富国研究优选沪港深灵活配置混合A(001827) - 基金投资策略和运作

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

三季度，沪深300指数上涨18.3%，创业板指数上涨50.4%，香港恒生指数上涨15.2%，恒生科技指数上涨21%。A股电子、通信、电力设备、有色金属板块涨幅领先，银行、石油石化、交通运输等板块涨幅落后。宏观方面：我国内需三季度进一步走弱，新房销售同比跌幅相比上半年扩大、核心城市二手房价格跌幅扩大，消费景气度仍然低迷；工业产能过剩问题仍严峻，下半年政府出台反内卷措施、在产能过剩严重的一些行业中开始逐步落地；出口方面保持良好增长，显示我国制造业在全球优势仍在稳步提升。总体看，我国实际GDP保持5%左右增长，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。美联储9月起再次进入降息通道，对于美国及全球经济有正向刺激作用。美国几家科技龙头对于AI的超大力度投资，已成为美国经济增长的核心引擎之一。本基金在三季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们显著增加了AI算力龙头的持仓，同时增持了我国云计算及电商龙头（也因二季度以来的即时零售补贴大战已近尾声）。理由如下：我们认为今年是AI产业逻辑实现闭环、开启加速增长的关键一年。自2023年ChatGPT3.5发布至今，AI的智力从一个高中生迅速提升到博士生的水平，AI模型快速渗透到人们的工作、生活中，开始显著提升生产和学习效率。过去一年海外头部模型的tokens使用量保持2-3月翻一倍的惊人速度，各种终端应用层出不穷（如coding agent、多模态等），今年二季度起国内外科技龙头多次上调AI投资力度。可以说人工智能驱动的智能化革命刚刚开始，未来AI产业有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期。在此划时代的产业浪潮中，我们必须保持开放的心态，积极学习产业发展，并筛选符合我们选股标准的优质公司。当前AI产业仍处发展早期，基础设施的快速增长最为明确；终端应用虽已雨后春笋般开始爆发，但多数环节生意模式、壁垒仍不清晰，当前选股难度较大。因此，我们当前在AI方面的投资聚焦在基础设施（即算力、云计算）方向的核心标的。

2025年上半年，国内宏观经济走势仍呈现前高后低。一季度经济有企稳迹象，内需方面如房地产销售、基建投资、消费等均有恢复，出口保持较快增长；二季度以来美国对等关税事件对我国对美出口造成负面影响，也增加了全球经济衰退风险，内需则再度走弱，CPI、PPI指数维持低迷。A股市场上半年涨幅靠前的板块为美容护理、有色金属、军工、传媒、医药等，表现落后的板块为煤炭、房地产、石油石化、食品饮料。本基金在上半年股票仓位保持稳定，持仓的行业结构有所变化。我们减持了部分白酒、互联网公司，增加了创新药行业的配置。理由如下——白酒：今年5月起中高端白酒消费场景受到较大负面影响，我们仍需时间来评估其持续时间及幅度。除了个别价格占据行业尖端的高端白酒，其他公司业绩可能都面临较大的下修风险。互联网：几家互联网零售龙头在今年二季度开启了新一轮外卖和即时零售补贴大战，此轮补贴的力度、持续时间预计将是多年来最大幅度，对于相关龙头的业绩将有显著负面影响。创新药：近两年中国创新药企业在全球的竞争力大幅提升，尤其体现在肿瘤管线对外授权的量价齐升。代表肿瘤药未来发展方向的PD1双抗和ADC领域，中国企业的研发进度在全球显著领先。通过对外授权、打开美欧高支付市场，企业价值将有显著的提升空间。二季度我们增持了在相关方向研发进度领先的创新药企。此外，我们增持了中国黄金珠宝龙头公司。近年来我国消费者的本土文化自信大幅提升，该龙头具备优秀的产品设计、品牌运营能力，在金价上涨的大背景下、业绩展现极强的爆发力，我们关注其成为长久期的饰品奢侈品牌。

一季度，沪深300指数下跌2.8%，创业板指数下跌4.7%，香港恒生指数上涨15.4%，恒生科技指数上涨19.9%。A股机械、汽车、有色金属、钢铁等板块表现领先，煤炭、非银金融、石油石化等板块涨幅落后。一季度国内经济有企稳迹象。体现在：价格大幅下跌后，核心城市二手房交易量持续快速增长，新房量价表现均有企稳；经过中央大力度的债务置换，地方政府债务压力显著减轻，基建投资力度有所恢复；春节期间消费仍保持稳中有升；1-2月出口保持较快增长。春节期间Deepseek事件引爆全球，看似偶然，实则显示我国在科技前沿领域已具备很强的国际竞争力，这得益于我国高基数高水平的人才储备，量变已形成质变。实则我国早已在新能源汽车、光伏锂电、医疗器械、军工、工程机械等诸多领域具备全球一流竞争力。4月初发生黑天鹅事件，美国对诸多国家大幅度加征关税，逆全球化意图为近百年来首次，显著增加了全球经济衰退的风险。后续各国的应对措施、相应的经济和政治影响较为复杂，我们目前只能静观其变。本基金在一季度的股票仓位、持仓的行业结构保持稳定。我们主要持有的仍是行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。特别在当下宏观经济不确定性大幅提升的背景下，我们有把握的惟有质地优异、且安全边际高的公司，期待它们能在长期为股东创造良好的投资回报。

2024年，国内宏观经济走势仍较为低迷。核心城市二手房价持续下行、全国新房销售量价齐跌，地方政府债务问题持续制约投资力度，居民超额储蓄居高不下、对消费产生显著负面影响。全年出口景气度较高，但美国大幅加征关税的风险持续存在，社会普遍预期2025年出口增速将下行。总体来看，全年实际GDP保持5%左右稳健增长，但CPI、PPI等物价指数维持低迷，社会信心仍不足。从A股市场来看，全年涨幅靠前的板块包括银行、通信、电子、非银金融、商贸零售、家电、汽车等，原因主要为红利风格、AI产业快速发展、内需定向刺激等。表现落后的板块是医药、美容护理、农林牧渔、食品饮料等，原因主要是内需疲软、地方财政吃紧等。本基金全年保持高仓位运作，内需方面主要聚焦商业模式优秀、估值保护足够的白酒及互联网龙头等，此外增加了部分制造业龙头的配置（主要聚焦在细分行业有显著竞争优势、并积极出海打开增长空间的龙头）；在红利风格及AI相关板块上配置比例较低。由于2季度起市场对内需极度悲观，消费龙头持续杀估值，组合净值表现欠佳，仍需努力。

三季度，沪深300指数上涨16.3%，创业板指数上涨27.7%，香港恒生指数上涨19.3%，恒生科技指数上涨32.4%。A股非银金融、传媒、房地产、计算机等行业表现领先，石油石化、公用事业、煤炭等行业涨幅落后。5月以来，随着宏观经济指标再度回落（包括商品房销售持续的量价齐跌、消费景气度断崖式下跌、物价持续低迷等等），市场对经济走势的预判已达多年来较为极端的悲观程度，资产负债表衰退、消费降级、人口拐点等宏观叙事充斥市场。9月底，政府接连释放一系列大力度刺激政策，A股、H股突然迎来一波大反弹，再次印证了市场的不可预测性。这再次提醒我们主动管理人，精力应主要聚焦在自下而上选股、挖掘优质公司，靠企业的长期业绩增长来获得投资收益。本基金在三季度的股票仓位、持仓的行业结构保持稳定。我们主要持有的仍是行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司，特别是近两年来在股价低位时，越来越多的优质公司开始大力提升分红或者回购力度，积极提升股东回报。虽然经济下行过程中，企业盈利增速中枢将不可避免随之下行，但优质龙头公司积极馈赠股东的新时代也在开启。

2024年上半年，国内宏观经济走势类似2023年节奏，呈现前高后低。一季度部分总量数据显示经济有触底企稳迹象，包括春节各项消费数据好于预期，出口增速超预期，发电量增速也较强。但二季度经济再次下行，6月甚至有加速迹象，如：新房销售持续同比大幅负增长，核心城市二手房价持续下行；地方政府债务问题未有缓解，地方投资力度持续受到抑制；消费景气度更是以肉眼可见的速度下行。二季度出口仍是为数不多的亮点，但展望明年、美国对我国产品大幅加征关税的风险显著提升。不可否认，我国经济正处于新旧动能的转换期、必然有一定代价，当前体现的特征主要是实物工作量依然具备韧性（和制造业关联度较高的上游资源、发电量等），但虚拟经济在压缩（房地产为代表，杠杆率收缩）。海外方面，2季度美国经济初现疲弱迹象，市场普遍预期下半年美国将进入降息通道，这对我国货币政策后续的宽松相对有利。宏观叙事大逻辑依然主导了A股行情，上半年石油石化、煤炭、公用事业、银行板块涨幅居前，均是红利特征；表现落后的行业是计算机、零售、社会服务、房地产等，特征基本为内需、地方政府付费等。本基金在上半年保持高仓位运作，内需方面主要聚焦商业模式优秀、估值保护足够的白酒及互联网龙头等，此外适当增加了出口链、公用事业板块优质公司的配置。由于2季度起市场对内需极度悲观，消费龙头持续杀估值，组合净值表现欠佳，仍需努力。

一季度，沪深300指数上涨3.6%，创业板指数下跌3.3%，香港恒生指数下跌3.0%。年初以来，一系列总量数据显示我国宏观经济有触底企稳迹象，包括2月CPI、3月PMI好于预期，年初以来发电量、出口增速也表现较好。然而新房销售持续低迷、核心城市房价仍在下行，房地产行业作为拉动经济增长的引擎之一仍未见底，地方政府债务问题仍待解决、对基建投资增速有所拖累，市场担心经济复苏的基础仍不牢固。股票市场方面，一季度石油石化、煤炭、有色金属、银行等行业表现较好，医药、计算机、房地产等行业表现落后。本基金在一季度的股票仓位、持仓的行业结构基本稳定。我们主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司，我们坚信从长期来看，此类企业有更大的概率取得良好的投资回报、为投资者创造价值。

2023年，国内宏观经济走势前高后低。年初，新冠疫情管控结束后生产和消费有集中回补的现象，春节期间居民消费景气度超出预期，市场普遍对经济复苏抱有较高期许。但3月以来，我国经济的一些中长期问题持续暴露，如商品房销售持续疲软、地方债务问题对投资形成抑制等。居民消费信心不足，超额储蓄居高不下，对消费支出产生负面影响。海外方面，美国经济韧性较强、通胀居高不下，迫使美联储持续大幅加息，导致人民币汇率持续贬值，反应在A股市场上、全年外资流出压力较大。2023年A股市场表现分化较大，和AI相关的通信、传媒、电子、计算机，以及高股息特征的石油石化、煤炭、银行等行业涨幅较好，美容护理、电力设备、房地产、零售、建材等行业表现较差。本基金全年的股票仓位、持仓的行业结构基本稳定，持仓行业以稳健增长类的消费、医药、互联网等板块为主，二季度以来宏观经济走弱导致消费、互联网等板块回调幅度较大，组合净值表现欠佳，仍需继续努力。

三季度，沪深300指数下跌3.46%，创业板指数下跌8.08%，香港恒生指数下跌5.94%。7月以来，一系列稳经济的措施陆续出台，预计传导到经济复苏仍需一定时间。当前商品房销售持续疲软，地方政府债务问题仍待解决，总体来看市场对经济复苏的预期仍然较弱，股市表现较为低迷。股票市场方面，煤炭、石油石化、非银金融、银行板块表现较好，电力设备、传媒、计算机等板块表现落后。本基金在三季度的股票仓位、持仓的行业结构基本稳定。我们主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司，我们坚信从长期来看，此类企业有更大的概率取得良好的投资回报、为投资者创造价值。

2023年上半年，国内宏观经济发生较大波折。年初，新冠疫情过后生产和消费有集中回补的现象，但3月以来宏观经济逐渐走弱，商品房销售下滑、地方债务等问题对经济产生较大拖累。居民的超额储蓄居高不下，对消费支出产生负面影响。海外方面，美国经济韧性较强、迫使美联储持续加息，一定程度上导致人民币汇率持续贬值。上半年，A股市场表现分化较大，和AI相关的通信、传媒、计算机等行业表现较好，消费的几个子行业食品饮料、商贸零售、美容护理等表现较差。本基金在一季度增加了股票仓位的配置，持仓的行业结构有所调整，增加了消费、医药、互联网行业的配置，但二季度宏观经济走弱导致消费、互联网板块回调幅度较大，组合净值表现欠佳，仍需继续努力。

一季度，沪深300指数上涨5.04%，创业板指数上涨2.13%，香港恒生指数上涨3.34%。年初市场对经济复苏的预期较高，春节后的基本面表现也有印证。但3月以来，生产和消费在疫情后集中回补的动能有所减弱，市场对经济复苏的预期相应下修。股票市场方面，AI相关的行业如计算机、通信、传媒、电子表现较好，商贸零售、银行、电力设备等行业表现相对落后。本基金在一季度增加了股票仓位的配置，持仓的行业结构有所调整，增加了消费、医药、互联网行业的配置。我们主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司，我们坚信从长期来看，此类企业有更大的概率取得良好的投资回报、为投资者创造价值。