博时裕腾纯债债券A(002354) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，随着国内“反内卷”政策预期升温、关税影响弱化，三季度商品和股市等风险资产表现相对较好，债市震荡偏弱。基本面方面，随着关税缓和叠加海外财政货币宽松预期，加上中国对非美地区市场出口对冲了对美出口下行压力，三季度出口维持韧性，外需偏强对工业生产也形成支撑。外需韧性的同时，内需表现相对平淡，地产销售和同比拖累仍较大，基建投资也有所回落，信贷表现相对低迷。虽然基本面尚未明显改善，不过政策预期升温，三季度风险偏好明显抬升。7月“反内卷”政策推升通胀预期、8月股市持续上行、9月基金费率新规等陆续对债市形成压力，长端和超长端上行幅度相对较大；央行对资金面较为呵护的背景下，短端收益率相对平稳，期限利差走阔。全季度来看，收益率曲线陡峭化上行，1年国债上行2.5bp至1.37%，10年国债上行21.4bp至1.86%，30年国债上行38.5bp至2.25%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易，动态评估券种和曲线的相对价值，做好久期和杠杆的灵活管理。

从宏观环境来看，外部环境不确定性有所加大，内部经济依旧处于转型周期，中国经济由原来的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的新阶段，经济增长修复的弹性相对温和。基本面方面，工业生产相对平稳，受消费政策支撑社零小幅回升，不过地产销售和投资同比拖累仍较大，且外部扰动明显增多，后续增长动能仍待观察。今年以来债券收益率先上后下，具体来看，一季度，经济基本面温和修复，央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，银行间市场流动性边际收紧，收益率曲线平坦化上行，10年国债收益率一度上行至约1.90%，信用利差走阔；3月下旬以来资金利率边际回落，收益率震荡企稳，4月关税政策出台后，长端收益率快速下行，市场围绕关税政策预期不断波动；5月央行宣布降准降息等一系列货币政策，银行调降存款利率，资金面呈均衡宽松态势，收益率震荡下行，信用利差压缩。上半年整体来看，债券收益率先上后下，10年国债下行2.8bp至1.65附近，1年国开上行27bp，3年国开上行15bp，整体利率收益率曲线平坦化。从指数上看，2025年上半年中债总财富指数上涨约0.74%，中债国债总财富指数上涨约0.87％，中债企业债总财富指数上涨了约1.35％，中债短融总财富指数上涨了约0.99％。在组合操作上，上半年本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年一季度，中国债券市场在政策预期修正、资金面紧平衡与经济数据分化的多重博弈中呈现剧烈波动，10年期国债收益率一度触及1.90%后回落至1.83%附近，利率中枢维持历史低位震荡。央行一季度例会虽重申“择机降准降息”，但强调“关注长期收益率变化”，货币政策在宽松与防金融空转间寻求平衡。财政政策发力明显，广义财政赤字率提升至9.8%，1.3万亿元超长期特别国债与4.4万亿元专项债供给压力抑制长端利率下行空间。经济基本面方面一季度整体呈现弱修复状态，地产销售呈现“小阳春”，消费在政策及好内容的促进下表现较好，但整体来看，经济修复依赖政策驱动的特征仍然显著，持续性仍需观察。风险偏好方面，一季度科技股走强资金流向权益市场，市场风险偏好有所抬升，10年期国债收益率一季度表现与沪深300指数相关性增强，压制债市情绪。全季度来看，30年国债全季度上行18bp，10年国债上行20.5bp，1年国债及国开分别上行47bp和45bp。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

从宏观基本面来看，内部面临长期问题和中期经济转型问题，中国经济由此前的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的阶段。2024年，货币政策整体宽松，国内居民部门资产负债表修复偏慢，地方债务面临约束，实体加杠杆意愿不足，微观主体积极性偏弱，债券收益率全年下行，利率债走强，信用利差低位震荡。具体来看，一季度，基本面弱修复加上货币政策宽松预期上升，债市走势延续上年末的强势，收益率曲线下移；二季度，特别国债启动发行，央行也加强了与财政的配合力度，保持市场流动性整体平稳，长债呈震荡走势，禁止手工补息政策推动资金从银行表内流向非银，一度带动信用利差明显压缩，而后央行提示和大行买债，债市有小幅调整，信用利差走阔；9月底政策转向带动债市快速调整；11月后随着货币政策宽松预期升温，年末债市抢跑，收益率再次快速下行。全年来看，10年国债下行88bp至1.68%附近，1年国开下行近100bp，3年国开下行约90bp，整体利率债曲线大幅下移。从指数上看，2024年中债总财富指数上涨约8.32%，中债国债总财富指数上涨约9.54％，中债企业债总财富指数上涨了约5.66％，中债短融总财富指数上涨了约2.62％。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2024年3季度，债券市场收益率走势整体震荡下行，具体来看，7月中旬央行超预期降息10BP，债券市场随之下行，央行担忧收益率过快下行的风险，屡次出面引导市场预期，同时在公开市场“卖长买短”引导收益率曲线保持倾斜向上的形态，但与此同时市场流动性有所减弱，收益率有所调整，9月经济金融数据尚未明显回升，市场对“双降”预期有所升温，债券收益率受此影响再次转为下行，9月末央行再次明确表态开启降准降息，同时创设了新的货币市场工具提振权益市场，紧跟着9月政治局会议的召开大幅提振了市场的风险偏好，扭转了市场对经济基本面的担忧，权益市场开启放量快涨行情。全季度来看，30年国债又创新低至2.14%，全季度下行7bp，10年国债下行5bp，1年国开下行4bp，3-5年国开下行6-8bp不等，信用债表现相对偏弱，其中3年中债AA中票收益率上行25bp左右，信用利差大幅走阔。组合操作方面，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

2024年上半年，经济基本面方面有所稳步回升，整体延续了长期向好的态势，但同时仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。上半年在新旧动能转化、存款搬家以及供给缺位的共振下，债券市场跑赢众多资产。具体来看，年初伊始市场开始定价中长期的经济转型态势，超长端下行顺畅，跨3月末后资金面季节性转松，债券市场再次震荡下行，且利率债供给迟迟未放量，收益率加速下行，各期限段普遍创下新低，4月末央行撰文提示超长端利率风险，引导市场预期，市场出现显著快速调整。进入5月后，资产荒的宏观格局仍未改变，叠加超长建设国债的发行计划弱于预期，债市供需仍较友好，收益率重拾下行态势，期间央行又进行了长端利率的预期引导，但对市场的影响边际弱化；另一方面，叫停手工补息的防空转举措使得表外资金更为充裕，比较效应来看信用品的票息价值提升，使得二季度信用品表现优异，信用利差不断压缩，同时信用品的期限利差和等级利差也持续压缩到新低水平，6月季末月货币政策维持支持性的整体基调，资金面平稳，资产荒延续，债券先牛陡再牛平，下旬市场开始抢跑，长端利率再创新低。上半年来看，30年国债下行40bp且主要在一季度完成，10年国债下行35bp，1年国开下行51bp，3-5年国开下行40-45bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩30-50bp不等。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

2024年一季度债券市场整体呈单边下行趋势，长端及超长端利率大幅下行。具体来看，年初货币政策仍保持了较为宽松的态势，保持流动性整体合理充裕，同时有效引导市场存款利率的下行，债券市场收益率也因此下行，2月春节后央行调降5Y LPR利率25BP，幅度超出市场预期，从市场走势来看，调降LPR的比价效应强于宽信用的效应，收益率继续向下突破，10Y国债及30Y国债均创出历史新低。3月初重要会议召开，2024年度的经济目标基本符合市场预期，高质量发展仍是全年经济发展的主线，积极的财政政策会适度发力，而稳健的货币政策则会继续灵活适度，同时也会与财政加强协调合作。基本面方面，一季度地产链相关方面继续呈下行趋势，但非地产链已有所企稳回升，其中消费及出口整体表现都较为不错，经济形势整体保持了稳中求进的态势，但修复弹性目前仍偏弱，后续仍需进一步观察。供给方面，一季度债券市场整体供给偏少，符合季节性，加上春节放假因素的影响，信贷需求整体偏弱，也是推动了债券收益率下行的因素之一。全季度来看，30年国债下行37bp且创下新低，10年国债下行27bp，1年国开下行36bp，3-5年国开下行15-25bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩20-30bp不等。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持积极的久期敞口。

2023年整体仍在宏观新旧动能转换的过程当中，货币政策整体宽松，财政政策相对中性，经济长期向好，但短期微观主体活力相对不足，恢复仍需时日，债券收益率全年来看整体下行，利率债“小牛市”，信用债“大牛市”，信用利差从年初高位持续压缩至历史相对低位。具体来看，年初2个月在疫后复苏预期和资金偏紧环境下，债券出现一波调整，10年国债上行至2.9%以上，信用利差则高位回落；4月以来经济数据环比偏弱，降息预期增强，收益率开始加速下行，信用利差也进一步收窄；8月中央行再次超预期降息，同时地产政策和财政政策开始逐步增强，资金面也逐步收紧，收益率开始明显反弹，从最低点2.54%上升到2.72%附近，12月中下旬市场对政策刺激的担忧消除，年末债市抢跑，收益率再次快速下行；同时，三季度以来化债预期不断强化，城投债信用风险明显弱化，信用债等级利差快速压缩。全年来看，10年国债下行28bp至2.55%附近，1年国开下行3-4bp，3-5年国开下行20-35bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩超过100bp。从指数看，2023年中债总财富指数上涨约4.65％，中债国债总财富指数上涨约5.02％，中债企业债总财富指数上涨了约7.12％，中债短融总财富指数上涨了约3.56％。在组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2023年三季度债券收益率呈现先下行后上行的震荡偏弱态势，收益率整体小幅上行，曲线走平。具体来看，7月上中旬市场交易货币政策宽松预期，收益率曲线下行5bp左右，但7月底的政治局会议显示出对经济增长的重视和信心，收益率出现快速上行；而后市场重新交易经济修复放缓以及政策定力，收益率在8月上旬重回下行态势；8月15日，央行超预期降息，且MLF下调15bp，点燃债券市场做多热情，收益率快速下行，但10年国债下行至2.55%附近重新向上，一方面经济内生修复逐步体现，另一方面地产政策的调整也逐渐落地，且8、9月份利率债供给也有所放量，9月份资金面进一步收紧，短端利率受资金影响逐步抬升，曲线走平。信用债表现相对较好，票息价值占优，在化债方案逐步明晰的背景下等级利差有所收敛。从指数看，三季度中债总财富指数上涨约0.52％，中债国债总财富指数上涨约0.51％，中债企业债总财富指数上涨了约1.15％，中债短融总财富指数上涨了约0.8％。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

上半年债券市场整体表现较好，一季度债券市场表现有所分化，利率债在短期的“宽信用”与长期的高质量发展之间犹豫，整体呈震荡走势，而信用债在经历了去年底的巨幅调整后，收益率绝对水平及信用利差均在相对高位，较为宽松稳定的资金面和中长期的“资产荒”逻辑仍在延续使得信用债表现较好，信用利差在一季度即得到了迅速压缩；二季度经济修复在稳中向好的大格局下边际转弱，房地产销售也出现季节性回落，消费方面整体量好于质，稳就业压力仍在，货币政策整体处于宽松态势，债券收益率开始定价修复速率放缓，6月份央行超预期降息，市场对于宽货币的方向更加坚定明确，收益率快速下行，但市场对于后续“宽信用”政策仍有担忧，收益率未破去年低点。整体看一季度债券市场波动幅度明显加大，10年国开收益率整体下行4bp，5年国开收益率上行2bp，1年国开收益率下行4bp；二季度债券走出“牛陡”行情，10年国开收益率整体下行25bp，5年国开收益率上行28bp，1年国开收益率下行29bp。信用债走势紧随利率债，信用利差在一季度大幅压缩后维持在中低位水平，期限利差走阔，信用债表现整体不如利率债。

2023年一季度债市呈现出整体窄幅震荡、结构显著分化的态势。年初以来，市场对疫情冲击后的基本面修复较为担忧，对债市整体偏谨慎，但开年资金面较松叠加配置力量充足，长端利率并未出现明显调整，甚至在年初有所抢跑；而短端利率在前2个月表现较差，国股大行信贷投放规模较大，流动性指标压力较大，存单发行节奏加快，2月份资金面快速收敛至政策利率附近，1年发行存单价格也冲高到MLF利率。进入3月份，市场对经济增速预期重新修正，一季度高速增长的信贷投放规模也显现出明显的前置效应，央行季末超预期降准也呵护了资金面预期，这使得3月份债市长短端均有较好表现，但下行空间较为有限。一季度10年国债小幅上行1.75bp，1-3年国开上行15bp左右，5年国开小幅下行1.5bp，整体看利率债长端表现优于短端。由于市场对2023年债市震荡的认知较为一致，加之年初信用利差处于高位，因而一季度信用债表现突出，压缩信用利差成为一季度的主线行情，期限利差、等级利差和品种利差也随着行情演绎而逐次收窄，回顾来看一季度各等级期限信用利差压缩多分布在10-50bp之间，高票息短久期品种更是压缩超过100bp。从指数看，一季度中债总财富指数上涨0.68％，中债国债总财富指数上涨0.69％，中债企业债总财富指数上涨了2.24％，中债短融总财富指数上涨了0.97％。组合操作上，仍以短端利率品种为主要底仓配置品种，依据市场情况辅佐中长端利率波段力争增厚收益。

2022年全年的债券市场先牛后熊，利率债整体震荡，信用债则普遍下跌，各类债券品种的全年总回报较2021年出现较大幅度的下行。不同于往年，2022年的债市环境更为复杂和多变，具体可以分为三个阶段：上半年市场整体处于窄幅震荡，10年国债收益率振幅仅有18bp，年初的降息带动利率快速下行，但社融的月度周期、防疫政策收紧、“固收+”赎回潮等都使得市场没有明确方向；第二阶段是7月初10月底，地产行业加速下滑，防疫政策继续收紧，经济预期不断转弱，央行超预期降息，这使得债券收益率突破上半年的震荡区间加速下行，10年国债收益率最低到2.58%，随后在地产政策转向后市场转向震荡；第三阶段为11月和12月，防疫政策超预期转向，地产政策加速宽松，叠加理财净值化后首遭真正的赎回潮，债市开始剧烈调整，在“弱现实+强预期”的格局下，央行继续保持宽松基本面，利率债在快速调整后率先企稳，但信用债调整幅度远超预期，目前仍在新平衡态的构建中。全年来看，10年国债收益率上行6bp到2.84%，10年国开收益率下行9bp到2.99%，1年国开收益率下行8bp，3年AA+中票收益率上行44bp。