融通新消费灵活配置混合(002605) - 基金投资策略和运作

一季度市场整体震荡下行，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%。板块层面呈现明显分化，煤炭、石油石化、公用事业等能源相关板块涨幅居前，分别上涨 17.64%、18.27%、8.78%；消费板块整体走弱，其中商贸零售、美容护理、白酒跌幅居前，分别下跌13.46%、10.00%、10.88%。　　春节后消费板块的调整幅度超出我们预期。从基本面看，消费复苏与行业出清节奏符合预期，但复苏力度偏弱、数据并未持续超预期，叠加板块间资金分流效应，横向对比消费板块确定性相对较弱。此外，3月以来地缘冲突进一步压制市场风险偏好，资金对短期基本面确定性要求显著提升，预期更趋谨慎。　　3月中旬我们对组合仓位进行了适度下调，并进一步向行业龙头标的集中。在去年年报策略中我们曾提出，由债务周期、国际货币体系变革带来的外部不确定性，可能成为影响资产定价的重要变量。地缘冲突本质上是经济与结构性矛盾的外在表现之一，截至 4 月初虽有缓和迹象，但外围风险并未完全释放，市场调整可能尚未结束，风险偏好短期难有明显提升。回顾一季度，虽然我们在年初意识到外围风险的释放可能会带来市场整体的调整，但仍保留了较高仓位，主要基于消费板块整体估值和基本面都在相对底部的位置，过于保守可能会错过行情，事后来看，这一思考框架在风险和收益的权衡上，值得反思。　　中期维度，我们依然对中国优质消费资产保持乐观。一方面，消费升级的长期趋势未变，很多优秀企业内部经营持续优化，基本面支撑逐步增强；另一方面，随着国际货币金融格局变化，中国优质资产的重估价值愈发突出，消费作为长线资金核心配置方向，本轮调整也将为优质标的带来更好的中长期布局机会。　　今年春节之后，我们在融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，希望能让投资者更了解我们的投资逻辑和投资理念。我们认为，投资基金与投资股票有相通之处，了解并认可基金运作的逻辑和价值观，有助于投资者做出更适合自己的投资决策。

尊敬的各位基金持有人，大家好！　　岁序流转，沐新而行。感恩过去一年您对融通新消费和融通基金的信任，这份信任是我们在投资领域不断前行的动力。　　2025年融通新消费年度收益率与A股主要指数表现存在落差；虽然跑赢基准，这一结果并不符合我们的预期，有很多需要反思和改进的地方。　　过去一年，我们见证了资本市场以及国际经济秩序和格局的巨大变化。自2024年9月24日以来，一系列强有力的宏观调控举措激活了资本市场，此后虽然经历了2025年初的下跌以及二季度关税战对市场的冲击，主要指数在2025年下半年在科技的引领下走出了波澜壮阔的行情。截至2025年末，上证指数较2024年924前低点累计涨幅超40%，但回顾2025年全年，板块分化较大，有色、通信居前，涨幅分别97%和88%，消费相关的主要行业相对较弱，其中表现较好的是农林牧渔、轻工制造、汽车和传媒，行业涨幅超过20%，表现最弱的是食品饮料-6.89%和商贸零售3.14%。　　回顾本基金2025年度的运作，二季度我们在新消费的行情中有了较好的收益，三季度由于新消费估值已经较贵、而传统消费基本面依然较弱，我们做了相对均衡的配置，增配了保险、通信及消费电子，也为组合带来了较好的贡献；10月之后，我们陆续增持了服务消费和白酒，12月之后组合回撤较大，主要源自11月之后较大仓位增配了白酒，白酒仓位从此前的20%左右提升到70%，2025年11月1日至12月31日期间，白酒板块下跌10.26%， 基金净值下跌6.71%，白酒板块对组合拖累较为明显。　　追本溯源，每一笔交易都是一次选择，而每一次选择，都是投资方法论和价值观的映射。2025年上半年，我们将更多的关注点放在有边际变化的细分行业，如黄酒、黄金珠宝、保健品等。当时对基本面的判断是，我国处在新一轮消费升级的初期，细分行业已经有很多升级的迹象，虽然过去几年受地产链的拖累，市场对经济、收入预期都较为悲观，但我们认为以中国当下的经济体量、地域纵深，我们还远远没有走到消费品升级的尽头，而就消费品的投资机会而言，最丰厚的回报来自量价齐升的阶段，消费升级仍是未来消费品领域最好的投资方向。虽然市场上有很多“消费降级”的声音，但我们认为，消费品价格带的偏好波动，是经济周期中的一种自然现象，并不会打断长期升级的趋势，且很多“降级”现象，本质上是基于中国强大的制造业和基础设施，流通效率持续提升，使得表观价格下降，但居民的消费体验是提升的。人们永远向往并且会实现更好的体验，不论是物质还是精神，这是人类的本性，也是社会得以持续向前发展的动力。因此虽然当时部分标的估值偏贵，但基于对市场流动性乐观的判断，我们选择了对估值的适度容忍，将这些有边际变化的细分个股作为主要的关注和投资方向。同时，在这一阶段，我们也认为传统的消费品类，如白酒，价格没有触底，而新消费的可选范围又较小，所以二季度之后，在遵循基金合同的前提下，我们从配置角度陆续增持了部分仓位的金融、有色、消费电子，做了相对均衡的配置。　　回顾全年，消费板块中出口链有不少优秀公司获得了可观的涨幅，但我们只在三季度做了短期的波段，并没有持续持有。基于对国际货币秩序和格局的观察，我们认为外部的风险在持续累积，与市场主流观点相反，我们认为外需的风险是持续累积的，而内需是在缓慢修复的，以1-3年为一个中期维度，外需是一个持续累积的风险项，内需的确定性更高。美元主导的国际货币体系正在发生改变，而在法币流通主导的当代经济体系，货币就是债务，美元体系的变化本质上是一轮债务风险的释放，而美国是一个重要的需求国。这个过程的演绎，我们只能判断趋势、很难预判节点，但回溯历史，人类社会的演绎进度随着信息传播的加速而加速，移动互联网更是将这种传播推到几乎无死角的极致，我们认为这个过程可能并不会像很多人预期的那样缓慢。因此，虽然我们对出口链的很多优质公司非常认可，我们也认为贸易壁垒不会为中国制造的出海份额带来实质影响，但基于对外需的不确定性判断，我们还是阶段性选择了对这一类标的的回避。　　四季度我们大比例加仓了白酒和服务消费，主要基于我们对消费板块的持续跟踪，发现高端消费在2025年年中之后，已经逐渐有复苏苗头，这一势头在商业地产、化妆品、免税、奢侈品等多个领域都有交叉印证，10月之后尤其明显。而此时相较其他行业，白酒正在经历一轮批价的加速下跌，报表加速出清，茅台批价跌至1500元以下。我们认为高端消费的复苏不是某一个行业的特例，而是普遍现象。从这个角度，白酒的复苏也不会例外，而历史经验看，报表出清之后2-3个季度大概率会迎来批价和基本面的触底反弹，综合当时行业的持仓集中度、以及估值分位（20%分位以下），我们认为行业整体向上风险大于向下，流动性充裕的背景下，估值修复可能会先于基本面。但回顾来看，我们低估了市场整体对白酒行业的悲观，四季度整体公募基金仍在持续减仓食品饮料、尤其白酒，11月至年底期间，白酒板块下跌10.26%，虽然服务消费的上涨形成了部分对冲，但组合整体仍产生了较大拖累。　　但从新一轮消费升级的角度，在中高端消费复苏的背景下，我们认为白酒依然是消费中最为优秀的资产之一，白酒板块也是优质公司最为集中的一个板块，这也是我们将给予其较高仓位的主要原因。白酒的基本面触底晚于其他行业，一方面源自白酒的品牌企业在其流通链条上相对强势，过去几年经销商承担了业绩稳定的平滑角色，全链条出清的过程较长；另一方面，白酒的需求侧正在经历一轮重构，公务需求极度缩减，而民间需求的成长又要跟随经济周期的节奏，因此在最终需求的表征上，修复晚于其他品类。复苏会迟到，但并不会消失，类似的历史2012-2014年已经上演过一次，随后是2016-2021年全行业的强劲成长。至于“年轻人还会不会喝白酒”，这是一个仁者见仁、智者见智的问题，我们认为，白酒作为独特的文化载体，其需求会随着消费人群年龄增长和场景变迁而自然演进。历史会相似，并不会重复，在大部分消费品行业都经历了渠道变革、直面消费者的过程之后，白酒也面临消费场景变迁、消费群体变迁的的挑战，但我们更倾向于认为这一挑战是成就更优秀企业的契机。市场上对于白酒公司的估值判断有很多方法，比如看价值、看分红，但我们还是倾向于从周期成长的角度来理解这个板块，这里面最为朴素的前提，如前文所述，中国的消费升级远远没有走到终点，当量的普及实现了温饱，质的提升会成为持续的追求，每一轮周期都会伴随一轮中高端收入群体的扩容，而酒恰恰是兼具了文化和社交需求的一个载体，行业整体销量下行可能与高端白酒持续成长的现象并存。3-5年维度，新一轮的上行周期中个股大概率会有分化，消费者结构改变的过程，也是一轮品牌重塑，考验企业的品牌积淀、运营能力，需要持续的跟踪和论证，我们也会保持紧密跟踪；1年维度，随着茅台批价和行业基本面的触底回升，我们判断板块大概率会有一次整体性的重估。虽然当下从基本面的时点来看仍在左侧，但基于对中国资产的乐观判断，我们仍然认为这是性价比很高的一个板块。　　上述这个过程，展开起来或许有些冗杂，但总结起来，我们的框架，是先尝试在一个大的宏观背景下搞清楚这个体系的运行原理，更加深入地理解一些现象，比如为什么美国会对全世界加征看似离谱、违背经济常识的关税，为什么会有这些地缘冲突，背后深层次的原因是什么，中国在这个体系下在发生什么变化，再去定位消费在周期中所处的位置，选择不同阶段的投资方向。相较于频繁的数据跟踪，我们认为对世界运行规律的本质认知更加重要，也支撑我们愿意在一些行业上做相对左侧的配置。这个框架思路贯穿了前述每一个操作和选择，是我们的理念和价值观所在，但是在建仓节奏、仓位配置、回撤控制上仍有很多需要思考和改进的地方。　　投资是一个自洽的体系，投资框架本身也是这个体系的一部分。过往的投资和研究中，大家习惯于用“对”或者“错”来定义投资决策，信息确实会有真伪，也有充分与不充分之分，但决策本质上是选择，选择的背后是价值观，这个价值观会引导每个人，对信息进行筛选并做出判断。某种意义上，选择没有对错之分，如果结果不尽如人意，需要反思的是体系的完备性以及选择背后的心念。比如，早些年做消费行业研究的时候，行业和个股基本面的跟踪都可以做到及其细致，但大的行业拐点上却总是纠结，所以感受到即使是消费的研究框架，依然需要加入周期的理解和判断；再比如，投资领域有一句耳熟能详的说法，“弱水三千，取一瓢饮”，但是哪一瓢是该属于我们的那一瓢呢？二三季度，当我们觉得传统消费机会不多，在不违背基金合同的前提下，尝试从均衡配置寻求收益弥补的时候，内心也时常有一个拷问，消费金融（保险）、消费电子链条是否属于传统理解的“消费”？如果看好，只从配置角度做少量配置，是否太轻？而买多了是否有偏离传统消费认知的嫌疑？对于基金持有人而言，什么才是最佳利益？如果最高收益是持有人的最佳利益，那么除了第一名以外，其他组合是否都辜负了投资人的信任呢？　　回头去看，对于这些问题的界定或许没有唯一答案，看似和投资研究无关，但实际操作中影响着每一笔交易的选择、心态和结果。对于我们自身而言，更倾向于从体系的自洽性去回答这些问题。自洽的实现，更像是一个过程，包含对投资本质的不断体悟，对世界、对自我认知边界的不断拓展，可能每个时点都不完美，但一个较为自洽的体系，是实现良好结果的前提。　　所以我们选择将我们的判断框架、逻辑体系更多的披露出来，从财富管理的角度，这种自洽或许是基金管理人与持有人共同达成的；对于持有人而言，基金产品本身也是一种投资的选择，是对未来财富的期待，希望可以通过坦诚的交流，让持有人对于基金的运作思路有更为详细的了解，做出更为适合自己的选择。

2025年3季度，沪深300指数上涨17.9%，是全球表现最为突出的指数之一，板块之间分化较大。其中，表现突出的板块包括通信、电子、有色金属、电力设备，板块涨幅皆在40%以上，市场热点较多，AI产业迅速发展，推动AI时代的基础设施建设，如算力、设备等的实际需求和资本开支预期皆大幅提升；宏观叙事层面，美元主导的货币信用体系变革，推动资源品价格持续上行；此外，国内反内卷政策的推动和落地，也带动相关行业的业绩和估值预期有所修复。相较而言，银行、交运以及传统消费相关板块，如商贸、食品饮料、纺织服装等表现较弱。　　本季度，我们延续了相对均衡的配置思路，基于对市场整体的乐观判断，减配银行，增持了保险，并保留了有色板块的相应配置。消费板块延续了精选个股的配置思路，综合考虑边际变化及公司长期核心竞争力，增配了传媒，以及部分前期估值偏高、经历了一段时间调整的新品类消费。维持当下处于本轮消费升级初期的判断，与经济转型的特点相吻合，传统实物消费的量价扩张节奏预计也会相对平缓，基于科技创新、人文内容赋能的品种星星点点，仍在发展初期，个股属性较强、但孕育着非常好的投资机会，我们会持续对这些新的消费方向保持密切跟踪和研究。

2005年上半年，A股市场呈现震荡修复格局，沪深300指数微涨0.03%，万得全A、上证指数分别上涨5.83%和2.76%。从运行节奏来看，年初至1月中旬，受企业盈利预期不佳及海外不确定性拖累，市场经历了一轮快速下跌，春节之后，受DeepSeek及春节档现象级影片带动，恒生科技及A股相关板块皆有可观反弹；4月上旬受贸易战影响再度下挫，但之后指数在各板块的轮动中持续修复。其中表现较为强势的板块包括，有色、军工、传媒、银行、医药等，相对较弱的板块包括煤炭、食品饮料、房地产、电力设备等。　　消费板块中，结构性行情显著，板块分化明显，一方面新消费相关板块个股，如零食、宠物、美护、黄金珠宝等表现突出，尤其二季度之后，国内对消费板块的悲观情绪极大扭转，新消费行情呈扩散态势；另一方面，传统消费板块的基本面相对平淡，从二季度基金持仓数据来看，持仓比例仍在下降趋势。　　从配置角度，本基金在二季度增持了估值分位相对较低、基本面处于改善趋势的银行和保险，并对其他竞争格局改善的传统行业持续保持关注。　　消费板块，本基金采取精选个股的策略，维持此前二季报中对于当下内需消费的判断，当前处于新一轮消费升级的初期，细分领域基于技术革新、产业创新可能会有持续较好的成长机会。二季度我们综合考虑估值合理性和产业趋势，减持了部分新消费公司，并增持了边际上有积极变化的传统消费个股。此外，随着AI技术的普及及产品的不断成熟，虽然目前尚未出现爆款级的应用产品，但随着其在中下游的普及，在to B、to C领域的营收、利润端都在逐步有所体现，我们也会持续保持关注。

从去年国庆后整体市场情绪较为亢奋，风险偏好大幅提升，成长类板块大幅跑赢价值类板块。今年开年以后，期初大家对海外贸易及关税扰动因素有些担忧，但是春节后随着DeepSeek现象带来国内科技领域自信心的大幅提升，港股带领A股市场出现了较为大幅的估值修复。1季度成长股仍大幅跑赢价值股，沪深300指数下跌1.21%，而中证1000指数上涨4.51%，热点主要集中于机器人，AI应用等泛科技领域；而相对应的传统板块，主要是有色化工等涨价类资产表现较为突出。　　我们关注的消费类板块，港股的新消费类资产表现非常突出，而A股的大部分传统类公司仅有情绪的小幅修复。我们的组合在1季度做了部分调仓，配置主要聚焦于数据较好的消费子板块，同时坚守具有中长期竞争力的出海优势企业。板块主要配置方向包括数据持续超预期并且有政策加持的白电板块，出海方向主要是制造业领域toB、toC均有涉及。随着消费旺季到来及产品周期的发展，我们增加了美妆板块及汽车相关标的的配置。目前对于经济预期的展望市场仍有分歧，但是有些微观数据仍能表现出经济逐步企稳，并且在很多行业中表现出较为突出的结构性特征。政策的加持仍然存在，如对于房地产行业的表述，对于消费板块补贴政策的延续等等。回到消费品行业，我们觉得子行业分化会持续加大，消费年龄结构及新生活方式的态度表达，都将打破原有的选股标准。对于1季报业绩期，我们觉得还是应该存在不少亮点，我们也会积极去挖掘。

2024年市场的行情走势可以分为两个部分：首先国庆前，整体市场对于国内经济的情绪较为谨慎，尤其是6月后信心大幅下台阶，内需相关的消费类资产整体表现较差。市场关注点主要是具有分红能力的有稳定现金流类的资产。同时市场关注到有部分具有长期竞争力的出海类公司。国庆后整体市场情绪较为亢奋，风险偏好大幅提升，成长类板块大幅跑赢价值类板块。上证指数在经历9月底的快速上涨后，四季度维持高位震荡。　　虽然海外贸易政策，经济预期对A股市场情绪影响一直存在，但是国内政策对经济托底及市场呵护的态度始终如一。我们观察到政策在某些行业已展现出一定效果，比如家电汽车以旧换新，化债工作的逐步推进带动实物工作量恢复，对外免签政策的放松带来入境游人次的增长等等。同时我们看到在一些新兴领域有不断的创新，国内大模型，AI消费终端，应用软件，机器人。　　我们的组合主要配置在消费领域数据较好的一些子板块，包括家电，食品，潮玩情绪，同时对于出海类的公司我们始终重点关注，因为觉得这些公司虽然过去受到关税政策的影响股价波动较大，但是他们可能是具有真正全球竞争力的企业。

3季度市场情绪整体较为低迷，原因在于1）美国大选对于海外政策走向的担心影响到我们出海类企业的预期判断；2）7，8月贯穿半年报业绩期，很多企业对于未来经营展望有些不确定；3）内需相关的消费整体信心不足，可选和必选类消费在收入层面均有所反映。整体A股市场成交萎缩明显，高股息为主的避险类板块和个别业绩较好的出口类公司相对较优。进入9月下旬，随着政策的逐步加码，市场表现出惊天逆转，尤其对于国内经济预期出现修正，以旧换新政策，专项债发行，对于房地产及资本市场的支持等政策。　　虽然近期市场情绪表现较为剧烈，但是往中期看，经济逐步企稳是大势所趋，同时横向比较外围市场，A股整体估值水平偏低，前期对于风险因素反映较多，我们的组合配置主要聚焦于数据较好的消费子板块及增加了虽然当前整体大环境不好，但是公司自身较为优秀的低位品种，同时坚守具有中长期竞争力的出海优势企业。从板块覆盖及对比半年度变动来看，3季度组合配置调降了服装及黄金珠宝类行业的比例，源于数据的持续走弱及对未来增长的担心；主要配置方向包括数据持续超预期并且有政策加持的白电板块，内需相关的低位板块如食品饮料，出海方向主要是制造业领域To B、To C均有涉及。

2024年1季度市场经历了大幅震荡行情，年初对于整个经济预期非常悲观，随着政策的逐步呵护，市场表现出快速的修复。2季度开局市场情绪一度更为积极，出口数据较好，叠加房地产政策的一些积极表态，对于经济整体企稳向好给予了更多的期待。随着外围贸易纷争的信息扰动，及端午内需数据的一些疲弱，市场情绪再次走低。由于个别品牌数据的扰动，我们聚焦的内需消费出现了较为严重的情绪下滑，在6月份表现较为突出，呈现蔓延的态势。我们组合在服装，黄金珠宝，家电等板块有较多的配置，2季度增加了农业板块配置，6月以来出现了较为明显的回撤。其他的板块配置我们关注有竞争力的出海类公司，主要集中在有一些积累的制造业公司上面。当前由于外围贸易环境不缺定性的加大，市场情绪较为谨慎。

2024年1季度市场经历了大幅震荡行情，年初对于整个经济预期非常悲观，随着政策的逐步呵护，市场表现出快速的修复。由于整个情绪的扰动，市场对于红利类资产及主题类资产相对偏好，表现出以石油煤炭和AI低空经济的较大涨幅。　　我们组合延续上年度配置思路，在服装，黄金珠宝，家电等板块有较多的配置。接下来将进入年报及1季报密集披露期，我们也将根据报表信息对于相关公司的变化进行重点甄别。

贯穿2023年全年来看，市场对于国内经济的预期变化经历了比较大的波动，从元旦春节后的乐观强复苏预期，到年终的对于政策支持力度及效果的怀疑。情绪的大幅波动，带来市场风险偏好的不稳定。今年市场呈现出两个比较突出的投资线索，一个是估值相对较低叠加有分红确定性的资产；二是年初出现的AI相关品种的国内映射。对于顺周期相关的内需消费类资产整体不算友好，市场始终担心经济对于消费能力的持续性影响，相比之下，对于海外需求的超预期给予了更多的关注。我们在整个组合配置方面适度降低了贝塔相关的风险暴露，更多的聚焦于公司经营本身。我们的年度配置主要集中在服装，黄金珠宝，家电等板块上。

2023年前3个季度，市场对于经济预期呈现高开低走的态势。尤其从7月份开始随着中报的陆续披露，报表质量整体较弱。市场对于政策的呵护更为期待，同时叠加海外经济及汇率的影响，市场整体表现欠佳，风险偏好波动较大，板块间轮动较快。  虽然市场对于经济修复不确定性及居民消费能力持续性分歧较大，但是我们倾向于认为，随着时间推移，这些担心及不确定性终将化解，最终将反映到上市公司业绩层面。从组合配置来看，3季度我们持仓变化不多，调整了个别顺周期板块的配置。  接下来将进入3季度业绩披露期对全年业绩展望也更为清晰，我们也将根据报表信息对于相关公司的变化进行重点甄别。

2023年开年，无论是实体经济还是权益市场都开了个好头，经过了热热闹闹的春节，大家对整个经济逐步恢复活力，生活逐步回归到疫情前充满信心。复苏的趋势没有改变，但是现实的数据和较高预期的开端产生了一定的差距。进入2季度叠加海外银行等一系列经济及金融数据的扰动，国内对于后续复苏的信心逐步走低，很多和经济活动相关性较强的顺周期行业经历了宽幅震荡。基于较为宽松的流动性环境和海外市场的映射，TMT板块整体在2季度表现较为突出。  我们在2季度的投资中能明显感受到大家对于经济修复力度的担忧逐步升温，但是在消费板块里我们同时看到不少细分子行业短期的数据及估值吸引力在逐步提升。虽然市场对于经济修复不确定性及居民消费能力持续性分歧较大，但是我们倾向于认为，随着时间推移，这些担心及不确定性终将化解，最终将反映到上市公司业绩层面。从组合配置来看，基于较强的零售终端数据及行业数据，我们对于服装，黄金珠宝，家电，服务业等公司进行了较为高比例的配置。