博时聚瑞6个月定开债发起式(002781) - 基金投资策略和运作

2025年三季度经济运行节奏平稳，宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，风险偏好有所回升，债券收益率整体震荡上行。7月“反内卷”相关政策逐步实施，商品、权益市场交易价格回升预期。市场风险偏好提升影响下，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，市场在经济数据、季末扰动、央行呵护、债基赎回担忧，股债跷板等多空因素下偏弱震荡，十年国债收益率上行0.3BP至1.783%，三十年国债收益率大幅上行11.2BP至2.13%。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。四季度组合仍将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。展望四季度，宏观经济有望保持温和增长态势，货币政策延续“适度宽松”基调，流动性维持均衡状态。往后需要关注下列因素：一是实现全年经济增长目标约束下稳增长财政、货币政策出台情况；二是权益资产风险偏好变化对债市的扰动；三是高息存款到期后银行负债成本变化及银行自营和保险等配置盘等机构行为的边际变化。

2025年上半年，债券市场整体呈现区间震荡格局，市场主线围绕资金面和风险偏好展开。一季度债市走势偏弱，主因是资金面和风险偏好均逆风。一季度资金面紧平衡。去年末市场对于货币宽松过度乐观，开年经济增长平稳，央行对市场的一致预期进行纠偏。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，股债跷跷板效应压制债市情绪。二季度风险偏好和资金面均迎来边际变化，债市迎来修复行情。4月初中美对等升级关税，避险情绪提振债市。5月中美经贸高层会谈成重要共识，超出市场预期。此后贸易摩擦对债市影响逐渐淡化，资金面重回主导。5月初降准降息超出预期落地后，资金面显著转松，跨半年末资金平稳，债券收益率震荡下行。策略方面，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。下半年组合将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。

2025年一季度，整体债券市场收益率先上后下，呈现出震荡偏弱的格局。收益率的上行主要驱动因素，一方面是市场资金利率水平整体偏高，市场对于货币政策宽松预期开始回摆；另一方面，基本面数据呈现出了一定企稳回升的迹象，风险偏好也相应有所回升，对债券市场造成了一定的扰动。展望下一阶段，从基本面的角度看，目前虽然部分科技产业可能仍会保持一定的高景气度，但是总量层面经济仍然可能面临有效需求不足的情况。从资金面的情况来看，DR007显著高于OMO利率已经持续了接近3个月的时间，随着海外政策不确定性的逐渐升高，国内政策也有望打开空间。从货币政策的角度来看，整体流动性的格局有望好于一季度，增量总量货币政策也有可能在二季度落地，对于债券市场形成支撑。

2024年，债券市场整体表现较好。中央经济工作会议定调高质量发展，全年经济运行稳中有进，结构调整、转型升级持续推进。债券市场方面，年初央行降准，机构配置力量、风险偏好和流动性共同作用推动收益率下行。4月中旬开始，央行提示长端利率风险，市场调整后转为震荡。9月底，政治局会议强调干字当头，资本市场风险偏好提升，债券市场调整。年底中央经济工作会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，“宽货币”预期下债市行情修复，收益率开始下行。报告期内，组合延续信用债作为底仓，同时参与利率债波段操作的思路。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上。7月债券市场收益率震荡下行。7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，引导长债利率回归合理水平。7月中旬，6月金融和经济数据相继出炉，7月22日央行宣布降息。8月份，大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”回归。在大行卖债操作的影响下，全市场成交活跃度下降，伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬，风险资产表现偏弱，基本面数据强化市场降息预期。9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持股市发展等支持性货币政策，政治局会议强调加强逆周期调节。在稳增长政策预期推动下，市场风险偏好快速转变，各期限债券收益率上行。展望后市，四季度债市扰动增加。稳增长政策将提升市场风险偏好，货币政策仍将保持支持性的立场，财政政策更加积极引发市场期待。后市需要从两个维度进行观察：一是，政策布局和风险偏好改善后，股债翘板效应下债市止盈和赎回行为。二是，稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场的趋势走势。组合操作上，坚持信用票息策略，加强利率交易策略，保持久期灵活度。近期风险偏好上升对债券市场形成了一定的制约，但是在稳增长的大背景下，货币政策大概率还是要维持相对合理充裕的货币环境，因此市场调整幅度相对可控，可以关注调整后的配置机会。

回顾上半年的债券市场，整体依然延续了相对强的走势。一季度全市场风险偏好下降，权益震荡下行的背景下，长久期利率债资产在年初配置力量叠加交易情绪的推动下表现较好，收益率曲线平坦化；到了二季度，随着监管对于存款利息的规范化管理，资金有从银行表内流向表外的趋势，带来非银资金持续宽松，DR007与R007利差几乎抹平，在非银配置力量的带动之下，信用类资产尤其是中端久期信用类资产收益率持续下行，无论是绝对收益水平还是期限利差、信用利差均明显压缩，处于历史极低水平。组合操作上，坚持信用票息策略，加强利率交易策略，保持久期灵活度。信用利差短期之内大概率维持在历史低位，可采取中性配置的思路。

2024年一季度，债市主要受到风险偏好及政策面预期变化影响，收益率总体走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，1月受经济金融数据持续走弱，稳增长政策乏力，权益市场快速下跌、央行降准等因素影响，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；2月份债券市场整体延续强势，春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，超储消耗速度也偏慢，此外春节前流出银行体系的现金陆续回存，导致节后资金面明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势震荡偏强，短端优于长端，曲线走陡。信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。月初两会目标设定未超预期，记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行。月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月中采PMI上升至50.8%，环比上升1.7%。整体来看，外需偏强带动了3月PMI回升，而地产拖累下建筑业仍弱于季节性。目前地产链与非地产有所分化，地产链相关持续偏弱，也对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。

2023年三季度，宏观基本面维持弱现实，政策、资金面、外部因素持续影响债市，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份，跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日中央政治局会议召开，在维持高质量发展主线的同时，对地产、资本市场表述均更加积极，超市场预期，利率短期内出现大幅调整。8月上半月，资金面再度宽松，金融数据低于预期，同时央行于8月14日超预期下调逆回购政策利率10bp释放明确宽松信号，10年国债收益率逐步降至季度内最低点2.54%。但是，8月下半月至9月，债市行情逐步逆转。地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。虽然央行于9月14日宣布降准25bp，但对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回造成债市阶段性抛售，明显加大了整体利率上行幅度。与低点相比，10年国债收益率上行15bp，国股行1年同业存单收益率上行30bp，2年隐含评级AA+信用债相比于国开利差上行21bp，短端资产跌幅大于中长端，信用债跌幅大于利率债。展望后市，四季度债市整体预计偏震荡行情。房地产等政策密集出台后，当前进入政策效果观察期，地产销售、基建产业链等对基本面可能有短期支撑，后续经济走势需要持续观察。地方再融资债将发行，美债长端利率上升导致人民币汇率持续承压，这些因素继续构成四季度资金面制约因素。不过，央行近期政策表述里指出经济仍面临需求不足，重提逆周期调节，预计四季度货币政策不具备收紧基础。银行理财规模目前保持稳定，自营和理财等机构配置需求仍在，四季度出现去年11-12月债市负反馈和赎回潮的概率较低。整体看，债市行情未逆转但利空扰动增多。

回顾上半年的债券市场，行情基本围绕着疫情后经济复苏强度的边际变化以及政策预期来展开。一季度，在经历了去年四季度的快速大幅度调整之后，市场情绪整体偏谨慎，叠加对于疫情后经济复苏强度较为乐观，资本市场风险偏好提升，债券市场表现相对较弱，利率债收益率维持在高位震荡的走势。市场的转折点发生在两会之后，由于两会上今年的增长目标定在了5%，基本处于市场预期的下限，因此市场对于政策刺激力度有明显的降温，反应在债券市场上，表现为会议之后债券收益率的逐步下行。回过头来看，在地产、消费较强复苏的带动下，一季度经济表现也确实超出了市场及决策层的预期。但是进入到二月份之后，随着去年四季度积压的需求在一季度释放的效应逐步减弱，叠加政策逐步进入观察期，经济的内生动能边际上显著走弱，也驱动了债券收益率的持续下行。货币政策方面，银行存款利率的调降及6月份央行超预期降息也印证了基本面的下行压力。但是在降息之后，市场对于稳增长政策预期显著增强，债券收益率转而上行，对于政策的博弈成为了6月下旬以来债券市场运行的核心焦点。

一季度，债券市场整体表现是偏强的，但是品种之间有所分化，利率债收益率先上后下，如果以具有代表性的十年期国债收益率来观察，整个一季度收益率小幅上行2BP。相比于利率债而言，信用债市场在一季度表现持续偏强，信用利差水平持续压缩。节奏上来看，一月份，随着去年12月份以来的疫情闯关影响逐渐消退，1月份开始全国范围内人员出行逐步正常化，市场对于经济修复的信心逐渐增强，权益市场表现强劲，风险偏好提升的影响下债券市场持续调整，十年国债收益率从年底的2.83%调整至春节前的2.93%附近。春节后，各项数据显示人员流动恢复速度较快，商场、旅游景点人流量基本恢复至疫情前水平，但总体消费金额恢复速度不及预期，市场对于经济复苏的斜率有所修正，十年国债收益率小幅下行。进入到2月份，高频数据显示地产销售数据明显改善，部分一线城市、热点二线城市地产热度明显升温，导致债券市场在2月中下旬继续调整，十年国债收益率再次上行至2.9%上方。进入到三月份，两会对于今年稳增长的目标低于预期，市场对于今年强刺激的预期也有所降温，权益市场调整，叠加3月17日央行宣布全面降准，债券收益率开始缓慢下行。信用债方面，在经历了去年底的大幅度调整后，信用债具备了较好的配置价值，年初以来随着基金、理财负债端的压力明显缓解，对于信用债的需求边际增加，使得信用债的表现整个一季度都偏强，绝对收益率下行的同时信用利差也快速压缩。展望二季度，由于两会对于经济增长的目标定在5%附近，低于之前市场预期的5.5%-6%的区间，政策上今年大概率并不希望通过强力刺激来抬升经济增速，更多的着眼于高质量发展。2022年3%的GDP增速低于潜在增速，而疫情的扰动因素在今年基本已经消退，经济本身就有向潜在增速回归的内生动能，政策上更多的是扮演保驾护航的角色，但是另一方面，在缺乏强刺激的背景下经济复苏的斜率大概率也不高，对于债券市场而言，收益率中枢虽然较2022年会有所抬升，但是幅度是比较有限的。从近期的高频数据来看，随着去年底疫情闯关到春节期间的积压需求在节后集中释放的效应逐步消退，经济增长的动能确实边际上有所减弱，但是整体依然在缓慢复苏之中。货币政策方面，不强的经济复苏斜率使得货币政策在取向上还是会维持中性偏宽松的状态，相对利率而言，今年的政策环境对于票息资产将更为有利，信用债票息策略依然是相对确定性较高的选择。

回顾2022年的债券市场，收益率整体先下后上，全年来看收益率的波动比较大，走势大体可以分为三个阶段。第一阶段是年初到8月份之前，以十年国债来观察，收益率在这一阶段持续震荡，从宏观基本面的角度，8月份之前影响市场的焦点因素反复切换，交易上也较难把握，其中1月份社融数据表现明显超出预期，市场宽信用预期升温导致收益率上行，随后3、4月份全国疫情散发，部分大城市经济受到疫情冲击，收益率下行，期间又叠加俄乌战争、海外疫后通胀高企等因素，市场宽幅震荡，也缺乏明显的方向。第二阶段是8月份到11月份，标志性的事件是央行在8月份超预期降息，之前市场一直认为随着海外加息步伐的逐渐加快，央行降息的概率极小，但是事实证明央行的货币政策目标还是“以我为主”，降息产生的巨大预期差使得债券收益率快速下行，资产荒推动下信用利差也持续压缩至历史极低位置。第三阶段是11月份至年底，防疫政策快速放松及地产救助政策的密集出台动摇了债市走牛的两大基础，市场预期迅速扭转，叠加理财负反馈带来的冲击，债券收益率快速上行，其中信用债收益率上行幅度远大于利率债，信用利差快速走阔。