博时聚盈纯债债券(002929) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，债券收益率逐步下行。2月，债券收益率震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。报告期内，组合在中性久期附近摆布，精选信用及商金债作为底仓品种，把握了信用债配置行情。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。同时，伴随二季度机构对信用债配置需求增强，信用利差有望进一步收窄。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，组合采取积极灵活的操作策略，通过精选信用债配置提升票息收益，同时通过利率债波段增厚收益，四季度组合适当降低了久期水平。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。中短期内债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年三季度，债券市场整体表现较弱，收益率震荡上行。主因是宏观叙事切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续。权益市场大幅走强，沪指刷新近10年新高，挑战3900点。市场风险偏好显著抬升，股票相比债券的性价比、配置吸引力逐步凸显，股债跷跷板持续压制债券表现。从经济增长和流动性角度看，债市基本面并未发生大的改变。经济增长仍以稳为主，贸易战缓和但芬太尼关税仍未取消，就业和消费数据显示需求端仍面临一定压力。流动性整体宽松，央行坚持支持性货币政策，通过公开市场操作精准滴灌呵护。组合操作上，本期内组合适当降低了组合久期，等待配置机会。展望后市，四季度基本面和政策回归的概率较高，债市可能迎来修复行情。出口韧性是今年基本面最超预期的因素，但后续仍面临压力和不确定性。美联储9月降息25BP，央行选择“以我为主”没有跟进，但降息外部掣肘已经打开，四季度降息降准和国债买入重启仍可期待。当前债市赔率提高但胜率不足。短期先采取防守策略，等待权益市场情绪释放，待赔率对配置盘吸引力显著提升时，胜率也有边际变化时，再选择进攻。

2025年上半年，债券市场整体呈现区间震荡格局，市场主线围绕资金面和风险偏好展开。一季度债市走势偏弱，主因是资金面和风险偏好均逆风。一季度资金面紧平衡。去年末市场对适度宽松的货币政策过于乐观，开年经济增长平稳，央行对市场的一致预期进行纠偏。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，股债跷跷板效应压制债市情绪。二季度风险偏好和资金面均迎来边际变化，债市迎来修复行情。4月初中美对等升级关税，避险情绪提振债市。5月中美经贸高层会谈成重要共识，远超市场预期。此后贸易摩擦对债市影响逐渐淡化，资金面重回主导。5月初降准降息超预期落地后，资金面显著转松，跨半年末资金平稳，债券收益率震荡下行。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了年内配置行情，同时通过积极的利率债波段操作获取了超额回报。

2025年一季度，债券收益率震荡上行。市场调整的主要原因在于：一是资金面紧平衡，资金价格持续较高。去年末市场对适度宽松的货币政策过于乐观，收益率快速下行隐含定价了降息空间。开年经济增长平稳，信贷投放和政府债发行前置，央行对市场的一致预期进行纠偏。二是风险偏好因素。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市情绪产生一定压制，导致股债跷跷板效应。季末MLF净投放之后，债市情绪有所好转。报告期内 组合精选信用债作为底仓品种，同时对利率债部分做波段操作。受市场环境和组合久期影响，一季度组合净值回撤；3月中下旬债券整体表现较好，组合净值修复。

2024年，全球经济增长动能偏弱，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进，社会信心有效提振。国内央行维持支持性的货币政策立场，货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”。 2024年，债券收益率整体下行。年初央行降准，政府债发行慢于预期，机构配置力量、风险偏好和流动性共同作用推动债券收益率下行。4月下旬至6月中旬，央行提示长债风险，债市短暂回调后窄幅波动。6月下旬至9月下旬，经济基本面短暂承压，债券收益率震荡下行，8月上旬央行提示债券市场顺周期风险，债券收益率回调后继续下探。9月底，政治局会议强调“坚定信心、干字当头”，权益市场情绪大幅提振，债市迎来调整。年底中央经济工作会议提出实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，“宽货币”预期下债市行情修复，收益率大幅下行。 报告期内，组合以信用债作为底仓品种，把握了年内配置行情，同时通过积极的利率债波段操作获取了部分超额回报。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上。7月债券市场收益率震荡下行。7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，引导长债利率回归合理水平。7月中旬，6月金融和经济数据相继出炉，7月22日央行宣布降息。8月份，大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”回归。在大行卖债操作的影响下，全市场成交活跃度下降，伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬，风险资产表现偏弱，基本面数据强化市场降息预期。9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持股市发展等支持性货币政策，政治局会议强调加强逆周期调节。在稳增长政策预期推动下，市场风险偏好快速转变，各期限债券收益率上行。展望后市，四季度债市扰动增加。稳增长政策将提升市场风险偏好，货币政策仍将保持支持性的立场，财政政策更加积极引发市场期待。后市需要从两个维度进行观察：一是，政策布局和风险偏好改善后，股债翘板效应下债市止盈和赎回行为。二是，稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场的趋势走势。组合操作上，坚持信用票息策略，加强利率交易策略，保持久期灵活度。近期风险偏好上升对债券市场形成了一定的制约，但是在稳增长的大背景下，货币政策大概率还是要维持相对合理充裕的货币环境，因此市场调整幅度相对可控，可以关注调整后的配置机会。

回顾上半年的债券市场，整体依然延续了相对强的走势。一季度全市场风险偏好下降，权益震荡下行的背景下，长久期利率债资产在年初配置力量叠加交易情绪的推动下表现较好，收益率曲线平坦化；到了二季度，随着监管对于存款利息的规范化管理，资金有从银行表内流向表外的趋势，带来非银资金持续宽松，DR007与R007利差几乎抹平，在非银配置力量的带动之下，信用类资产尤其是中端久期信用类资产收益率持续下行，无论是绝对收益水平还是期限利差、信用利差均明显压缩，处于历史极低水平。组合操作上，坚持信用票息策略，加强利率交易策略，保持久期灵活度。信用利差短期之内大概率维持在历史低位，可采取中性配置的思路。

2024年一季度，债市主要受到风险偏好及政策面预期变化影响，收益率总体走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，1月受经济金融数据持续走弱，稳增长政策乏力，权益市场快速下跌、央行降准等因素影响，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；2月份债券市场整体延续强势，春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，超储消耗速度也偏慢，此外春节前流出银行体系的现金陆续回存，导致节后资金面明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势震荡偏强，短端优于长端，曲线走陡。信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。月初两会目标设定未超预期，记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行。月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月中采PMI上升至50.8%，环比上升1.7%。整体来看，外需偏强带动了3月PMI回升，而地产拖累下建筑业仍弱于季节性。目前地产链与非地产有所分化，地产链相关持续偏弱，也对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。

2023年三季度，宏观基本面维持弱现实，政策、资金面、外部因素持续影响债市，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份，跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日中央政治局会议召开，在维持高质量发展主线的同时，对地产、资本市场表述均更加积极，超市场预期，利率短期内出现大幅调整。8月上半月，资金面再度宽松，金融数据低于预期，同时央行于8月14日超预期下调逆回购政策利率10bp释放明确宽松信号，10年国债收益率逐步降至季度内最低点2.54%。但是，8月下半月至9月，债市行情逐步逆转。地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。虽然央行于9月14日宣布降准25bp，但对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回造成债市阶段性抛售，明显加大了整体利率上行幅度。与低点相比，10年国债收益率上行15bp，国股行1年同业存单收益率上行30bp，2年隐含评级AA+信用债相比于国开利差上行21bp，短端资产跌幅大于中长端，信用债跌幅大于利率债。展望后市，四季度债市整体预计偏震荡行情。房地产等政策密集出台后，当前进入政策效果观察期，地产销售、基建产业链等对基本面可能有短期支撑，后续经济走势需要持续观察。地方再融资债将发行，美债长端利率上升导致人民币汇率持续承压，这些因素继续构成四季度资金面制约因素。不过，央行近期政策表述里指出经济仍面临需求不足，重提逆周期调节，预计四季度货币政策不具备收紧基础。银行理财规模目前保持稳定，自营和理财等机构配置需求仍在，四季度出现去年11-12月债市负反馈和赎回潮的概率较低。整体看，债市行情未逆转但利空扰动增多。

回顾上半年的债券市场，行情基本围绕着疫情后经济复苏强度的边际变化以及政策预期来展开。一季度，在经历了去年四季度的快速大幅度调整之后，市场情绪整体偏谨慎，叠加对于疫情后经济复苏强度较为乐观，资本市场风险偏好提升，债券市场表现相对较弱，利率债收益率维持在高位震荡的走势。市场的转折点发生在两会之后，由于两会上今年的增长目标定在了5%，基本处于市场预期的下限，因此市场对于政策刺激力度有明显的降温，反应在债券市场上，表现为会议之后债券收益率的逐步下行。回过头来看，在地产、消费较强复苏的带动下，一季度经济表现也确实超出了市场及决策层的预期。但是进入到二月份之后，随着去年四季度积压的需求在一季度释放的效应逐步减弱，叠加政策逐步进入观察期，经济的内生动能边际上显著走弱，也驱动了债券收益率的持续下行。货币政策方面，银行存款利率的调降及6月份央行超预期降息也印证了基本面的下行压力。但是在降息之后，市场对于稳增长政策预期显著增强，债券收益率转而上行，对于政策的博弈成为了6月下旬以来债券市场运行的核心焦点。