大成国企改革灵活配置混合A(002258) - 基金投资策略和运作

本季度内基金组合大的方向没有变化，但在资源品内部做了一定的标的调整，以更好优化组合长短期表现。

今年上半年国内经济展现出较好的韧性，市场也在稳步抬升。

本季度内市场风格变化剧烈，本基金仍主要围绕有色、化工、新材料等领域进行配置并进行动态调整，希望在波动的市场中能取得更好回报。

本年内市场经历了较大的波折，本基金一直试图寻找能够在复杂环境中具备韧性的资产，这需要行业环境、公司竞争优势以及管理层股东回报意识等多方面因素的契合。在寻找的过程中我们也走过不少弯路，未来希望能取得更好的结果。

三季度市场在经历了持续低迷之后迎来了有力政策加持，因此市场表现也很积极。本基金在三季度内持仓变化不大，持仓集中在资源品、贵金属、出海等方向，主要是希望在复杂宏观背景下，构建一个具备韧性的投资组合。本基金将持续关注各行业基本面变化情况，对组合持续进行优化。

近两年本基金一直围绕“供给有约束的资源品，成本有优势的制造业，产品有差异化的可选消费品”进行布局，从实际情况来看，各有各的一些现实约束。资源品方面，供给有约束的品种确实显现出了很强的相对和绝对收益，但是股价波动很大，虽然供给的逻辑已经被市场上大部分人接受，但是需求端的迷雾时不时会形成大的扰动。制造业的内卷现在已经被市场充分认识到了，从企业经营的角度来看，原来大家看到的很多制造业的壁垒其实很容易被攻克，只有真正具备成本优势的企业才能在竞争中获得较好发展。但是竞争对所有参与者都造成了影响，即使具备成本优势，其盈利水平也受冲击。可选消费品面临的情况也较复杂。

本季度内资源品的逻辑在逐步获得市场的认同，而本基金对相关品种的布局较早，因此相对受益。站在目前的时点，我认为资源品的行情演绎并不充分，市场并没有充分认识到资源品价格的上行空间、持续时间，以及中国相关上市公司在全球所具备的强大竞争力。　　除了资源品以外 ，本基金仍将秉持坚守“硬资产”的思路，在成本有优势的制造业和产品有差异化的消费品中继续选择合适标的。

近两年我一直坚持配置自己所谓的“硬资产”，即供给有约束的资源品，成本有优势的制造业，以及产品有差异化的可选消费品。往后面去看，我依然会坚持这个方向，主要还是基于在不确定的大环境下，需要握紧相对确定性强的资产。　　1、首先是供给有约束的资源品。这几年国内经济处于转型升级阶段，海外经济看起来也充满动荡。因此很多投资者从需求的角度不看好资源品，特别是有色等跟宏观经济关联度高的品种。但是从这几年的实际情况来说，供给有约束的资源品是具备很强的相对收益的。这里面的原因就在于，国内经济的转型升级其实提升了单位GDP的资源品需求，因此很大程度上抵消了地产等领域对需求的不利影响。而海外经济也有一定韧性，没有出现需求的大幅下滑。在需求相对稳定的大背景下，供给端的影响力是大大增强的。如果再叠加上各种不确定因素的影响，其实这些资源品的供给是非常脆弱的。供给有约束的资源品其实基本面一直很强，但是市场预期总是充满怀疑，所以相关上市公司的股票定价并不充分，这会给我们持续带来机会。当然，对于这些品种我们不应该过于关注短期的商品价格波动，因为股票毕竟是长久期资产，只要相关商品价格中枢能不断抬升，就已经足够。　　2、其次是成本有优势的制造业。我国是一个制造业大国和强国，制造业各门类供应链完备，技术工人勤奋且充足，企业家精神也非常充沛，再加上政策的大力扶持，因此制造业要在同行业竞争中建立长期的技术壁垒非常困难。但成本优势除了依赖于相关技术外，还跟管理能力关联度很高，这里面包括了价值导向、激励机制、监督考核等一系列因素，其实要完全复制的难度更高。所以一般来说成本有优势的制造业，除了部分是资源禀赋的差异外，大部分都是管理能力的差异，其护城河很高。　　3、最后是产品有差异化的可选消费品。我一直认为消费品的研究应该将绝大部分精力投入在产品上（科技类企业也一样），只有与众不同的产品才能让消费者愿意支付溢价。在信息极度发达的当今时代，只有建立在产品力之上的品牌和渠道才具备可持续性。

三季度国内政策进一步发力，应当说市场的政策底已经确立，后续随着经济逐步企稳回升，市场底也会出现。本基金在三季度做了小幅调整，进一步增持了部分供给约束明显的品种。

回顾2023年上半年，我们经历了年初的经济复苏冲动，以及二季度的预期回落。在这个过程中，市场的风格也经历了不少轮动。本基金一直坚持在“硬资产”中寻找投资机会，即供给有约束的资源品、成本有优势的制造业，以及产品力突出的可选消费品。

一季度市场出现了比较大的分化，本基金将坚持有所为有所不为，努力为持有人创造更好的回报。

2022年市场走势一波三折，坦率讲本基金的表现也没有达到我自己去年初的预期。感谢各位持有人对我的信任，愿意一直陪伴和支持。这是我管理大规模基金的第一个完整年度，确实也有不少反思和思考，我将在年报中为大家做详细汇报。这篇年报一共分为三部分，第一部分是对投资框架的再思考， 第二部分是我偏好的投资方向，第三部分不能免俗也讲讲对今年市场的展望。 　　一、投资框架的再思考 　　自从2020年初我的投资框架成型以来，就一直是建立在均值回归思想基础之上的，它主要包括三个维度，行业景气度、公司竞争优势以及合理的估值。前两个维度分别对应DCF估值模型里面的中短期和中长期业绩创造能力，最后一个维度则表征公司基本面与股价之间的映射关系。这三个维度在我的投资框架中是都需要的，但行业景气度的权重最高。而我喜欢的行业景气度是一个动态的概念，即最好是在一个行业从不好到好的转变过程中去介入，而不是在景气度很高的时候去介入并认为其将一直持续。行业景气度从不好到好的这个过程体现的就是均值回归，当然反之也是。 　　在2020年初我建立这样的框架时，市场上用均值回归思路去选股的投资者还相对较少，因为当时是核心资产的大牛市，大部分投资者信奉的是强者恒强。但经过这几年市场的教育，越来越多的投资者会从均值回归的角度去考虑行业和公司，并且在一定程度上，我认为均值回归的思路被过度使用了。例如几年疫情期间，不少受疫情冲击严重的行业，其公司股价还能创新高，本质上就是市场预期疫情结束后会均值回归，因此提前介入。再比如目前不少行业越差，市场越会预期其已经利空出尽等等。 　　其实均值回归和强者恒强这两种思路都没问题，但前者更多度量的是相对中短期的行业景气度，后者则体现了公司中长期的竞争优势。因此我认为对于任何一种思路的过度使用都是偏离公司基本面的客观判断的，而且从某种意义上说，公司中长期的竞争优势才是更可持续的股东回报来源。即使从均值回归思路本身来讲，也会面临低景气度持续的时间、幅度大幅超出预期等不可控因素。 　　对于大规模基金的管理来说，公司竞争优势这一因子的权重也必须提升。大规模基金在管理上存在买入卖出成交时间长，成本冲击大等问题，因此我们必须对公司中长期竞争优势判断得更为准确，才不至于频繁在不同景气度的行业中做切换。因此我的投资大框架并没有变化，但公司竞争优势这一因子的权重有所提升，至少不低于行业景气度这一因子。 　　二、我偏好的投资方向 　　简单概括的话，我的偏好就是“硬资产”。这个硬资产好像跟前几年提出来的核心资产有一点类似，但实际上是不太一样的。我稍微把它拆开一下，比如说上游行业，主要是指供给有约束的资源品，中游行业是指有成本或性能优势的公司，下游行业则是指产品力突出的消费品。总的来说，所谓的硬资产是指相对比较稀缺、不可替代的资产，它更关注供给端，而不是需求端。 　　1、首先是供给有约束的资源品。　　自2020年下半年以来，很多周期股的表现是大幅跑赢科技、消费股的，核心原因就在于它们供给端的约束程度明显增强。从国内角度来看，以前很多年的供给是没有限制的。最明显的就是2008年底年四万亿出台之后，上游重资产行业产能持续释放，一直到2015年才基本结束。2016年后叠加了供给侧改革、双碳等政策，不少资源品行业的资本支出大幅减少。国外也是一样，绿色低碳、ESG等思潮大大限制了很多资源品行业的资本支出。还有一个国内外普遍存在的内在原因，那就是资源品行业的不少公司经历了长期低盈利或亏损之后，都在想着如何提高股东、员工的回报，因此资本支出冲动明显减弱。 　　供给有约束之后，需求端的重要程度就在减弱。A股市场在投资周期品的时候，总是过于关注需求端的因素，这一方面是因为需求端给人的想象空间比较大，另一方面也是因为以前的周期品由于供给端没有约束，所以需求端就成了盈利能力的核心影响因素。这几年供给端的约束增强之后，我们能够发现需求端对于盈利的影响力在减小。更何况目前其实存在很多需求端的有利因素，中短期是国内经济的复苏，中长期是绿色能源转型、国际产业链重构等，这些都决定了不少资源品的需求端还能维持稳健增长，不会成为盈利的拖累因素。 　　2、其次是具备成本或性能优势的中游制造业。　　中游制造业里面我认为最重要的优势就是成本和性能。有些公司确实能够做到成本比同行其他公司都低，其来源有可能是因为规模效应，也有可能是因为资源禀赋，还有可能是由于管理优势等。对于我国的中游制造业来说，大部分产品都是没有差异化的，因此成本优势是最可靠的竞争优势之一，而且更可持续。然后性能优势，就是产品本身比同行更好，这样的公司在我国制造业里面相对比较少一些，有很多都体现在阶段性的领先，比如说产品能领先同行一两年。但如果能持续迭代，持续领先同行一两年，也是非常突出的竞争优势。 　　3、最后是产品力突出的可选消费品。　　消费行业里面，我自己只偏好产品力突出的公司。一般大家在研究消费行业的时候，普遍都是从品牌、渠道、产品三个角度来分析公司的。但是我自己只关注产品，不太关注品牌跟渠道，主要是我觉得这两个因素不重要。首先品牌方面，我觉得消费品里面大部分的公司是没办法讲品牌的，品牌不是说打几个广告、搞一些活动就有了，它需要几十上百年的积累，里面是要附着情感诉求、历史文化等很多东西，还需要长期的品质的保证，所以打造一个品牌很难。为什么我们看到国内很多消费品公司起来的快，下去的也快，因为它们以为自己有品牌，其实是没有的，所以很容易被喜新厌旧的消费者抛弃掉。真正有品牌的就是那些最高端的东西，所谓的奢侈品才能有品牌。然后现在消费者认知能力也在在提升，他知道自己更想要什么东西，所以也不会那么容易像以前一样被品牌牵引。 　　渠道之前在中国的影响力很大，对不少消费品公司的发展确实起到很大的作用，但是到目前这个节点，我觉得渠道的作用没那么大了。以前国内的地域发展不均衡，然后我们国土面积又大，所以导致不同层级城市之间的分销、流通等需要强大的渠道。现在不同层级城市的发展比较均衡，加上互联网普及之后信息的透明化，这些都导致渠道的壁垒不是很可靠了。 　　产品力则是长期可靠的壁垒，而这只会出现在可选消费品里面。因为只有可选消费品才能做出差异化，才能体现出产品力的差异。从国外消费品公司来看，容易出大牛股的公司主要出现在运动服饰、创新药、消费电子、汽车等，本质上还是这些行业里面的优秀公司通过强大的产品力，获得了消费者的衷心支持。