嘉实新趋势混合A(002222) - 基金投资策略和运作

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。本组合三季度债券中等久期，但权益投资欠积极，收益欠佳。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足。9月份因转债高估值风险，以及市场结构变化，整体降低了权益仓位，股票结构上更聚焦在金属、半导体和化工等。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需超预期、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。债券收益率曲线陡峭化，与央行预期相符，三季度整体流动性较宽松。本组合三季度以中短期限信用债为投资策略，7、8月份中等杠杆，9月份无杠杆，整体中性久期。

回顾2025年上半年，在内部通缩压力未见改善以及外部关税袭扰加剧的背景下，债券市场整体波动较大。具体来看，1月初在年初的配置动力催化下，10年期国债迅速下探1.60%的低点，随后由于资金面收紧、权益市场风险偏好升温的影响，2-3月份出现较大幅度的调整，10年期国债上探至1.89%的高点。4月份在中美贸易冲突的影响下，收益率再次下行，而后10年期国债进入1.65%左右的区间震荡，在此期间，信用利差、品种利差、期限利差迎来了较大幅度的压缩。转债方面整体收益较好，今年受益于权益市场风险偏好、流动性的改善，转债估值和正股价格均有提升。　　操作上，组合以高等级信用债为底仓，灵活调整久期水平，一季度整体保持低杠杆、低久期运作，二季度开始进行了仓位和久期的增配。权益方面，挖掘机会相对确定的品种进行收益增厚。

一季度A股市场波动较大，上证指数下滑0.48%，沪深300指数下滑1.21%，创业板指数下滑1.77%。恒生指数延续去年下半年的触底回升势头，一季度上涨15.25%，其中恒生科技上涨20.74%。结构上看，2月开始Deepseek带动科技板块大幅上涨。　　一季度，央行对金融稳定的关注度上升，资金面维持贵而不紧，债市对“适度宽松”预期修正，两会明确全年增长目标偏积极、宏观政策靠前发力，1-2月经济实现“开门红”。债市收益率从低位向上调整，10年期国债收益率自1.60%低点上行至1.81%，10y国债活跃券最高触及1.8925%。　　一来，经济数据“开门红”，叠加AI等新兴产业催化，提振复苏预期。年初以旧换新、财政支出靠前发力，1-2月社零、基建增速有所提升，地产“小阳春”行情不弱、二手房成交保持去年以来的高位，出口对工增的拉动仍强，叠加AI新兴产业加速推进，提振宏观信心与权益表现，对债市情绪形成一定压制。二来，央行投放收敛，大行负债压力仍偏大，资金价格抬升呈现“贵而不紧”。一季度置换债发行节奏前置，叠加同业高息揽储压降影响持续、存贷差走扩、央行OMO净投放减少等影响，大行“缺负债”压力偏大，净融出降至季节性低位，银行体系资金价格偏贵，DR007持续运行在OMO高偏20bp以上，7D资金价格中枢由四季度的1.68%升至1.93%。三来，机构宽松预期交易由强至弱，债市逐步回归正carry。去年12月初央行定调“适度宽松”，宽松预期升温，叠加机构跨年抢跑行情，收益率快速下至1.6%低位。年初至今央行有意维持贵而不紧的资金环境，降准降息预期降温，机构从负carry向正carry逻辑回归，叠加3月大行卖出长债老券兑现浮盈，10y国债收益率调整，逐步回到资金价格上方，收益率曲线平坦化。　　本基金债券部分在一季度逐步降低久期和杠杆水平，以票息策略应对市场波动。权益部分以自下而上挖掘为主。

2024年“资产荒”进一步演绎，同时化债之下财政收敛、经济基本面弱修复，收益率整体保持下行趋势，10y国债收益率从年初的2.56%下行至1.67%附近。分阶段看：　　第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，化债主线下政府债券供给偏慢，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。　　第二阶段（2024年4月23日至8月2日）：央行频繁关注长债风险，债市迎来第一轮上行调整；此后，伴随着特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续缓慢下行至2.13%。　　第三阶段（2024年8月5日至9月23日）：央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回演绎，先后经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至2.04%。　　第四阶段（2024年9月24日至11月17日）：一揽子稳增长政策有效提振风险偏好，权益市场明显修复，债市承压，出现年内最大幅度调整。10月以来财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，但经济刺激政策不及预期，债市情绪先弱后强。　　第五阶段（2024年11月18日至12月底）：置换债供给高峰扰动有限，非银同业活期存款压降，货币政策表态“适度宽松”打开降准降息想象空间叠加年末抢跑行情启动，债市出现极强的学习效应，收益率快速下行突破，最终收于1.67%附近。　　操作方面，以高等级信用债为底仓，阶段性增加了利率债配置仓位。

三季度，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化，长端压力测试、宏观调控加力之下，债市赎回扰动频现，季末降准降息幅度超预期、定价中枢下移，期间10年期国债收益率由2.24%下至2.15%，10y国债活跃券最低触及2.0%。　　一来，经济动能继续走低，季末稳增长政策加力。7-8月经济维持弱修复，外需、制造业投资保持韧性，工业生产略有转弱，消费、地产、基建、通胀弱势加剧，内需不足问题依然突出，三季度GDP增速预期下修、决策层对“5%”增长目标态度转向“努力完成”，基本面仍利好债市情绪。　　二来，央行国债买卖操作落地，强化长端利率管理。7-8月央行继续关注长端利率风险，通过指导大行卖债、交易商协会自律调查、国债“买短卖长”等方式对长端利率过快下行实施管控，加力推动收益率曲线陡峭化修复。　　三来，宽货币继续加码配合稳增长发力，幅度略超预期。一是，7月OMO调降10bp、MLF跟随调降20bp，强化新框架下OMO利率作为政策利率“锚”的定位。二是，季末一揽子稳增长举措推出、宽货币同步配合，降准50bp、降息20bp幅度略超预期，央行称年内仍有1-2次降准待落地，逆周期调节诉求加大、宽货币环境延续。　　四来，债市供给压力上升，非银“钱多”有所弱化。供给端伴随专项债发行提速，政府债券净融资从7月的0.6万亿攀升至8、9月的1.8万亿、1.5万亿，供给扰动放大；需求端缴款压力抬升，弱化非银“钱多”格局，叠加央行压力测试、理财赎回扰动下，三季度后半段债市波动放大，配置盘放缓进场。　　组合方面，维持以高等级信用为底仓、利率债为波段的仓位配置。

一季度，“稳投资”效果验证偏慢、经济内生增长斜率依然较缓，经济数据整体呈现“冷热分化”。机构“钱多”与政府债券供给偏慢的环境下“资产荒”极致演绎，叠加降息预期和风险偏好下降的因素触发，债券市场表现强势 ，10年期国债收益率由2.56%最低下行至2.2475%，后回到2.3%附近震荡。　　二季度，“稳地产”政策供需两端集中加码，基本面“弱修复”节奏延续，经济数据亮点不多，外需表现好于内需，结构分化特征显著 。制造业投资和出口具备一定韧性，但5月房地产投资累计同比降幅扩大，6月新房销售处于同期偏低，新政过后销售改善持续性有待观察；6月乘用车零售进一步走低，社零消费弹性偏弱；专项债发行偏慢，财政对基建的提振延迟体现。债市供需结构尚未逆转，“欠配”需求持续释放，尽管央行频繁提示长债风险，但收益率小幅波动后在基本面弱修复、宽松预期的支撑下，10年期国债收益率由2.29%再次下行至2.23%附近。　　组合操作上，以高等级信用债进行底仓配置，利率债进行久期调节，整体保持了中性偏高的久期水平。

开年之初，资本市场延续了去年四季度走势，股市持续下跌，债市收益率曲线平坦化下行，一方面由于数据真空期，地产等高频数据仍下滑，市场对经济的预期很悲观；另一方面，股市因雪球产品陆续敲入和私募量化交易暴雷，流动性匮乏而大跌，整个资本市场风险偏好极低、波动率大幅上升。在此期间，组合保持股票低仓位，并阶段性利用股指期货进行了部分对冲，结构上主要聚焦在资源开采、运营商、公用事业等红利资产上。　　春节前最后一周股市出现V型反转，主要由于监管层强力救市向市场输入流动性，且陆续公布的经济数据部分缓解了市场的担忧，一直到一季度末市场呈普涨反弹趋势，风险偏好回升。组合在市场反弹后期大幅降低了权益仓位，兑现收益。　　债券市场前两个月由于投资者配置需求释放而持续走牛，至3月份中央增加今年特别国债发行、产业政策频出，中长端债券收益率才开始企稳震荡。虽然之后出口、工业增加值、制造业等经济数据偏强，但通胀和房地产数据仍弱，货币政策整体宽松，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。组合整个一季度持有较高仓位的长端利率债，久期中等偏上，积极把握住了一季度债市行情。

2023年年初当国人从上一年的疫情阴霾中走出时，均摩拳擦掌准备大干一场，对全年抱有很高的预期，没有人能想到年初的股指和债市收益率几乎是全年高点，一季度之后一路下行至年底。其中原因既有经济复苏力度偏弱，更有资本市场投资者对短期政策的不信任和对长期信心的缺失。　　国内经济环比修复的动能在一季度达到高点，与经济强相关的消费、周期品等资产在一季度前期表现最为亮眼。但之后的高频数据表明经济复苏动能转弱，组合陆续减持上一年底配置的消费和周期板块权益资产。　　一季度中后期海外AI大模型爆发，带动整个TMT行业上涨，但全年来看，AI应用落地缓慢，真正能带来业绩兑现的只有上游硬件。TMT板块大起大落，组合重点参与了传媒、游戏、硬件等TMT板块，部分板块最终得以兑现收益，但其他大部分仅给组合贡献了波动性。　　二季度是全年经济环比最弱时期，直接引发了6月份开始的央行降准降息一系列放松货币政策，以及7月份中央政治局会议政策定调的转向。随后针对房地产、地方债务和股票市场的政策陆续出台，经济基本面数据在三季度企稳修复，整个下半年经济运行平稳。权益市场尽管期间有几次小反弹，但下行趋势并未得到遏制。组合期间参与的顺周期板块反弹行情，不得不止损，到四季度整体权益仓位降到较低水平，并大部分仓位切换到高股息红利资产。　　债券市场自1月份以来的收益率曲线平坦化下行，在8月份第二次降息后，对经济短期修复有所反应，除城投债受益于地方化债而持续下行之外，利率曲线一度反弹，但年底配置需求前置，债市再次下行。组合在二季度经济下行趋势确立后，开始加债券久期，8月地方化债方案推出后，增加城投债配置。四季度加仓长端利率债，但由于担心资金面不稳定，杠杆较低。　　全年来看，由于权益资产收益负贡献，债券久期和城投债配置不够积极，整体收益未达到预期目标，对投资者深表歉意。

三季度资本市场在经济弱现实和政策强预期之间博弈，出现了类似于22年四季度走势。三季度初经济延续回落态势，7月底中央政治局会议明确经济“需求不足”，定调政策方向为“加大宏观调控力度，加强逆周期调节”。8、9月份一系列政策陆续落地，包括央行降准降息，地方债务一揽子化债方案，房地产放松政策，降低股市印花税等救市政策。至三季度后半期经济数据环比改善，信贷、通胀、PMI等均有好转。　　不过三季度中后期股、债、汇和商品等市场对政策和经济数据的反应不一致，商品和债券市场定价了经济修复预期，但外汇和股票市场受外资流出和中长期问题短期化的影响持续缺乏信心，部分宽基指数一度创年内新低。　　本组合在政治局会议之后开始陆续减持3年以上期限债券，降低纯债久期。尽管没有预期到9月份银行间流动性如此紧张，但在降息后债券市场绝对收益率和利差都回到去年以来低位，性价比已很低。至9月初组合纯债仓位已大幅下降，剩余资金以逆回购形式获取确定性收益。债券结构上减持银行二永债和利率债，小幅加仓城投债，主要考虑到随着地方化债方案推进，城投债的尾部风险大幅下降。　　虽然三季度组合权益资产仓位较谨慎，在政策出台前后布局了消费、金融、地产顺周期，但地产数据迟迟未见明显好转，为控制回撤，组合及时减仓，并调整策略至更偏向确定性更强的红利低波板块，但整个三季度股票资产对组合净值仍产生了较大回撤，我们对投资者不好的持有体验深表歉意。

若仅看2023年上半年的经济走势和资本市场表现，基本与年初市场一致预期完全相反。经济现实的拐点出现在二季度初，在经历了春节后的短暂疫后复苏之后，4月份经济数据开始全面走弱，从PMI跌破50，到信贷、社融增速下行，内需中下行幅度最陡峭的是房地产销售和投资，整个二季度逐月环比回落，外需自5月份开始转弱。内外需共振以及二季度工业部门去库存周期持续，导致物价回落，6月份PPI下行至过去十年的低点。　　资本市场的拐点领先于经济现实，春节前后市场对经济的乐观预期达到高点，国内大宗商品、股票消费和顺周期板块以及中长端利率等先后达到高点，之后下行，整个资本市场对经济的悲观情绪不断增强，一直持续到6月份央行降息。　　本组合上半年纯债资产投资中性策略，以城投、银行二永等信用债和中长端利率债为主，纯债久期合适，但债券仓位偏低，对上半年债券牛市机会把握不够。　　一季度权益资产在结构和仓位管理方面相对较好，年初以消费、周期和制造业为主，春节前后兑现消费板块收益。二季度权益资产分化比一季度更大，投资机会基本聚焦在AI推动的大TMT板块和由此衍生的机器人主题，其他行业贝塔向下，个股选择策略效果不佳，本组合主要通过降低仓位的方式来应对二季度的极端走势，但整个二季度股票资产对组合净值仍产生了较大的拖累。

一季度国内经济开局良好，1月份全国疫情过峰之后，经济活跃度较快恢复，短途出行等部分居民消费数据已经恢复至2019年水平，工业部门生产恢复较快，但由于外需回落，内需整体恢复慢于供给，供需错位导致国内通胀数据回落，甚至有通缩风险。截止3月份一二线城市房地产销售已企稳，制造业PMI连续三个月在50以上，前两个月信贷投放量超出之前预期。但3月中下旬以来国内经济活动边际弱化，政府工作报告确定全年经济增速目标5%左右，同时欧美相继爆发银行业危机，投资者开始担心国内经济修复的可持续性不强。    资本市场在1月下旬春节前后出现拐点，之前债券收益率曲线上移、与经济周期相关的消费、顺周期、中游制造等表现较好；春节后市场交易弱预期，中长端债券收益率下行，尤其是高等级信用债和短端高收益城投债下行幅度更大，债券配置需求并不担心短期经济较强的现实，权益市场与经济相关的板块走弱。而在信创、中特估值和3月份爆发的AI带动下，权益市场结构性行情非常火爆。    组合一季度权益资产投资侧重股票，1月份以能源、化工、资源开采等顺周期蓝筹，以及医药、汽车、信创板块为主，仓位较高。2、3月份市场开始调整之后，降低股票仓位，减持了医药、汽车，增持通信、游戏传媒、安全等大TMT板块。    债券方面构建高等级信用债+利率为主的投资组合，中短久期，积极参与利率债交易机会，组合层面季度维度维持中等偏高杠杆，积极参与一级市场股票、可转债申购。

宏观层面：2022年是一个宏观风险频发的年份；国内外三大核心矛盾：内滞、 外胀、 中外货币政策背离影响资本市场，而这三大因素又因为俄乌战争、国内疫情、换届年的特殊性等因素而复杂化。整体经济内生动能很弱、托底政策不断加码，疫情的脉冲式冲击使得经济复苏屡次受阻，断贷事件后地产风波不断，国内经济下行压力远超最初的预期，企业盈利也受到很大影响。四季度最大的主要矛盾变化，防疫政策调整、地产维稳、美国通胀见顶，“强预期弱现实”形成。　　　　政策方面，为应对经济下行，托底政策不断加码，上半年地产刺激、松绑政策频出，但整体地产产业链整体依旧疲软，断贷事件叠加货币金融、经济数据全面低于预期，二季度政治局会议弱化经济增长目标；随后分别下调了mlf利率、lpr利率，货币金融数据有所恢复。财政政策方面留抵退税等政策，缓解企业压力。年末地产政策向保主体转变关注逆周期调节、疫情快速过峰随后稳经济诉求进一步提升，一揽子措施渐次出台。　　　　资金方面，稳增长政策下，资金面整体宽松，但结构略有不同，上半年财政方面留抵退税等因素明显，各种形式的托底政策实际上都会间接的使得银行间的短期流动性保持在比较充裕的水平，下半年财政因素减弱，叠加银行间杠杆有所提升，资金边际有所收紧，从极度宽松向适度宽松转变。年末债市调整引发的理财负反馈对流动性有所冲击，央行在事件冲击及关键时间均投放流动性维稳市场。　　　　权益市场，股票市场从年初的风格切换到泥沙俱下、伴随中概股港股做空等次生风险，促成了市场深陷资金流出、风险偏好低迷的现象。四月底后呈现强劲的V性反转走势，其中成长风格反弹力度较强。三季度震荡下行，四季度重回小幅上涨，市场整体波动下降，成交萎缩，分化相对减弱。受疫情政策调整催化，四季度中后期疫情复苏相关的餐饮旅游、特效药和免税业务等涨幅居前。　　全年可转债市场较为波折。一季度转债市场回调明显，二季度转债市场跟随权益修复，估值处于历史较高位置，弹性和性价比较弱。三季度债市走势较强，转债表现好于权益，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响，转债出现估值的无差别压缩。　　　　债券市场全年维度先扬后抑，年度收益不高，上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡，下半年超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8 月的超预期降息共同开启了2022 年内最大行情，十年国债触及2022年内低位，随后震荡上行，11 月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，十二月中旬触及年内高点后回落。信用债亦同步走势，资产荒背景下短期交易拥挤，收益大幅下行，年末负反馈中波动放大，调整幅度超过利率债，随后由于性价比提升，配置力量推动收益下行。　　　　报告期内，组合持续关注固收+基金本质开展投资，年度范围内中性偏低仓位，注重回撤控制，节奏上春节前维持较高股票仓位，节后大类资产配置上降低股票仓位，行业配置中坚持以低估值+景气度稳定或有所改善作为核心持仓，相对超配煤炭等周期行业，同时积极挖掘中小市值领域中能匹配长期产业发展趋势的优质细分龙头，随后小幅减持了部分前期涨幅较大的品种，四季度后相对减持银行类等，部分增加疫情放松收益类个股。符合条件的情况下积极参与股票ipo提升收益。债券部分久期先短后长，维持一定利率债比例，积极参与利率交易机会，组合层面维持中等杠杆，四季度减持商金债，积极参与一级市场可转债申购。