汇丰晋信沪港深股票C(002333) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场进入震荡，主要的宽基指数在四季度也以波动为主。具体到行业间，有色和通讯的动量势能依然比较强，卫星互联网成为四季度收官期间的最强主题。四季度比较承压的行业主要集中在地产、医药和食品饮料等行业。港股市场在四季度的表现较弱，恒生指数和恒生科技均有所下跌，结构上可选消费和医药表现承压。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股略超配的配置比例，具体的方向包括港股的稀缺资产，涉及互联网、服务消费以及地产产业链，A股的配置主要还是集中周期和制造业板块。

2025年三季度资本市场表现比较分化。相较于二季度，中美之间的贸易不确定性下降，带来了市场的风险偏好提升。同时，部分产业的景气度是加速的，带来市场比较极致的分化。一方面AI的产业趋势进一步加速，产业链的个股盈利不断上修；另一方面，黄金等有色金属的价格不断创新高。结构性的景气分化带来了行业间表现的分化，并且这种分化达到了比较极值的位置，这种分化很可能带来市场季度级别的波动加大。本报告期内，涨幅排名靠前的行业有通信、电子和有色；而涨幅靠后的行业主要集中在银行、消费等传统行业。港股市场，由于以外卖为代表的互联网企业的竞争格局加剧，同时科技硬件的比例不够高，恒生指数和恒生科技本季度落后A股的宽基指数。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，我们维持港股较高的配置比例，具体的方向：1、重点配置港股稀缺资产，包括互联网、消费。近期随着港股的回调，A股和港股 的风险溢价率已经发生变化，港股的性价比在明显提升，我们适当增加了港股的配置比例。2、对于A股配置比例，我们看好在今年经济的需求结构性恢复下，同时供给受到约束的板块，有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们进一步增加了顺周期板块的配置。

2025年上半年的市场不论是A股还是港股均呈现了比较强的韧性，虽然有关税的扰动，但市场出现了较快的修复。从结构性的机会来说，上半年呈现了一些结构性的亮点和赚钱效应。A股市场中的结构性亮点包括从年初的机器人，到后来的部分新消费和创新药，以及一直超预期的海外算力板块，上游板块中的黄金，均有不错的表现。港股市场中互联网、创新药、新消费以及部分周期股均有不错的表现。上半年市场之所以具备很强的韧性，本质是由经济周期决定的。在政策发力的情况下，经济的很多领先指标已经开始回升，房地产的降幅已经明显收窄，经济基本面的风险已经得到了很大的缓释，当前市场得到比较有韧性的支撑。同时由于目前PPI依然同比负增长，经济相关的板块的盈利尚未出现明显的改善，上半年的投资机会呈现结构性特征。基于性价比的原则，本基金减仓了部分创新药和互联网行业，同时加仓了电子行业和化工行业，同时更多地配置了内需相关的资产，开始布局一些具备成本优势和品牌优势的公司，我们认为这些高质量公司有比较好的性价比。

往前看，市场或将迎来突破性变革与结构性重塑。首先，政策端的持续发力有望将成为关键驱动力：当前货币政策已通过降息和存量房贷利率调整有效降低实际利率，而财政政策预计也将进一步加码，形成政策组合拳。其次，供需格局的实质性改善预计将成为重要支撑。经历近年来产能相对过剩的挑战，多个行业已通过主动收缩资本开支、调节开工率等方式应对价格压力。随着2025年需求端逐步复苏，供给端调整到位的行业有望率先实现供需再平衡，从而为市场整体表现奠定基本面基础。这两大变量的共振或将成为市场破局的核心动能。本基金对沪港深三市涵盖的上市公司采用“盈利性-估值指标”二维估值模型，并从公司治理结构等方面进行综合评价，以筛选出优质的上市公司。在行业配置和选股方面，本报告期内，我们维持港股较高的配置比例，具体的方向为： 1、重点配置港股稀缺资产，包括互联网、医药和消费。随着近期港股的回调，港股的性价比在明显提升，我们增加了港股的配置比例。2、对于A股配置比例，我们看好今年经济的需求结构性恢复，同时供给受到约束的板块，有望会带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们将进一步增加了内需板块的配置。

2024年，主要的宽基指数均有一定幅度的涨幅。尤其是2024年9月份以来，随着对于货币政策和财政政策的预期的转变，市场迎来了较为明显的估值扩张。2024年的港股市场，一方面高分红资产有比较好的表现，另一方面，科技类资产在2024年下半年也有不错的表现。在基金的投资运作方面，上半年，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，看好两地市场的高壁垒、低预期、有盈利弹性的资产，A股重点配置了电子、军工等方向，港股重点配置有色金属、公用事业等方向。自9月份后，本基金继续维持了港股相对比较高的仓位，同时对本产品做了一些调仓，减配了军工板块同时增加了周期板块的配置。

三季度，市场出现了比较深度的回撤，主要有几个核心关注，一是短期地产行业的调整进而带来的有效需求不足；二是部分代表性行业面临的产能过剩问题，导致企业盈利面临量价同时承压的局面。考虑目前市场处于估值历史低位，前期宏观因素对市场的负面影响已经定价充分，而悲观预期可能的改善从而带来的估值修复弹性不可忽视。我们认为，市场有望按照“纠偏”-“破局”-“重构”的节奏来逐步演绎。市场的纠偏来自于短期市场对于悲观预期的错误定价，我们认为房地产行业虽然很难预期有明显的恢复，但销量和开工的调整幅度已经够大，对于经济的影响已经式微。同时非常高的风险溢价，意味着当前对于悲观预期的定价基本充分，当前市场存在着纠偏和修复的基础。展望2025年，我们有理由相信市场会迎来破局。市场破局的第一个变量是政策的发力。近期市场已经迎来了政策的显著发力，货币政策端通过降息和降低存量房贷利率来降实际有效利率，财政政策预期也会持续发力。市场破局的第二个变量是行业供需结构的反转，很多行业在过去几年面临的更大挑战是供给产能的过剩，积极的信号在于很多行业已经开始缩减资本开支甚至降低开工率来应对价格的变化，进入2025年，在需求弱复苏的假设下，部分行业有望率先走出反转，这也是市场破局的基本面支撑。在行业配置和选股方面，我们维持港股较高的配置比例，具体的方向 1、重点配置港股中A股的稀缺资产，包括互联网、医药和服装消费；同时在港股的估值性价比更高的资产，如上游的工业金属板块。2、我们看好部分板块需求结构性恢复，同时供给受到约束，有望带来较大的价格和盈利恢复弹性，我们进一步增加了内需板块的配置。

2024年上半年，国内经济呈现结构性复苏，盈利预测波动逐步收敛；海外通胀回落，美债长端利率有望进入下行通道；全球风险偏好短期或受衰退预期抑制，整体风险资产波动率加大。A股及港股整体呈先抑后扬走势，创业板表现弱于沪深300，恒生科技指数弱于恒生指数，结构分化明显。从行业表现来看，2024年上半年A股市场银行、煤炭、公用事业涨幅领先；港股市场石油石化、有色金属、家电等行业涨幅居前，反映市场偏好供给有约束、全球定价的资产。A股市场计算机、商贸零售、社会服务跌幅居前，反映市场对内需预期仍在下修；港股市场医药、商贸零售、计算机等行业表现落后，主要反映市场风险偏好下移，对现金流因子敏感。风格上，两地市场价值持续跑赢成长。在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们看好两地市场的高壁垒、低预期、有盈利弹性的资产，A股重点配置了电子、军工等方向。港股重点配置有色金属、公用事业等方向。

2024年一季度A股及港股市场先抑后扬。我们欣喜的看到市场发生了一些显著变化：1）同步性经济指标开始分化，地产行业景气度下行，内需弱复苏，但制造业受益于出口拉动及去库尾声，订单及生产均加速回暖。2）企业盈利韧性显著强于预期，A/H市场多个行业头部公司加大分红回购，ROE确定性有望抬升。3）一季度压力测试下，市场情绪已回温，外资大幅低配中国资产为未来市场双击留出更大空间。我们认为美债利率下行的趋势下，2024年国内货币及财政均有更多发力空间，人民币资产的超跌或给出更好的高性价比时刻。从行业表现来看，2024年一季度港股市场中石油石化、有色金属、新能源等行业涨幅居前，而计算机、医药、钢铁等行业表现落后。A股市场银行、石油石化、煤炭等行业涨幅居前，医药、计算机、电子等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们看好两地市场的高壁垒、低预期、有盈利弹性的资产，A股重点配置了电子、机械、军工等方向。港股重点配置上游能源、有色金属、创新药等行业。展望未来，国内经济复苏的节奏及斜率决定市场方向，海外通胀是否有波折影响市场振幅。我们预计2024年蓝筹盈利韧性强，可期待财政发力的背景下，市场盈利预期回暖。利率端2024年下行趋势较大，港股流动性压制缓解，内地亦有更大的货币政策空间。在A股及港股估值均在低位、风险溢价均在高位的背景下，有望开启盈利与估值修复的戴维斯双击行情。我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，但中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在行业配置和选股方面，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，“确定性”以港股红利资产为主，“创新性”以有技术/产品迭代的行业为主，关注三条投资主线：1.关注盈利增长超预期的机会：受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，互联网等行业盈利有望持续超预期；同时部分公司有新技术/产品突破以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启二次增长曲线。我们看好互联网、电子的投资机会。2. 关注美债利率趋势下行的机会：关注市场预期在低位、美元负相关弹性大的行业。关注供需格局佳，价格弹性贡献盈利超预期的行业。我们看好有色金属、创新药的投资机会。3.关注新技术产业的机会：我们看好有产业升级需求、渗透率处于起步阶段、技术壁垒较高的行业投资机会。受益于技术迭代、产业升级、竞争格局优化，我们看好军工、通信等的投资机会。

2023年A股及港股市场震荡下行，我们认为市场下行的核心原因为： 1）国内地产行业景气度加速下行，企业信贷扩张较波折，国内刺激性财政政策尚未显著发力，引发市场对中期经济增速的担忧，下调盈利预期。2）美债超发，推升海外长端利率全年超预期上行，人民币汇率波动加大，市场流动性承压。3）地缘摩擦加剧，风险偏好在低位震荡。展望2024年，我们认为美债利率下行趋势已确立，港股流动性下半年有望实质改善，盈利侧有韧性亦有弹性，超跌或给出更好的“盈利”时刻。从行业表现来看，2023年港股市场中石油石化、通信、煤炭行业涨幅居前，而建材、化工、新能源等行业表现落后。A股市场通信、传媒、计算机行业涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产行业跌幅居前。我们认为，在盈利预期拐点及流动性拐点共振前，现金流质量因子>景气度因子>估值分位。在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们看好两地市场的高壁垒、低预期、有盈利弹性且现金流先于利润表改善的资产，A股重点配置了电子、机械、军工等方向。港股重点配置上游能源、通信、有色金属等行业。

2023年三季度A股及港股市场震荡下行。我们认为市场下行的核心原因为： 1）在利好政策陆续推出的背景下，国内高频经济数据的复苏有一定滞后性，市场左侧参与意愿低。2）美债利率在美国经济强韧性及供需失衡的背景下超预期上行，美元走强，压制市场风险偏好。3）地缘情绪持续紧张。我们认为美元、美股、石油同涨的情形难以维持，美债利率下行风险远高于上行风险，近期市场的下跌或给出更好机会。从行业表现来看，2023年三季度港股市场中石油石化、钢铁、煤炭等行业涨幅居前，而新能源、化工、建材等行业表现落后。A股市场非银、煤炭、石油石化等行业涨幅居前，电力设备、传媒、计算机等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金在三季度大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们相对看好两地市场的高壁垒、低预期、有盈利弹性的资产，A股重点配置了电子、新能源、军工等方向。港股重点配置互联网、头部地产、贵金属等行业。展望未来，国内经济复苏的节奏及斜率决定市场方向，海外通胀是否有波折影响市场振幅，地缘政治风险放大扰动。我们认为短期市场驱动为盈利周期“预期钟摆修正”及美债长端利率见高点，叠加中期货币环境改善，流动性与汇率压力有望逐步转好。在A股及港股估值均在低位、风险溢价均在高位的背景下，有望开启盈利与估值修复的戴维斯双击行情。我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，但中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此短期出现较大分歧时，往往意味着长期隐含回报率是进一步提升的。我们的组合仍将重点配置中国核心资产。在行业配置和选股方面，我们主要关注三条投资主线：1.关注盈利增长超预期的机会：受益于经营杠杆弹性大、前期降本增效优，互联网及部分消费服务行业盈利有望持续超预期；同时部分龙头公司有新技术/产品突破，预计将迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启二次增长曲线。我们相对看好互联网、部分消费服务、电子的投资机会。2. 关注美债利率回落的机会：美债利率近期的攀升更多来自供需错配而非经济确定性超预期，四季度有望出现回落。我们关注市场预期在低位、美元负相关弹性大的行业；供需格局佳，价格弹性贡献盈利超预期的行业。我们相对看好贵金属、部分有色金属、创新药的投资机会。3.关注新技术产业的机会：我们相对看好有产业升级需求、渗透率处于起步阶段、技术壁垒较高的行业投资机会。受益于技术迭代、产业升级、竞争格局优化，我们相对看好新能源、军工、通信等的投资机会。

2023年上半年，国内经济在复苏初期呈现一定波动，市场预期也呈现较强的钟摆效应，反映对复苏强度的分歧及对外部环境的不确定性。A股整体冲高回落，创业板表现弱于沪深300，结构分化明显；港股冲高回落，上半年收跌，其中恒生科技指数期间最大回撤超20%。目前，人民币权益资产从估值定价及风险溢价均处于具备吸引力的水平。随经济内生韧性逐步显现，刺激政策稳步落地，基本面风险下降，投资机会也在显现。从行业表现来看，2023年上半年A股市场TMT涨幅领先，反映市场对人工智能等新产业趋势的积极认可；港股市场中通信、石油石化、建筑等行业涨幅居前，反映经济复苏波折阶段，市场偏好基本面稳健且有较高股息收益率的板块资产。A股商贸零售、房地产跌幅居前，港股轻工、钢铁、医药等行业表现相对落后，主要反映下游需求弱于预期。本基金的投资运作方面，我们相对看好权益资产基本面回升，在大部分时间维持了较高仓位运行。我们相对看好港股中从盈利下调与利率上行的情形转向盈利上行与利率回落的正向组合，因此本基金在上半年整体超配港股。在行业和个股层面上，我们相对看好两地市场的高壁垒、低预期、有盈利弹性的资产，A股重点配置了新能源、TMT、军工、建筑等行业中的成长方向，港股重点配置互联网、消费服务、通信、贵金属等行业。

2023年一季度港股市场经历了冲高回落的较大波动，最终微收涨。A股整体表现较好，但结构分化明显，以沪深300为代表亦经历冲高回落行情。我们认为一季度市场出现较大波动的核心原因是年初盈利预期调整速度大幅领先于经济恢复速度，春节后增长放缓，市场交易盈利复苏斜率存在不确定性。此外，海外通胀超预期及金融风险事件压制风险偏好，整体对估值呈不利影响。A股整体受海外估值扰动较小，在前沿技术革新领域展现了更强的投资热情。从行业表现来看，2023年一季度两地市场中TMT、能源等行业涨幅居前，而可选消费、新能源、医药等行业表现落后。在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。一季度基金的正向贡献主要来自于对石油石化、有色金属的超配，及前期兑现医药行业收益。配置上的负向贡献主要来自于新能源、汽车领域的投资。从更长周期维度看，我们认为部分龙头公司的隐含回报率已进一步提升，因此未进行减配。从风险溢价的角度，出于对两地市场吸引力的考虑，我们在2023年一季度后期总体增加了对港股的配置。基于对二季度的乐观展望，我们在一季度后期大幅加仓与国内需求复苏密切相关的行业，如互联网、可选消费及电子，在3月高频数据放缓背景下主动承担了部分波动风险。展望未来，我们预计港股市场已经进入了企业盈利的拐点且即将迎来收入加速扩张，并且A股市场也即将进入企业盈利的拐点，这是推动两地市场向上的决定性因素。在盈利周期“内强外弱”及加息周期临近尾声流动性逐步宽松背景下，中国资产的吸引力有望进一步凸显。在A股及港股估值均在低位、风险溢价均在高位的背景下，有望开启盈利与估值修复的戴维斯双击行情。市场环境往往千变万化，而在近期核心资产的表现上，市场反馈出的结果是短期趋势比估值重要。在我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，但中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此短期出现较大分歧时，往往意味着长期隐含回报率是进一步提升的。后续，本产品仍将重点配置中国核心资产。在行业配置和选股方面，我们主要关注三条投资主线：1. 关注盈利增长高弹性的机会：由于中国经济修复有望成为全球投资的主线，因此经营杠杆弹性大、前期降本增效优的行业和板块更有望受益于经济复苏，盈利预测有较大上修空间；同时部分龙头公司有长期的前沿技术/产品储备以迎接下一轮的收入扩张机会，有望开启二次增长曲线，如互联网、部分可选消费、部分医药等。2.关注收益风险比显著右偏的机会：关注在未来经济周期中上行风险显著大于下行风险的行业。市场预期在低位、景气度有拐点或持续性超预期的行业。供需格局佳，价格弹性贡献盈利超预期的行业，如电子、新能源、有色金属等。3.关注高股息资产的机会：关注基本面夯实，整体ROE水平稳中有升，以及分红意愿提升的高股息资产的投资机会，如通信、石油石化等。