中邮纯债恒利债券A(002276) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2025年第三季度报告 
2025年三季度经济整体运行平稳，外需偏强一定程度上对冲了内需偏弱的影响，经济增速仍然有望落在合意区间，内部出台总量超预期政策的必要性不强。资本市场整体上呈现出了比较明显的股强债弱趋势，风险偏好提升是造成这一结果的主要原因，叠加产业层面和反内卷政策方面出现了一些积极的边际变化，如人工智能带来的资本开支和海外部分行业需求整体偏强，权益市场呈现权重稳定主题轮动频繁的特征，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾三季度，组合维持偏低的纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位适度降低。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年经济受到贸易战的扰动，基本面整体延续了弱复苏趋势，政策环境较为友好，权益市场在短期扰动后表现较强，债券受益于较为宽松的货币政策，收益率水平进一步下行，转债市场估值水平维持高位，但相较纯债的低收益水平仍然具备更强的性价比。回顾上半年，组合在3月纯债调整的过程中适度提升了纯债仓位，提升久期至中性，转债仓位维持偏高水平。
2025年经济基本面预计呈现前高后低走势，下半年内需方向政策仍有进一步发力的空间，外需在上半年抢出口抢转口的影响下需求有所透支，下半年继续超预期的可能性较小，整体来看复苏的强度会相较上半年有所减弱。具体到市场风格层面，我们判断货币政策仍将保持宽松，债券市场收益率水平仍将维持低位，债券维持偏哑铃的结构，灵活调整久期，转债以红利股性品种和顺周期均衡型品种为主。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年开年以来宏观表现基本符合预期，贸易战背景下的抢出口和去年四季度以来积累的政策效果使得基本面延续了温和复苏的趋势，政策环境也较为友好，权益市场走出一波较强的科技行情，风格上对红利和周期品形成了抽水效应，而债券在提前定价降准降息后整体表现较为疲弱，整体回吐了去年中央经济工作会议以来的涨幅，主要原因在于部局势存在较大不确定性的背景下国内政策节奏整体偏慢。未来的不确定性使得市场方向有产生较大变化的可能，无论多股还是多债均有错判风险，策略上来看转债的期权属性具备更好的配置价值，年初以来组合维持了偏低的纯债久期和杠杆，偏高的转债仓位。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2024年年度报告
本年经济基本面延续复苏趋势，其中出口表现偏强，内需恢复进程偏慢，地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下债券走出大幅上涨行情，权益上半年持续偏弱，三季度以后政策催化带来权益的触底反弹，股债风格经历了小幅切换以后市场开始了降准降息预期下的股债双牛。转债市场方面，权益低位反弹带动转债市场估值快速修复，整体偏贵但相比纯债仍具备相对性价比，策略上随着转债市场反弹适度降低转债仓位，纯债以信用票息为主并在四季度大幅降低久期，配合小仓位利率债交易增厚收益。
2025年经济仍然延续弱复苏格局，内需修复仍在继续，量的恢复好于价格，外部地缘环境和贸易环境面临较大的不确定性，政策层面仍然是一种相机抉择的对冲思路，整体经济有望维持平衡，政策节奏依赖外部形势变化。具体到市场风格层面，我们判断货币政策有进一步宽松的空间，但债券市场定价较为充分，继续走强的空间有限，权益市场存在估值修复逻辑，景气度方向依然在新质生产力相关领域，周期板块的表现依赖产能去化政策的发力具备一定赔率，红利板块受益于低利率环境仍有确定性。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度经济基本面边际走弱，虽然出口表现持续偏强，但国内消费出现了超预期的下滑，股债两个市场对基本面定价较为极致。转债方面由于信用事件冲击和权益持续走弱表现一度比正股更弱。9月以后政策边际上有转向趋势，季末出现了一定程度的股债风格切换，策略上随着转债市场的超跌底部进行了一些高性价比品种的配置，纯债以短久期信用票息为主，配合部分利率债交易增厚收益。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2024年中期报告
二季度经济基本面延续复苏趋势，其中出口表现略超预期，但地产融资缺失和地方化债进程减少了债券市场的资产供给，利率债发行进度偏慢的背景下资产荒的格局仍在持续，债券市场走势仍然较强。转债市场方面，权益低位反弹带动转债市场估值修复，纯债收益低位导致转债市场整体偏贵，但相比纯债仍具备相对性价比，策略上随着转债市场反弹适度降低转债仓位，纯债以信用票息为主并适度拉长久期，配合部分利率债交易增厚收益。
2024年下半年，内部基本面仍将延续弱复苏的格局，出口预计仍然偏强，消费修复略差，基建和地产的改善仍需要等待政策方向的变化，外部关系相比上半年仍有较大不确定性，整体来看复苏的强度会相较上半年有所减弱，政策发力需等待外部环境进一步明朗化。具体到市场风格层面，我们判断货币政策仍将保持宽松，债券市场延续强势，四季度若出现明显外部政策冲击则政策有逐步发力的可能，债券维持偏哑铃的结构，灵活调整久期，转债以红利股性品种和顺周期均衡型品种为主。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2024年第一季度报告
2024年经济仍延续复苏趋势，年初的数据真空期和权益市场的流动性挤兑导致市场情绪偏悲观，春节后的出行和消费数据延续了疫情以来的人次修复人均偏弱的格局，经济内生增长动力仍有所不足，但总量层面的修复基本合意。政策方面没有强刺激的预期，全年5%左右的增速目标也基本符合预期，弱复苏的格局下债券表现仍然强劲，地产投资端偏弱和地方化债的背景下资产荒的局面并没有出现拐点迹象。转债市场方面，权益大幅下跌导致的流动性挤兑对转债市场造成了较大影响，随着权益企稳反弹转债市场的流动性逐步修复，整体价格水平偏低显现出了相对纯债更高的性价比，策略上维持偏高转债仓位，纯债以信用票息为主配合部分利率债交易增厚，取得了较好的效果。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2023年年度报告
2023年经济逐步摆脱疫情影响，从年初的强预期弱现实转向下半年的弱预期弱现实，国内弱复苏格局叠加海外宽财政紧货币的政策组合，全年有一定的汇率压力，资本市场整体表现债强股弱，地产投资下滑拖累经济的同时也造成了固收类资产荒，债券收益率走出全年下行趋势，只是在三季度资金面异常收紧节点有小幅调整。转债市场受流动性影响较大，下半年呈现单边下行趋势。本基金以低价转债和信用票息策略为主，全年维持了较高的转债仓位。
2024年弱复苏格局延续，疫情带来的低基数效应消失，维持一定增速目标对政策发力的要求有所提高，财政发力的可能性和必要性相较去年提升，货币政策预计仍将维持偏松，但政策节奏仍然受海外影响。基本面方面，保交楼后地产投资拖累相比去年进一步扩大，消费延续疫情以来的逐步修复，出口受外部地缘政治影响风险仍然较大，市场风险偏好提升仍然较难，债券预计仍然偏强，转债受益低利率环境下的资产荒逻辑具备较强的纯债替代价值。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度政策转向，基本面在出口和消费的支撑下触底回升，维持弱复苏的格局，地产修复仍需进一步观察，但大宗商品的强势有助于PPI的持续修复，总体而言基本面进一步下行的空间有限。债券市场经历了9月份的调整后收益率重新具备配置价值，利率水平相比政策利率利差保护也较为充足，权益市场调整更多受到资金行为影响，短期外部格局偏动荡，美联储加息进程一再超预期，主要因素仍然是通胀和就业市场的影响，展望后市美国紧货币宽财政的组合难以持续，权益市场四季度在基本面和资金流向上均有偏暖可能，结构上看市场风格可能从上半年的逆周期板块和主题性行情转向顺周期。本基金债券部分以信用票息配合转债增强策略为主，三季度整体维持了偏高的转债仓位，久期保持中性。展望后市经济进入去库存周期的尾声，经济内生增长动能有所修复，债券市场经历了三季度的调整后四季度预计震荡为主，转债有望获得正收益贡献。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2023年中期报告
上半年经济先后经历了疫情防疫放松后的乐观预期下的股强债弱和二季度数据重新转弱后的股债风格反转。但具体到基本面本身，疫情对企业和居民部门的伤害需要时间修复，弱复苏的状态仍在进行中，短期积压的需求在一季度集中释放给资本市场带来了过度乐观的情绪，随后的真实需求的修复缓慢又让市场过度悲观。报告期内，我们春节后逐步提升了组合久期，二季度债券收益率下行至历史低点后逐步降低债券仓位和久期，并逐步将转债顺周期品种，并取得了较好的效果。
2023年下半年，内部基本面仍将延续弱复苏的格局，出口和消费将成为支撑基本面持续复苏的基础，基建和地产的改善则更多的需要等待政策方向的变化，外部关系相比上半年有边际缓和，整体来看复苏的强度会相较上半年更强。具体到市场风格层面，我们判断货币政策仍将保持宽松，且上半年支出进度偏缓的财政也将有一定程度的发力，预计将出现股强债弱的格局。考虑到地产疲弱背景下仍有降息降准的可能性，且政策利率相较年初已有一次下行，债券整体调整的空间不大，窄幅震荡为主，四季度若出现明显的库存周期拐点则债券面临进一步的调整压力，配置策略上保持久期上的流动性，短端以票息策略为主。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2023年第一季度报告
2023年经济在防疫优化和地产政策放松的预期下复苏，但复苏强度持续偏弱，出行和消费强于地产，持续性仍有待观察。政策层面宽松的政策仍在持续，大幅加码的刺激政策并未出现，高质量低增速发展成为未来主要趋势。债券市场经历了去年四季度的赎回冲击后整体配置性价比较高，春节后走势偏强，转债市场跟随权益温和修复。本基金以低价转债策略为主，一季度整体维持了偏高的转债仓位，取得较好的效果，展望后市低价策略仍具备较强的性价比。
中邮纯债恒利债券A002276.jj中邮纯债恒利债券型证券投资基金2022年年度报告
2022年经济连续受到海外地缘冲突和国内疫情反复的多重影响，基本面在内外需走弱的背景下大幅下滑，四季度防疫政策优化和地产政策放松使得经济出现企稳复苏的预期，资本市场经历了大幅波动。债券市场上半年偏强，三季度转为震荡，四季度受到理财赎回冲击大幅回撤，本基金以低价转债和信用票息策略为主，一季度转债市场估值偏高大幅减仓，二季度俄乌冲突和疫情反复转债市场低位大幅加仓，四季度转债市场受到理财赎回冲击大幅调整进一步提升转债仓位。
2023年国内防疫政策优化和地产融资放松，经济有望迎来一波较为显著的复苏，但整体复苏的强度不宜过于乐观，内需在人口拐点和疫情对居民收入影响下整体仍处长期下行趋势之中，消费需求的修复仍是一个温和的过程，投资方面百废待兴下制造业升级和设备更新需求仍然是投资拉动的重要力量，基建投资在地方财政压力和去年下半年高基数影响下难以进一步大幅提升，出口方面随着欧洲能源危机逐步缓和和东南亚对国内产能替代的多重影响下同样有望偏弱，整体看2023年基本面的复苏强度仍然不强，政策面的呵护仍将持续，债券市场的整体环境仍将偏友好，在经历了去年四季度的大幅调整后信用利差处于近年高位，十年国债利率水平与政策利率的利差一定程度上已经定价了经济复苏的预期，进一步上行的空间有限，转债市场弱复苏环境下整体估值水平有望修复，权益市场企稳有助于转债市场个券走出结构性行情，策略上仍将以低价转债和信用票息策略为主。