涨，月末市场对数字板块二季报兑现存疑，数字板块快速回落。在此期间，权益部分仓位很低。

2023年一季度债券收益率先扬后抑，反应了一月份人们对经济复苏愿景的强预期与二、三月份的弱现实，即理想与现实逐步靠拢的过程，作为市场标杆的10年期国债收益率一季度均在2.8%-2.9%范围内窄幅波动。目前经济继续稳步复苏，最新公布的三月PMI指数在荣枯线之上，但消费与就业形势严峻，国内通胀压力较低，对债市不构成阻碍。货币政策方面，央行在重要时间点加大流动性投放力度，三月份MLF超量续做后继续宣布降准，略超市场预期。去年四季度因为银行理财超预期赎回潮导致的高等级信用债下跌在2023年一季度也得到了明显修复。此外，国际市场风起云涌，美欧等国家激进加息使银行业风险暴露，硅谷银行与瑞士信贷的案例让人唏嘘不已。但令人振奋的是以ChatGPT为代表的大数据人工智能推出将深刻改变社会生活模式，新一轮技术革命的浪潮扑面而来！ 债券组合管理方面，止盈部分去年底加仓的信用债，相应的提高利率债占比，组合久期方面基本维系稳定，目前为1.2。2023年我们仍将采取既定投资策略，主动规避信用风险、规避流动性风险，灵活运用久期增加收益，努力使基金净值平稳增长，让基金份额持有人获得良好的投资体验。 权益市场方面，一季度市场分别经历了经济复苏方向明确，复苏程度出现分歧、信心不足，数字经济和“中特估”主题密集表现这三个阶段。计算机、传媒、通信、电子在ChatGPT和国内数字经济政策催化下迎来爆发，而新能源在欧洲本土化法案以及筹码消化等多重因素下连续下跌，银行、地产因市场对经济刺激政策预期落空表现同样落后。组合管理方面，报告期内的权益部分依据宏观经济政策的变动以及相关板块景气度和估值水平调整股票仓位和板块配置结构。后续操作中，我们仍将精选具备长期增长潜力、拥有核心竞争力、估值与成长相匹配的优质个股，努力为投资者创造可持续的投资回报。