前海开源恒泽混合C(002691) - 基金投资策略和运作

固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求，对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。由于资金偏松，中短端信用债具备较高的确定性，表现亦较为强势；长端则因年末缺乏配置资金，表现弱于利率债。操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期进行了一定的利率债和信用债间的轮动，期间运作较为平稳。 权益方面，A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素。具体来看：7月初，债市高位震荡，之后随着反内卷预期升温，大宗商品走强带动风险偏好及通胀预期上升，债市开启调整。7月底在资金面宽松的带动下，债市开启了一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数连续突破关键点位，风险偏好进一步升温，加上临近税期资金面边际收紧，债市再度转跌。8月下旬后，由于权益市场已处于阶段性高位，且资金面偏松，债市迎来了一轮弱修复行情，中短端表现好于长端。9月初，机构进行了一定的预防式赎回，公募基金也预防性的进行了一定的卖出操作，债市又一次开启下跌，信用债等公募基金重仓的品种跌幅大于利率债。9月下旬，由于基金赎回暂告一段落且资金偏松，5年内品种修复明显，5年以上品种由于受风险偏好的影响较大表现偏弱。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期调高利率债仓位降低高等级信用债仓位，期间运作较为平稳。 权益方面，A股三季度整体以温和小幅上扬为主基调，其中科技、有色资源等板块先后表现。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。我们观察到今年消费市场整体还处于相对周期偏低位区间震荡，所以包括白酒等传统消费品种受到了一定的影响，但我们相信随着各项政策出台以及整体宏观环境开始逐步转暖，消费类品种将有较大概率在明后年业绩开始逐步复苏。另外我们也通过持续新股申购来增厚组合收益。

固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好及机构行为是影响债市的关键因素，外部环境对债市也阶段性的构成较大扰动。具体来看：年初，由于资金面收紧，债券收益率从单边下行转为震荡。由于基本面尚未发生明显的变化，与资金面关系较小的长久期品种表现相对坚挺。春节后，在地产增速反弹、资金面收紧由非银扩散到银行、风险偏好提升的共同作用下，债市在2月初至3月中旬迎来较大幅度的调整，此前表现坚挺的长久期利率债在这一阶段出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，与资金面关系较为密切的5年内品种表现较好。4月初，随着贸易摩擦升级，避险情绪升温，长端表现强势。之后因贸易摩擦没有进一步加剧，同时资金面较为宽松，短端表现好于长端。5月上中旬后，在资金收紧和贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，因资金面转松，债市止跌，中短端表现好于长端。6月中旬后，由于贸易争端没有超预期缓和，且保险预定利率下调的预期升温，市场对高息无风险资产的需求上升，长端跑赢中短端。6月底，由于权益类资产表现强势，长端略微跑输中短端。上半年，收益曲线先平后陡，长端跑赢中短端。品种方面，1季度调整期间信用债一度跑输利率债，但2季度由于理财规模增长较快，信用债表现强势。上半年，信用债总体表现好于利率债。操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，久期基本维持在中性水平以上，1季度市场调整的过程中减持信用债，市场回暖后逐步增持信用债，6月份小幅减持信用债增持利率债。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，上半年A股在政策支持与流动性改善驱动下走出“N型”震荡上行趋势，市场总体呈现小幅度上涨，其中小盘股、科技概念及资源类板块主导结构性机会，市场总规模与活跃度同步提升。组合分散持有以白酒、高端制造业、金融业为代表的一系列龙头公司，我们预期经济向上温和复苏的趋势没有变化，此类产业龙头公司将会优先受益，另外组合也辅以新股申购来增厚总体回报。

固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好及机构行为是影响债市的关键因素。具体来看：2025年1月初，因风险偏好较低，债市延续强势，10年期国债收益率下行至年内低点。2025年1月中旬，因资金持续紧张，短端调整明显，长端受资金面影响较小表现较为坚挺。春节前后，因资金转松，短端有所修复带动债市开启一轮修复行情，10年国债再度回到1.6。之后因风险偏好回升、社融增速等基本面数据有所修复，债市再次走弱，长端补跌，10年国债最高上行至1.9附近。2025年3月中下旬后，由于债市绝对收益率已调整至较高水平，而基本面的进一步修复还需进一步的数据验证，且资金面边际转松，债市企稳反弹，10年国债收益率下行至1.8附近，高等级信用债等票息资产因绝对收益到位表现更优。整个季度来看，债券收益率平坦化上行。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，2025年1月份久期维持在较高水平，2月中旬后逐步降低久期，3月下旬市场企稳后开始拉长久期。品种上，组合在调整期间以减持信用债为主，市场企稳后以增持信用债和政金债为主。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，A股2025年一季度总体呈现了探底回升的走势，其中以机器人产业链为代表的概念板块有一定表现，另外以银行为代表的金融板块也相对稳健。一季度宏观经济延续去年底的向好态势，重大基建项目投资加快，国内消费潜力释放，制造业韧性凸显，经济企稳回升的基础将进一步巩固。组合依旧分散持有以白酒为代表的消费类龙头公司以及包括金融、制造业等龙头企业，以期待该类企业从经济温和回升的态势中获得较好的表现，另外组合也辅以打新来增厚总体回报。

本报告期内，固定收益方面，经济基本面、流动性、机构行为是主导债市的核心因素，风险偏好在一些时期对债市也有较大的影响。具体来看： 2024年初，由于融资增速延续下行，且权益资产弱势，债市整体走强，由于机构缺资产，长久期利率债和高等级信用债等低风险的高息资产表现尤为强势。3月，由于经济数据改善，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大，由于资金偏松，中短久期利率债表现偏强。2季度，在资金宽松和资产荒的推动下，曲线走陡，高等级信用债表现尤为强势，尽管期间有波动，但高等级信用债和中短久期利率债快速修复，并且获得了较好的超额收益。3季度初，市场延续2季度的风格，信用债进一步走强。7月下旬降息后，久期策略开始占优，长久期利率债表现好于高等级信用债和中短久期利率债。8月后，由于市场流动性转弱，信用债显著跑输利率债。尽管期间因流动性改善信用债有过短暂的修复，但9月下旬降息后，因权益资产大幅走强，风险偏好显著上升，债市负债端压力加大，债券收益率快速上行，信用利差大幅走阔。10月上中旬后，由于权益资产未能延续强势，风险偏好下降，加上流动性维持宽松，债市持续修复，但由于理财增长缓慢，且机构对负债端的稳定性仍有担忧，信用债在一波快速修复后继续跑输利率债。11月底后，因年内地方债大量发行告一段落，且金融数据偏弱，降息预期升温，债市开启一轮较为强势的上涨，利率债进一步跑赢信用债。临近年底，配置需求成了主导债市的关键因素，信用利差在最后2～3个交易日快速压缩，信用债大幅跑赢利率债。全年来看，上半年特别是2季度信用债表现强势，下半年利率债表现强势；在资金面整体宽松的环境下，期限利差走阔，7年以内品种表现好于7年以上品种。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用债和利率债为主，久期整体维持在中性水平以上，在4月下旬前、9月下旬后调降组合久期，年初、5～6月、7月降息后、11月～12月拉长组合久期。品种上，组合上半年以高等级信用债为主，下半年逐步加大利率债的配置，12月逐步增配高等级信用债。全年来看，组合取得了较好的超额收益。 权益方面，A股市场2024年整体呈现宽幅震荡上扬的走势，年初流动性影响下市场快速下跌，2月份以后政策支持以及政策预期带动市场上涨，5月份后部分预期落空后市场逐步回落直到“924”一揽子政策的开启，A股活跃度持续提升，市场情绪逐渐回暖。 组合依旧持有消费类、制造业等具备产业优势的上市公司，此类公司有较高品牌壁垒或者规模优势，虽然由于产业周期等原因呈现业绩放缓的现象，但同时市场对于此类公司已经给予较低的估值，我们认为安全边际较为明显。在周期下行的过程中，市场份额可能更加向此类拥有品牌优势或者规模优势的公司集中，随着经济未来温和复苏，此类公司的业绩大概率提前复苏。另外我们也继续通过新股申购来力争增厚组合收益。

固定收益方面，本报告期内，经济基本面、流动性、风险偏好及机构行为是主导债券走势的关键因素，9月底，风险偏好对债市的影响显著上升。具体来看：7月上、中旬，债市风格基本延续二季度，长端表现偏弱，中短端及信用债则受益于资金偏松和资产荒延续强势。7月下旬后，因政策利率下调，债市迎来了新一轮的上涨，长端利率债补涨明显。8月上旬，随着10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长债率先调整，随后由于持续下跌引发债基赎回，信用债补跌，信用利差显著扩大。8月底后，因基本面数据进一步走弱，债券收益率重回下行，但由于资金偏紧，不同品种间分化明显，长久期品种表现明显强于中短久期品种，由于季末理财回表，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，由于稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，债市情绪受到明显压制，国债30年-10年的利差迅速走阔，信用债调整幅度较大，信用利差较8月下旬高点进一步扩大。整个季度来看，利率债表现明显好于信用债。操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，久期维持在市场中性水平以上，8月中旬以来持续调低信用债仓位，增加利率债仓位。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，三季度直到九月中旬A股市场仍然是调整为主，直到9月中下旬多项重磅金融政策密集出台，包括：1、首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具；2、下调政策利率20个基点；3、降准0.5个百分点；4、降低存量房贷利率；5、全国层面的首套房和二套房贷款最低首付比例统一至15%，等等一系列金融政策，释放了稳预期强心、支持经济高质量发展的强烈信号。至此A股以及港股开始呈现较大幅度上涨，上证指数拉升至3336.50点，深证成指拉升至10529.76点。我们的组合持仓依旧没有太大变化，持有具备产业优势的消费类龙头、制造业龙头等具备产业优势的上市公司，我们观察到大部分公司的中报呈现出了一定的韧性，虽部分公司业绩略有一定放缓，但估值已经过分反应了较为悲观的预期，所以我们认为坚定持有具备产业龙头优势或是一定资源、牌照垄断优势的上市公司，是现下较优选择，另外我们也继续通过新股申购来增厚组合收益。

固定收益方面，本报告期内经济增长预期、流动性、央行行为、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，在经济基本面仍是主导债市的关键因素的同时，机构行为、央行态度、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，央行在货币政策例会中首次提示长端利率债风险，市场对长久期利率债趋于谨慎，而由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强势。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月24日后，由于央行进一步提示长债风险，且基本面阶段性好转，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管央行持续提示长债风险，地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。期限上，由于央行持续提示长久期利率债的风险，而保险、理财等非银机构配置需求较强，利率债期限利差显著走阔、长期限信用债的信用利差压缩至极低水平。整个上半年来看，因2季度后央行持续提示长端利率债风险，利率债期限利差明显走阔；尽管长端利率债走弱带动5年以上信用债与5年以内信用债期限利差走阔，但因配置需求强劲，信用债等级利差、5年以内信用债期限利差压缩明显，信用债表现明显强于利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主，组合久期维持在市场中性水平以上，在利率债和高等级信用债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。组合在3月市场大跌的过程中逐步拉长久期，在4月下旬前陆续将明显高估的信用债换成利率债，在4月下跌过程中通过卖出利率债进行了一定的降久期的操作，在4月底市场企稳后逐步加久期，又将部分利率债换成超跌的信用债。 权益投资方面，证券市场在上半年走势较为震荡，上证指数最低下探到2635.09点，而最高至3174.27点。截至6月30日，上证指数收盘点位为2967.4点，上半年累计小幅下跌0.25%。市场走势大体分为三个阶段。首先，年初至2月初市场预期呈现悲观，市场逐渐走弱；其次从2月初至5月底，资金面好转，各种利好政策频出，市场震荡上行；最后5月底至年中，预期经济在政策呵护下的复苏路径或呈现一定曲折，资金观望情绪较重，市场走势较为震荡。行业端分化明显，以能源、资源、银行等产业为代表高股息板块为上半年主线。我们观察到部分消费公司、制造业公司基本面虽受到一定压力，但估值水平也已降到较低水平，所以我们的组合仍分散持有包括消费、制造、金融等优势产业中的头部公司，等待经济全面复苏的到来，同时力争通过固定收益以及新股申购取得收益增厚。

固定收益方面，本报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看：1～2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主。组合久期维持在市场中性水平以上，在利率债和高等级信用债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。 权益方面，一季度A股主要股指涨跌互现，其中沪指一季度上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，而创业板一季度则下跌了3.87%，科创50跌超10%。市场在二月初见底后走出了一波温和反弹的行情，而大盘蓝筹股明显强于中小盘股，特别是供给收缩而需求较为刚性的部分资源品表现较好。市场无论从估值以及情绪方面看，低位特征仍然较为明显。从各项数据参考，经济温和复苏的趋势在持续，在此前提下组合仍然持有具备产业优势的部分消费龙头、制造业龙头等公司，另外结合新股申购以及部分固定收益资产增厚收益。

本报告期内，固定收益方面，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看： 年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情，此前调整幅度较大的高等级信用债显著跑赢利率债。进入4月底后，由于此前上涨较多，高等级信用债与利率债的利差已处于相对低位，加上5月后存款利率下调更利好银行表内资产，利率债一度显著跑赢高等级信用债。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市显著调整。8月初后，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了新的一轮上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。这轮行情中，高等级信用债表现强于利率债。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整，在调整的过程中，利率债相对抗跌。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情,但因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦,债券市场结构分化非常明显。进入12月，机构抢跑明显，债市延续强势。随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。全年来看，1季度信用债表现最佳，2季度后，长久期高等级信用债、超长久期利率债表现最佳，中短久期利率债表现较弱。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 操作上，固定收益方面，组合以高等级信用品种为主，1月份久期维持在中性水平附近，2月后逐步拉长久期，到4月后将组合久期拉至中性水平以上。8月下旬后，组合逐步降低久期至略高于中性水平，11月后，组合逐步拉久期，11月底后，组合久期持续显著高于中性水平。品种上，组合在高等级信用债和利率债间选取性价比较高的品种进行配置，并且根据资产间性价比的变化动态调整组合。全年来看，组合取得了较好的超额收益。 权益方面，2023年宏观经济总体呈现国内弱复苏叠加海外高通胀。年初国内经济复苏预期向好，同时部分经济数据表现强劲，同期美国十年期国债利率下行，人民币也呈现升值趋势，此阶段A股整体上行。此后，国内部分经济数据较为一般，通胀、固定资产投资等数据不及预期，而美国在通胀压力下持续加息，使得美国十年期国债利率不断走高，人民币转为贬值，为2023年A股走势带来较大压力。7月底政治局会议召开以及后续出台的一系列维护市场稳定、促进投资者的信心和参与度、为投资环境带来公平和公正的相关政策、制度，标志着政策底的出现。通过观察大部分公司的估值水平以及市场情绪，当前A股位置已在低点。 在经济复苏趋势较为确定的前提下，组合仍然持有具备产业优势的部分消费龙头、制造业龙头等公司，另外结合新股申购以及部分固定收益资产增厚收益。

固定收益方面：本报告期内，政策预期、经济基本面、流动性是主导债券走势的关键因素。具体来看：7月初，由于政策处于真空期，基本面数据继续走弱，且流动性较为宽松，债市延续强势，利差持续压缩，高等级信用债表现好于利率债。7月政治局会议后，由于地产政策超预期，债市调整，信用利差扩大。8月初，由于政策效果尚需观察，债市企稳，前期调整幅度较大的二级资本债表现好于调整幅度较小的利率债。8月中旬后，在社融低于预期、MLF利率进一步下调及5年期LPR利率并未调整的共同作用下，债市大幅走强，收益率下行至年初以来的最低点。8月下旬后，因地产政策持续超预期、汇率压力加大及信贷投放加快共同导致流动性收紧，且在政策的持续作用下，地产等高频数据开始企稳，债市开启调整，10年国债收益率最高上行至2.7%上方。由于市场担忧理财赎回，9月初短端及二级资本债一度大幅超调。9月中旬后因长端利率调整幅度放缓，流动性担忧暂时缓解，短端及二级资本债利差有较为明显的修复，但仍明显高于8月低点。整个季度来看，长端表现好于短端，企业债表现较优，利率债和二级资本债其次，商金债表现较弱。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主。8月初以前久期基本维持在中性水平以上，8月中旬进一步拉长组合久期至显著高于中性水平，8月下旬后，逐步调降组合久期至略高于中性水平。品种方面，7月初高等级信用债维持高仓位，在利差收窄的过程中，逐步降低高等级信用债特别是二级资本债的配置，增加利率债的配置。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面：A股三季度仍然呈现震荡走弱的格局，整体沪市强于深市，值得注意的是各项政策支持力度较大，“政策底”的特征比较明显，另外从各项指标看经济企稳并逐步回升的趋势较为明确，资本市场从估值以及情绪等方面看低位特征也比较明显，部分低估值、高股息板块较为抗跌，而部分前期涨幅较大、估值水平较高的公司下跌幅度较大。我们维持前期观点，即经济复苏趋势较为确定，组合方面仍然持有商业韧性较好的一些估值较为合理的消费龙头、制造业龙头等，并积极参与新股申购力争增厚收益，努力为持有人持续创造绝对收益。

固定收益方面，本报告期内，经济增长、政策预期及流动性是主导债市的关键因素。具体来看： 1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹。2月下旬，资本新规出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上月末资金紧，且《货币政策执行报告》没有再提“灵活适度”，债市迎来了一波较为显著的回调。3月初，由于《政府工作报告》将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上降准后市场对资金面的预期改善，债券收益率顶部确立，高等级信用策略开始有超额收益。尽管3月数据较好，但4月因高频数据走弱，债市开启了一轮较为强劲的趋势性行情，长久期高等级信用债领涨。5月份，债市大涨后进入宽幅震荡，由于资金转松，且前期长久期品种大涨后期限利差已压缩至极限，短端表现明显好于长端。6月上旬，在地产强刺激政策被证伪后，债市开启了一轮新的上涨，并在OMO降息后上涨加速。之后由于经济数据不及预期，市场焦点转向宽信用，债市陷入调整。6月20日，因LPR下调幅度并未超过10BP，债市止跌回升。整个上半年来看，高等级信用债表现好于利率债，高等级信用策略在2季度获得显著的超额收益。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主。1月份基于疫情快速过峰后经济短期大概率反弹的判断，组合久期维持在较为中性的水平。2月后，由于判断经济基本面改善已基本在预期内，组合逐步将久期拉至略高于中性水平。4月份基于经济数据不及预期及政策难有强刺激，将组合久期拉至中性水平以上，5月后进一步拉长组合久期。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，今年上半年A股行情较为曲折。年初市场对于经济复苏预期较高，彼时经济数据也较好，市场出现了普涨。春节后到4月下旬市场开始担忧复苏的持续性，但总的来说对于经济复苏的预期仍然比较强。4月下旬至6月底，经济数据有部分不及市场预期，市场呈现弱预期、弱现实的状态，A股表现总体比较疲弱。上半年结构性分化是市场主要的特点，一方面是包含人工智能的TMT板块异军突起，一方面是中特估板块表现出色，其他大部分公司表现乏力，创业板指数跌幅较大，沪深300小幅下跌。我们预计虽然部分行业复苏的进程可能存在一定的曲折，但是大部分行业的温和复苏仍是相对确定的。我们持有的部分消费、制造类龙头在其中展现出相对较强的商业韧性，后续基本面可能随经济进一步向上攀升，中长期我们将继续持有此类相对优质资产，并积极参与新股申购力争增厚收益，努力为持有人持续创造绝对收益。

固定收益方面，本报告期内，对经济及货币政策的预期是主导债券走势的关键因素。具体来看：1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹，强势品种收益率较1月高点下行幅度接近30BP。2月下旬，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上2月末资金紧，且货币政策执行报告没有再提灵活适度，债市迎来了一波较为显著的回调，弱势品种收益率上行幅度接近20BP。3月初，由于政府工作报告将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上资金偏松，债市走强，强势品种收益率较反弹高点下行超过25BP。整个季度来看，各类债券表现由强到弱依次为：四大行二级资本债、高等级普通信用债、国股行商金债、利率债。期限上，由于资金面超宽松的状态不再，期限利差收窄，长端表现好于短端。信用等级上，去年末市场企稳后修复较少的高等级以下信用债补涨，表现明显好于高等级信用债和利率债。 操作上，组合以高等级信用债和利率债为主。1月份基于疫情快速过峰后经济短期大概率反弹的判断，组合久期维持在较为中性的水平。2月份，由于判断经济基本面改善已基本在预期内，组合逐步将久期拉至略高于中性水平。报告期内，组合运作较为平稳。 权益方面，由于经济全面重启开始逐步推动经济温和回升，从各类高频数据来看人员流动、各行业开工率、各类出行数据出现了显著增长。消费、制造业等开始逐步温和复苏，基于此A股市场逐步走出了震荡攀升格局，其中AI板块、央企类公司表现较为出色。预期今年整体消费、出行等相关产业基本面逐步回暖的情况下，消费、制造类等头部公司或有进一步表现，中长期我们继续持有此类相对优质资产，并积极参与新股申购力争增厚收益，努力为持有人持续创造绝对收益。