博时安泰18个月定开债C(002357) - 基金投资策略和运作

2025年一季度债券市场围绕资金预期、央行态度及市场风险偏好展开博弈，季度初受资金面影响短端上行，持续偏紧资金下市场修正“适度宽松”预期，首先是短端品种快速上行，1-3年品种向上超过去年12月初债市快速下行时的位置；长端最开始较稳固，但在股市持续上涨利好带动下也开始回调。季度末货币政策态度边际转暖，利率震荡下行。具体来看，经过去年末的利率快速下行后，开年以来监管态度发生变化，央行暂停国债买入，并再次强调利率过快下行的风险，汇率稳定短期内优先级提升，1月中旬开始资金面显著收紧，隔夜一度突破10%，而另一方面市场仍对中期的债牛环境保持坚定的信仰，债券收益率曲线显著走平。资金面紧张态势蔓延至2月，大行同业存款流失、同业存单大幅提价，资金面紧张程度超出市场预期，而同时，deepseek提振市场风偏，权益市场表现持续偏强，债市加速回调，并一度引发市场赎回负反馈担忧。3月中上旬资金紧张程度边际缓解，但两会期间科技股超预期上涨，长端利率加速上行，10年国债一度触及1.89%。3月18日开始央行连续三日维持逆回购大额净投放，市场情绪缓和，同时权益市场表现回落，债市逐渐企稳修复，长债震荡下行。信用债在一季度表现先弱后强，1月上旬延续上年末补涨行情，1月中下旬资金面趋紧，信用债收益率上行，短端调整幅度更大、曲线熊平，3月中旬以后，资金利率企稳，信用债经过持续调整正carry配置价值明显，中旬开始由短及长出现快速修复。从指数看，四季度中债总财富指数下跌约0.76％，中债国债总财富指数下跌约0.90％，中债企业债总财富指数上涨约0.31％，中债短融总财富指数上涨约0.44％。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，券种投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2024年可以说是债券的大年。开年一季度因地产链拖累基本面，实体融资需求偏弱，央行降准等措施使市场资金面宽松，债券收益率下行较快，一季度10年国债收益率从2.55%降至2.26%。保险和农商行等机构配置力度较大。二季度，债市走势纠结，央行首次通过媒体提示长端利率风险，收益率呈现震荡向下态势，10年国债收益率从2.31%降至2.2%。经济新旧动能转换间，优质资产稀缺问题没有得到有效缓解，债市基本面利好因素仍在。三季度债市调整波动加剧，呈深V走势，10年国债收益率从2.2%降至2%，后回升至2.15%。央行持续提示长端利率风险，市场欠配导致资金向信用和中短利率资产淤积。四季度，国内政策全面转向刺激经济，起初9月底权益市场快速反弹一度让债市行情纠结。央行在降准降息同时祭出央行债券买卖的新的流动性管理新工具，后续财政置换发债量略低预期，债市收益率快速下行，形成一波债牛，10年国债收益率下探至1.7%。总体而言，2024年债券市总体是震荡下行的趋势，全年来看，30年国债创新低至1.91%，全年下行92bp，10年国债下行88bp，1年国开下行100bp，3-5年国开下行90-110bp不等，信用债表现也较好，其中3年中债AA+中票收益率下行94bp左右，信用利差收窄2bp左右。从指数看，2024年中债总财富指数上涨约8.36％，中债国债总财富指数上涨约9.57％，中债企业债总财富指数上涨了约5.68％，中债短融总财富指数上涨了约2.63％。本组合遵循稳健投资理念，投资策略积极主动，投资思路开放灵活。维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，努力创造稳健回报。

三季度，债市整体震荡，呈深V走势。7-8月，央行持续提示长端利率风险，但市场欠配下，资金向信用、中短利率等资产淤积，曲线陡峭化、信用利差极致压缩。9月起，随着美联储降息、国内总量宽松的预期渐浓，曲线全面创新低，10年国债一度下行至2.0%左右。9月末降息落地后，政治局会议提振资本市场信心，权益快速触底反弹，成为债市转折点，收益开始快速上行。 全季看，曲线深V走陡，10年国债由2.2%下行至2%附近，而后重新上行至2.15%；1年国债由1.55%下行至1.37%。展望后市，四季度债市面临的主要风险是风险偏好的提升。9月末在政策助力下，权益市场触底反弹，成交量创历史新高；对债市而言，最显著影响是资金搬家，造成广义基金负债端持续承压。而理财、债基等的规模扩张正是今年以来债市持续下行的最主要买盘力量。因此，短期可能需要警惕权益市场对债券的抽水作用，预计对债市会造成制约。但长期来看，债市收益率长期下行趋势未逆转。一方面，货币政策取向仍呵护市场，央行9月末大幅降息，omo利率降至1.5%，未来预计仍将引导存贷款利率下行，为经济平稳运行保驾护航，在广谱利率仍趋下行的趋势下，债券收益率大方向仍是向下的；另一方面，经历一轮赎回冲击后，整体收益率超调，（mlf2.0，omo1.5，而10债2.1，cd2.0整体是很有配置价值），特别是中短信用已具备较高配置价值，非银负债端进入新的平衡态后，预计年底前会有较好的配置时点。

上半年，债市收益率显著下行，期限利差、信用利差极致压缩。宏观层面，在地产链拖累下，基本面持续承压，实体融资需求整体偏弱；央行年初即通过降准等方式投放较多流动性，市场资金面持续宽松；微观结构看，年初以来保险、农商配置需求旺盛，特别是限制手工补息后，资金脱媒，流动性向非银淤积，而债券供给量又持续偏低，资产荒愈演愈烈。整个上半年，收益率整体趋势下行，10年国债由2.55%下行至最低2.2%附近；同时，各种期限利差、信用利差、品种利差在资产荒推动下，向极致压缩。

24年一季度，债券收益率单边大幅下行。年初以来，债市面临的宏观经济环境与微观交易结构均较有利。首先，在地产链拖累下，基本面持续承压，实体融资需求整体偏弱；其次，权益市场加速探底，刺激避险资金涌入提升了债市交投热情；再次，央行通过降准等方式投放较多流动性，市场资金面持续宽松；最后，年初保险、农商行等机构配置需求大，而债券供给量偏低，导致债市资产荒愈演愈烈。多重利好推动下，债市收益率持续下行，10年国债由年初2.55%下行至3月初最低2.26%，而后在2.3%左右小幅震荡。以三十年为代表的超长债自1月初2.82下行超过40bp，最低到2.39，偏积极的久期策略成为1季度债基超额收益的主要来源。展望后市，二季度面临的短期利空有所增加。首先，3月经济数据有企稳迹象，出口链带动供需两端均有所复苏；其次，1万亿超长期特别国债大概率二季度开始发行，后续利率债供给加大，供需矛盾将较一季度有明显缓解；最后，美联储降息预期延后，美元继续维持强势，汇率压力可能会对央行的总量宽松继续形成制约。因此，二季度大概率难以看到如一季度般顺畅的下行行情。但从更长视角看，债市长期偏多的逻辑未变。地产链受到人口、供需等长期因素制约，可能已进入长期下行周期；“隐债不增”要求下，中央政府接棒地方成为加杠杆主体，也需要相对友好的利率环境，广谱利率下行仍在过程中；优质高票息债券供给持续不足，使得资产荒长期压力仍将延续。因此，二季度债市可能相对偏震荡，从长周期看，依然是配置优质资产的较好时机。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2023年，债券市场整体延续牛市格局，收益率整体震荡下行。年初，市场对22年底疫情放开后消费和经济复苏抱有较高期待，债市投资者预期信贷可能出现开门红偏热现象，对全年债券市场非常谨慎，10年国债收益率走高至2.95%附近；至二季度，随着房地产市场消费再次走弱，带动基本面数据环比走低，央行随后降准，债券收益率进入下行通道，一直持续到8月初。8月央行的降息成为市场转折点，降息的落地使得市场博弈重心由宽货币转向稳增长。同时政策层终于在7月下旬政治局会议后开始“实招”稳增长：首先是1万亿增量特别国债的发行和地方债发行提速，其次地产政策调整为普遍“认房不认贷”且首付比例从30%下调到20%；此外9月开始人民币汇率压力有所显现，资金面出现超预期的收紧，以1-3年为代表的短端利率债收益率一度上行超过40BP到今年3月初债券牛市开始时的高位，以十年及三十年为代表的长债维持了20bp内幅度有限的调整。市场一度紧张短端的上行可能全面拉爆长端开启债券熊市。不过市场担心的长端同幅度跟调始终没有到来。进入11月下旬后，金融数据、高频基本面数据均指向经济复苏疲弱，同时，利率债供给高峰过去，市场开始抢跑年末配置行情，推动收益率又一轮显著下行，11月底开始的下行行情以三十年的超长债为代表。整体看，23年债市曲线牛平，同时信用利差显著压缩到历史极低水平。

三季度，债券收益率先抑后扬，整体震荡上行，出现一定幅度调整。前半段，债市更多围绕稳增长政策预期进行博弈。7月政治局会议删除“房住不炒”，强调“活跃资本市场”，政策基调明确转向，但政策效果还需要等待一定时间，因此，债市收益率在7月下旬冲出高点后，缓步回落，并在8月降息加持下，下行至本轮低点，10年国债2.53%。货币宽松政策落地后，稳增长政策开始加快出台，尤其是8月底一系列刺激地产消费的政策密集推出，叠加资金超预期收紧，债券收益率开启上行，10年国债到季末回到2.7%附近，短端上行幅度更大，国债10-1年利差压缩至50bp左右，曲线熊平。展望后市，四季度债市确实面临一些不利因素。首先，稳增长政策持续发力后，四季度进入政策效果的观察期，短期可能看到向好的基本面数据，对债市形成一定压制。其次，四季度债券供给上可能维持一定强度，国债及一般地方债已在3季度加速发行，后续特殊再融资债可能将接续发行，节奏尚待观察。最后，汇率持续承压，可能也会对资金面形成一定制约。当然，从中长期维度看，广谱利率仍处下行趋势中，存贷款利率等均处于历史极低位，在此背景下，债券利率上行空间有限。且从绝对收益率角度看，10年国债高于mlf 20bp，对于政策刺激下基本面的短期复苏已经有一定定价，短端cd也已上行到mlf附近，充分反应了资金中枢可能在供给放量及信贷修复影响下有所上行的预期。另外，货币政策尽管受到汇率制约，但“以我为主”的基调未变，对流动性仍是偏呵护态度，这对债市仍是重要支撑。因此，拉长周期看，短期的调整应是配置债券的较好时点。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

上半年，债券收益率整体呈下行趋势。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时对去年底的负反馈心有余悸，因此先有一波大幅上行，10年国债上行至年内高点2.95%附近；而后收益率就开始企稳下行：3月，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端下行，曲线重新走陡；4-5月，地产环比数据显著走弱，社融信贷增长乏力，通胀数据也较低迷，整体宏观环境对债市均较为有利。实体融资需求的低迷也使得银行间流动性宽松，理财规模显著回升，债券供不应求。因此，债市突破之前的震荡区间，长短端均有大幅下行。进入6月后，央行超预期降息，10年国开进一步下行至2.60%左右。而后，市场开始担忧稳增长政策及季末的流动性，收益率在6月末有小幅回调。整体看，上半年债市持续走强，特别是信用债在配置需求推动下，利差持续压缩。

一季度，债券收益率先扬后抑，整体小幅下行。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时也是对去年底的负反馈心有余悸，因此在春节，即出现了一波大幅上行，10年国债上行至2.95%附近；春节后，尽管信贷和基本面数据确实不错，但也没有超出市场预期，市场走出利空出尽的走势，长端开始企稳，短端则由于资金利率的高波动，震荡上行，曲线走平；至3月中旬，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端开始下行，曲线重新走陡。同时，由于年初信用利差处于高位，信用债性价比更高，因此，理财规模企稳后，信用利差沿高等级到低等级的方向逐步压缩，一季度信用利差及品种利差压缩显著。 展望后市，基本面依旧处于地产和防疫政策转向后的经济修复阶段。内需方面，随着疫情影响消解，旅游、餐饮等消费将继续维持相对较快的修复；地产也有企稳改善迹象，但“房住不炒”的总基调未松动，且居民进一步加杠杆空间已较小，地产反弹的弹性和持续性存疑。另一方面，也需注意到海外经济在加息的影响下大概率走向衰退，出口将从前两年的经济拉动因素变为拖累项。预计在经济内生修复动能带动下，二季度基本面会朝着修复方向延续，但斜率恐不会太高。货币政策方面，强调精准有力，一季度降准后，二季度进入观察期。预计将以结构性政策为主，维持市场流动性相对充裕，配合财政政策发力。因此，对债市而言，相对宽松的货币环境仍是支撑，但偏复苏的基本面方向也决定了难有大的趋势性机会，预计短期市场仍将以震荡为主，曲线可能继续走陡。优质信用资产“资产荒”可能还将延续，信用利差预计维持低位。本组合遵循稳健投资理念，主要配置利率及高等级商金债，并以持有至到期，力争获取稳定票息收入为主。

2022年债券市场收益率先下后上，走出深V行情。 前三季度，经济持续面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策持续呵护，央行3次降息，2次降准，流动性环境整体宽松。具体看，年初，市场博弈货币政策宽松加码，收益率大幅陡峭下行，全面创新低。2月后，随着社融数据超预期，市场逻辑主线转向宽信用，叠加，理财与固收+组合遭遇大量赎回，中短端资产被大量抛售，收益率再次大幅上冲。4-5月，疫情影响下，基本面受到较大冲击，同时资金面宽松，资金利率维持在较低水平，机构加杠杆意愿强烈，中短端特别是有一定静态优势的短久期信用下行明显，曲线牛陡，信用利差显著收窄；6月开始，疫情缓和，中旬起经济高频数据开始好转，市场主逻辑开始从交易疫情冲击下的流动性宽松，转向疫后经济环比复苏，收益率开始震荡上行，曲线呈熊陡走势。7月中旬起，“断贷”事件发酵，市场对基本面复苏预期下修，同时资金利率大幅下行，流动性宽松至极致，演绎深度资产荒，导致收益率大幅下行。特别是中短端，下行幅度远大于长端，曲线持续陡峭化。市场转折出现在四季度，从11月开始，地产+疫情两大变量出现方向性的变化，市场预期也明显转向，动摇了债券市场的根本逻辑；货币政策开始也出现收敛迹象，资金利率从低位向政策利率靠拢，长短端利率均出现大幅度调整。随后，债市在理财赎回潮下进入负反馈：债券下跌净值下跌—>赎回—>抛售债券—>净值进一步下跌—>赎回压力进一步加大，受影响较大的是理财和非银机构重仓的信用债、商业银行资本债卖压更大，各类利差走扩。

三季度，债券市场收益率呈先下后上的走势。以代表性的十年国债来看，三季度收益率下行达12BP，但振幅比上季度提高一倍。7月上旬，随着6月份以来的疫情形势有所好转，权益市场开始交易经济复苏的预期，风险偏好压制了债市表现。7月中旬开始，随着新一轮疫情扰动再次升温、地产“断供断贷”事件开始发酵叠加银行间市场资金利率再次回到1%附近，使得市场对于基本面下行、央行宽松的预期逐渐加强，收益率开始逐渐下行。8月15日，央行公开市场同时调降OMO及MLF利率10BP，大超市场预期，导致债券市场大涨，各期限收益率均大幅下行，央行此次降息不仅打消了市场对于海外加息制约国内货币政策宽松的担忧，更确认了基本面下行压力，降息之后债券收益率持续下行。进入9月上旬，随着美联储加息速度超预期导致十年美债收益率破4%、美元兑人民币汇率跌破7.2、英国财政刺激导致的长债冲击等一系列事件影响下，市场做多的情绪降温，央行及财政部在国庆节前再次针对地产实施放松政策等密集利空的影响下，收益率开始快速上行。整体而言三季度债市震荡较为剧烈。三季度，本基金采用攻守灵活久期和保持适度杠杆的操作。展望后市，四季度债券市场所面临的宏观环境依然错综复杂。海外方面，美联储加息进程依然没有结束，虽然市场普遍预期激进加息将使美国经济不可避免的陷入衰退，但在确凿证据表明通胀拐头前，美联储加息进程依然会使全球非美元资产承压。国内方面核心问题依然是内需偏弱，国庆假期的旅游消费数据依然比较低迷，疫情反复冲击导致居民收入预期稳定性依然悲观；地产政策虽有放松但是力度依然偏弱。国庆长假前央行、财政部针对地产的放松政策是否有效还需要观察。在“房住不炒”的大背景下，政策的目的或许只是防止地产继续失速下滑，以保交楼、保民生为出发点，并不会像之前几轮一样形成新一轮的地产周期。此外，随着海外加息及俄乌战争导致的全球大通胀短期内依然持续，欧美国家需求走弱可能会导致国内出口压力在四季度到来，经济可能再次承压。总的来看我们认为在内需依然偏弱，外需面临较大不确定性的背景下，央行货币政策依然是易松难紧，债券市场也无需过度悲观。本组合遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持适度久期优质债券配置。

2022年上半年债券市场收益率整体仍呈震荡下行的偏牛态势，波动幅度有所放大。二季度初的市场博弈主线为疫情防控升级后的政策应对，回顾看可分为三个阶段：4月份市场在博弈经济压力加大下的货币政策发力，但央行降准首次出现25bp，幅度显著低于市场预期，债市在四月下旬快速调整，10年国债上行到2.85%压力位，但资金面却格外宽松，短端利率下行，期限利差走阔；5月份在北京疫情后市场继续博弈经济下行以及货币政策空间，长端利率整体呈震荡下行态势，月底的经济动员会透露出真实的经济压力，10年国债最低下行到2.7%，资金面持续宽松，中短端快速下行，期限利差继续拉大；6月份上海复工复产后经济开始确定性地进入修复状态，资金面仍宽松，但地产销售和票据利率均开始低位反弹，利率在月初和月末均出现快速调整，10年国债上行到2.82%，中短端也开始调整。信用债在宽松资金面的呵护下二季度表现突出，各等级各期限信用利差全面下行，套息策略显著占优，信用利差维持在历史低位。从指数看，二季度中债总财富指数上涨0.93％，中债国债总财富指数上涨0.91％，中债企业债总财富指数上涨了1.71％，中债短融总财富指数上涨了0.83％。二季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对，保持合适杠杆，久期灵活调整。