招商丰益混合A(002514) - 基金投资策略和运作

回顾开年以来的国内宏观经济走势，春节错位效应对前期数据有所扰动，春节后开复工数据并不亮眼，但一线城市的房地产销售情况维持了较好景气程度，3月以来的PMI等数据也有所修复，从当前数据看，一季度GDP增速有望向全年目标靠拢。政策端，市场预期并不高，事实上也并未看到较强刺激政策在一季度落地。一季度市场的关注重点落在了海外因素上，突然爆发的美以伊冲突对全球通胀、利率政策、流动性预期等形成了剧烈冲击，目前仍旧难以对这场冲突的终局进行充分定价，资本市场的波动性维持高位，而各资产价格的高度正相关性进一步加大了投研难度。权益市场方面，2026年一季度A股宽基指数整体呈现冲高回落、极致分化的节奏，主要宽基指数季线收跌。风格层面，中证500、红利指数相对强势（中证500涨2.03%、红利指数涨6.68%），体现中小盘和高股息一定防御属性，成长与权重同步承压。一季度，组合在权益配置上相对基准低配，行业配置上重点配置医药、有色、电子和化工，整体思路是均衡配置各个方向有短中期机会的细分行业龙头。同时对于具体的个股进行适当的止盈止损，控制整个组合的净值回撤。

报告期内，宏观经济整体呈现“前高后稳”的运行格局。一季度经济延续去年四季度向好态势，“以旧换新”政策持续发力，消费保持韧性，制造业投资维持较高增速，出口在关税政策落地前存在抢出口效应，整体经济开局良好。二季度后，外部贸易环境不确定性上升，出口增速有所回落，但国内政策及时应对，财政发力前置，货币政策保持适度宽松，房地产市场在核心城市出现企稳迹象，全年经济运行保持在合理区间。报告期内股票市场整体呈现震荡上行态势，市场在估值修复与盈利增长的博弈中运行，年初市场延续乐观预期，科技成长板块表现活跃；年中受外部扰动影响出现阶段性调整；下半年随着政策持续发力及企业盈利改善，市场逐步企稳回升。全年来看，科技、上游资源、高端制造等板块轮动明显，市场结构性机会丰富但波动率维持高位，对投资管理人的选股能力和风险控制提出更高要求。债券市场方面，货币政策保持适度宽松，但受限于银行净息差及汇率约束，利率下行幅度较2024年收窄，信用利差整体压缩，“资产荒”逻辑延续但有所缓解。关于本基金的运作，分季度维度看：一季度行业选择上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作；二季度同样操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作；三季度宽基指数大幅上涨，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；基金在权益资产配置上略高于基准，行业配置上紧跟市场的主流投资方向，高配科技、有色等方向，获得相对不错风险调整后收益；四季度A股市场整体震荡整固，基金在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色、电子、基础化工等方向。本基金在七月底更换基金经理，按照新基金经理的投资思路，在行业选择和仓位管理上进行了调整，从原来偏向低估值的消费医药行业转为更为均衡的低估值蓝筹加上景气成长风格的行业配置思路。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深证成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，同时配置了基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费行业龙头股票，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

2025年上半年，国内宏观经济表现出韧性，在国内地产下滑，中美关税冲击背景下，国内新消费等相关行业保持较高增速，政府部门投资在二季度还有加速迹象，上半年我国GDP同比增长5.3%。宏观及海外方面，4月我国和美国的关税争议升级，最严重时能观察到出口有明显下滑，后随着中美达成新协议，缓和后出现明显抢出口。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎乐观。2025年上半年A股市场热点先后涌现，1月底国产AI大模型Deepseek公布引发市场持续关注，4月份市场因中美关税争议大幅回调后5月逐渐反弹，期间AI、机器人、新消费、医药、军工股等行业表现显著好于其他行业。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理、经营持续改善的个股配置。国际上，局部地区冲突加剧，包括突然爆发的伊以冲突，原油价格先涨后跌，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。市场回顾：2025年1-6月，上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2025年一季度，国内宏观经济逐渐出现企稳的信号，无论是发电量，铁路货运量以及春节期间消费水平都已经出现复苏迹象，但复苏的力度偏弱。在国内地产持续偏弱的情景下，很难看到经济有强力的复苏。宏观及海外方面，一季度美国连续两次对我国增加关税，导致出口产业链的预期逐渐受到影响，考虑到美国本届政府的执政特点和诉求，未来美国很可能会继续增加关税。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎不应过分乐观。这也会对我国人民币汇率造成升值压力。一季度A股市场波动较大，一月份市场大幅回调后春节期间迎来反弹并冲高到3340点，期间消费，机器人等都先后表现。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。2025年一季度，传媒、机器人等领域股票标的表现显著好于其他行业标的。国际上，俄罗斯和OPEC开始增产，原油价格开始走低，美国应对通胀压力不大，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。预计2025年美国因国内政治博弈引发各种不确定性会显著影响我国出口贸易。市场回顾：2025年1-3月，上证综指下跌0.48%、创业板指跌1.77%。一季度债券市场收益率持续走高，10年期国债收益率从1.6%逐步上行至1.8%。一季度股票市场开年下跌后在春节后出现反弹。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2024年国内宏观经济上制造业产能过剩和就业压力逐渐显现，地产和消费行业继续探底。A股市场上红利和出海标的表现优异。三季度末，国内宏观调控出现积极信号，先后出台多项措施，包括：加大财政政策逆周期调节力度、发行用好超长期特别国债、扩大专项债使用范围等积极政策。A股市场信心显著回复，AI科技、传媒、商贸零售等行业表现亮眼，内需消费领域则相对落后。第四季度国内房地产二手房成交数据积极改善。在国内消费需求变化上市场保持观望态度，并没有形成一致预期。海外市场方面，美国经济一直表现强韧，导致美联储在降息操作上表现谨慎。到四季度末，美联储和欧央行降息25bp，日本央行则暂停第三次加息。2024年前三季度火热的红利标的在四季度末出现回调。房地产行业出现企稳迹象。国际上，原油价格开始走低，中东和俄乌冲突依然紧张。随着美国政府换届，中美间贸易摩擦有加剧迹象，可能对未来出口构成压力，特朗普当选新一届美国总统对未来国际局势有不确定的影响。市场回顾：2024年1-12月，上证综指上涨12.67%、创业板指上涨13.23%。2024年债券市场全年下行最快的阶段出现在11月中旬到年末。当10年期国债收益率跌破2%后，市场明显进入到资产荒的模式，消灭利差，行情有明显过热。全年10年期国债收益率从年初的2.56%一路下行至年末的1.67%。权益市场年初即大幅下行，“国九条”等政策出台后，市场出现了一波大幅的反弹，随后在4月底地产政策刺激下再次创下高点，但5月开始经济数据走弱及微观调研反馈偏负面后，股市再次回落，随着924政策的积极出台，市场的信心开始企稳，资金开始重新流入股市。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以医药、消费等细分行业龙头股票为主。报告期内维持股票部分以大市值个股为底仓，精选个股，并参与新股申购操作。

2024年三季度，国内宏观经济出现企稳的信号，到9月末政府对于调控的态度开始变得积极，连续出台新的政策提振市场信心。国内经济已经走在复苏的路上。地产行业需求依然偏弱所以刺激政策最为显著。科技和消费行业同样不乏亮点。货币政策方面，因为海外美联储开始降息，中国央行有望维持宽松的资金面。海外方面，美联储在美国经济数据强劲背景下，开始降息操作，随之人民币汇率开始反弹，美联储的降息对国内市场有一定的刺激作用，对未来我们可以谨慎乐观。2024年前三季度火热的红利标的在三季度末开始出现回调。房地产行业出现企稳迹象。国际上，原油价格开始走低，中东和俄乌冲突依然紧张，中欧间贸易冲突有加剧迹象，可能对未来出口构成压力，四季度的美国大选对未来国际局势有不确定的影响。市场回顾：2024年7-9月，上证综指上涨12.44、创业板指上涨29.21%。2024年三季度债券市场收益率震荡下行创新低后大幅反弹，10年期国债收益率最低下行至2.04%，季末迅速反弹最高至2.25%。三季度股票市场一路下跌后季末大幅反弹。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上因行业需求旺盛，以医药，消费等细分行业龙头股票为主。全年维持股票部分较低仓位配置，以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2024年上半年中国宏观经济的压力逐渐显现，原因既有内需持续疲软背景下的企业内卷加剧，也有地产继续寻底的行业背景。上半年部分主要城市的地产限购放松及政府收储政策给地产行业带来了明显提振，6月一线城市二手房成交显著回暖。另一方面，中国出口数据亮眼既有海外补库存的原因，也有国际关系复杂背景下出口份额继续扩大的考虑。整体上我们能观察到制造业企业在国内投资的意愿偏弱，因此在信贷数据挤水分后，国内信贷需求及M1上半年创下了新低。虽然经济压力在增加，但中央财政和货币政策还是积极的，上半年降息、降准政策推出及财政赤字率的提升，这些都对经济有正面影响。海外方面，美欧宏观经济下行压力逐渐增大，随着通货膨胀率的再次抬升，部分海外央行已进入降息周期，对美联储降息节奏和规模的乐观预期也逐渐增多。A股市场，受益于低估值避险和出口行业持续向好的预期，上半年银行、电力、白色家电、工程机械和通信等板块大幅上涨。受国内消费不及预期和房地产寻底的冲击，上半年房地产，消费零售等板块下跌幅度较大。市场回顾：2024年1-6月，上证综指下跌0.25%、创业板指下跌10.99%。2024年上半年债券市场一季度走出了牛市，二季度开始在低位窄幅震荡并创下收益率新低，收益率从2.56%最低下降到2.2%。下行最快的阶段出现在1、2月份地产下行压力大且资金欠配严重的时候，4月随着地产政策的出台及高层对经济的表态收益率有一波调整，但随着经济数据持续走弱，收益率水平再次创下新低。基金操作回顾：2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以医药、消费等细分行业龙头股票为主。报告期内维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2024年一季度，国内宏观经济逐渐出现企稳的信号，无论是发电量，还是铁路货运量以及PMI都已经出现经济见底复苏迹象，但各种信号显示复苏的力度较弱。在地产持续偏弱的情景下，很难看到经济有强力的复苏。宏观货币政策方面，央行依然希望维持宽松的资金面，但债券供给的增加对资金面形成一定扰动。海外方面，一季度原油价格逐步走高，同时叠加美国的各项经济数据持续强劲，对美国通胀形成显著压力。我们认为美联储很可能维持高利率一段时间，对于美国降息不能预期太乐观。这也对我国汇率有显著影响并开始体现。一季度A股市场波动很大，1月份市场大幅回调后春节前夕迎来反弹并冲高到3090点，期间消费、AI、传统红利等都先后表现。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。2024年一季度，传媒，制造业海外扩张等领域股票标的表现显著好于其他行业标的。国际上，原油价格开始走高，重新对美国通胀构成压力，美联储对加息摇摆态度引发海外市场担忧。预计2024年美国依然面临较大通胀压力。市场回顾：2024年1-3月，上证综指涨2.23%、创业板指跌3.87%。债券市场一季度债券市场收益率持续下行后在低位震荡，10年期国债收益率一度下行至2.26%，后面在2.3%附近震荡。基金操作回顾：2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上因行业需求旺盛，以医药、电力、消费等细分行业龙头股票为主，不参与AI相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2023年的国内宏观经济相比2022年显著恢复，海外人工智能等科技创新取得进展带动国内相应产业链公司业绩显著提升。同时国内地产等重要行业仍旧在低谷期徘徊。综合各种因素导致A股全年板块轮动效应明显，不同行业间收益率差距显著拉大。具体分析国内宏观经济，首先地产行业全年需求不旺导致上下游相关产品价格低迷，影响上市公司业绩，所以上半年消费表现前高后低，而高科技人工智能，服务器制造及服务提供商，创新药和中药等则表现亮眼。2023年下半年地产和消费依旧低位徘徊，生物医药，食品，白酒，运动服饰等传统消费行业均出现回调，叠加全年人口增长放缓及美国不断加息的海外宏观背景。A股市场2023年逐渐呈现出高分红高现金的红利板块及中小市值创新科技企业市场表现明显好于其他板块的现象并持续到年底。2023全年策略上，我们坚持基本面为主选股，选择估值合适的标的。行业配置上集中于医药，消费和低估值龙头化工地产。从全年股票表现来看，有相对收益但绝对收益不明显。因为能力圈限制及投资框架偏好，本基金未参与AI相关标的。我们认为在目前宏观经济逐渐降速的大背景下，投资公司标的应该具有持续高于行业平均水平的ROE和合适的估值，这样在投资上更有性价比。海外宏观，2023年年初因美联储连续加息，美国曾短暂爆出银行危机但后继美国本土经济持续强劲危机化解，外部市场对美国经济强劲持续时间的争议未消除。此外2023年持续全年的俄乌冲突导致大宗商品时有波动，2023年四季度中东又爆发加沙及红海危机进一步影响海运。欧洲主要经济体明显受到局部冲突影响加大，内部已经出现需求不足迹象。整个欧洲政治上的碎片化和经济上的乏力现象越来越明显且暂时难以扭转。海外需求的波动也对我国的出口形成一定压力，但是部分行业顶住压力扩大出口，表明相关行业已完成产业升级，在国际上已经具有足够竞争力，比如部分创新药和电动汽车，2023年均有显著出口突破。还能倒逼刺激国内相关实体经济的需求。市场回顾：2023年1-12月，上证综指下跌3.7%，创业板下跌19.41%。债券市场2023年走出了牛市，除了1月受经济复苏影响10Y国债收益率有所上行以及8月底绝对收益率水平过低叠加政策频出外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.5%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，年底12月受权益市场疲弱影响且债券收益率经历了3个月的调整后再次快速下行。股票市场2023全年偏熊市，国内宏观经济先热后冷，导致不同行业投资收益率分化明显。同时能观察到实体经济企业盈利及风险偏好都有下行迹象。股市2023年3月底前受消费及旅游出行，AI技术突破等各种因素刺激，市场情绪上升，行业有普涨迹象，4月开始因地产转冷影响市场信心。全年来看， AI相关，传媒，汽车以及煤炭等红利概念的标的行业显著好于其他行业，行业基本面高景气的新能源汽车零部件制造业也有阶段性表现。基金操作回顾：2023年全年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上，下半年因行业需求下行，以医药，地产，公用电力等细分行业龙头股票为主，减持部分基本面较弱或者估值显著偏贵的消费、医药股票，全年维持股票部分较低仓位配置，以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

2023年三季度，随着各种政策对于经济托稳维护的力度不断加强，以及宏观经济逐渐出现企稳的信号，无论从PMI还是工业增加值来说都已经明确经济见底复苏，只不过复苏的力度较弱。在地产持续偏弱的情景下，很难看到经济有强力的复苏，只有库存周期波动下的小复苏。政策方面，我们看到7月政治局会议表态已经出现明显变化，随后9月涉及地产限购、房贷利率等政策陆续出台，力度不可谓不大，这将对四季度的地产销售提供一定的支撑。此外，专项债三季度大幅发行后对四季度的基建想必也会有带动作用。货币政策方面，央行依然希望维持宽松的资金面，但债券供给的增加对资金面形成一定扰动，9月资金利率有明显上行。海外方面，美国的经济数据依然强劲，持续的高利率对我国汇率有显著影响，同时美欧需求走弱，我国出口也受到了一定拖累。2023年上半年火热的AI在三季度开始出现回调。房地产行业出现企稳迹象。国际上，原油价格开始走高，重新对美国通胀构成压力，美联储对加息摇摆态度引发海外市场担忧。预计明年美国依然面临较大通胀压力。市场回顾：2023年7-9月，上证综指下跌2.86%、创业板指下跌9.53%。三季度债券市场收益率先下后上，10Y最低下行到2.54%，随后伴随资金利率上行、地产政策超预期及经济数据转好，收益率一路上行至2.7%。基金操作回顾：2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上因行业需求旺盛，以医药、消费等细分行业龙头股票为主，不参与AI相关行情。全年维持股票部分较低仓位配置，以大市值个股为底仓，参与新股申购操作，债券部分一直持有利率债。

宏观经济回顾：2023年上半年，宏观经济先经历了防疫政策优化后的脉冲式修复，随后二季度逐步回落，整体来看一季度企业对经济乐观补库意愿强烈，然而需求的恢复在二季度明显低于预期，导致企业端去库存的压力加大。房地产经历了一季度二手房积压需求集中释放，成交在一季度大幅好于预期，但随着房价的走弱及居民收入预期的回落，二季度地产下行压力逐步加大。出口在一季度供给压力解决后，二季度开始回暖，同时我们也看到海外的需求比预期的强。此外，基建今年以来表现偏弱，主要还是受制于财政收入压力及专项债发行节奏偏慢。居民在一季度有明显的出行热，但随着出行需求得到满足，在收入预期不稳定的情况下二季度出行需求也有所减弱，商品消费则一直偏弱。上半年，央行维持了宽松的货币政策，我们看到资金利率持续维持在较低水平，仅3月有所紧张。此外，通过下调LPR利率等，央行也得以引导实体融资成本下降。信贷在一季度明显放量，企业对经济乐观导致需求旺盛，二季度随着经济回落信贷的需求也出现明显下滑。海外经济比去年末市场预期的要强，我们看到美国的零售数据、就业、薪资等数据都表明美国经济依然健康，一季度美国小银行对经济的影响微乎其微，欧洲的数据开始走弱，但也还没到衰退阶段。困扰海外各央行最大的通胀问题在高基数的影响下回落，但显然回落的幅度还远远不够，因此央行们还是在加息通道中。受益于AI引领行业变革的预期，上半年计算机、传媒和通信等板块大幅上涨。受商品房需求不及预期和房地产开发投资继续下滑的冲击，上半年房地产板块逆市下跌幅度较大。国际上，美国及瑞士先后因加息引发部分银行信用危机，但该情况扩大可能性较低。美国通胀开始回落，但全年依然面临较大通胀压力。市场回顾：2022年1-6月，上证综指上涨3.65%、创业板指下跌5.61%。债券市场在上半年表现较好，除了1月受经济复苏影响10年期国债收益率有所上行外，其余时间基本都是单边下行，收益率从2.93%下降到2.6%。下行最快的阶段出现在4月份地产销售开始走弱叠加其他经济数据也开始走弱，6月政策预期的变化对市场有所扰动。股票市场从AI到中特估、机器人、自动驾驶都迎来了一波上涨。上半年，通信、传媒、计算机受益于ChatGPT在海外的爆发表现较好，其余板块总的来说偏弱。基金操作回顾：2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上因行业需求旺盛，以医药、消费等细分行业龙头股票为主，不参与AI相关行情。全年维持股票部分较低仓位配置，以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。