广发沪港深新机遇股票(001764) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内固定资产投资增速有所下滑，但制造业PMI边际改善，以旧换新增速放缓，社会消费品零售总额同比增速小幅回落，“抢出口”效应减弱也有所体现，核心CPI同比持续回升。三季度A股和港股均呈现向好走势，7、8月A股受国内流动性驱动大涨，港股科技板块受外卖格局恶化导致相关权重标的基本面走弱，整体处于震荡状态，在8月美联储官员释放鸽派信号，以及阿里巴巴表态AI资本开支将超预期后，港股补涨并突破年内高点。回顾三季度，我们整体增加了AI和存储方向的配置。海外AI算力基础设施持续建设，客户资本开支强劲增长，驱动国内供应链增长，7月底自中国官方宣布就H20芯片安全性约谈英伟达并限制芯片使用以来，国产云厂商更加重视国内算力供应链，国产算力板块迎来长周期的拐点，此外海外存储大厂有序控制供给释放，且技术不断迭代，全球存储芯片进入新一轮涨价周期，看好AI和存储发展的长期向好趋势。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。消费行业方面，情绪消费、文化消费、体验式消费等新的消费方式占据人们的心智，潮玩、演唱会、文旅等行业都迎来快速的发展，我们认为新消费将会在未来一段时间有更多形式的展现，这些行业值得持续关注。操作方面，上半年，我们重点配置中国的新消费行业，特别是港股的新消费行业。随着中国高质量发展，人们的消费观念从满足基础生活需求的消费转变为注重生活品质的消费，从单纯的物质需求转变为丰富的精神需求。在这种背景下，品牌力的重要性得到提升，同时，中国文化认同度和热度在全球范围提升，文化出海方兴未艾，我们看到了其中广阔的机会和空间，所以重点配置潮流玩具、茶饮、化妆品、文化音乐等领域的优质公司。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映在制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。消费方面，汽车在智能化趋势下需求向好，手机在补贴政策下出货明显改善，家电增速放缓但依然向好，中高端化妆品、古法黄金、潮玩等保持高景气。情绪消费、兴趣消费、健康消费、体验式消费等符合当代消费者观念的新消费行业方兴未艾，消费领域正走出一批独特商业模式、具有全球竞争力的企业。市场表现方面，内需类消费反弹，汽车板块在智能化背景下新车型频出，行业具有较好表现，新消费景气度高，企业盈利不断超预期，股价持续创新高，带来较好投资机会。操作方面，本季度我们重点配置中国的新消费行业，特别是港股的新消费行业。随着中国高质量发展，人们的消费观念从满足基础生活需求的消费转变为注重生活品质的消费，从单纯的物质需求转变为丰富的精神需求。消费类型的公司也由原来主要依靠渠道优势转变为品牌优势，这些转变必然会诞生新的消费巨头，所以基金重点挖掘具有品牌优势且能够提供优质产品的上市公司。不仅如此，我们认为注重精神需求的优质产品未来也会持续供不应求。当前，中国文化认同度和热度在全球范围提升，潮流玩具、黄金首饰奢侈品、茶饮、化妆品和医美等行业中突出中国元素的优质公司持续获得消费者的认可，这些公司未来可以创造更多的价值，也是我们重点配置的方向。

A股方面，管理人在2024年中期预期下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是在债券市场，还是股票市场，都过多反映了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看2024年，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮政策刺激周期。在此期间，市场也出现了快速上涨。政策出台后，地产的销售和价格出现了脉冲式复苏，随后转弱。市场风格也跟随出现了再次调整。长久期国债收益率再次下行，市场转向主题投资风格。港股方面，2024年港股市场有较为不错的机会，互联网的绩优龙头股、可选消费中的部分成长期个股表现均很突出，4季度开始港股的TMT个股涨幅也很明显。操作方面，本组合保持约80%的股票仓位配置于港股市场。2024年互联网龙头公司表现突出，港股的家电个股及可选消费个股也为组合贡献了较为明显的超额收益。A股部分，组合中的有色个股贡献了明显的超额收益。组合在4月份降低了部分有色和能源行业的配置，增加估值处于历史低位的保险个股的配置。4季度组合增加了风电、电子等行业的配置，使得组合的行业配置更为均衡。

在二季报中，我们对经济和市场的预期如下：下半年财政投资项目落地加速，地产在政策持续加码的背景下可能存在正的预期差。不管是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。如果经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。回看三季度的表现，9月份是个分水岭。9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，同时推出多项重磅政策，包括降准、降息、降存量房贷利率，并创设新的货币工具支持股票市场发展等，开启了新一轮的政策刺激周期。我们认为，这一系列举措将有助于缓解市场资金面压力，稳定市场预期和改善市场情绪：金融监管总局宣布优化续贷政策、计划对6家大型商业银行增资等，这些举措有利于金融板块（包括银行和券商）迎来短期估值修复；证监会将发布关于推动中长期资金入市的指导意见，完善“长钱长投”的制度环境，这些举措有助于稳定投资者信心，改善市场情绪，有望驱动保险资金、养老金等中长期资金进入市场。操作方面，本基金降低了港股可选消费的配置，提高了港股互联网个股的配置。

2024年上半年，国内工业增加值同比增幅达6%左右，相比过去四年均值高0.8个百分点，但价格指数包括CPI和PPI依然偏弱，反映出总需求偏弱，进而影响企业利润率。政策方面，上半年地产政策有显著转向，房贷利率下调。6月下旬以来，高频数据显示新房市场销售回暖，二手房延续此前改善的趋势，中指和克尔瑞等第三方机构的数据也显示头部房企销量环比增长。地产回暖的持续性需要观察，其将对未来总需求和改变资产价格预期有显著影响。市场表现方面，回顾2024年上半年，A股市场股票指数涨少跌多，呈现出较显著的分化，截至上半年结束，沪深300指数小幅上涨，上证指数微跌，而万得全A指数、中证500指数、中证1000指数、创业板指、科创50等指数基本为负收益。港股方面，上半年恒生指数、恒生国企指数的涨幅达到4%-10%，港股的流动性指标好于A股，香港的货币供应量M2在持续回升。分行业看，上涨的股票基本都有类债的属性。从大类资产看，债券依然是表现最好的资产，30年国债年初以来上涨了8%-9%。不管是在债券市场，还是股票市场，资产价格的表现都集中反映了长端无风险收益率下行的预期。操作方面，报告期本基金降低了对国内宏观暴露较多的港股可选消费和煤炭的配置，增加了港股中严重低估的保险个股、互联网和有色金属行业的配置。

一季度，在稳增长政策发力的背景下，国内宏观经济出现回暖迹象。制造业方面，汽车需求数据超预期，行业景气度持续回升；从汽车销售来看，汽车批发和零售销量的四周平均值出现季节性回升，与2019年同期相比均在改善，其中批发销量更优，另外零售销量与批发销量同比波动较大，但绝对值均明显高于去年同期。消费方面，线上家电销量超过去年同期，服务消费也在改善，一季度国内、国际航班数较过去两年明显上升，显示出行需求回暖。市场表现方面，无论是债券市场，还是股票市场，都过多反应了长端无风险收益率下行的预期。我们看到10年期、30年期国债收益率在不断下行，股票基金对高股息类股票的配置比例也达到了历史高位，如果未来经济复苏得到验证，市场风格有望再平衡。操作方面，报告期内本基金降低了电子和煤炭行业配置，提高了互联网和有色金属行业的配置。

2023年初，市场普遍认为国内的权益资产比2022年好，债券资产的性价比不如权益，但从3月份开始形势产生了变化，具体表现为国内经济复苏进度缓慢，资产价格和收入预期转弱。7月份中央政治局会议后，虽然政策不断加码，特别是在房地产政策进一步托底后的债市回调给配置债券和类债的股票提供了机会，但权益市场的定价并未复苏。港股市场由于流动性低，股票价格更容易受到资金卖出的冲击，因而有部分股票跌破了净资产价格。操作方面，本基金定位港股基金，投资于港股市场的仓位维持在80%左右，在2022年底和2023年初大幅提高了家电个股的配置，在弱势的港股市场中，这部分家电个股的配置给组合贡献了较显著的超额收益。4月份我们观察到终端消费的走弱和持续累积的库存压力，因此大幅降低了消费行业的配置。此外，本基金增加了机械和上游资源品的配置。我国在制造业的成本和技术进步方面有显著的优势，特别是在海外通胀的宏观背景下，国内很多产品凭借更好的性价比，进一步扩大了海外份额并获得终端的认可。在出口类的公司中，我更看好机械类的公司，这类行业的产业链更长，相关公司会在技术环节和成本上产生差异，在供给端形成更好的壁垒。

回顾2023年三季度，中国经济呈现探底回升的格局，PMI从低位开始修复，9月站上荣枯线，PPI抬升带动工业企业利润改善。政策面显著发力，7月政治局会议释放稳增长信号，提出“活跃资本市场”，未提及“房住不炒”；8月最后一周政策利好集中释放，包括印花税减半、阶段性收紧IPO和再融资、多指标限制股份减持行为、调降融资保证金比例等；地产政策多箭齐发，包括降低首套和二套首付比例、降低存量贷款利率、四大一线城市相继宣布“认房不认贷”等。在政策陆续出台之后，股票市场处于磨底过程中，核心扰动是经济复苏预期以及美元美债的上行压力。展望2023年四季度，中国经济延续企稳回升的格局。从需求端来看，地产和出口边际改善，前述政策将逐步产生积极效果，预计全球经济有一定韧性；从供给端来看，主动去库存阶段正过渡至被动去库存阶段，PPI见底回升，工业产出有望逐步恢复。整体而言，企业盈利对股票市场的负面冲击将逐步减弱，三季度政策组合拳出台，后续有望迎来估值修复，流动性的变化以及风险偏好的改善有望成为提估值的两个因素。此外，在低增长、低物价以及美联储加息结束的背景下，预计未来政策利率仍有下降的空间。操作方面，三季度本基金降低了计算机和互联网的个股配置，提高了低估值的周期性行业的配置。

今年年初，市场对全年国内经济预期偏向乐观，在这种乐观预期下，1月至2月份对宏观经济敏感度高的行业延续了2022年底以来的反弹。3月份开始，中国经济冲高之后走弱。市场呈现明显的风格转换，对宏观经济敏感的行业出现下跌，港股整体表现大幅下跌。国内库存水平处于过去十年的中枢，按斜率来看，预计见底仍需2至3个季度；而美国库存周期的位置更高，尤其是零售商、批发商的库存处于历史高位，无论2023年美国是否出现经济衰退，美国经济大概率处于去库存的阶段，因此2023年国内经济大概率是中美共振去库存下的弱复苏，大部分工业品的价格持续走低。操作方面，一季度本基金降低了部分消费个股的配置，增加了港股传媒个股的配置。二季度本基金增加了制造行业的配置，降低了医药行业的配置；在组合配置上转向估值更具有安全边际的个股，增加收入稳定、成本下降的个股的配置，并关注行业景气度将要触底的行业机会，如部分化工品、半导体等。

回顾一季度，3月政府工作报告明确全年5%的GDP增长目标，政策仍然偏积极，比如今年就业目标为1200万，是历年最高，赤字率、专项债额度都相对去年有所提高，这说明实现5%增长的决心，甚至不排除实际情况高于增长目标的可能（比如1200万就业目标对应的经济增长是略高于5%的）。基金经理对今年经济政策的判断：经济还是以内生修复为主，基准判断仍然是弱复苏，增量政策不一定会比去年多。今年政策的亮点可能主要集中在新的改革方向上，包括现代化产业体系、金融体制改革、国央企改革、房地产新发展模式、地方债务风险处置等。行业上关注今年出现业绩拐点的质优公司，优选个股。一季度，港股市场在经历了1月份的大涨后，在2-3月份出现调整，港股又到了价值风格区域，在投资策略上，我们将重点关注医药及港股低估值的计算机、传媒类个股的机会。配置方面，一季度本基金降低了部分消费个股的配置，增加了港股传媒个股的配置。

回顾2022年，优质资产在1月的走势平稳，甚至优于前期热门赛道，但后续扰动使得不少优质资产下跌，这其中包括外资持有的A股资产，以及资金可以自由出入的港股市场。6月疫情得到控制后，市场信心得到一定恢复，A股市场出现较大反弹。但之后A股资产再次下跌，调整持续至11月初。国内的高ROE资产和港股资产，具有外资参与度高、持仓重的特点。换句话说，对于外资而言，可以在多国别进行投资，一定选择的是全球范围内最具优势的资产、长期股权回报率可期的资产。2022年下半年，出现了稳经济的动作。例如银行推出宽松的信贷政策，地产的供给端、资金端和需求端的政策落地。但同时我们也看到，货币宽松向信贷传导不通畅，在居民当期收入及收入预期大幅受影响的情况下，居民的储蓄特别是长期储蓄却上升了。究其背后原因，是居民对未来高度不确定下的预防性储蓄，最终体现为，居民端投资和消费的大幅度收缩。当年末防疫政策出现调整后，港股和A股中的外资重仓股开始出现趋势性上涨，特别是被压抑已久、低估值的港股市场出现了大幅反弹。市场风格出现纠偏。从中长期来看，市场终究会回归理性，低估的好资产的价值终会回归。但这个过程可能会经历波折，时点更不可预测。操作方面，本基金在上半年降低了金融行业的配置，增加了医药行业的配置。其中，二季度卖出前期超额收益突出、估值在较高位置的港股煤炭和养殖行业的持仓，提高了港股的可选消费、互联网等估值低位、对宏观经济敏感度高的行业个股的配置。下半年降低了A股的比重，进一步提高了港股的配置比例，主要增加了港股医药行业。