嘉实创新成长混合(001760) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股整体表现较好。上证综指上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨48.65%，电子（申万）上涨47.59%，电力设备（申万）上涨44.67%，表现较差的板块为：银行（申万）下跌10.19%，交运（申万）上涨0.61%，公用事业（申万）上涨2.15%。 　　回顾2025年三季度，市场持续上行，科技板块呈现出牛市特征。中美关税战持续缓和、美国降息预期提升、国内提出要综合治理内卷式竞争等背景下，市场的风险偏好持续提升。人工智能依然是市场表现最好的板块，尤其是海外的科技巨头持续上修资本开支，以海外算力产业链为代表的公司表现最为亮眼，随着国内代工良率的提升，国产算力相关的公司也有较好的表现。在弱美元的背景下，贵金属价格持续向上，有色板块在三季度也有很好的表现。随着成本的持续降低，储能行业需求保持较快增长，由于供给增长较慢，9月锂电池行业出现供不应求的现象，龙头公司开始酝酿涨价，锂电相关公司迎来较好的表现。本基金今年上半年主要围绕着人工智能、新能源、大宗商品、军工等方向配置，这些方向在三季度均取得不错的收益。　　我们认为在国内经济持续转型升级背景下，以人工智能为代表的高科技产业，以新能源和军工为代表的高端制造业都有着较好的发展前景。科技方向我们主要看好人工智能以及相关产业链，大模型、算力以及半导体是我们重点的投资方向。高端制造领域我们主要看好能源变革和自主安全。能源变革我们主要看好以锂电为代表的电池产业链，电动车和储能依然保持着快速的发展趋势。自主安全这块我们主要看好军工产业的长期发展前景。

2025年上半年，市场整体震荡向上，结构分化明显。上证综指上涨2.76%，创业板指上涨0.53%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨18.12%，银行（申万）上涨13.10%，军工（申万）上涨12.99%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌12.29%，食品饮料（申万）下跌7.33%，房地产（申万）下跌6.90%。 　　回顾2025年上半年，市场整体呈现震荡向上的态势，虽然在中美互加关税最激烈的4月初出现过的剧烈的调整，随着中美贸易谈判取得积极的进展，关税战基本缓解，市场也逐步企稳回升，完全收复关税战带来的下跌。6月末的时候上证指数突破3400，并持续稳健上行，市场已经有牛市初期的迹象。由于指数易涨难跌，同时流动性也较为充裕，市场呈现出较多的结构性机会：1）在低利率环境下，以银行为代表的红利资产依然表现较好，保险机构对盈利能力稳定且能持续高分红的资产依然有较强的配置需求；2）在弱美元的背景下，贵金属价格持续走高，有色行业也有较好的表现；3）在地产销售较弱同时PPI仍在下行的背景下，市场更多在成长方向寻找机会，我们也看到国内在大模型以及创新药出海方面都有很大的进展，国内相关的资产也得到明显的重估。一季度以主题成长为主的机器人赛道表现较好，二季度随着创新药出海的持续升温，创新药成为二季度表现最好的方向之一。印巴冲突让国内的军工装备迎来deepseek时刻，军贸有望成为军工行业重要的增长点，军工股也迎来较大的重估。科技方向表现较好的仍然是海外算力产业链，跟内需相关度高的科技股表现较弱。

2025年一季度，A股市场表现比较平稳，港股市场春节后有较好的表现。上证综指下跌0.48%，创业板指下跌1.77%。表现居前的板块为：有色（申万）上涨11.96%，汽车（申万）上涨11.40%，机械设备（申万）上涨10.61%，表现较差的板块为：煤炭（申万）下跌10.59%，商贸零售（申万）下跌8.22%，石油石化（申万）下跌5.9%。 　　回顾2025年一季度，资本市场呈现出较大的分化，春节前市场普遍担心国内政策不足以对冲外需的走弱，市场整体风险偏好较低。春节假期期间国内的AI大模型得到全球科技界的认可、某科技公司机器人上春晚表演节目等标志性的事件发生，国内外投资人对国内的人工智能和机器人产业的发展进程有全新的认知，同时我们也看到国内各行业的龙头公司纷纷部署该AI大模型，产业界的积极参与有望带动国内AI应用进入新的阶段。随着2月中旬民营经济座谈会的召开，进一步增强了国内科技产业发展的信心，2025年国内的科技产业进程有望迎来更多的突破，我们也看到国内优质的科技企业在春节后迎来了一轮系统性的重估。　　我们认为在国际形势不确定性增加以及国内科技产业升级较快的背景下，国内的硬科技和高端制造业有较好的发展前景，我们的配置主要聚焦在人工智能、能源变革和自主安全三大方向，同时我们也在兼顾长期的空间和短期的盈利确定性，持仓在往各个细分领域的龙头公司聚焦。在安全与发展并重的时代背景下，我们认为军工行业未来依然有较大的发展空间，军工行业有望为投资人带来中长期的回报，我们聚焦在军工行业长期发展方向较好的细分方向。

24年全年上证综指上涨12.7%，创业板指上涨13.2%。表现居前的板块为：银行（申万）上涨34.4%，非银（申万）上涨30.2%，通信（申万）上涨28.8%，表现较差的板块为：医药生物（申万）下跌14.3%，农林牧渔（申万）下跌11.6%，食品饮料（申万）下跌8.0%。 　　回顾2024年，A股市场经历了较大的波动，整体表现前低后高，春节前的市场基本延续了23年年末的风格，在市场风险偏好较低的背景下，以银行、上游资源为代表的红利资产表现较好，以TMT为代表的成长类资产出现较大幅度的调整。随着5年期LPR超预期的下调以及两重两新补贴政策的推出，市场对经济的悲观预期有所修正，市场迎来一轮快速的反弹。进入到二季度中期，由于地产数据恢复低于预期，市场再次担心经济陷入通缩，资本市场出现明显的调整，随着9月下旬美联储开启降息周期，国内货币政策和经济政策也相应出现明显的调整，对经济和资本市场的支持力度显著提升，市场从9月下旬开始出现巨大的涨幅，尤其是受内需疲弱影响较大的行业出现明显的反弹。虽然市场整体在9月末迎来了一轮快速的上涨，同时，市场也受到外围环境较大的影响，尤其是11月初美国大选结果出台，川普再次当选美国总统，释放对中国大幅加征关税的预期，市场担心明年出口对经济形成较大的拖累，尤其是12月份经济工作会议之后，市场担心积极的财政政策不足以对冲明年的潜在关税冲击，市场再次出现一定程度的调整。　　虽然24年年初市场波动较大，但我们认为市场在春节已经出现了明确的政策底，业绩率先见底回升的行业和公司有望有不错的表现，同时，我们也看好有明确产业趋势的科技股，尤其是汽车智能化和AI端侧应用有望逐步落地。沿着以上投资思路，我们逐步增加了港股恒生科技的配置比重，A股这边我们逐步增加了AI应用相关的行业和公司，这部分调整给下半年组合带来较好的表现。

2024年三季度，市场先抑后扬，指数波动较大。上证综指上涨12.4%，创业板指上涨29.2%。表现居前的板块为：非银（申万）上涨41.6%，房地产（申万）上涨33%，商贸零售（申万）上涨27.5%，表现较差的板块为：煤炭（申万）上涨1.2%，石油石化（申万）上涨2%，公用事业（申万）上涨2.9%。 　　回顾2024年三季度，资本市场呈现出先抑后扬的态势，尤其是随着9月下旬美联储开启降息周期，国内货币政策和经济政策也相应出现明显的调整，对经济和资本市场的支持力度显著提升，市场从9月下旬开始出现巨大的涨幅，尤其是受内需疲弱影响较大的行业出现明显的反弹。我们认为9月下旬的政治局会议或许标志着经济政策的明显转向，货币政策积极调整到位，后续财政政策的发力有望显著改善经济走势，资本市场有望迎来较好的时间窗口。　　我们认为在国际形势不确定性增加以及国内经济持续转型升级的背景下，以硬科技为代表的科技和高端制造业未来依然有着较好的发展前景，我们的配置主要聚焦在人工智能、能源变革和自主安全三大方向，同时我们也在兼顾长期的空间和短期的盈利确定性，持仓在往各个细分领域的龙头公司聚焦，三季度持仓情况跟二季度变化不大，由于9月下旬市场开始暴涨，我们对组合做了适当的调整，减持了部分涨幅较大的公司，增持了部分低位的公司。

2024年上半年，资本市场波动较大，指数分化明显。上证综指下跌0.25%，创业板指下跌10.99%。表现居前的板块为：银行（申万）上涨17.02%，煤炭（申万）上涨11.96%，公用事业（申万）上涨11.76%，表现较差的板块为：计算机（申万）下跌24.87%，商贸零售（申万）下跌24.87%，社服（申万）下跌24.05%。 　　回顾2024年上半年，市场的表现受到经济结构转型以及新“国九条”推出后资本市场存优去劣的供给侧改革的双重影响，市场明显偏好大市值、低估值，盈利能力稳定且能高分红的资产，主要集中在银行、公用事业、煤炭等行业。成长类资产的表现则严重分化，行业周期见底回升的电子公司表现较好，跟内需求相关度较高的科技公司表现较差，尤其是二季度金融数据和地产数据表现较弱的背景下，市场对内需改善的预期降低，市场的分化进一步加剧。随着经济转型的深入，资本市场也在发生深刻的变化，我们对组合进行了一定程度的调整，顺应资本市场和经济结构转型。上半年的调整主要体现在两方面，一方面是增加行业景气触底回升的电子行业的配置比例，另一方面，我们的持仓向估值更低的龙头公司集中。

2024年一季度，A股市场经历较大的波动，市场分化较大。上证综指上涨2.24%，创业板指下跌3.86%。表现居前的板块为：银行（申万）上涨10.59%，石油石化（申万）上涨10.58%，煤炭（申万）上涨10.46%，表现较差的板块为：医药生物（申万）下跌12.08%，计算机（申万）下跌10.5%，电子（申万）下跌10.45%。 　　回顾2024年一季度，资本市场经历了较大的波动，春节前的市场基本延续了去年年末的风格，在市场风险偏好较低的背景下，以银行、上游资源为代表的红利资产表现较好，以TMT为代表的成长类资产出现较大幅度的调整，随着春节前政府救市政策的逐步加码，市场风险偏好有所修复，春节前跌幅较大的行业有明显的修复，尤其是算力相关的产业出现明显的反弹。随着5年期LPR超预期的下调、设备大规模以旧换新的补贴政策推出，财政政策的积极发力，市场对经济的悲观预期有所修正，市场呈现普涨的局面。　　在新的宏观环境下，我们判断符合国内产业升级方向，核心竞争力突出，盈利能力稳定的资产才会有较好的表现。科技和高端制造是我们长期看好的方向，我们重点聚焦在行业发展确定性高，行业竞争格局比较好的高端制造子行业。在安全与发展并重的时代背景下，我们认为军工行业未来依然有较大的发展空间，军工行业依然会为投资人带来较好的回报，我们长期看好商业模式比较好的发动机产业链，以及未来潜在成长空间比较大的新质领域方向。

23年全年上证综指下跌3.7%，创业板指下跌19.4%。表现居前的板块为：通信（申万）上涨25.7%，传媒（申万）上涨16.8%，计算机（电子）上涨7.2%，表现较差的板块为：美容护理（申万）下跌32%，商贸零售（中信）下跌31.3%，房地产（中信）下跌26.4%。　　　回顾2023年，在强预期、弱现实的背景下，市场表现前高后低。年初市场对经济复苏预期较高，同时叠加海外人工智能有突破式进展，在春季躁动的背景下，国内科技股跟随海外AI产业链龙头公司也有较好的表现。进入二三季度随着地产数据持续低于预期，市场对经济复苏的力度开始转弱，同时开始担心经济面临的中长期压力，由于部分行业库存较高，PPI持续为负，市场开始担心企业盈利的修复会低于预期，跟经济复苏关联度高的行业开始出现明显调整。同时23年美国经济体现出一定的韧性，美国通胀持续维持高位，美联储超预期的加息导致外资集中流出，也对市场带来一定的压力。在国内缺乏增量资金入市的背景下，下半年市场整体表现较差，只有高股息的红利资产表现较好。　　报告期内本基金聚焦于军工行业的配置。23年军工板块表现并不理想，主要是市场担忧上游降价带来的盈利能力下降的风险。我们认为，低成本是行业发展的必然趋势，我们需要在装备低成本化发展趋势下，能够不断降低成本，同时不断拓宽业务领域的企业。在百年未有之大变局的背景下，军工行业依然有较好的发展前景，我们主要看好商业模式比较好的发动机产业链，以及未来潜在成长空间比较大的新质新域方向。

三季度市场整体波动较大，在二季度宏观经济数据较弱的背景下，7月下旬召开的政治局会议对房地产、地方政府债务化解以及活跃资本市场有一些积极的表述，市场也随之出现了一定程度的反弹，顺周期相关的行业表现较好，券商以及股息收益率较高的上游资源行业表现较为突出。8月份市场出现较大幅度调整，一方面是强势美元带来人民币贬值压力，外资在8月份出现较大幅度流出，对市场造成较大影响，同时8月是中报业绩集中披露期，随着业绩的逐步披露，短期业绩压力较大的行业出现明显的调整。我们认为随着7月下旬政治局会议对资本市场的积极表态，市场的政策底已经出现，在PPI触底回升的背景下，企业盈利已经有触底回升势头，9月PMI回到50以上，经济已经呈现企稳回暖态势，我们认为在政策底已经明确的背景下，8、9月份资本市场的反应有些过度悲观。　　我们认为能源变革和自主安全是长期的产业趋势，是我们组合长期的配置方向。从宏观环境、地缘政治、国家政策以及产业发展现状等多个角度来看，军工行业目前正面临着较好的发展机遇。我们认为在碳中和的大背景下，电动化和能源清洁化是不可逆转趋势的，尽管行业短期受到阶段性供需错配的影响，我们认为随着技术进步，成本持续降低，新能源依然有较好的发展前景。　　在地缘政治事件频发，经济增长不确定性较高的背景下，我们优先配置行业需求确定性较高，产业趋势比较明确，同时竞争格局比较清晰的行业和公司。

本基金产品定位投资军工行业，从宏观环境、地缘政治、国家政策以及产业发展现状等多个角度来看，军工行业目前正面临着较好的发展机遇。二十大报告明确提出要实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面。在全球地缘政治局势紧张的背景下，国防装备发展的景气上行趋势更加明确，成长周期将会拉长。由于军工行业计划性较强，需求端跟随国防经费增长逐年稳步抬升，从供给端来看，国内装备经过多年的技术积累与研制，新一代武器装备不断进入定型批产以及爬坡上量阶段，行业增长的确定性及持续性较强。伴随着新一代装备逐步放量，我们认为军工行业有望持续保持增长态势，在需求持续释放的背景下，军工行业具备长期的投资价值。　　上半年军工行业（申万）指数跑赢沪深300，我们的组合跑输了军工指数（申万），也跑输了沪深300。主要是今年上半年军工指数表现较好的是主机厂环节以及卫星互联网等发展处于早期的产业，我们的配置的上游材料环节拖累了上半年的业绩表现。从军工行业一季报业绩角度来看，不同领域，不同环节分化较大，整体来看，航发产业链上游材料业绩增速普遍较快，被动元器件由于过去几年增长较快，今年增速出现一定程度下滑，在行业业绩分化较大的背景下，我们认为军工板块的投资难度也在变大。最近几年随着行业供给的持续增加，以及增值税改革的落地，我们认为议价能力较弱的环节利润有可能持续受损。在投资思路上，我们首选要考虑企业的所处环节的议价能力，我们优先考虑配置议价能力较强主机厂环节以及存在技术溢价能力的配套企业。同时，我们还要兼顾所选企业的长期增长潜力，我们认为公司客户范围比较广，技术延展性比较强的公司是我们的首选。根据以上判断，我们主要选择航空发动机及其产业链方向，一方面航空发动机属于消耗品，短期看军用发动机，长期看商用发动机放量，我们认为这是少有的具有持续增长潜力的行业，同时航发主机厂和上游产业链部分公司具有较强的议价能力。我们其他看好的方向主要是新质新域等新方向，我们认为随着我国装备供给能力的持续提升，新装备的研发批产节奏会有所加快，未来新方向的供应会层出不穷，我们判断，俄乌战争中使用的消耗性装备能为我们投资提供一定的线索。　　上半年我们主要增加了长期需求比较好的航空发动机产业链，同时减少供给增加较快，议价能力变弱的元器件环节。 我们的投资思路是围绕着长期需求较好，供应处于近乎垄断，存在技术议价能力的主机厂和配套环节进行投资，这些环节主要存在于主机厂和新材料等方向，我们认为长期来看，这些环节的上市公司能够给投资者带来不错的回报。

从宏观环境、地缘政治、国家政策以及产业发展现状等多个角度来看，军工行业目前正面临着较好的发展机遇。二十大报告明确提出要实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面。在全球地缘政治局势紧张的背景下，国防装备发展的景气上行趋势更加明确，成长周期将会拉长。由于军工行业计划性较强，需求端跟随国防经费增长逐年稳步抬升，从供给端来看，国内装备经过多年的技术积累与研制，新一代武器装备不断进入定型批产以及爬坡上量阶段，行业增长的确定性及持续性较强。伴随着新一代装备逐步放量，军工行业在十四五期间迎来装备批产释放的黄金发展期。    一季度军工行业指数略跑输沪深300，我们的组合表现略差，主要是由于我们的组合配置以军工上游材料和元器件为主。22年底疫情放开影响了部分装备的交付进度，同时市场也比较担心这些环节未来的盈利能力能否维持，我们认为，虽然上游材料和材料会有年降，随着装备逐步放量，对企业的盈利能力有限，我们更多的是关注这些企业所处的竞争壁垒和业务上下游或者横向的延展能力。一季度是业绩真空期，军工这块表现较好的主要是偏主题的卫星互联网以及借壳上市的中航电测，其他环节普遍表现较差。    报告期内本基金聚焦于军工板块，重点布局了进入壁垒较高、盈利能力较强以及治理相对较好的上游材料及军工电子信息化相关企业。我们的持仓主要聚焦在航空发动机及其产业链，我们认为这是军工领域长期成长性最佳的赛道之一，同时我们也布局了导弹和战斗机相关的企业。

从宏观环境、地缘政治、国家政策以及产业发展现状等多个角度来看，军工行业目前正面临着较好的发展机遇。二十大报告明确提出要实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面。在全球地缘政治局势紧张的背景下，国防装备发展的景气上行趋势更加明确，成长周期将会拉长。由于军工行业计划性较强，需求端跟随国防经费增长逐年稳步抬升，从供给端来看，国内装备经过多年的技术积累与研制，新一代武器装备不断进入定型批产以及爬坡上量阶段，行业增长的确定性及持续性较强。　　　　报告期内本基金聚焦于军工板块，重点布局了进入壁垒较高、盈利能力较强以及治理相对较好的上游材料及军工电子信息化相关企业。展望未来，发动机、导弹、先进战机等景气度相对更高的方向仍是我们重点布局的领域，在看好的方向里，我们会综合比较中长期成长性、行业竞争格局、公司竞争优势、治理能力等因素优选具备长期投资价值的公司长期持有。