天弘永利债券E(002794) - 基金投资策略和运作

进入四季度，组合整体上维持了前序观点，同时做了小幅度的调整。首先，在传统经济层面，我们看到经济活动的流量是在企稳的。包括航空、酒店、快递运输、大众消费品等，在消费量上相比去年都显现出企稳的状态，并且，这些数据中一些关于商务的数据，也在恢复，而在居民消费端的数据，则相对更好。但，让大家感受到不舒适的地方，是消费者在各种层面感受到的内卷、价格不断降低，和消费意愿的疲弱以及更多的工作时长和更低的时薪，导致信心的不足，就是所谓的“消费不断降级”。我们认为，价格层面的改变，需要在PPI、房价、居民收入等具有代表性的数据看到改善时，而这些重点问题的改善还未出现。所以在实体层面，我们看到各个层面包括企业主、居民、商户等等多数表现出悲观的情绪。但我们认为，量的改善在价格的改善之前，能够看到量的改善，说明实体的需求是存在的；而影响价格的因素，包括实际利率降低、政策发力等等因素，如果出现，是有可能会引起再通胀的。比如说，对于房价，如果继续调整，则租售比会开始逐渐超过实际利率，有可能离房价见底的时间不远。当然，短期是一面倒的悲观，显现的更多是预期，掩盖了真实的潜在的供需。所以，对于传统内需的行业，如建材、消费、交通运输、轻工等环节，我们认为预期的极度悲观导致股价可能已经在底部，我们认为左侧布局具有较好的性价比，所以我们会保持一大部分内需的仓位。其次，在新经济层面，我们看到创新处于非常活跃的状态，包括处于“未来时”的商业航天、太空算力、可控核聚变、固态电池、钙钛矿等等；也包括处于“进行时”的算力扩张、储能、国产替代自主可控等等。我们处理成长性行业的方式，是依据产业生命周期曲线进行，在不同的时点，采取相应的投资范式。我们比较看好的行业包括：海上风电、军贸、自主可控等环节，是依据产业成长的位置进行布局。基于绝对收益的考量，对于从0-1状态的以预期驱动的行业，我们相对难以把握，更多作为关注；对于从1-10状态的行业，我们认为核心是里程碑式的催化，和相对适合的估值方法，我们会保持较多关注，择机配置。同时在成长行业中的行业比较也是重要的策略，所以在新经济这块，我们会有一定浮动的仓位进行配置。总体来说，我们保持了整体仓位的延续性，并且在传统和新质两方面进行了一些调整，让组合后续的运行，在保证下限和稳健的同时，具备一定的弹性。

Q3在出口的拉动下，制造业持续保持了较好的景气度。经过检视，我们发现非洲和欧洲的出口显著强于我们的预期，其驱动力在于中非合作和欧洲的货币政策放松，向外展望，欧洲特别是德国财政政策有望继续加力，我们上修了外需的看法，也同步下修了内需的展望，本质是内需的上行需要政策扶持，在外需较强的背景下，政策本身就会更加谨慎。国际政治经济格局范式切换，国内的财政政策、国外的贸易政策频发，尤其是投资型财政政策直接形成需求，影响经济节奏。这些政策显著增加了研究的难度，使得我们传统上纯粹基于商业周期判断的置信度降低，政治经济格局范式切换也映射到我们研究范式的切换。宏观判断的失误，使得我们在内需资产上的配置承受了一定的压力，股票投资收益跑输了市场平均。万幸的是，去年我们补充了资产配置flow的框架，基于汇率、结售汇带来的股票市场flow的增加，我们始终保持了股票整体的高配，资产配置的正确部分弥补了结构配置的错误，但相对的跑输已然发生。我们希望此时保持清醒冷静、不盲目追高，在确实有价值、有景气的方向增加投资，在不犯错的前提下逐步调整方向，争取带来更好的回报。在股票结构上，我们减持了部分内需一般消费品、部分创新药，增加了商业模式发行变化的保险、景气度增加提升的海风、非洲出口，保持了军工的配置。货币政策保持了宽松基调，但债券市场有调整，保持中性配置，我们对债券目前稍稍乐观了一些；可转债在供给稀缺和估值偏贵的情况下，降低了配置，更多希望在股票市场寻求收益。

Q2经历了贸易摩擦的影响，资本市场波动剧烈、经济运行的节奏在抢出口下有一定的扰动，我们坚持认为制造业和出口还是面临压力，只不过时间延后。我们认为贸易摩擦的本质是美国的化债，在观察到美国债务压力后，美元贬值，我们也观察到结售汇资金流确实逆转，这比我们之前预想的更加乐观，使得美元贬值的逻辑从1年的短期转换为3年左右的中期逻辑。股票类资产的流动性显著改善，我们保持了股票积极的配置。结构上，除了之前配置的稳定消费类资产，我们增加了研究比较久、逻辑兑现的军工、医药的配置，适度增加了组合的科技型和弹性；对于其他的新消费和AI等科技方向，我们持续研究，但因为估值较高，评估自身认知不能显著超越市场，未增加配置。

一季度我们看到了不少经济回暖的信号，最主要的是一线城市的房地产恢复；出口数据保持不错的状态，但我们始终认为出口会在Q2Q3出现比较明显的下行，虽然在抢出口下时间不断推后。同时，我们观察到924提出的政策举措都在扎实地落实，使得我们对内需更加乐观。此外，我们修正了对于汇率的看法，我们认为人民币比我们此前设想的更加强势，这对权益类资产的资金流有利。货币政策出现了一些波动，债券市场出现了调整，但我们坚持债券不是熊市的判断，经过调整后可以适度乐观，战略上保持中性配置；股票市场，我们有些犹疑，一方面是内需支持政策的落地，另一方面是出口的下行压力，我们坚持在Q3出口充分下行后股票市场有望迎来最好的配置机会，但考虑到资金流的利好，我们继续提高了内需品的持仓，导致仓位整体有一定的提高。在科技突破下，我们持有的以内需为主的消费品、服务公司出现了调整，但科技方向并不是我们有把握的领域，我们继续在内需方向上努力，适度增加了医药行业的配置。在科技方向，我们更希望通过可转债工具进行适当参与。

2024年全年经济弱势，股票市场承压、债券市场持续走牛，4季度在政策的提振下，市场信心有恢复，目前是重要的政策观察期。考虑到估值、经济景气、对未来的预期等多种因素之间存在错综复杂的矛盾之处，我们延续了之前预定的投资思路，在股票、债券、可转债几类资产上做相对均衡的配置。

Q3经济低迷、市场信心继续走弱，这是在去杠杆进程中最痛苦的时刻，唯有政策可以阻断悲观的循环。我们相信物极必反，坚持了此前的投资思路。9月底的政策转变，我们认为有效针对经济运行痛点、缓释了风险、为经济的下行设置了底线，改变幅度但不改变方向，故投资思路没有显著变化。我们保持了股票配置比例，集中在一带一路、消费、流通、军工等行业；经过上涨后，可转债期权尚可，小幅提高了可转债配置比例；对于债券类资产，我们继续保持中性观点，我们不认为利率有显著的风险，可以根据价值进行逆向投资。

上半年宏观经济层面利多于债券市场，为利率下行提供了基本条件；政策层面，财政政策发力略微矜持，导致债券市场供给略低于季节性，货币处于降息周期当中，资金面波动较为稳定，也为债券市场提供了较优的政策环境。上半年另一条主线为债券市场资产荒较为突出，一方面体现为以银行为主的机构端存贷差的下降，导致资产端有较多资金配置债券，另一方面在居民端也出现了资产配置主要集中在债券资产的现象，银行理财于债券类资管产品规模皆有较大增幅。所以在市场中我们看到一方面整体收益率处于下行状态，同时我们看到信用利差与期限利差都压缩到历史极值的分位水平，也体现出当前处于配置牛市而非以前的杠杆牛。在配置牛中我们主要通过五周期框架中行为周期的低频，中频，高频指标对配置强度进行跟踪，从而对组合仓位进行调整。宏观上出口的相对强势得到了数据的验证，但内需的弱势也超出了预期；房地产相关政策出台后我们认为政策持续向好的趋势将能够保持，在政策的累加效应下，经济底应该能够看到。在资产配置上我们保持了股票较高的仓位，在5月略降低仓位；在6月的市场回撤中，基于对基本面的判断我们持续加仓股票至高水平；在配置结构方向上，在观察到海外的贸易摩擦可能加剧的情况下，将配置方向开始逐步向内需转，包括流通、军工、消费、医药等运营类资产，整体组合更加均衡；但6月股市的回撤超出了我们的预期，初步判断金融条件抑制的情况在股票市场已经发生，导致市场流动性匮乏，后续我们将通过进一步的研究来回答这个问题。在债券的配置上，我们关注到市场始终面临资产供给不足的情况，在短端利率较高的情况下，我们认为债券整体没有实质性风险，保持了中性的配置。在可转债上，在观察到监管环境变化引发中介机构行为变化后，我们系统降低了可转债投资敞口，并设立一定的风险机制控制持仓质量，整体控制住了风险。市场对经济的预期相对不太乐观的。在股票上，反映在对水电、运营商、大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。我们认为资本市场忽视了很多经济改善的事实，以及政策层面上的努力，即便这些改善目前表现温和，但不可否认的是政策层面对于打破经济、尤其是地产负向循环的决心。在转债资产中，市场似乎重复了每一轮信用危机+中小盘股票下跌的韵脚，这些故事在2018年，2020年12月都发生过。与前几轮不同的是，在目前的监管环境下，股票的退市风险要更大，因此我们各个组合做了一些梳理和风险的防范。但我们认为市场泥沙俱下并不合理，没有信用风险、退市风险的中小盘低价转债，依然是值得我们在里面进行定价和投资的。长期来看，这部分转债的alpha会因为环境的变化而有所削弱，但是并没有消失。现在是需要在里面积极进行挖掘和定价的时刻。

芒格在提出人类的多种心理偏差时，也提出来一个合奏效应（lollapaloozaeffect），即几种心理偏差有时候会叠加互相强化，产生极为强大的效应。回顾过去A股和转债的历史，在顶部、底部时刻，线性外推、损失厌恶、从众等心理偏差的合奏效应发挥得淋漓尽致。2024年的一季度，无疑是这一轮权益类资产较为悲观的时刻。所谓的大众共识和情绪一旦演绎到如此地步，反转往往不远，但需要我们真正有勇气去逆向思考和操作。这个时候我们的决策是异常清晰的，在底部需要尽可能地抓住机会去优化自己的持仓，用更低的价格购买更优秀的权益类证券。这也正是我们在2024年一季度做的事情。但坦白而言，作为基金经理，尽管总体保持住了客观和理性，但很难以完全独立的态度、内心毫无波澜地旁观人性的演绎。也许基金经理付出对抗市场的情绪价值，也是长期收益的来源。希望我们在Q1的决策，能够随着时间的推移而争取到收获。Q1市场波动较为剧烈，股债两个市场都走出了极致行情。我们判断股票市场的波动性质更多是流动性冲击、脱离了基本面，我们逆势买入了一些有价值的个股；对于债券，在去杠杆的大背景下难言有大风险，但短期的拥挤交易也值得警惕。全年来看，我们倾向于大类资产的表现都会回归，整体上，我们保持了基于价值对股票市场偏乐观的观点，在经济总量弱势的条件下，结构性机会是我们布局的重点，主要集中在出口链和上游，通过宏观、中观、微观共振式的选择标准，构建了组合并大体保持稳定；对可转债市场，我们认为期权价值值得关注；对于债券市场，我们继续在宏观总量波动小的背景下寻找市场内部的结构性机会。一季度经济环境利于债券市场，流动性层面在无政府债供给压力下，去年流动性分化压力大幅缓解，资金面波动较小，且维持较低利率水平。行为层面，一季度保险、理财、农商行配置力量较强，收益率整体震荡下行；操作层面，我们加大了长久期利率债配置，并跟随机构行为高频数据选择波段操作点位。

在我们的投资体系中，安全边际或者说价格相对于价值的折扣率一直扮演了最核心的决策的因素。世界是复杂而多变的，安全边际不仅是对我们认知错误、股价波动的最好的保护，同样是潜在的获利来源。在投资的世界中，聪明人太多。有人会认为自己是强者，会给与自己的判断极大的权重；另一批人会认为自己不够聪明，会始终以苛刻的标准来评估股票和转债的价值。我们认为自己属于后者。认清自己也是投资的一部分，或许是最重要的一部分。这一点认知不仅仅来自于保守的天性，同样也源自于市场最近几年给予的充分的“教育”。回顾复杂的2023年，因为大环境的欠佳，我们交的答卷不能完全让自己和投资者满意。但值得庆幸的是对安全边际的苛求，使得我们获得了一定的超额，在熊市里面将已显现和潜在的损失进行了较好的控制。2023年一季度，宏观经济复苏预期强烈，同时政策配合力度加大，债券市场在宏观与政策维度承压，但在经历2022年底理财流动性冲击后，居民风险偏好进一步下降，导致保险配置力量增强，同时，经历2022年底债券市场快速调整后，市场仓位偏低，债券市场有上涨潜力，所以操作上，我们加仓了保险偏好较高的品种。相比于一季度，二三季度的变化主要体现在经济复苏不及预期，同时央行出现应对式宽松，行为方面，保险配置力量依旧偏强，同时理财负债端开始出现恢复，市场出现了阶段性的宏观、政策、行为三周期共振，所以操作上，我们也大幅提升了组合的杠杆和久期。三季度后半段，尽管宏观经济依然支撑债券市场走强，但货币政策在汇率的压力下阶段性的退出了超宽松状态，同时，行为层面，保险配置情绪减弱，理财规模阶段性下滑，导致债券市场出现阶段性回调，但我们基于基金负债流动性预警指标，认为本次回调属于资产端调整，并非类似2022年底的负债流动性冲击导致的调整，调整幅度较为有限。所以在操作上我们只降低了长久期高流动性仓位，对于底仓部分并未减仓。2023年年底宏观经济见底企稳，短端利率依然较高，但市场对于收益率曲线走陡预期加大，同时银行与保险等配置类资金开始进行季节性配置，叠加市场整体仓位较轻，市场再次走强，操作层面，我们重新提升了组合杠杆和久期。2023年，整体经济运行低于年初预期，我们在2季度修正了此前过于乐观的观点，尤其是重新评估了房地产的系统性影响。进入3季度后，我们陆续看到经济体中的积极因素，并对风险资产更加积极布局，但市场整体回撤较大，全年仅实现略微正收益。

经历过2季度的超预期的经济压力后，3季度我们观察到经济触底的迹象越来越多，从海外经济到国内经济；同时，随着经济压力的加大，国内宏观政策非常积极；同时，我们看到中美关系的改善。这些都加强了我们对股票市场的判断，我们认为未来两个季度将是股票市场相对宝贵的配置窗口，之后的不确定性还比较多。这中间也有一些质疑点，汇率可能是个重要方面，但我们认为，从2022年开始的人民币贬值已经走到了末段位置，当下的发酵和关注更多是市场滞后的反应，不能作为领先指标。所以，基于基本面的改善，我们基于绝对收益的思路提高了股票仓位。从行业配置上，从周期的角度我们更加重视了上游，对中游偏向谨慎一点，对一些有价值的消费类逐步的研究配置起来。权益市场的情绪已经到了冰点，一些积极的变化也在被无视。第一个积极的变化在于从PMI的数据来看，3季度的经济在逐月逐步回暖；第二个积极的变化在于监管层出台了一些长期对股市有利的政策，比如对股东减持的规范、鼓励分红、对股权融资行为的约束等等。对于第二点积极的变化，我们认为非常重要，可能已经在对过去十几年A股市场的顽疾对症下药。尽管市场依旧在惯性下跌，但我们认为现在是需要积极作为的时刻。被下跌带来的负面情绪所裹挟而做出不当的决策，是最危险的事情。也许，作为基金经理的职责就是替客户在市场最悲观的时刻，承受住所有的负面情绪，积极挖掘机会、主动承担风险，在严冬中去埋下一粒粒种子。宏观层面，三季度经济复苏不及预期利多债券市场，政策层面，央行再次降准降息呵护市场流动性。行为层面，保险和理财配置力量持续较高，但9月有所下降。操作上三季度保持偏乐观状态，季末略微降低久期。

在中美双重去库存的宏观背景下，经济疲弱虽是事实，但市场对经济的体感温度可能已经到了接近0度，与经济有关的板块估值已经极度便宜，不少传统行业的个股已经跌破重置成本。这意味着只要经济有预期差，这部分股票极有可能带来非常强劲的反弹。前瞻地看，就业压力驱动的稳增长政策可能是潜在的第一个期权；第二期权在于中美库存周期可能于四季度见底，而复盘库存周期与股市的关系，一般股市会略微领先于库存周期见底。因此在配置方向上，倾向于主力转债仓位逆势配置与经济有关的方向，包含消费电子、银行等转债。Q2宏观经济显著走弱，尤其是地产市场的变化显著低于预期，资产负债表衰退讨论不绝。我们认为地产市场确实遇到了一些中期问题，例如需求透支、收入预期转差，但居民资产负债表整体健康。地产做为周期之母，影响广泛，这些中期变化使得经济复苏强度难以达到此前预期。故我们调低了风险资产配置，也相应调低了地产链的股票配置，债券的投资保持了中性。上半年经济高开低走，二季度出现经济兑现预期差，收益率下行幅度更加明显，政策层面，央行整体保持中性宽松态度，产业政策阶段性保持定力，经济与政策整体对于债券市场偏利多。行为层面，在居民风险偏好较低的环境下，保险规模增长较多，一季度保险配置力度较高，带动银行二级资本债和永续债以及长端债券表现较好。二季度银行理财负债端开始稳定，带动资产端进行短债配置，利多短期信用债。操作方面，我们在二季度经济出现预期差环境下加仓长久期利率债，同时底仓跟随保险和理财配置节奏阶段性配置相应券种。

1季度，我们延续了去年的资产配置观点，对股票更加乐观，对债券和可转债倾向于中性附近。一季度，在市场怀疑股票市场和经济持续性的时期我们保持了仓位，我们认为在居民资产负债表稳健的前提下，股票整体有显著的投资价值；防疫政策的调整就是最大的利好，经济自发的恢复不需要额外的政策刺激。当前仍处于在经济上行初期，流动性条件宽松，我们称这种时期为金发姑娘时代，对于权益类资产非常友好，微观上也确实能够选出大量具有价值的标的，需要用充分的仓位表达。在行业选择上，我们保持了地产产业链、财富管理产业链的首选位置，中途遇到市场对于AI的极大热情，我们采取了相对被动的策略-----我们对AI的认知还不够，在个股上做了调整；考虑到中国经济实际上已经进入到高质量发展阶段，随着企业能力的积累和提高，部分机械、材料相对于国外高端产品开始具有不错的竞争力，兼顾自己的能力圈，我们上调了机械行业的配置；电子、医药、部分消费适当配置。新能源车、锂电、光伏等行业，如我们之前所想，产业链博弈复杂，竞争格局恶化，把握难度较高，我们的旁观策略有效，等待左侧机会。一季度经济恢复良好，长久期债券维持窄幅震荡，操作中市场久期策略相对保守，主要以提升底仓静态收益为主;近期市场对经济的信心，又发生了回摆，顺周期方向的个股回调幅度较深。我们认为经济走出3年疫情的底部、修复向上的方向依然较为确定，当前脆弱的信心也会逐步得到修复。叠加当前股票估值和位置都处于偏低水平，当前需要积极承担风险，保持至少中性以上的转债仓位。