圆信永丰兴融A(002073) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品久期和杠杆小幅下降，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，报告期内，一季度主要维持相对稳定的静态收益，二季度随着资金面宽松，适当增加债券配置，增加杠杆，适当提升组合静态收益。

2025年一季度，债券收益率整体处于震荡上行走势，10年国债收益率上行13.7bp，30年国债收益率上行了11bp，中长端无风险收益率基本回到了12月初之前的水平，短端收益率甚至回到了去年10月份的高点。从行情走势来看，2025年1月初至春节前，央行监管趋严，资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑开始松动，部分机构进行预防性赎回，收益率上行至一季度高点；3月17日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，债券收益率高位震荡，部分品种收益率小幅回落。信用债方面，由于政策仍然以防风险作为主要目标之一，所以信用市场风险维持低位，但信用债需求受到资金面影响显著。特别是2月份开始，随着资金利率持续维持高位，负carry下，信用债需求明显回落，信用利差震荡上行，多数品种利差回到去年四季度的高位；但随着资金利率回落，3月中下旬，多数信用利差再度回落到年内低位。报告期内，随着市场收益率的上行，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了杠杆和久期的水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2024年债券市场利率整体震荡下行，10Y国债收益率大致从2.55%下行到1.65%附近，长债下行幅度创2016年以来之最。市场无风险收益率大幅下行，受多方面因素影响：1、在9月之前，宽信用政策力度不足，叠加房地产弱势拖累下，经济景气度趋弱，经济基本面较弱的现状成为债券市场强势的最大支撑；2、货币政策整体趋于宽松，叠加“手工补息”取消，加强同业自律下，市场“资产荒”的显现加剧，整体较弱的风险偏好下，资金涌入债券市场，加速了利率的下行；3、12月政治局会议重提“适度宽松的货币政策”后，市场加大对宽松货币政策定价，债券收益率加速下行。信用方面，整体“资产荒”背景下，加上地方化债政策推进，整体市场信用风险维持低位，在9月宽信用加码前，信用利差持续压缩，特别是低等级，高票息资产信用利差压缩幅度更大。9月底，随着新一轮宽信用政策开启，无风险利率波动加大，信用利差也快速走阔，并在10月份创出年内新高。从政策方面看2024年，整体政策呈现了从跟随预期到引领预期的过程。上半年，政策整体定力较强，财政落实进度明显低于往年正常节奏，货币宽松政策受内外部环境影响也明显低于预期；随着经济下行压力加大，下半年开始，政策力度明显加大，特别是在9月之后，政策主动出击，领先市场预期，成为了下半年市场行情演绎的重要特征。除了常规的财政和货币政策外，2024年，金融监管方面的加强也给债券市场带来了重要影响：二季度，同业“手工补息”取消，同时央行开始对市场无风险利率的引导，并在三季度启动了债券买卖工具，加大了对利率曲线的影响；四季度加大对同业利率监管，这一系列监管措施成为年内债券市场波动的重要原因。落实到产品配置上，组合利用三季度债券市场调整窗口，适当提升产品的配置仓位来提升产品的静态收益，其余市场基本通过滚动配置性价比较高的个券，维持产品杠杆和收益的相对稳定。

2024年3季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡下行走势。6月跨季后，受央行买卖国债政策推进以及利率基准政策调整影响，市场无风险利率小幅走高，基本回到6月初的水平；7月中旬开始，随着央行对流动性的超额投放，资金利率低于季节性水平，随后叠加降息落地，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%；8月初，由于央行卖债落地叠加对债市监管收紧，债券收益率出现快速上行，基本回到7月降息前水平；8月中旬后，随着监管压力降低，经济基本面再度走弱，叠加人民币贬值对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着宽信用政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，债券收益率也快速上行，截至9月底，长端无风险收益率基本重回7月初的高位。信用债券方面，三季度随着收益率回落，信用供给有所放量，其中有融资比较优势的因素，也有政府债供给放量的原因，但由于监管和政策扰动加大，市场情绪的稳定性明显减弱，信用利差整体震荡走高，截至9月底，多数品种信用利差创出年内新高，3季度信用债整体收益率明显上行。报告期内，组合维持一定杠杆，滚动配置性价比较高的个券，9月底，随着信用利差走高，增配信用债，提升组合杠杆和静态收益。

上半年经济整体呈现一个复苏的态势，二季度开始趋缓，需求分化加大。上半年，受全球经济景气度相对较高以及海外需求前置影响，海外需求维持较好状态，出口需求较好；国内方面，受需求旺季以及政策正向作用影响，消费特别是服务性消费整体恢复较好，但二季度后，消费明显呈现人均消费水平偏弱的状态，消费增长后劲不足；房地产需求分化明显，新房需求仍然较差，在5月17日新政后，市场需求有所复苏，但能级不同的城市需求分化较大，高能级城市成交增长比较明显，但需求迭代和向投资的传导仍不明显，需求的持续性较弱。虽然经济复苏，但在需求不足，复苏力度较弱的背景下，市场风险偏好较弱，资金对于低风险资产的追逐推动上半年债券收益率整体呈现震荡走低的走势。信用债券方面，城投债和专项债发行进度较慢，整体供给相对于需求明显偏弱，但市场配置需求旺盛，因此整体信用利差震荡下行，截止6月底，信用利差整体创出年内新低，部分品种利差甚至低于2022年底理财流动性风险出现之前的低点。组合操作上，报告期内，由于资金利率整体维持相对稳定，且资金面偏宽松，组合通过维持杠杆，滚动配置性价比较高的个券，维持组合静态收益的相对稳定。

2024年1季度，债券市场无风险利率整体呈现震荡走低的走势，10年期国债利率从2.55%下行至2.3%附近，最低下探到2.26%，30年国债利率下行幅度超过30bp，长久期无风险品种活跃度大幅提升。季度内债券无风险利率大幅走低的主要影响因素：央行在货币政策总量方面，边际趋于宽松；实体信用供给不足，特别是政府债券发行进度大幅低于预期，市场供给不足使得“资产荒”加剧；经济复苏趋势仍不稳固，特别是房地产市场复苏较弱，叠加2月初之前市场整体风险偏好较低，加大机构对债市的配置需求。信用债券方面，市场整体供给仍然较弱：受化债政策影响，城投债和专项债发行进度较慢，整体供给相对于需求明显偏弱，但由于无风险收益率下行更多，整体信用利差较年初小幅反弹。报告期内，由于预期资金利率维持相对稳定，且资金面偏宽松，组合提升了杠杆，增加性价比较高的个券配置，维持组合静态收益的相对稳定。

2023年债券市场利率整体呈现N型震荡下行的走势，10Y国债大致在2.5-2.95区间波动：2月底3月初是无风险利率高点，主要是基于2022年底的流动性冲击叠加经济正常化后较好的基本面预期；8月下旬及年底是利率低点，主要基于基本面修复不及预期以及货币政策的超预期宽松；3季度下半段到四季度，利率整体冲高回落，主要影响因素还是在于汇率约束下货币政策的变动。截止年底，10Y国债利率再度回到年内低点。信用方面，整体“资产荒”背景下，信用利差从2022年底的高位快速回落，2季度之后，信用利差整体处于低位震荡，主要受信用供给以及政策宽信用预期等因素影响，三季度后，随着政府化债政策推进，市场对于城投热度持续提升，信用利差在年底回到年内低点。转债方面，转债整体估值处于震荡状态，中间高，两头低，特别是四季度受权益市场持续下跌影响转债估值出现了较大挤压，整体转股溢价率基本回到近两年以来的低点。产品操作层面，产品基本以票息策略为主：上半年组合择机进行了一定比例的商业银行金融债的波动操作，同时配置了一定比重的中高等级中等久期信用债，抬升组合信用资质；资金面相对宽松，组合保持高杠杆，同时通过合理安排债券期限结构，保持适度的弹性；三季度组合配置了一定比重的中高等级中等久期信用债，进一步抬升组合信用资质；四季度由于资金利率波动较大，组合适当降低了短久期低收益资产占比，提升杠杆效率，维持组合静态收益的相对稳定。

2023年第三季度，国内债市呈现“V”形走势，利率走势总体先下后上。7月中旬发布的经济金融数据显示经济复苏偏弱叠加市场对稳增长政策加码预期边际减弱，此外7月理财规模有所扩张，债市配置力量较强，多重利多因素推动利率下行。7月24日政治局会议之后，政策基调变得积极，市场对后续稳增长政策加码预期升温，且7月末资金面明显收紧，多重利空带动利率快速上行。8月初资金面转松，且陆续公布的7月金融经济数据低于市场预期，且稳增长政策迟迟未落地，同时8月15日央行超预期降息，10年期国债收益率快速下行至2.54%的年内低点。但降息后，资金价格不降反升，叠加政府债券供给放量、信贷季末冲量，导致9月资金面进一步收敛，债券收益率快速上行，10年期国债收益率最高突破2.70%。投资策略：第三季度，组合继续延续票息策略，同时配置了一定比重的中高等级中等久期信用债，进一步抬升组合信用资质；8月底开始处置了一定规模的弱资质信用债，叠加部分持仓债券到期，组合杠杆下滑。展望后市，经济基本面或将企稳回升，同时四季度债券供给压力偏大，将造成供需阶段性失衡，且汇率也将对国内货币政策形成一定压制，均会对债券形成利空压制；但经济复苏弹性有限，且在经济弱复苏的背景下，货币政策仍将保持相对宽松，债券市场整体将呈现震荡偏弱的状态，中短端信用品种具有较高的防御性。

2023年年初，经济复苏预期偏强叠加跨节资金边际收紧，推动债券收益率上行，10Y国债收益率从2.81%上行至2.93%附近。春节后处于基本面数据真空期，但高频数据整体偏弱，以及配置资金进场等因素推动10Y国债收益率小幅下行至2.91%附近；但下旬资金面显著收紧，国有大行同业存单价格不断提价，《商业银行资本管理办法》公开征求意见等冲击债市情绪，收益率再次上行。进入3月，两会确定的经济增速目标偏谨慎，经济乐观预期适度修正，叠加降准预期兑现，且海外银行业风险事件推升避险情绪，10Y国债收益率下行至2.85%附近。进入二季度，债券市场整体呈现震荡下行的态势，10Y国债收益率从2.85%附近最低下行至2.60%以下。5月上旬以前，从基建-地产-工业生产等多方面的高频数据反映经济修复节奏放缓；同时受通知存款以及协定存款利率上限下调的影响，降息预期再度发酵，10Y国债收益率大幅下行至2.70%附近。5月中下旬，税期和跨月资金面整体平稳宽松，PMI低于荣枯平衡线，但受降息预期落空，且汇率破7等因素的压制，10Y国债收益率在2.68%附近区间震荡。6月13日，OMO政策利率降息落地，降息时点略超市场预期，债券市场交易空间被打开，10Y国债收益率最低下行至2.60%以下，但随后受税期资金面趋紧、止盈盘压力以及“宽信用”预期的扰动，债券收益率上行，在2.64%-2.69%之间震荡。报告期内，组合继续延续票息策略，择机进行了一定比例的商业银行金融债的波动操作，同时配置了一定比重的中高等级中等久期信用债，进一步抬升组合信用资质；资金面相对宽松，继续保持高杠杆，同时通过合理安排债券期限结构，保持适度的弹性。

2023年年初，经济复苏预期偏强叠加跨节资金边际收紧，推动债券收益率上行，10Y国债收益率从2.81%上行至2.93%附近。春节后处于基本面数据真空期，但高频数据整体偏弱，以及配置资金进场等因素推动10Y国债收益率小幅下行至2.91%附近；但下旬资金面显著收紧，国有大行同业存单价格不断提价，银行资本管理新规出台等冲击债市情绪，收益率再次上行。进入3月，两会确定的经济增速目标偏谨慎，经济乐观预期适度修正，叠加降准预期兑现，且海外银行业风险事件推升避险情绪，10Y国债收益率下行至2.85%附近。投资策略：第一季度，组合继续延续票息策略，择机进行了一定比例的商业银行金融债的波动操作，同时配置了一定比重的中高等级中等久期信用债，进一步抬升组合信用资质。展望后市，市场对温和复苏形成了较强的一致性预期，但是对复苏斜率的变化可能存在分歧，经济基本面走势情况将成为影响债市行情的关键因素。

2022年，债券市场在经济复苏预期与证伪中反复震荡，10Y国债收益率波动幅度在30BP左右，是历史上波动最低的一年。全年来看，可以分为三个阶段：阶段一：1-5月--降息后宽信用预期升温与证伪，10Y国债收益率在2.7-2.85%区间震荡。1月降息后，10Y国债收益率最低下行至2.67%。但在农历春节后，由于市场对于宽信用的预期升温，叠加权益市场调整带来的“固收+”产品赎回，10Y国债收益率在3月中旬一度上行至2.85%。此后由于上海疫情的快速扩散，市场对于经济复苏的预期转向悲观，且资金面在4月中旬后持续维持在偏低水平，叠加经济数据的进一步回落，10Y国债收益率在5月末再度下行至2.7%以下。阶段二：6-8月--上海解封后经济复苏预期的证伪叠加降息的推动，10Y国债收益率在2.6%-2.85%区间波动。随着上海的解封，投资者开始担忧疫情防控形势改善后经济的好转，地产数据在半年末也出现了一波脉冲式的上行，叠加基建后续持续发力的预期也在持续升温，利率水平持续上行，10Y国债收益率再度回到了2.85%附近。但是地产“断供”不断加剧使得市场对于经济下行压力的担忧进一步加深，叠加疫情的反复，各地防控措施仍在升级，利率水平在7月中旬后开始持续回落。而在8月意外降息后，利率水平进一步下行，10 Y国债收益率一度突破了2.6%，创下了年内新低。阶段三：9-12 月--资金中枢抬升，叠加地产政策不断放松及防疫措施的优化，推动10Y国债利率突破2.9%。8月降息后，资金利率不降反升，且在10月下旬开始资金面的波动明显加大，资金中枢抬升，短端利率上行；与此同时，国内疫情防控政策开始出现了转向迹象，叠加地产融资政策频出，推动了债券市场大幅调整。在此过程中，机构赎回带来的“负反馈”效应，进一步导致债券市场调整，10 Y国债收益率突破了2.9%，几乎又回到了2021年末的原点。投资策略：第一季度，组合延续票息策略，通过滚动配置性价比较高的资产增厚组合收益。具体在配置的品种上，资质基本以中高等级为主；资金面相对宽松，继续保持高杠杆，同时通过合理安排债券期限结构，保持适度的弹性。第二季度，组合继续延续票息策略，同时对组合进一步优化，处置了部分流动性欠佳的资产，滚动配置中高等级中短久期信用债，持续抬升持仓资产信用资质。2022年三季度，组合继续延续票息策略，同时对组合进一步优化，处置了部分流动性欠佳的资产，滚动配置中高等级中短久期信用债，持续抬升持仓资产信用资质。2022年四季度，组合继续延续票息策略，11月中下旬择机配置一定比例的中短久期金融债，持续抬升持仓资产信用资质。展望后市，2023年债市整体或将仍以震荡为主。从货币政策来看，基本面偏弱的情形下，预计资金面维持稳中偏宽，但是由于整体超储率低，资金波动会加大，杠杆策略难度加大。从基本面情况来看，目前经济仍处于缓慢修复进程中，利率下行存在阻力；但从修复力度来看，又未超市场预期，所以利率上行也有顶。因此，一季度的经济数据和后续或将出台的财政货币政策将会对债市形成新的方向指引，若经济数据和经济刺激政策不及预期，将会促使债市重新走强。