博时裕荣纯债债券A(001961) - 基金投资策略和运作

展望后市，当前债市面临的基本面及流动性环境仍较有利。关税谈判进程仍有较大不确定性，影响外需预期，内需则主要靠政策拉动，基本面难言乐观。货币政策取向明确转松，更聚焦于稳增长及物价合理回升。中期看，降准降息及国债买卖的重启，仍是可以期待与博弈的。因此，短期对债券市场仍可偏乐观看待。风险方面，当前债市绝对收益率与相对利差均已处于较低水平，一旦利多兑现或者有超预期利空，可能机构一致性止盈会更迅速与显著。另外，重点关注权益市场表现，提防股债跷跷板效应对非银负债端的扰动。因此，组合操作上，短期维持相对高的久期与仓位，但会维持较高的流动性资产占比。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

展望后市，长期来看，支撑债市的基本面逻辑未变，经济在贸易摩擦加剧的背景下面临一定压力。政策层面，财政政策预计加力对冲，货币政策也将维持整体宽松，配合财政协同发力，对债市而言，相对宽松的货币条件可以有效对冲供给放量对债市的影响。另外，进一步降准降息的可能性仍在，一旦外部约束缓解，有望打开收益率下行空间。同时化债背景下，优质信用资产稀缺状况仍可能延续，信用利差预计维持相对低位。因此，整体看，债市下行趋势仍在。 当然也需看到，收益率下行到历史低位后，静态票息对组合收益的贡献与保护降低，机构参与波段交易诉求较高，市场波动可能加剧。阶段性的利空，例如权益赚钱效应阶段性显现、稳政策加码或政策效果的逐步显现、汇率压力的制约，都可能带来市场的调整。 组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

展望后市，短期债市整体仍是多空交织。首先，基本面整体仍偏弱，特别是地产链依旧是重要拖累项，尽管二季度大量需求端刺激政策出台，但从地产高频数据看，政策效果及持续性存疑，后续仍需观察是否有进一步政策接续，特别是政府收储力度；其次，货币政策对债市预计仍偏友好。陆家嘴论坛上，潘行长“弱化7天逆回购之外的政策利率”和“收窄利率走廊”，意味着利率传导框架将进一步优化，后续预计会有较大改革。对债而言，MLF弱化+资金面波动收敛是相对确定的，总体正面，但政策利率调整仍需观察外围降息节奏及汇率走势。最后，资产荒有所缓解但难显著扭转。政府债券供给在下半年预计显著放量，但信用类资产供给不足；需求端，目前债市整体杠杆偏低，非银欠配现象仍较严重，供需矛盾犹存，特别是票息资产供需缺口较大。因此，债市调整风险不高，但收益率进一步下行有赖于外围打开降息空间。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

全年来看，基本面仍面临居民部门和地方政府缺乏加杠杆的动力，经济向上的弹性是不足的制约，这决定了利率即便上行，其上行空间有限。而经济能否阶段性企稳目前看仍有不确定性，主要是中央政府加杠杆的力度不确定，美联储的降息节奏不确定，房价能否有效企稳不确定。中央政府加杠杆的力度决定了后续宽信用向上的弹性，而美联储降息的节奏决定了中国央行宽货币的空间，中国房价能否企稳则对风险偏好和市场信心影响巨大。这是后续基本面的重要观察点。中短期市场仍在围绕货币政策展开博弈。1月中旬MLF、LPR均未调降的情况下，月底在国新发布会时间宣布降准，时点上超市场预期，幅度50bp（此前四次均为25bp）也较大，或因前期权益市场大幅调整、基本面预期弱化，政策层希望释放积极信号，稳定市场信心和预期。本次降准释放了货币政策从稳健转向边际宽松的信号，对中短端利好更明显。长端当前仍在趋势中，市场韧性偏强意味着更容易向阻力小的方向演进。从绝对收益和曲线形态看，目前曲线极致平坦，长端受益于风险偏好与基本面悲观预期，以及市场较强的博弈情绪，收益率大幅走低。10年国债低于MLF，一定程度反应的降息预期。整体处于胜率犹存，赔率略显不足的状态。降息实际落地前或仍有博弈机会，但空间有限且需关注政策落地后市场止盈压力。而短端受制于资金面分层，下行幅度受限，目前基本反应了1.9-2.0的资金水平，并未过度反应宽松，整体安全性及性价比占优。而从利差水平看，评级利差、品种利差也均压至历史低位，从性价比角度，下沉性价比较低，底仓配置以短端中高评级信用占优。后续关注一季度末理财新规第一次实施的影响，以及权益急跌后反弹的可能性；若有所调整将是增配信用较好的时点。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

展望后市，目前基本面现状仍是偏弱的：居民收入预期下降制约内需复苏的弹性、外围不确定性使外需大概率转弱。政策方面，6月国常会提出落实一揽子稳增长政策，7月政治局会议也在地产、消费等方面提出了新的增量表述，稳增长预期显著升温。因此，债市3季度可能面对的是弱现实强预期的基本面环境，短期较难突破前期低点。但另一方面，货币政策大概率维持宽松，为稳增长目标保驾护航，而目前的短端利率并未过分反应宽松预期，处于合理位置，短端大概率维持稳定，则长端上行空间也就较为有限。预期短期市场偏弱震荡。中期看，一揽子政策落地后，市场可能开始博弈政策效果。若市场对增长预期较强，债市调整较多，则可能存在一定的预期差，这或是下半年可以博弈的交易性机会。另外，下半年货币政策上仍存在总量继续宽松的可能性，可视调整空间参与博弈。需要关注的风险点主要在风险偏好，若在政策刺激下，风险偏好持续大幅提升，资金从债市流向权益，债市调整幅度可能被放大。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

展望23年市场，基本面复苏是大概率事件。随着疫情影响退去，线下消费场景的限制也随之消除，消费增长的确定性是较高的；地产目前仍然在筑底阶段，政策底显然已经出现，但是行业基本面的底部反转仍需要观察，政策效果是否可以真正提振居民的购房信心，也是未来一年影响资本市场的重要变量。相对而言，海外经济在加息的影响下大概率走向衰退，出口将从前两年的经济拉动因素变为拖累项。因此，基本面大概率不会重现20年下半年内外共振的强复苏，而是弱复苏态势。货币政策方面，在复苏仍处于初期，经济增长内生动力仍不足，实体融资需求的改善尚未出现的情况下，货币政策不具备转向的基础，仍会维持适度宽松。综合来看，23年债市风险与机会并存：复苏的宏观环境对23年债市偏不利，但货币政策对债市仍是支撑，经济复苏的幅度也有博弈空间。在经历了22年4季度的调整后，无风险利率已调整至政策利率附近，信用利差也大幅走阔至历史较高分位数，债市风险释放已较为充分，从绝对收益角度，已具备较高配置价值，信用债相对性价比较高。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持中短久期、适度杠杆、优质债券配置。