南方安泰混合A(003161) - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。宏观经济整体平稳，结构分化，8月工增、固投和社零累计同比分别为6.2%、0.5%和4.6%，生产和消费维持一定韧性，投资数据明显回落。8月出口累计同比5.9%，仍维持一定韧性。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，反内卷推动PPI改善，8月PPI录得-2.9%，8月CPI为-0.4%，保持低位平稳。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。海外方面，美国经济延续放缓，美联储开启降息。消费者信心、零售、ISM制造业PMI等数据显示，美国经济动能延续下行。就业市场大幅放缓，8月失业率上行至4.3%，8月新增非农就业仅录得2.2万人。三季度美国通胀水平回升，年内在关税影响下美国通胀上行压力仍大。9月美联储开启年内首次降息25bp。三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度资金面总体较为宽松。受到贸易战影响，7月PMI小幅走弱：生产、内需、外需均下行。7月权益市场风险偏好延续回升态势，债券收益率小幅上行。8月权益市场上行幅度明显，债券市场受到风险偏好改善的显著影响，收益率进一步上行，且期限结构方面呈现陡峭化特征。9月权益市场维持上涨势头，股债跷跷板效应持续，叠加经济基本面企稳回升势头延续，债券收益率进一步上行。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行18bp和29bp；3、5、10年期国债收益率分别上行12bp、9bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在电力设备、机械设备、电子、通信、家用电器等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，三季度主要增持短期限信用类债券，增持公用事业类转债，减持银行类转债。

2025年上半年，中国经济在复杂环境中展现出较强韧性，GDP同比增长5.3%（一季度为5.4%，二季度为5.2%），全国规模以上工业增加值增速达6.4%，高技术制造业增长9.5%，且如DeepSeek大模型的崛起显示新质生产力加速形成。政策方面，财政政策实施超常规逆周期调节，新增1.3万亿元超长期特别国债支持“两重”（重大战略、安全领域）和“两新”（设备更新、以旧换新）。货币政策重提“适度宽松”，择机降准降息以稳定流动性。外贸在关税压力下展现韧性，6月对美出口边际回暖，进出口增速超预期（出口+5.8%，进口+1.1%）。但同时在经济新旧动能转换过程中，国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题： 6月的社零增速从5月的6.4%回落至4.8%；投资端受房地产企业的资金链拖累，6月房地产开发投资降幅扩大至-12.9%，固定资产投资也受关税不确定预期影响，同比增速转负为-0.1%。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。二季度美国通胀回落，4-5月CPI和核心CPI环比均维持低位。5-6月FOMC会议均保持利率不变。二季度失业率维持在4.2%附近，体现就业市场韧性，美国经济延续放缓格局但出现衰退的概率较小。2025上半年上证指数较为振荡，一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。二季度市场先抑后扬，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升，并在季度末向上突破。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.03%，3.31%，6.69%，0.53%。从申万行业指数上来看，有色金属，银行和国防军工板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨18.1%、13.1%和13.0%。煤炭、食品饮料和房地产板块表现较差，报告期内分别下跌12.3%、7.3%和6.9%。固收方面，今年1至2月资金利率明显上行，DR007全月均值分别为1.93%和2.01%。3至6月资金面较为宽松。PMI于年初全面走弱，2、3月走强，表现为生产、内需、外需均上行。二季度受到贸易战影响，4月PMI走弱：生产、内需、外需均下行。经济基本面虽有企稳回升势头，但贸易战持续发酵导致市场对经济预期走弱，债券收益率调整空间较为有限。5-6月PMI有所修复，叠加权益市场风险偏好回升，债券收益率表现为震荡行情。上半年总体来看，债券收益率先上后下，进而转入震荡。与去年底相比，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别上行10bp和4bp；3、5、10年期国债收益率分别上行21bp、上行10bp和下行3bp，长端表现好于短端。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、家用电器、生物医药、汽车、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，小幅减持1年以内债券和短期限二永债，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓前期跌幅较大、信用资质较好的平衡型转债。

一季度经济平稳回暖，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.1%、50.2%和50.5%，平稳回升。前2月政府债支撑社融同比多增，居民和企业部门信贷需求偏弱，M1低位平稳。经济平稳回暖，结构上延续分化，前两月生产维持韧性，消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。出口回落，前两月出口累计同比2.3%，较去年12月出口增速明显回落，主因抢出口较前期有所弱化，美国加征关税落地亦产生负面影响。通胀低位平稳，2月CPI回踩主要受春节错月影响，1-2月PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，美国经济一季度放缓，3月美联储会议转鸽，特朗普“对等关税”超预期，冲击全球风险偏好。美国资产进入了流动性冲击模式，美股、美元罕见地同时下行，全球风险资产大跌。截止目前，以中国为代表的部分国家已经出台反制措施。由此可见政策或已有预案，同时人民日报发文稳定市场信心，称“天塌不下来”、“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，近期或将出台一系列对冲政策稳定经济基本面以及资本市场，需持续跟踪经济复苏的强度和节奏，保持积极、关注低位优质标的的投资机会。一季度市场整体呈“V”型，开年前两个交易日快速下跌，后震荡上涨，最终上证指数收跌。具体来看，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%，创业板指下跌1.77%。风格方面，市场风险偏好自2024年9月底以来有明显提升，成长、小盘风格依旧保持强势，低估值风格因此被抽血，一季度录得负收益。行业层面分化明显，有色金属、汽车、机械设备涨幅居前，均上涨超10%，石油石化、商贸零售、煤炭等传统领域跌幅较大，分别下跌5.9%、8.22%、10.59%。情绪方面，一季度全A日均成交15243.65亿，季度环比下行，但去年四季度市场处于历史罕见的亢奋状态，当前1.5万亿日均成交额仍属于历史较亢奋状态。两融方面，两融余额19224.55亿，较上季度抬升，融资买入占比有所上升。固收方面，1月资金利率明显上行，全月DR007均值1.93%，较上月上行22bp。PMI全面走弱：生产、内需、外需均明显下行，考虑到春节因素仍不及过去两年同期走势。债券月内走势分化，利率债较为稳定，信用债跌幅明显。2月资金利率继续上行，全月DR007均值2.01%，PMI全面走强：生产、内需、外需均上行，资金面和宏观基本面均对债市构成利空。3月资金利率下行，PMI继续全面走强：生产、内需、外需均上行，因前期债券市场调整幅度较大，基本面对债券走势影响较小，债券主要受到资金面因素影响。全季度来看，3年期AAA评级信用债收益率上行32bp，3、5、10年期国债收益率分别上行44bp、25bp和21bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、生物医药、汽车、家用电器、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合一季度小幅减持1年以内债券，较大幅度减持10年期利率债，同时增持3-5年期信用债；止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓部分前期跌幅较大、信用资质较好的转债。

2024年中国经济在政策精准发力下呈现波浪式复苏态势，全年GDP增长5.0%达到134.9万亿元，顺利实现预期目标。前三季度经济增速呈现“前高后稳再回升”的节奏，一季度在政策前置效应下实现良好开局，二季度出口回暖与制造业投资韧性形成支撑，三季度政策效果初步显现；四季度密集出台的增量政策显著提振市场信心，推动当季GDP增速反弹至5.4%，其中以旧换新带动的家电、汽车等消费品销售增长尤为亮眼，房地产领域也受益于“止跌回稳”政策，活跃度显著提升。总体来看，2025年尽管经济面临各方面的困难和压力，但科技创新与产业升级持续释放动能，为经济高质量发展奠定基础。海外方面，2024年美联储全年降息3次累计100BP至4.25%-4.50%区间，美国GDP增速放缓至2.8%，失业率升至4.2%，"软着陆"预期承压。通胀方面，美国CPI同比由年初3.4%降至年末2.9%，但四季度核心PCE反弹约0.1%上升至2.8%，以及特朗普当选美国总统后的关税政策引发美联储关于通胀中枢推升的担忧。2024年上证指数呈现先抑后扬态势，1-2月延续下跌并两度探底2680点，9月24日政策刺激后单周暴涨29%至3674点，最终全年上涨12.67%收于3351.76点。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指全年分别上涨14.68%、5.46%、1.20%、13.23%，上证50与科创50分别上涨15.42%、16.07%。估值方面，上证指数市盈率从年初12.54倍升至年末14.76倍，深证成指从20.90倍升至25.44倍，创业板指从27.33倍升至34.21倍。从申万行业指数看，银行（+34.39%）、非银金融（+30.17%）、通信（+28.82%）领涨，医药生物（-14.33%）、农林牧渔（-11.58%）、美容护理（-10.34%）等板块跌幅居前。固收方面，经济基本面方面，地产继续成为主要拖累项，消费同比增长速度未见明显提升，出口数据持续向好，进而带动制造业景气度提升。总体看，上半年经济数据对债券收益率下行不构成掣肘因素。信贷社融数据方面，因经济新旧动能转换，过去对金融数据的解读无法跟上经济变化的新形势，需要重新评估M1等数据走弱是否对经济仍具有较强的领先指导意义。三季度受到理财赎回和央行指导影响，债券走势分化，表现为信用债收益率上行而利率债收益率下行。四季度债券市场走出明显牛市行情。全年来看，3年期AAA评级信用类债券收益率下行97bp，10年期国债收益率下行88bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、食品饮料、汽车、生物医药、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，组合全年减持剩余期限在1年以内的产业债，持续提高3年期产业债和10年期政策债占比，提高AAA评级商业银行二永债占比，提高银行和公用事业类转债占比，同时对10年期国开债和转债进行了波段操作。

三季度经济平稳偏弱，稳增长政策加码。PMI持续低于临界值。7-9月PMI分别为49.4%、49.1%和49.8%。三季度政府债支撑社融，M1持续转弱。三季度信贷偏弱，政府债支撑社融，7-9月M1分别为-5%、-6.6%和-7.3%。经济整体平稳，环比偏弱，结构分化加剧。8月工增、固投、社零累计同比分别为5.8%、3.4%和3.4%，生产、制造业和基建投资维持韧性，地产投资拖累加大，消费平稳转弱。出口韧性。7-8月出口同比分别为7%、8.7%。通胀分化。CPI低位回升，PPI降幅走阔。9月政治局会议和国新办发布会一系列稳增长政策加码，有效提振市场预期和信心。海外方面，美国9月降息落地，全球制造业景气延续放缓。9月FOMC会议超预期降息50bp。美国就业延续放缓。7-8月新增非农就业分别为8.9万人、14.2万人，失业率分别为4.3%、4.2%。美国通胀整体下行。三季度美国CPI和核心CPI整体延续二季度以来回落态势。三季度市场波动巨大，前期持续阴跌，最后五个交易日暴力拉升，创业板指、科创50等高成长板块反弹强劲，分别上涨29.21%、22.51%，上证50、沪深300涨幅相对较小，分别上涨15.05%、16.07%。行业层面全部录得正收益且分化明显，体现超跌反弹属性，非银金融、房地产这类弹性品种涨幅居前，分别上涨41.67%、33.05%，煤炭、石油石化、公用事业等红利品种涨幅最少，分别上涨1.24%、2%、2.95%。情绪方面，三季度全A日均成交6775.76亿，季度环比边际下行，但最后五个交易日日均成交突破万亿。两融方面，两融余额14401.43亿，较上季度降低，融资买入占比明显上升。固收方面， 7月资金面较为宽松，全月DR007均值1.83%，较6月下行7bp。经济金融数据指向经济处于弱修复状态；长期限国债发行节奏较为均匀，供给冲击影响因素低于市场预期。月内央行对OMO和MLF利率分别降息10bp和20bp，前期信用债涨幅明显高于利率债，使得本月利率债尤其是长端利率债出现补涨行情。8月资金面延续宽松，全月DR007均值1.79%，较7月下行4bp。固定资产投资中基建投资增速有所提升，消费和出口数据小幅转弱，社融同比有所企稳但M1数据再度走弱。基本面对债券市场影响力度有所减弱，收益率主要受到理财赎回和央行指导影响。虽然面临跨月跨季因素，9月资金面较为平稳，全月DR007均值1.79%，与上月持平。收益率主要受到宽信用相关政策主导。全季度看，债券收益率走势分化，信用债上行而利率债下行：其中3年期AAA评级信用债收益率上行19bp，3、5、10年期国债收益率分别下行23bp、14bp和5bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、生物医药、汽车、家用电器、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，主要增持3年期产业债和10年期政策债，止盈部分银行和公用事业行业转债，同时加仓部分前期跌幅较大、信用资质较好的转债。

2024年以来，当前经济“形有波动、势仍向好”。结构方面，国内始终坚持经济结构转型，制造业的韧性增强，制造业用电量、汽车销量和家电销量增速均处于历史的较高位置；但同时在经济新旧动能转换过程中国内经济也存在“量强价弱”、“内需偏弱”的问题。分季度看，一季度实际GDP为5.3%，同比高于市场一致预期0.4pct，处于市场预期上沿，而名义GDP仅为4.2%，GDP平减指数为-1.1%处于历史较低区间位置。二季度实际GDP为4.7%，不及市场预期5.1%，名义GDP为4.0%，GDP平减指数累计同比约为-0.9%，较一季度降幅收窄0.2pct，价格偏弱有所改善。特别需要关注的是，5月17日地产政策密集出台，降低首套首付比例等正常调整幅度超出传统周期性框架，信号意义积极。此外，继2004年、2014年两个国九条之后，国务院再次出台“国九条”文件，彰显高层对于资本市场平稳健康发展的高度重视：监管对市场稳定高度重视，在1月市场异常波动区间，果断出台一系列政策措施，推动市场企稳回升，期间大盘风格表现更加平稳。当前上市公司的IPO和再融资规模大幅降低，现金分红规模稳步增长，监管层主动引导市场有序出清，资本市场从融资市向投资市转型，对投资者更加友好，中长期有利于资本市场高质量发展。海外方面，一季度美国GDP最终录得1.4%，增速较去年下半年有明显回落。二季度以来，美国经济景气度处于整体回落的态势。地产、投资等数据继续受到高利率环境的压制。消费数据随着前期超额储蓄耗尽、工资增速放缓也有所走弱。由于就业市场韧性，美国经济出现衰退的概率较小。2024上半年上证指数较为振荡，年初一度跌至2700点以下，随后快速反弹逐步上行，直至5月中旬时接近3200点，此后再震荡下跌；具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为0.89%，-8.96%，-16.84%，-10.99%。从申万行业指数上来看，在红利概念受欢迎的背景下银行、石油石化和煤炭板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨10.6%、10.58%和10.46%。生物医药、计算机和电子等板块表现较差，报告期内分别下跌12.08%、10.51%和10.45%。固收方面，经济基本面来看，地产继续成为主要拖累项，消费同比增长速度未见明显提升，出口数据持续向好，进而带动制造业景气度提升。总体看，上半年经济数据对债券收益率下行不构成掣肘因素。信贷社融数据方面，因经济新旧动能转换，过去对金融数据的解读无法跟上经济变化的新形势，需要重新评估M1等数据走弱是否对经济仍具有较强的领先指导意义。总体看上半年债券市场走出较为明显的牛市行情，3年期AAA评级信用类债券收益率下行58bp，10年期国债收益率下行35bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、家用电器、生物医药、汽车、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，一季度较大比例减持剩余期限在1年以内的产业债，提高AAA评级商业银行二永债占比，止盈部分5年期左右二级资本债和转债.二季度继续提高AAA评级商业银行二永债占比，止盈部分前期涨幅较大的转债，同时对10年期国开债进行了波段操作。

一季度国内经济开局平稳，工业生产和投资持续恢复，政策方面货币宽松先行，财政相对克制，总体符合市场预期。从一季度数据来看，1-3月PMI分别为49.2%、49.1%和50.8%，已回升至荣枯线以上。累计同比数据中，规模以上工业企业增加值、固定资产投资、消费品零售总额以及出口数据均超市场预期。1-2月CPI延续回升，2月CPI转正，开年来PPI同比小幅为负，通胀保持回暖趋势。海外市场方面，美国经济有韧性，宽松预期摇摆。1-3月新增非农就业22.9万人、27.5万人、30.3万人，失业率维持低位，美国通胀略超预期，但仍在延续下行通道。3月FOMC会议释放明确鸽派信号，维持政策利率不变以及年内3次降息预期。市场交易重回宽松预期，此外，瑞士央行降息、英国央行释放明确降息信号、日本退出负利率后依然将维持宽松，欧洲经济相对美国明显走弱，美元走强。一季度市场大幅波动，在1月下跌后强势反弹，指数表现分化明显具体来看，沪深300上涨3.1%，中证500下跌2.64%，中证1000下跌7.58%，创业板指下跌3.87%。风格方面轮动剧烈，春节前市场持续下跌，小盘、成长风格跌幅巨大，低估值、价值风格强势，春节后市场偏向前期超跌的成长风格，价值、低估值风格弹性较差。行业层面分化明显，银行、石油石化、煤炭、家用电器涨幅居前，均上涨超10%。另一方面，医药生物、计算机、电子跌幅较大，分别下跌12.08%、10.51%、10.45%。资金方面，一季度全A日均成交8953.7亿，季度环比边际上行，反应交易热度有所上行。两融余额15379.49亿，较上季度降低，融资买入占比有所上升。北向资金结束了2023年8月以来持续的资金净流出，月度合计净流入682.23亿。 固收方面，1-2月资金面总体较为宽松，跨春节资金利率未如往年一样显著高企，1、2月DR007均值均为1.86%。1月PMI仍处于荣枯线下方，但生产和外需数据有所改善，从价格相关指标看通胀可能继续低位徘徊。2月PMI仍处于荣枯线下方，生产和外需下行，内需上行。3月资金面没有进一步宽松，全月DR007均值1.89%，较2月小幅上行3bp。经济金融数据显示经济基本面没有进一步下行，但复苏力度不强。全季度看，债券收益率明显下行：其中3年期AAA评级信用债收益率下行21bp，3、5、10年期国债收益率分别下行26bp、20bp和27bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公共事业、生物医药、汽车、家用电器、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，一季度较大比例减持剩余期限在1年以内的产业债，提高AAA评级商业银行二永债占比，止盈部分5年期左右二级资本债和转债，同时对10年期国开债进行了波段操作。

2023年我国经济平稳运行，超额完成GDP目标：全年GDP增速5.2%，略高于5%左右的目标增速；两年平均增速4.1%，高于2022年的3%，指向经济有所修复。分季度看，一季度疫情影响逐步减退，积压需求释放推动经济明显反弹，GDP增速升至4.5%，其两年平均同比达到4.6%，较2022 年11、12 月的同比水平回升约2个百分点。二季度以来，随着疫情后补偿性增长退去，疫后“疤痕效应”逐步显现，积压需求释放完毕导致经济压力明显加大，GDP增速虽然在低基数下回升至6.3%、两年平均增速则降至3.3%。三季度，7月政治局会议定调下半年政策偏宽松，诸如“金融十六条”、存量房贷利率置换和城中村改造等稳增长政策陆续出台，GDP增速4.9%超预期，两年平均同比约为4.4%，经济边际好转。四季度，受外需走弱、地产下行、信心不足等多重因素影响，经济基本面再度走弱。海外方面，2023年美联储持续紧缩，全年加息4次合计100BP，美国经济韧性持续超预期，全年GDP同比2.5%，高于2022年的1.9%。失业率由年初的3.4%小幅提升至年末的3.7%。从结构上看，制造业、地产低位震荡，服务业、消费触底回升，同时伴随供应链修复和需求放缓，CPI同比由年初的6.4%降至年末的3.4%。欧元区经济明显放缓，全年GDP同比0.5%左右，低于2022年的3.4%。2023年上证指数先涨后跌，1-4月震荡上行并一度突破3300点，此后震荡回落，跌破3000点，具体来看：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-11.38%，-7.42%，-6.28%，-19.41%。上证指数全年下跌3.7%，市盈率保持平稳，由年初的12.47倍略微提升至年末的12.68倍；深证成指全年下跌13.54%，市盈率由年初的25.41倍下降至年末的20.97倍。从申万行业指数上看，在AI领域取得突破性进展的背景下，通讯、传媒和计算机板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨25.75%、16.80%和8.97%。美容护理、商贸零售和房地产等板块表现较弱，报告期内分别下跌32.03%、31.30%和26.39%。固收方面，地产成为经济基本面主要拖累项，服务消费高企，可选耐用品消费弱势，通胀持续走弱，以新能源车为代表的汽车产业对工业增加值、出口、消费起到了显著的托底作用。总体看，一季度经济数据全面企稳回升，二季度开始不及市场预期，奠定全年债券偏牛市行情，信贷社融数据方面，下半年主要依靠政府债券融资支撑，居民和企业端数据低位运行。债券收益率走势方面，1月初收益率延续2022年底的上行趋势，2至8月收益率持续下行，8至10月下旬受政府债券供给高企和资金面边际收紧的双重影响，收益率有所上行，10月底收益率开启下行趋势。全年来看，3年期AAA评级信用债收益率下行46bp，10年期国债收益率下行28bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，行业配置上主要集中在公共事业、食品饮料、汽车、生物医药、电力设备等业绩增长稳定或低估值相关行业。固收方面，组合年初减持长久期利率债，提高转债占比。上半年减持期限较短、静态收益率较低的利率债，提高2-3年期信用类债券占比。下半年减持部分短期限信用债，减持偏股型转债，通过增持10年期国开债、2-5年期银行二级资本债和永续债，较为明显地提高组合久期和杠杆率水平。

一季度国内疫情快速消退，生产生活开始逐步恢复，各类消费场景显著复苏。然而二季度国内经济转弱，复苏强度不及预期。7月份政治局会议召开后，认房不认贷及存量房贷利率调降等稳增长政策逐步推出，证券交易印花税减半征收等活跃资本市场政策也陆续出台。从数据上来看，7-9月中国制造业PMI指数分别为49.3、49.7和50.2，较今年二季度有所回升至荣枯线以上，三季度经济呈现出企稳回暖的态势。海外市场方面，受原油价格上行等因素影响，美国7月、8月CPI同比分别为3.2%和3.7%，较6月有所反弹。7月份FOMC会议加息25bp，9月份暂停加息，市场预期年内美联储整体加息节奏逐步进入末期。汇率方面，三季度欧美市场经济数据表现较强，美联储7月份再次加息25bp导致中美利差持续扩大，因此人民币汇率在三季度内有所贬值；北向资金方面三季度净流出801.31亿元。三季度A股整体呈现震荡下行态势，上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，结构上以创业板50、科创50为代表的成长风格表现较弱。从申万一级行业指数上来看，低估值风格的非银金融、煤炭、石油石化等板块表现较好，报告期内分别上涨5.62%、5.26%、4.37%。前期受益于AIGC浪潮而有较大幅度上涨的通信、计算机、传媒等板块在三季度表现较差，报告期内分别下跌10.65%、11.71%、15.58%。固收方面，8月央行分别下调７天期OMO和１年期MLF利率至1.80%和2.50%，其中OMO下调10bp，MLF下调15bp,于此同时，5年期LPR利率未同步下调，体现出央行对于银行息差空间的关注。受降息影响，债券利率在月中明显下行，月末受到地产、税收抵扣等宽信用政策影响，收益率有所回调。三季度末资金利率高企，国债、地方债供给量较高，叠加经济金融相关数据有所企稳，债券收益率持续调整，回吐降息前的涨幅。全季度来看，收益率有所上行，其中3年期AAA评级信用债收益率上行9bp，3、5、10年期国债收益率分别上行15bp、10bp和4bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、银行、化工、食品饮料、汽车等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金三季度减持期限较短、静态收益率较低的信用债，对长久期利率债进行波段操作，止盈部分转债，组合杠杆率维持在120%左右。

年初以来，随着国内疫情快速消退，各类消费场景逐步放开，生产活动快速恢复，市场对今年经济恢复充满信心。然而二季度受到需求不足、地产数据疲软与结构性失业率等因素扰动，经济增长转弱，复苏强度不及预期，6月PMI数据已降至荣枯线以下，物价也不断走低，PPI负增长加速，市场预期经济开始二次触底。整体看来，上半年宏观经济保持稳定增长，政策方面比较克制，对传统经济托而不举，对新兴科技大力支持，坚定践行高质量发展理念。海外市场方面，美国通胀数据不断走低，6月份已降至3%，快要接近美联储通胀目标，5月份FOMC会议加息25bp，6月份暂停加息，市场预期年内美联储整体加息节奏逐步进入末期。汇率方面，上半年欧美市场经济数据表现较强，中美利差持续扩大，叠加二季度国内经济复苏强度不及预期，人民币汇率在上半年内有所贬值。北向资金方面，在经历了一季度资金大幅净流入后，二季度整体表现平稳，上半年合计整体净流入1,833.24亿元。今年上半年A股整体呈现震荡态势，上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.10%，结构上分化较为明显，其中以大盘价值风格表现较好，创业板50为代表的成长风格表现较弱。从申万一级行业指数上来看，受益于“数字中国建设整体布局规划”政策的推出、AIGC浪潮带来的算力需求以及AI下游应用的爆发，通信、传媒、计算机等板块表现较好，报告期内分别上涨50.66%、42.75%、27.57%。商业贸易、房地产、美容护理等板块表现较差，报告期内分别下跌23.44%、14.29%、13.61%。固收方面，受经济复苏预期和股市情绪向好影响，年初债券收益率总体上行。3月央行降准，收益率开启下行趋势。4月信贷数据结束了一直以来“企业强、居民弱”的特点，企业、居民中长期贷款同步改善，构成对债券市场主要利空因素，但这样的改善趋势未能延续。5月公布的经济、金融相关数据全面走弱。PMI显示生产、内需、外需全面下行，工业增加值、投资、消费等数据不及预期，地产仍处于缓慢修复过程中，CPI和PPI持续低位运行。6月宏观经济、金融相关数据仍处于修复阶段。中旬央行分别下调7天期OMO和1年期MLF利率10bp至1.90%和2.65%,6月20日1年期和5年期LPR利率亦同步下调10bp至3.55%和4.20%。利率调整后收益率先快速下行，后伴随止盈盘出现，收益率有所回调。上半年总体来看，经济、金融数据年初走强，二季度走弱，CPI和PPI持续低位运行，债券收益率显著下行，其中3年期AAA评级信用债收益率下行39bp，3、5、10年期国债收益率分别下行18bp、22bp和20bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、汽车、银行、食品饮料、化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金年初减持长久期利率债，二季度减持期限较短、静态收益率较低的利率债，上半年提高2-3年期信用类债券和转债占比，组合杠杆率维持在120%左右。

年初以来，国内疫情快速消退，生产生活开始逐步恢复，各类消费场景显著复苏。从一季度的数据上来看，中国制造业PMI指数均处于荣枯线以上，较2022年四季度有显著改善；3月份非制造业PMI指数为58.2%，景气度持续回暖。从分项数据上来看修复强度仍有差异，与疫情相关的消费、地产需求明显恢复，出口方面受到海外通胀影响依然偏弱。海外市场方面，美联储在一季度内连续两次加息25bp。受到美国1月份新增非农就业数据以及1月美国CPI降幅明细放缓等因素影响，市场开始再次预期美联储加息；随后在3月中旬美国银行业风险事件爆发，硅谷银行被接管，加息预期才有所回落。受此影响，人民币汇率在一季度内有所反复，整体略有升值；北向资金方面一季度整体净流入1,795.1亿元，创下单季度历史新高。一季度受到经济基本面恢复以及北向资金快速流入等因素影响，A股整体呈现上涨态势，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，结构上以科创50、创业板50为代表的成长风格表现较好。从申万一级行业指数上来看，受益于“数字中国建设整体布局规划”政策的推出以及AIGC浪潮带来的算力需求以及AI应用的爆发，计算机、传媒、通信等板块表现较好，报告期内分别上涨36.79%、34.24%和29.51%。房地产、商业贸易、银行等板块表现较差，报告期内分别下跌6.11%、5.11%、2.70%。固收方面，受经济复苏预期和股市情绪向好影响，1月债券收益率总体上行。因去年11月以来债券收益率上行幅度较大，部分中短期限信用债具备配置价值跌幅较小，信用债买盘较多，收益率进一步上行幅度较小。2月处于数据真空期。尽管经济基本面处于复苏进程中，但房地产市场尤其是三四线城市改善幅度一般，市场高息资产供给较少，债券市场对经济回升这一预期反应的较为充分，而理财规模企稳后配置力量仍存，债券收益率在前期上行后具备一定的配置价值。3月央行降准，全月资金面呈现紧平衡状态。投资、消费等关键经济指标均有改善，值得注意的是商品房销售面积、新开工面积同比虽然仍处于负值区间，但改善幅度较为明显，竣工面积同比已经转正。通胀方面，CPI和PPI同比低于预期，市场对经济企稳回升进而推高通胀压力的关注有所弱化。金融数据方面，贷款延续了企业强而居民弱的特点。一季度收益率呈现信用债下行、利率债上行的趋势，其中3年期AAA评级信用债收益率下行11bp，3、5、10年期国债收益率分别上行10bp、4bp和2bp。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在公用事业、食品饮料、银行、汽车、电气设备等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金一季度减持期限较短、静态收益率较低的利率债和长久期利率债，同时提高信用类债券占比，组合杠杆率维持在120%以内。

2022年是极不平凡的一年。随着传播速度更快的奥密克戎毒株传入国内，经济基本面迎来了年内的第一波冲击，各大城市先后经历了封控管理。随着后续疫情防控政策优化以及12月份“新十条”政策的落地，疫情防控措施有实质性松动，国内多个城市通报其新冠感染率快速上升，对国内经济造成第二波冲击。房地产行业在今年内也遭遇了停工停贷等信用危机，商品房销售面积增速与房地产投资增速双双下滑。为了实现房地产泡沫的软着陆，“保交楼”政策与房地产行业股权融资新政陆续推出，让房地产企业的信用风险得到释放。与此同时，国际环境也处于“风高浪急”的状态。2月末爆发的俄乌冲突加剧了全球的能源与粮食危机，叠加上贸易保护主义抬头等因素，全球通胀压力高企。美联储为了应对通胀在年内连续7次加息，美元指数快速走强。为了应对上述困难与挑战，监管层坚持以我为主并兼顾外部影响，顶着美联储货币政策持续收缩的压力，保持流动性合理充裕，推出了一系列稳经济措施，最终全年实现了来之不易的3.0%GDP增速。2022年A股整体上呈现出震荡下行的态势。受到疫情对经济基本面冲击以及美联储加息等因素影响，上市公司的盈利能力与股票估值均呈现下滑态势。上证指数全年下跌15.13%，市盈率由年初的13.88倍下降到了年末的12.34倍；深证成指全年下跌25.85%，市盈率由年初的28.81倍下降到了年末的24.98倍。结构上以科创50、创业板50为代表的成长股表现较差，全年分别下跌31.35%、29.83%。从申万行业指数上来看，在能耗双控政策推进以及电力短缺的背景下煤炭板块取得了较为明显的超额收益，报告期分别上涨10.95%。电子、建筑材料、传媒等板块表现较差，报告期内分别下跌36.54%、26.13%和26.07%。债券收益率走势方面，上半年，债券市场表现为1、3、5月收益率下行，2、4、6月收益率上行，10Y国债波动幅度27bp（10Y国开为35bp），幅度较小。下半年，7、8月收益率下行，9月上行（将8月降息涨幅完全回吐）、10月下行（将9月跌幅大部分收复）。11-12月在疫情放开、地产政策松动、理财赎回多重压力下，债券收益率显著上行。全年来看，3年期AAA评级信用债收益率上行26bp，10年期国债收益率上行6bp。报告期内本基金权益仓位维持在20%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在银行、食品饮料、电力设备、汽车、环保等业绩增长稳定或低估值相关的行业。固收方面，本基金上半年持续买入AAA评级3年期信用债，为组合贡献了较好的基础资产收益，同时维持一定仓位的中短期限利率债，在保证组合静态收益率的同时，能够快速应对组合规模变化。组合全年维持了中性偏高的杠杆率。在11月开始的债券市场大幅调整中，因利率债占比较高，利率债回撤幅度较小，组合净值未受到明显影响。