嘉实新起点混合C(002178) - 基金投资策略和运作

2025年中国经受住了外部的贸易冲突冲击，全年经济平稳运行，国内流动性宽裕，市场风险偏好回升，国内风险资产价格上涨，股市延续牛市周期第二年，避险情绪退潮，长债收益率上行。本组合紧随市场趋势变化，积极把握住了权益资产的投资机会，取得了较好的收益。　　2025年投资者对中国的信心增强，体现在人民币对美元汇率走强、海外资金回流中国资产、国内投资者风险偏好上升。中国资产能重估，主要由于我们国力提升，越来越多科技领域的公司展现出能与美国直接竞争的实力。从年初Deep Seek展现出AI软实力，到年中AI算力硬件配套、更上游的电力设备；从芯片制造关键环节的进展，到部分上游原材料的垄断优势；中国敢于在美国挑起的贸易战中先于其他国家对美叫板，并最终胜出。　　2025年国内股票和转债市场系统性的估值提升，诸多板块对长逻辑进行了演绎，而景气和业绩兑现方面则以海外敞口资产为主。一季度AI科技、二季度创新药、下半年AI+资源，长期科技成长和短期业绩有支撑的资源品板块全年表现最好，新消费、创新药、反内卷相关，以及各种主题也都有阶段性不错的机会。2025年国内债券资产泛善可陈，全年收益率曲线陡峭化，10年及以上长债利率在一季度探明低点后震荡上行，反应出投资者对中国长期经济增长和走出通缩的信心在修复，短端债券则受益于流动性宽裕基本保持稳定。全年来看，中短期债券持有期收益最好。　　2025年纯债操作方面保持中等久期，灵活参与了长端利率交易，二季度阶段性提升杠杆布局信用债，三季度择机止盈，下半年杠杆偏保守。权益资产方面，上半年以转债投资策略为主，仓位20%以内，一季度重点参与了金融和价值板块投资， 5、6月份外部环境确定性改善后，开始增加半导体、科技等板块的个券。下半年由于转债估值抬升，更聚焦在估值相对更低的金融、资源等板块。

三季度全球地缘政治有所缓和，美联储降息，资本市场流动性宽松，市场风险偏好继续回升。国内阅兵，综合国力提升市场信心，利好风险资产，股强债弱。　　下半年以来美国对其他国家关税冲突陆续缓和，全球更聚焦经济发展，美国就业和通胀数据回落，终于触发美联储自9月开启降息周期。但实际上美国为主的AI投资扩张如火如荼，经济预期并不差。AI投资预期不断上调，中美科技竞争带动国内AI相关产业链，成为三季度国内权益市场最重要的投资机会之一。而美联储降息、美元走弱，包括贵金属和铜等部分基本金属在内的商品价格创新高，是权益市场另一主线。本组合7、8月份权益仓位维持中等水平，但我们确实低估了市场风险偏好的持续高企，在高弹性板块配置比重不足，9月份减持了红利持仓，增加了趋势向好的金属板块配置。　　三季度债市情绪低落，除股债跷跷板效应之外，还受到公募基金监管的影响，而与经济基本面关系不大。由于新旧动能转换持续、外需韧性、内需偏弱，三季度国内经济有一定回落压力，但中长端利率回升，压力主要来自于通胀触底回升预期，以及对长期经济增长信心的修复。全季度来看，债券市场震荡调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债从季初低点1.64%附近上行至9月高点的1.83%附近，30年国债相应从1.84%附近上行至高点2.18%附近。信用债内部分化，短久期信用债利差压缩，中长信用债利差走阔5-10BP，超长信用债在基础利率陡峭上行的基础上利差走阔15-20BP。　　本组合三季度维持中等期限信用债的投资策略，杠杆水平低位，债券久期中等，但权益投资欠积极，收益欠佳。

上半年国内经济稳定运行，外围环境变化导致资本市场大幅波动，但整体来说股债均有投资机会。　　一季度财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观，股票市场受益于此表现较强，不过各风格之间有所分化，中小市值风格表现明显优于大盘风格，大科技板块表现优于其他板块。债市方面，在基本面不弱和股市赚钱效应推高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，资金面持续偏紧同时大行等大量卖债，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点上行30-40BP不等；从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。　　进入二季度，宏观经济延续平稳态势，增长结构有所分化。内需中地产有边际弱化但斜率未明显扩大，负面拖累可控；财政政策靠前发力和消费品以旧换新补贴政策推动基建、制造业投资和消费保持中高增长；外需是二季度主要交易矛盾，4月初美国政府发布力度和范围均大超预期的关税政策，随后又暂缓执行、谈判减免等反复，资本市场围绕这些变化定价，但从对实体经济影响来看，大规模抢出口与转口贸易一定程度上对冲了关税的负面影响，出口表现偏强。市场表现方面，基本面的偏稳表现和投资者不断回升风险偏好驱动权益资产在二季度取得亮眼表现，大盘和小微盘表现更佳。债市也有很好的表现，4月初关税超预期冲击，各类属和各期限利率迅速定价到位，随后市场窄幅震荡。5月中旬，中美日内瓦经贸谈判并取得超预期成果，叠加存款降息引发存款脱媒和银行缺负债担忧再起，利率一度回调，但央行及时通过MLF和买断式逆回购等工具呵护流动性，6月利率重回震荡下行通道。类属方面，10年国债在4月初快速下行后围绕1.65%窄幅波动，超长债期限利差和信用利差相对压缩。　　组合操作方面，一季度组合杠杆水平很低，部分时期逆回购净现金状态，久期通过长端利率灵活调整；进入二季度显著提升信用债仓位，并灵活参与了长端利率交易，杠杆水平中等偏高。转债仓位一季度陆续提升，二季度保持积极仓位水平，个券以银行低估值蓝筹转债为主，适度参与科技成长板块。

2025年一季度，财政前置发力，政府债券发行进度明显加快，PMI小幅回升至50.5%，消费温和回暖，生产投资平稳，出口下行，楼市呈现“小阳春”表现，经济基本面不弱，同时更重要的是DeepSeek等一系列产业利好催化，投资者对宏观预期较为乐观。　　在高涨的风险偏好推动之下，权益资产在一季度给出亮眼表现，不过各风格之间有所分化。在投资者风险偏好修复快于基本面实际修复、大科技板块利好因素不断涌现的市场环境下，中小市值风格表现明显优于大盘风格，大科技板块表现优于其他板块，上证50、沪深300和上证指数分别下跌0.7%、1.2%和0.5%，中证500、中证1000、创业板指和科创50分别变动2.3%、4.5%、-1.8%和3.4%。具体行业表现方面，黄金上涨、DeepSeek和人形机器人催化发酵以及智驾突破成为了重要主线，有色金属（+11.3%）、汽车（+11.3%）、机械（+8.9%）、计算机（+7.9%）和传媒（+5.7%）领涨。　　央行货币政策的态度是一季度债市主要矛盾，在基本面不弱和高风险偏好的共同加持下，央行1月以来的流动性投放持续克制，市场定价从“资产荒”到“负债荒”，债市收益率一季度整体上行幅度很大，收益率高点较低点30-40BP不等。具体来看，一季度，大行缺负债问题凸显，大行融出缩量，同时央行净投放克制，资金面持续收紧，融资价格远高于OMO利率，叠加大行等机构卖债等行为，利率在一季度大部分时间呈现快速上行态势，阶段性触发了基金赎回反馈。不过，从3月中下旬开始，随着利率调整至高位，央行对货币政策的态度开始放松，频繁通过逆回购和MLF投放流动性，大行融出规模修复，利率因此小幅回落。截至一季度末，10Y和30Y国债收益率分别为1.81%和2.02%。　　组合操作方面，由于资金面收紧，组合杠杆水平很低，部分时期逆回购净现金状态，久期通过长端利率灵活调整。类属方面，以中短久期信用债为主，灵活参与了长端信用和利率交易。转债仓位前高后低，仍然以银行转债为主，辅助参与了科技板块转债。

2024年，资本市场围绕经济基本面和政策预期定价，基本面先走弱后修复，尤其是地产为代表的实体经济全年多数时期持续承压，政策虽有应对但力度温和克制至9月底，924超预期政策转向后，四季度宏观经济环比有所修复。债市方面，10年国债利率较2023年底下行约90bp至1.68%，全年大致可以划分为以下几个阶段：　　第一阶段，年初至3月6日，利率大幅下行，主因是宏微观维持较大温差，24年底经济工作会议对地产和财政加码态度克制，投资者对经济预期悲观，同期宽货币先行落地而政府债供给节奏偏慢，叠加年初各机构配置需求强劲。债市各类属资产收益率全线下行，10年和30年利率债下行至2.3%和2.45%附近。　　第二阶段，3-5月底，两会公布将发行特别国债、以及产业政策加码和央行调研和干预等扰动下，中长端利率区间震荡。同期监管打击手工补息和引导银行弱化信贷规模诉求，非银流动性充裕产生旺盛卖债需求，信用利差大幅压缩。　　第三阶段，6月-9月24日，5.17政策落地后政策阶段性空窗，虽央行启动国债买卖带动市场阶段性调整，但由于实体融资需求弱，市场呈现“弱现实、弱预期”，权益资产价格和债券利率整体呈现震荡下行趋势，尤其是市场定价美联储降息预期时，央行降息后，收益率7月中旬后持续下行。期间信用债相对弱势，信用利差走阔。　　第四阶段，9月24日至10月初，超预期政策和负债端赎回反馈带动债市快速调整。9 月 24 日国新办新闻发布会上，宽货币政策和房地产政策超预期协同发力，政策预期快速扭转，上证指数快速突破 3300 点，股债跷跷板作用之下，10Y 国债活跃券一周内快速上行20bps，并出现负债赎回负反馈，10月初某日单日信用债上行10-20BP不等。　　第五阶段，10月初至24年年底，市场先演绎大跌后的修复行情，随着11月人大常委会定调货币政策“适度宽松”，强化宽松预期；而后同业活期存款利率下降陆续执行；各机构在23年底-24年初的学习效应下，全面前跑，债市收益急速下行，10 年期国债收益率下至 1.68%附近，30 年国债下行 46BP 至 1.91%，均创历史新低。　　组合继续以纯债策略为主，转债增强为辅。纯债方面，24年保持偏低杠杆，久期灵活调整。类属方面，以中短久期信用债为配置仓位，积极参与了高等级信用债的中期波段交易和利率债短期波段交易增强。转债维持低仓位，9月24日后抬升至中性偏低水平，结构以银行低估值蓝筹转债为主，适度参与科技板块。

三季度，经济多方面承压，外需相对偏强，一方面，“5.17新政”对房地产市场的提振作用有限，70大中城市二手房房价在7、8月均呈现环比加速下行趋势，且30大中城市商品房成交面积仍明显低于往年同期水平；另一方面，消费疲软的态势较为明确，7、8月社零单月同比增速均位于3%以下，处于过去几年中的较低水平；不过外需的表现仍偏强，从出口单月绝对规模看，7、8月出口规模均处于疫情以来的高点附近。　　在“弱预期、弱现实”影响下，三季度大部分时间中，资本市场运行“债强股弱”，具体来说：　　第一阶段，7月初到8月初，消费税改革传闻、暂停转融通以及央行公告借入债券等政策一度导致股市和债券利率向上反弹，但整体而言，这一时期市场交易主线在于“弱预期、弱现实”，权益资产价格和债券利率整体呈现震荡下行趋势。　　第二阶段，8月初至9月24日，8月初日本央行货币政策变动与我国央行买卖国债行为加剧了股、债下跌压力，但随着央行对利率管控减弱，利率在8月中旬便重回下行通道，股票市场则在投资者对经济悲观预期影响下进一步下行。　　第三阶段，9月24日至9月末，9月24日国新办新闻发布会上，宽货币政策和房地产政策协同发力，投资者对政策的预期开始快速扭转，上证指数快速突破3300点，而在股债跷跷板作用之下，仅一周左右的时间，10Y国债活跃券收益率向上最多调整了20bps。　　本组合三季度维持纯债策略为主，转债增强为辅的策略，三季度末附近小幅增加了转债仓位，纯债中增加了存单和利率，降低了信用债仓位，杠杆保持较低水平。

上半年，利率整体表现为震荡下行的趋势行情，信用债利差持续压缩。　　年初至3月初，国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，叠加机构配置需求强和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15bp的关键点位附近。　　3-6月，两会公布将发行特别国债、以及产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　二季度经济外强内弱，出口持续好于预期，国内消费和制造业投资较平稳，但房地产、通胀和金融数据持续较弱，实体融资需求偏弱。同时，银行信贷规模诉求弱化，金融市场资金充裕，尤其手工补息叫停后，理财等非银机构债券配置需求旺盛，二季度收益率曲线呈平坦化下行趋势。尽管期间央行多次提示长端利率下行过快风险，但10年和30年国债仍创出新低，信用债利差持续压缩，等级利差压缩幅度更大。　　本组合上半年维持纯债策略为主，转债增强为辅的策略，通过信用债票息、骑乘和品种策略等为组合创造收益，同时灵活参与了利率和高等级信用债交易。

一季度国内宏观数据出现小幅边际改善，但宏微观继续维持较大温差，投资者对经济预期仍很悲观，一季度资本市场继续表现为债强股弱。　　债券市场方面，1-2月，市场继续交易去年底经济工作会议对地产和财政加码的克制态度，叠加年初各机构配置需求释放和债券供给偏低，债券市场各类属和各期限收益率持续下行，期限利差和信用利差持续压缩，10年期和30年期国债收益率分别逼近2.3%和2.45%的关键点位，30-10Y利差依旧保持在15 bps的关键点位附近。3月以来，特别国债将发行、产业政策加码和央行关切城农商超长债操作，中长端债券收益率开始企稳震荡。虽然出口、工业增加值、制造业等公布的经济数据偏强，但由于通胀和高频的房地产数据尤其是一线二手房市场仍弱、地产市场各相关方信心仍不足，货币政策整体维持宽松，资产荒格局仍难扭转，债市收益率曲线没有出现明显上行压力。　　股市方面，由于雪球产品陆续敲入和私募量化交易暴露，市场流动性匮乏导致1月大跌；春节前最后一周股市强力反转，主要由于监管层强力救市向市场注入流动性，且陆续公布的经济数据部分缓解了市场的担忧，一直到一季度末市场呈普涨反弹趋势，风险偏好持续回升。　　报告期内组合保持中性杠杆，并以中短久期信用债为主波段交易增强为辅。1-2月积极参与了中长端利率债交易机会，止盈中长端利率后增加了中性久期高流动性的信用债，目前久期处于中性水平。

2023年，资本市场定价主线在于疫后投资者对经济复苏和政策预期的大起大落，全年的资产价格运行可以大概分为三个阶段：第一阶段，年初到2月末，经济强复苏预期推动下的股强债弱行情。随后疫情防控政策的转向以及第一波感染高峰的结束，疫情期间的积压需求快速释放，经济景气度迅速上行。市场普遍预计这可能是新一轮强复苏周期的开端，投资者风险偏好因此迅速回升，叠加北向资金的大幅流入，股强债弱的格局凸显。第二阶段，3月到7月末，经济强复苏预期落空，弱基本面带动股债行情逆转。在疫情期间积压需求被逐步消耗后，国内“需求不足”的问题开始显现，经济的强复苏态势也难以持续。股债市场开始重新定价偏弱经济基本面，万得全A震荡走低，而在宽松资金面的助力下，利率下行速度更快，10年期国债收益率逼近2.6%的关键点位。第三阶段，8月到年底，投资者的政策预期大起大落，外资流出压力加剧，A股不断向下突破，债券收益率则呈现 “倒V型”走势。7月末的政治局会议提出了化债等多项超预期措施，市场对于政策预期快速升温，且央行开始防范“资金空转”问题，债券收益率随之反弹，直到11月末流动性压力见顶后，债券收益率才开始明显回落。不过，股票市场方面，投资者迅速意识到政策跟进速度偏低、力度偏弱，且美债利率也迎来快速上升期，并导致北向资金连续多月流出，因此，A股在这一阶段不断下台阶。　　组合全年高度重视权益仓位的调整，尤其是四季度以来组合投资聚焦纯债资产，以信用债为底仓，利率债交易策略为辅，并保持了中性偏高的杠杆水平。

2023年第三季度，经济下行趋势较二季度略有缓和，经济恢复情况向好、动力逐渐增强，政策的核心围绕放松地产陆续出台，地产除以“放松”外，以城中村改造为中长期抓手的战略新方向正逐步落实。但联储加息和美国经济的“不弱”依然对汇率和国际资本配置造成压力，持续的海外资金流出加速了减量市场的形成，市场在基本面缓和、资金面恶化的情形下震荡下行明显，呈现出典型的底部缩量特征，题材板块和传统赛道均出现显著回调，配置价值降低、交易特征明显。同期，国际政治环境相对缓和，但地缘政治环境并未实质性好转，而美国经济保持势头，使美联储加息态度“鹰”转“鸽”的迹象尚未显现，对汇率和港股等板块的压制依然存在，但美国市场宽幅震荡下行的逐渐明显，逐渐消化长期加息和通胀带来的财富效益的泡沫。 同时，货币政策工具精准有力的降准降息，保持对流动性持续性呵护，持续推进宽货币向宽信用的传导，债市报告期内总体上行；但9月份因市场预期调整对投资者行为的影响，导致债市的小幅阶段性回调。　　报告期内，本基金在大类资产配置上，灵活控制权益仓位，力争最大限度的减少权益资产对组合净值的冲击，债券部分主要抓住政策驱动的方向。

若仅看2023年上半年的经济走势和资本市场表现，基本与年初市场一致预期完全相反。经济现实的拐点出现在二季度初，在经历了春节后的短暂疫后复苏之后，4月份经济数据开始全面走弱，从PMI跌破50，到信贷、社融增速下行，内需中下行幅度最陡峭的是房地产销售和投资，整个二季度逐月环比回落，外需自5月份开始转弱。内外需共振以及二季度工业部门去库存周期持续，导致物价回落，6月份PPI下行至过去十年的低点。　　资本市场的拐点领先于经济现实，春节前后市场对经济的乐观预期达到高点，国内大宗商品、股票消费和顺周期板块以及中长端利率等先后达到高点，之后下行，整个资本市场对经济的悲观情绪不断增强，一直持续到6月份央行降息。　　本组合上半年纯债资产投资中性策略，以城投、银行二永等信用债和中长端利率债为主，纯债久期合适，但债券仓位偏低，对上半年债券牛市机会把握不够。　　上半年权益资产投资存在的主要问题是，一季度侧重低估值价值蓝筹和TMT板块，在石油石化和软件等行业取得较好收益，但二季度未及时兑现收益，TMT对组合产生了较大回撤。在其他资源开采、化工等顺周期板块中持仓偏重，上半年收益欠佳。

报告期内海外市场风云变幻，主要经济体加息持续，部分银行破产等引发的金融动荡一定程度上影响了加息进程，美债在三月初收益率触及高点后大幅下行。国内宏观经济“现实”和“预期”的矛盾成为影响资本市场的主要因素，市场对宏观经济预期调整较大，从“强预期弱现实”到“预期和现实走向弥合”到出现“较弱预期较弱现实”的担忧。具体来看，疫情影响消退后，市场通过对高频数据的跟踪，预期经济“强复苏”；春节之后，高频数据出现分歧，房地产复苏不及预期，但消费恢复较好，商旅出行等迎来报复性反弹，市场分歧加大，预期和现实逐步调整；两会定调5%后，市场不再期待政策“强刺激”，也再次调整了对复苏高度的判断。　　资金面亦是影响债券市场的重要因素，整体波动加大中枢上移，年初由于“宽信用”对流动性的锁定、“强预期弱现实”下债市走弱带动存单利率上行、逆回购成为补充流动性重要工具从而市场对资金稳定性担忧等因素影响下，资金面偏紧，二月底流动性紧张加剧，资金利率大幅上行，国股存单接近甚至阶段性突破mlf利率水平。三月随着长期流动性补充，财政、MLF加量、降准，较好的补充了长期资金，逆回购量较二月高峰大幅回落，资金面重回平稳。　　政策面整体平稳，稳经济、促消费等措施逐步出台，信贷投放积极，三月央行下调存款准备金率维稳资金面助力经济复苏。　　债市先抑后扬，春节前市场在“弱现实、强预期”压制下持续走弱，节后预期和现实逐步走向弥合，债市在复苏预期和当下配置压力之间摇摆，对利空反应有所钝化，期货走强但现货震荡，两会后经济增长目标5%、海外金融风险、央行超预期降准等多因素主导下债市走强。　　权益市场呈现强劲反弹后的震荡格局，同时存量资金环境下，市场频繁受到政策和产业事件催化，最终对数字经济和央企重估迅速形成一致预期，成交热度和成交量持续回升，资金虹吸效应明显。行业方面，计算机、传媒、通信和电子等表现靠前，房地产、商贸零售、银行和电力设备等则表现靠后。　　报告期内本基金规模有所下降，操作上继续以绝对收益为目标开展投资。中性股票仓位，适度仓位调整，结构上保持均衡，继续降低银行类个股持有权重，提高组合弹性，因整体TMT配置不足，三月相对表现有所下滑。债券方面构建高等级信用债+利率为主的投资组合，中性久期，考虑到组合流动性及指标要求，相对降低信用债持仓比重，组合层面季度维度维持中等偏高杠杆，积极参与一级市场股票、可转债申购。