农银金丰定开债券(003050) - 基金投资策略和运作

三季度中美关税冲突迎来阶段性缓和，在国内反内卷、促需求的稳增长政策的不断出台下，市场悲观预期有所扭转，股债牛熊形势快速转化。债券市场虽然有央行对市场流动性的支持，但前期过低的收益率和过于平坦的收益率曲线持续进行着收益率曲线陡峭化的再定价。相比二季度末，1年期国债、国开债收益率分别上行3bp和13bp至1.37%和1.60%，10年期国债、国开债收益率分别上行21bp和35bp至1.86%和2.04%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行7bp、18bp和29bp。三季度中债总指数下跌0.97%，中债企业债总指数上涨0.10%，中债综合指数下跌0.93%。权益市场三季度在科技和反内卷板块的带动下，持续高歌猛进，中证转债指数上涨9.43%。　　本基金持仓以利率债和中高等级信用债为主，三季度适度将部分中短久期利率债置换为中短久期信用债。节后关税冲突再起波澜，预计可能引起市场风险偏好的再平衡，但我们认为市场预期难于重回4月。纯债市场在央行对市场流动性的保驾护航下，随时有望迎来价格反弹，但预计反弹空间有限，10年期国债收益率难回前期低点，在国内供给端和需求端政策的不断出台下，仍需防范债券收益率曲线的继续正常化，中短期债券相对有配置价值。

上半年债市走势一波三折。一季度债市收益率先下后上再下,年初延续去年末牛市惯性债市继续上涨，收益率迭创新低；央行开始逐步收紧货币市场流动性，持续打消市场快速降准降息预期，2月开始市场长债抱团开始瓦解；直至3月开始回购负债成本逐渐回落，3月中下旬央行公开市场操作迎来净投放以及10年国债利率触及1.90%，对市场短期不降准降息进行合理定价后，迎来自发性价格反弹。二季度债市受中美关税冲击影响较大,关税战导致市场对经济的修复预期再度走弱，市场风险偏好再度下降，债市再回牛市。10年期国债收益在4月清明假期前后短短两天下行约15bp，之后基本保持了窄幅震荡的格局。央行于5月再度降准降息，货币市场流动性再度转向宽松。相较去年末，1年期国债、国开债收益率上半年分别上行25.59bp和27.32bp，10年期国债、国开债分别下行2.83bp和3.63bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行2.50bp、9.48bp和4.32bp。上半年中债总指数上涨0.74%，中债企业债总指数上涨1.35%，中债综合指数上涨1.05%，中证转债指数受股票市场上涨带动上涨7.02%。　　本基金持仓以中短久期利率债券为主，上半年择机增持中高等级信用债。

一季度债市收益率向下后上再下：季初延续去年末牛市惯性债市继续上涨，收益率迭创新低；央行开始逐步收紧货币市场流动性，持续打消市场快速降准降息预期，2月开始市场长债抱团开始瓦解；直至3月开始回购负债成本逐渐回落，3月中下旬央行公开市场操作迎来净投放以及10年国债利率触及1.90%，对市场短期不降准降息进行合理定价后，迎来自发性价格反弹。相较去年末，1年期国债、国开债收益率分别上行45bp和44bp至1.0843%和1.2018%，10年期国债、国开债收益率分别上行14bp和11bp至1.8129%和1.8409%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行26bp、27bp和24bp。一季度中债总指数下跌0.78%，中债企业债总指数上涨0.29%，中债综合指数下跌0.62%，中证转债指数上涨3.13%。　　本基金持仓以利率债和中高等级信用债为主。一季度国内经济开局良好，各项稳增长政策逐步推进也取得一定成效。但二季度关税摩擦开局超预期，带来全球经济衰退担忧和风险偏好的急剧下降，且后续演绎路径和节奏具有不可测性，我国内需发力对冲外需走弱的主线较为确定，降准降息的货币政策重回视野，财政逐步加力稳步推进预计不会缺席。整体看，由于关税摩擦的超预期，债市风险整体可控，重点在于灵活的波段交易。

2024年债市收益率整体呈现波动下行的走势。十年期国债正式进入“1%”时代，创出历史新低。具体来看，从年初至4月中旬，基本面修复弱催生降息预期，权益市场持续走弱拉动避险情绪，债券供给迟迟不来，欠配压力驱动长端、超长端债券走强。10年国债收益率快速下行，在4月下旬达到2.23%。4月末至5月地产刺激政策频出，再加上央行多次提示长端利率风险，10 年期国债收益率回升后窄幅波动。6月至9月中旬，经济基本面整体弱于预期，在“金融挤水分”的背景下，社融数据也持续偏弱，10年期国债收益率整体呈现下行的走势，在8月初和9月中旬分别创下2.10%和 2.03%新低。这期间7月初央行公告开展国债借入操作，8月上旬交易商协会查处国债交易违规行为，10年期国债收益率出现短暂回调。9月底央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具。政治局会议提前召开，表态较为积极，A股应声而起，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。从政策端看，10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪始终偏谨慎。货币政策方面，存贷款利率快速下调，央行启动买断式逆回购新工具。虽然政策预期较强，但9月基本面数据显示总需求仍显不足，债市收益率向上动力有限，因此赎回潮平息后，债市收益率维持震荡走势。11月中上旬，美国大选、美联储降息、人大常委会悬念落地，对债市影响整体中性偏多，收益率震荡下行。临近月末，巨量特殊再融资债的发行落地，但实际招标结果较好，供给高峰毫无波澜。提前抢跑的季节性行情升温，十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。12月政治局会议定调适度宽松的货币政策基调，收益率加速下行。非银同业存款利率调低至1.5%，政治局会议提出货币政策“适度宽松”，叠加年末机构抢配，10年期国债收益率快速下行，年末创1.66%新低。相较去年末，1年期国债、国开债收益率均下行100bp，10年期国债、国开债分别下行88bp和95bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行84bp、97bp和107bp。2024年，中债总指数上涨8.36%，中债企业债总指数上涨5.68%，中债综合指数上涨7.64%，中证转债指数上涨6.08%。本基金持仓以中高评级信用债为主。

三季度债市在震荡中走强后迎来了大幅的调整。7月基本面和资产荒逻辑继续支撑债市牛市延续，债市主线围绕着央行的态度进行操作，具体包括央行开展国债买卖、新增临时正逆回购工具，优化利率走廊，适当减免有出售中长期债券需求机构MLF押品的方式来引导市场利率向预期的合理区间移动，债市情绪承压。随着央行下调7天逆回购操作利率，1年期和5年期LPR，MLF月内二次续作并下调利率，国有大行宣布下调存款利率，长债超长债表现强势，10Y期国债活跃券收益率跌破2.2%，突破关键点位，债市做多情绪高涨。8月债券市场受到监管调控的影响，整体波动加剧。鉴于央行对长端利率风险的密切关注，大行开始大幅抛售7-10年现券，叠加资金面趋紧，利率整体快速上行。随着月末资金面有所缓和，利率出现小幅下行。9月债券市场迎来了大幅调整，利率先在宽货币政策的预期推动下再创新低，但随着月末一揽子政策重磅落地后急剧回升。具体来看，在宽货币政策预期叠加经济数据表现不佳，债市情绪延续高涨，10Y、30Y国债利率触及2.04%以及2.14%。下旬，国新办会上央行率先提出降准降息（包括下调存款准备金率0.5个百分点、7天逆回购利率降低20bp、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例）的举措，推动10Y、30Y一度触及2.0%和2.1%点位，但随后股市、楼市支持政策陆续落地，债市止盈增多，演绎“利多出尽”并交易财政发力。接着9月政治局会议超预期研究经济工作，提出促进房地产市场止跌回稳，股市大涨，债券收益率大幅上行。在止盈需求以及股债跷跷板效应的影响下，债市剧烈调整。相较二季度末，1年期国债、国开债收益率三季度分别下行17bp和4bp，10年期国债、国开债均下行5bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行15bp、19bp和14bp。三季度中债总指数上涨1.05%，中债企业债总指数上涨0.36%，中债综合指数上涨0.90%，中证转债指数上涨0.58%。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，由于基金开放期将至，9月基金对纯债资产进行了适度减持。9月的政策组合拳展现了决策层对于当前经济形势的关注，政治局会议及相继出台的一系列政策旨在扭转市场悲观预期进行预期重塑。近期股市持续上行带来风险偏好的提振，从而对纯债基金、理财等规模造成较大的赎回压力。若财政政策、地产政策持续超预期，则会影响风险偏好的切换，推升债市止盈压力，也会带来收益率曲线的陡峭化。另一方面，货币政策仍处于相对宽松的阶段，市场预期改善到经济基本面改善尚需时间，债市调整中配置力量也仍有诉求。短期来看，债市在承压的环境下先回归谨慎，做好回撤管理，待政策窗口期尘埃落定、债市情绪企稳后再关注调整后的机会。基金目前保持较低久期和杠杆，持续关注政策的持续和延展对于推动经济的实际效果，以及关注基金开放期间持有人的申购赎回意向，做好流动性管理。

上半年在经济基本面趋势未改、债券供给放量未有冲击，流动性维持均衡宽松的延续下，债券市场整体走强。具体来看，年初至两会前经济基本面修复缓慢，2月降准降息落地，叠加股市下探低点，资本市场避险情绪浓厚，10Y国债收益率快速下行。3月至4月中旬债市多空交织，两会政策目标未超预期，1-2月经济数据好于预期，监管关注长端利率风险，10Y国债收益率下行速度放缓，在4月中下旬达到2.23%低点。4月下旬至6月中旬，供给方面财政部明确特别国债发行计划，地产政策工具频出，政策力度超出市场预期，叠加央行多次提示长短利率风险，10Y国债收益率小幅回升后围绕在2.3%窄幅波动。6月下旬公布的经济数据再度走弱，在“金融挤水分”的背景下，信贷数据连续两个月偏弱，加之半年末资金面平稳，债市再度回暖，10Y国债收益率创新低回落至2.21%。相较去年四季度末，1年期国债、国开债收益率上半年分别下行54bp和51bp，10年期国债、国开债分别下行35bp和39bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行51bp、58bp和67bp。上半年中债总指数上涨3.83%，中债企业债总指数上涨3.71%，中债综合指数上涨3.76%，中证转债指数下跌0.07%。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，随着债券收益率不断下行，基金上半年在持仓的基础上逐步卖出了与负债成本倒挂的个券，并适度降低了久期和杠杆。

一季度债市在持续走强后进入震荡行情。1月债市抢跑宽货币预期，下旬央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放流动性约1万亿元。降准叠加资金宽松环境带动短债上涨，权益市场情绪偏弱，长端债券韧性依旧，10Y国债收益率突破2.5%的关键点位，持续下行至2.46%。2月债市依旧维持强劲，月中虽然MLF利率未降，但5Y以上LPR报价时隔8个月再次下调25bp至3.95%，调整幅度超预期。随着月末资金面平稳宽松、基本面数据处于真空期叠加多个中小银行降低存款利率支撑债市情绪，长短端债券均进一步走强，10Y国债收益率持续下行至2.38%。3月初政府工作报告落地，央行行长在记者会上表示“后续仍有降准空间”，10Y国债收益率下行至2.27%。3月中旬随着止盈情绪的发酵、股债跷跷板等因素的影响，债市进入调整期，10Y国债收益率上浮至2.35%。下旬债市进入窄幅震荡，央行开启跨月资金投放，10Y国债收益率在2.31%~2.29%区间震荡。相较去年四季度末，1年期国债、国开债收益率均下行36bp，10年期国债、国开债均下行27bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行20bp、21bp和31bp。一季度中债总指数上涨2.08%，中债企业债总指数上涨0.91%，中债综合指数上涨2.01%，中证转债指数下跌0.81%。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，基金在一季度适度增加了中短期信用债持仓。虽然目前市场对经济仍然不乐观，但也不乏一些亮点因素，比如制造业PMI数据的回暖，出口产业链的数据持续超预期、消费数据的缓慢修复，以及龙头房地产企业出现信用危机后带来一些信用政策的改变。整体看目前有利债市的大环境仍在，但债市收益率较低，收益率曲线极度平坦。二季度随着稳增长措施逐步落地以及债券供给增加，预计后市可能出现收益下行空间有限而震荡加剧的格局，且不排除收益率负向波动的可能。基金拟灵活调整组合久期和杠杆，持续关注政策的持续和延展对于推动经济的实际效果，同时不断梳理信用债持仓，防止信用风险发生。

2023年债券市场呈现先抑后扬的牛市格局。开年伊始至2月经济基本面和信贷数据如期出现强劲改善，经济弱复苏预期强烈，资金面持续偏紧带动短端利率明显调整，但高频数据有所分化以及政策预期反复，长端整体波动不大。3月随着经济修复预期后劲不足，政策降温从预期逐步变成现实，债市行情转牛明显加速。6月中旬央行降息，利率继续下探。7月政治局会议召开，会议对经济地产和资本市场等表述积极，利率出现调整。8月中旬，央行再次降息，时点和幅度都超出市场预期，债市收益率基本单边下行，10Y国债收益率最低下行至2.54%，创下全年最低水平。9月至10月政策组合拳落地，一线地产全面放松，在稳汇率、防止资金空转以及特殊再融资债启动发行等因素的催化下，资金面持续偏紧，存单提价，债市迎来阶段性调整。11月至12月通胀大幅低于预期、存款利率下调、以及中央经济工作会议强调高质量发展没有强刺激，资金面回归平稳，债市做多情绪升温，收益率再度进入下行通道并逼近8月低点。相较2022年末，2023年1年期国债和国开债收益率分别下行2BP和3BP，10年期国债和国开债分别下行28bp和31bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行19bp、46bp和56bp，全年中债总指数上涨4.76%，中债企业债总指数上涨7.12%，中债综合指数上涨8.97%，中证转债指数受权益市场影响下跌0.48%。

三季度债券市场利率呈现先下后上。7月末政治局会议召开，释放多方面稳定经济的积极信号，一定程度上制约了债券利率的下行空间。8月中旬央行超预期非对称降息，MLF利率下调15bp，再度带动债券利率在资金紧平衡的情形下下行至今年以来的最低点。月末政策频出，力度超过预期的关于资本市场和房地产稳增长措施出台以及资金面持续紧平衡，带动债券市场出现明显调整，短端利率和长端利率均出现明显上行，10年国债利率由前期低点2.54%上行至2.70%，信用利差快速走阔。相较二季度末，三季度1年期国债、国开债收益率分别上行30BP、16BP，10年期国债上行4bp，10年期国开债下行3bp。1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行8bp、9bp和2bp。三季度中债总指数上涨0.60%，中债企业债总指数上涨1.15%，中债综合指数上涨0.64%，中证转债指数下跌0.52%。　　本基金持仓以中高评级信用债为主，政治局会议后，基金对债券行情相对谨慎，因而三季度适度降低了债券仓位和久期，9月随着债券市场出现明显调整，以及1年存单利率接近MLF利率和信用利差的扩大，基金适度增加了中短期信用债持仓。　　当前存在房地产市场参与主体资产负债表有待修复的困境，经济仍处于新旧动能切换的阶段，新的增长动能还有待积聚，微观主体活力问题有待进一步改善，稳定及拉动经济增长的难度较之前大。政府债务化解的大背景下，也仍需保持低利率环境。但可以预见的是后续稳定增长的政策也会针对经济中存在的问题逐步出台，给债券市场带来扰动。预计债券利率在9月利率基础上进一步上行的空间有限，基金将适度增持调整较为充分的中短期债券，灵活调整投资组合久期和杠杆，持续关注政策的持续和延展对于推动经济的实际效果，同时关注信用债券和利率债券的比价效应，不断梳理信用债持仓，防止信用风险的发生。

上半年债市先抑制后扬。年初疫情消退后基本面修复预期再发酵，货币市场流动紧平衡超出市场预期，带动一季度债市收益率曲线平坦化上行。随着4-5月经济修复斜率放缓，高频及经济数据持续走弱，货币市场流动性宽松超预期，经济基本面预期转向带动债券收益率陡峭话下行，6月中旬OMO在MLF续做前先行超预期降息10bp，打开利率下行空间。相较去年末，1年期国债、国开债收益率分别下行22BP、14BP，10年期国债、国开债分别下行20bp、22bp。1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行24bp、39bp和44bp。上半年中债总指数上涨2.56%，中债企业债总指数上涨3.97%，中债综合指数上涨2.65%，中证转债指数上涨3.37%。　　本基金持仓以利率债和高等级信用债为主，一季度在信用利差较高时择机增持了信用债，二季度主要采用了持券待涨的策略，同时上半年不断梳理信用债持仓，防止信用风险发生。

一季度债市先抑制后扬，整体维持震荡格局，货币市场流动紧平衡超出市场预期，带动一季度债市收益率曲线平坦化。相较2022年末，1年期国债、国开债收益率分别上行14BP、15BP，10年期国债、国开债分别上行2bp、3bp。一季度理财赎回的冲击逐渐消退，信用利差重新开始压缩，1年AAA信用债利率上行6bp，3年和5年AAA信用债利率分别下行11bp和20bp。一季度中债总指数上涨0.67%，中债企业债总指数上涨2.22%，中债综合指数上涨0.95%，中证转债指数上涨3.53%。　　本基金持仓以利率债和中高评级信用债为主，在持有策略的基础上，灵活调整组合久期和杠杆，择时增加中等期限高等级信用债配置。当前中观高频数据显示经济修复斜率有所放缓，但经济仍处持续复苏态势中，弱复苏的结论在现阶段难于进行证伪。在这种情形下，债券市场难摆脱震荡格局。现阶段债券投资仍采用适度防守策略，适度控制投资组合久期和杠杆，同时进一步监测宏观数据和经济政策，待经济形势明朗后进一步把握债市机会。信用债券方面，关注和利率债券的比价效应，同时不断梳理信用债持仓，防止信用风险的发生。

2022年债市整体一波三折。1月债市在基本面和降息落地的支持下实现开门红，10年国债收益率向下突破2.7%。2月受国内稳增长预期增强及海外市场影响，债市走弱。3月开始上海疫情持续发酵，稳增长政策不及预期，资金面维持宽松，致使长债利率再次探底。直至6月国内疫情明显好转，市场交易小复苏，收益率开始上行。7月初，房地产断供风波演绎，经济复苏动能放缓。8月中旬央行超预期降息，10年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。进入9月，基本面修复出现有利因素，导致利率大幅调整，但受到国庆期间消费疲弱和地产销售等高频数据走低，收益率开始下行。11月初债市就在资金面收敛和存单提价扰动下有所调整。随后地产+疫情两大变量出现变化，长短端利率均出现大幅度上行，局部赎回开始出现。货币政策呵护之后，市场情绪迎来了短暂的修复，但好景不长，11月底理财赎回冲击再次来袭，债市出现年内最猛烈的一轮下跌。12月中旬，几大品种收益率相继冲高，为维护流动性平稳，央行开展大量逆回购，隔夜利率低至1%以下。在监管呵护和资金宽松的条件下债券市场年末迎来了小幅修复。全年来看，债券收益率依旧可圈可点，中债总指数上涨3.35%，中债企业债总指数上涨3.11%，中债综合指数上涨3.29%，中证转债指数受权益市场影响下跌10.02%。相比去年年末，1年期国债和国开债收益率分别下行14BP和8BP，10年期国债和国开债分别上行6bp和下行9bp，1年AAA信用债利率下行4bp，3年和5年AAA信用债利率分别上行26bp和23bp。