大成盛世精选灵活配置混合A(002945) - 基金投资策略和运作

四季度我们继续按照过去的思维框架，从底层需求、产业周期、国际竞争的角度去选股，加仓了与能源相关的矿产、制造业，以及与国防军工相关的零部件。我们保持谨慎乐观的态度，观察内外部经营环境，跟踪企业长期竞争力建设，保持相对较高的仓位运作，以自下而上的方式选股，希望给投资者带来更好的投资回报。

三季度我们主要操作是卖出了黄金公司，增加储能公司仓位。近期我们对投资机会思考和把握，除了考虑传统经济周期、结构转型特征以外，主要增加了对国与国产业竞争，以及国际供应链受到贸易政策干扰带来长期影响的思考。我们会布局经济社会基础需求，在资源、能源、国防安全等方向寻找投资机会。另外，国内对内卷式竞争的治理，也能观察到一些由点到面的积极变化，因为过去形成内卷式竞争的环境是长期、多维度的，问题治理的难度较大，但是本身内卷式竞争并不可持续，加上适度的自上而下政策加码治理以及长期产业政策思路切换，从更长期的维度去看，我们依然抱有比较乐观的心态去看待这类机会。

我们选择投资方向，主要是从国内产业升级和国际竞争两个角度出发。未来仍然沿着几个方向做布局：（1）国防、粮食、资源、能源等经济社会的基础需求；（2）内卷行业的出清机会；（3）国内企业出海国际化。

一季度市场的整体波动加大，我们继续围绕关键矿产品、先进制造、地产链出清的机会进行布局。未来较长一段时间，外部贸易摩擦的风险增加，国内无论从产业周期、产业结构角度来看，都做了较长时间的主动调整和准备工作，在刺激内需上未来也有较大的政策释放空间。我们保持谨慎乐观的态度，观察内外部经营环境，跟踪企业长期竞争力建设，保持相对较高的仓位运作，以自下而上的方式选股，希望给投资者带来更好的投资回报。

2024年，全年股票市场波动明显加大，挑战与机遇并存，经济转型进入深水区，国内政策层面也从稳杠杆开始转向调结构促需求并举模式。未来我们将继续沿着以下方向进行布局：　　　　1、关键矿产品，受限资源本身具有不可再生性，在资源矿产品领域开发周期长，近几十年找矿难度在显著增大，找矿成果稀少，决定了未来很长的一段时间供给相对稳定甚至是减量。其次，在上游资源开发领域，国内企业有较强的国际竞争力，勘探、设计、建设、运营能力均处于世界先进水平，有一批卓越企业已经成功走出国门，与国际巨头竞争。再次，从贸易流角度看，关键矿产品受关税壁垒的负面影响小，反而因为资源国本地工业化、发达国家再工业化过程中，受正向积极的推动作用；而对于国内已经建立完整产业链稀有矿产品公司，在面临外部贸易压力大环境下，逐步发挥国际贸易重构中重要的谈判筹码作用。　　　　2、先进制造业，新技术应用方兴未艾，对传统制造业产生颠覆式创新，同时影响了社会组织行为模式。产业转型升级过程中，向高附加值、绿色、智能化演进的趋势在加快，企业技术创新动力强，创新的空间大。站在产业前沿的企业家，在市场和技术突破的时候，如果能够前瞻布局领先的竞争要素，将显著增益企业长期投资价值。　　　　3、地产及产业链风险出清机会。从926政治局会议首次提出“促进房地产市场的止跌回稳”，标志政策转向稳地产。地产以及相关产业链是稳定内需的重要组成部分，风险出清有利于塑造行业长期稳健的发展模式。过去几十年快速城市化，已经形成了足够庞大的存量住宅需求，企业有较大的成长空间。

三季度市场扭转单边下行趋势，在9月底地产政策层面进一步宽松并且央行创设出全新的资本市场工具，我们认为这是重大的积极信号，有利于市场信心的恢复。三季度本基金延续了高仓位的策略，在持股结构上进行了一些调整，新增买入稀有金属龙头公司，增持券商，减持了银行。在充分认识当前经济环境的长期挑战前提下，我们继续保持乐观心态，沿着自下而上、精选个股的思路进行选股投资，希望能够给投资者实现更佳的投资回报。

回顾上半年，国内经济增长表现出有别传统认识的复苏特征，好的一面是整体经济与房地产的库存周期基本脱钩，在地产投资连续大幅负增长的情况下，仍然取得了经济增长，但是也要看到长期经济转型的压力仍然存在。在当前的时间点，我们认为经济整体下行风险较小，甚至地产在经历了连续几年调整之后，在一二线城市放松政策刺激下也出现了一些积极的信号。我们上半年提高了整体的仓位，围绕优质供给，在资源品、金融、地产、制造业等领域进行布局。

一季度组合表现的思考：　　第一个层面是关于市场的主线。去年底超配了军工和医疗板块，基于军工和医疗可能困境反转，很不幸到目前位置冲击的影响还在，军工和医疗也是今年表现最差的几个板块之一。其次是对于AI算力的判断，由于A股市场高度线性外推，大幅上涨后大概率都是低于预期的，基于历史经验把算力都卖掉了，但一季度光模块是表现最好的科技方向。截至一季度末，表现最好的是哑铃策略的两头，一个是AI算力，一个是资源品，而去年底对这两块的配置都不高。　　第二个层面是快速反应方面，面临市场变化关键是如何做到快速调整。　　第三个层面是对于新产业和传统产业的认知。过去长期觉得整个硬科技和医药等板块具备长期空间，但决定盈利能力的根本还是供需关系，由于整个社会的资源都被导向这些新兴成长行业，导致这些行业内卷严重，反而不赚钱，最惨的是类似于模拟芯片类的行业性亏损还没有办法退出。反而是很多看起来很传统的产业，由于供应不足，需求受益于其他国家，反而出现了机会，后续组合也进行了配置。　　最后就是必须有一定程度的侧重。没有增量资金的情况下，均衡投资的时候组合内各个板块内部对冲，均衡看起来安全实际是危险的，必须有一定程度的侧重。

大趋势决定了宏观经济和市场走向，从中长期看，主导市场的依然是3个主导趋势：　　1、“人口-地产-财政-基建-投资”大循环可能逆转。市场对大循环结束定价较早，但对它的负面冲击定价不够充分。当卖地收入和地产相关税费下滑之后，仅靠一般预算收入第一本帐入不敷出，必然导致紧缩效应，军工（占中央财政本级支出40%）、医疗（医保买单）、环保等吃财政饭的行业面临较大压力。房价缩水15-20%后，居民财富缩水，中产阶级还面临降薪裁员等压力，这个也是消费降　　2、中美超限竞争在贸易、科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开。事实上2018年贸易战以来，已经能够感觉到脱钩断链在自我实现，比如金融投资、人员往来、进出口等等，科技产业正在自发形成一个世界两套体系（信创/华为体系pk美国体系），中国向东南亚、墨西哥产业转移也自然的配合美国脱钩。特朗普在共和党初选中抛出将对中国商品课关税60%，要逐步从各领域摆脱对中国的依赖，特朗普2.0对我们可能依然是一杯毒酒。　　3、新一轮科技革命（人工智能AI、超导、机器人等等），似乎经过移动互联网之后多年的沉寂，科技大突破有可能在各个方向上展开，群星闪烁。但这一轮科技革命是美国不卖先进GPU给我们，也不从国内采购（只有光模块还在供应），似乎只能靠科技自立自强。　　1和2是主要负面因素，3是主要正面因素，正是这些合力决定了大趋势和市场的走向。　　从市场表现看，两个策略表现比较亮眼，一个是低估值红利股，一个是新兴产业尤其是AI。市场在面对上一段1和2这两个主要矛盾时主动降低了预期收益率，运营商和石化等超大盘蓝筹股表现亮眼，乃至经济下行压力下有较大压力的大型银行也表现很好。新产业方面，AI是最亮眼的主线，围绕上游算力和下游应用（办公、教育、金融、游戏、军工等），市场快速演绎了一遍移动互联网的演进逻辑。短期是预期远远的走在了产业进展前面，所以2季度后一直处于调整中，但看海外AI的大趋势依然没有被证伪，目前需要一些爆款应用来打破僵局。　　从本组合的投资来看，AI方向上有布局，但力度远远不够，其他方向比如创新药、新能源和军工的少数仓位构成拖累。成长股β更关键，需要在行情早期采取跟随策略，在逻辑演绎到极致的时候果断卖出，对人的考验极大。其次就是在组合管理上缺乏主动追击，震荡期拉锯战事实上双方差距不大，主要是确认了趋势之后的追击才能迅速扩大战果。集中优势兵力和果断追击是我在过去一段时间的主要反思。

三季度市场处于弱调整格局，提振市场信心的政策在陆续出台，但外资北向资金持续流出，国内又没有增量资金流入。机构重仓股表现很弱，高股息价值策略和微盘股题材都有显著的超额收益。　　基本面看，市场尤其是外资担心的依然是自上而下角度难以证伪的问题。一个是“人口-地产-财政-基建-投资”的大循环走向终结，对应城镇化进程的斜率放缓，由于地产链上中下游牵涉方方面面，对财政收入、居民消费等方方面面影响很大。另一个就是中美长期竞争的大环境，从我们的考察和调研来看，经济因素长期很关键，但政治因素短期是非常非常重要的，企业相应的会做出调整来应对潜在的风险，投资机构及其客户也在调整其国家配置结构，预期的自我实现可能是我们最应该担心的问题。　　自上而下的宏观忧虑需要很长的时间去证实或者证伪，但从自下而上的角度去看，如果看一个个细分产业，却很清晰的看到是中国在各个细分产业都具备极强的竞争力。我们的产业升级就像进攻一个高地，家具纺服家电等传统产业早已攻陷，光伏电车电池等新三样也已经具备主导地位，现在只有少数的山头比如半导体的先进制程、生物药、工业软件、先进材料等等卡脖子环节还在争夺中。只不过欧美国家现在已经不再鼓吹自由市场经济和全球化分工，转而设置各种贸易关税壁垒，靠政府的有形之手人为干预市场。国内的应对政策就是企业和产业出海，这种情况从悲观的角度看是产业外迁，从相反的角度看何尝不是优秀企业的一个难得机会，在压力之下被迫全球本地设厂，中国企业自己成为全球化的主角而不是简单的成为西方全球供应链的一个配角。

中长期看基本面的的主导矛盾没有变化，我们大概可以抽象成4个趋势：1）“人口-地产-财政-基建-投资”大循环可能逆转（对应市场担心的城镇化的尾声）；2）中美超限竞争在科技、产业、舆论、外交、金融、军事等方方面面展开（对应市场担心的全球化的减速）；3）新一轮科技革命（人工智能AI、超导、机器人等等），似乎经过移动互联网之后多年的沉寂，科技大突破有可能在各个方向上展开，群星闪烁；4）内部改革释放活力，纵观建国以来的历史每每在危急存亡时刻总是能果断改革释放内部动力。1和2是主要负面因素，3和4是主要正面因素，正是这些合力决定了大趋势和市场的走向。　　从市场表现看，两个策略表现比较亮眼，一个是高股息，一个是新兴产业尤其是AI。市场在面对上一段1和2这两个主要矛盾时主动降低了预期收益率，运营商和石化等超大盘蓝筹股表现亮眼，乃至经济下行压力下有较大压力的大型银行也表现很好。新产业方面，AI是最亮眼的主线，围绕上游算力和下游应用（办公、教育、金融、游戏、军工等），市场快速演绎了一遍移动互联网的演进逻辑。短期是预期远远的走在了产业进展前面，但AI的大趋势依然没有被证伪，目前需要一个爆款应用来打破震荡的僵局。　　从本组合的投资来看，AI方向上有布局，但力度远远不够，其他方向比如创新药、新能源和军工的少数仓位构成拖累。运动战，忽集忽分，集中优势兵力在主线上，在其他方向上少量布局以观察，这个是我所坚信的。目前来看，这个集中度可能依然需要提高，必须集中火力在极少数的方向甚至一个方向和极少数个股上。其次，就是在组合管理上缺乏主动追击，震荡期拉锯战事实上双方差距不大，主要是确认了趋势之后的追击才能迅速扩大战果。集中优势兵力和果断追击是我在过去一段时间的主要反思。

AI有望带来新一轮科技革命，它已经在许多领域展现出了巨大的潜力和应用前景。由于市场已经经历过2000年互联网和2012年左右移动互联网两次大的科技革命，很容易接受“算力-模型-场景应用”的投资脉络，也基本上围绕这3个环节来布局。　　科技股很容易进入“股价-预期”正反馈，在想象空间巨大的大前提下，股价越涨市场越是相信科技革命将成为事实。　　AI可能是目前为止历史上首次出现一个指数级发展的行业，其他行业大多是长期周期波动或者渗透率曲线模型，日复一日迭代进化的AI令人兴奋。从办公、教育、医疗、陪护、工业、交通等诸多场景应用推演看，AI将变革甚至颠覆目前的产业。