博时新策略混合C(001523) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到公募基金费率新规的扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。四季度权益市场先跌后涨，结构方面分化依然较大；周期崛起但传统消费板块依然不振，科技方面海外算力依旧强势，国产算力和AI应用相对平淡，医药持续调整；而商业航天成为年底最大的热点主题板块。组合在四季度有一定的回撤，除债券因为久期过长导致的损失以外，股票部分在创新药和AI应用板块也相对高点有一定的回撤。根据产品的绝对收益定位，基于回撤控制的考虑，组合在四季度对权益资产进行了清仓操作。展望2026，宏观层面，国内通胀有复苏迹象，国内外流动性预期仍维持在相对宽松的环境下，有利于权益市场行情的持续，资金面来看，明年权益市场或依然有一定的增量资金，债券收益率的不足仍有望促使资金配置继续向权益资产倾斜；同时2025年权益市场的表现以及主动管理产品的业绩超额修复，也可能促使权益市场的吸引力提升。产业方面来看，去年我们提到的国内外AI产业的发展、国内自主可控、机器人以及国内新消费的发展逻辑仍在持续甚至加强；同时又有创新药、有色金属、商业航天等产业方向多点开花，支撑着权益市场的演绎逻辑。新的一年，我们认为AI的快速发展仍然持续，同时大家也都在期待应用爆发的来临，中国的AI发展也在快速追赶的路上，2026中国AI的快速发展可能会带来较好的投资机会。全球流动性的宽松同时供给端的约束仍在推动主要金属的价格上涨，相关板块的行情依然可以期待；国内半导体自主可控的步伐也从未停止，一方面先进制程的进展和产能持续进步，另一方面光刻机也实现了关键性的突破，进入了量产的元年；创新药在经过去年下半年的调整，也逐步进入了配置区间。最后，我们还比较关注内需板块可能出现的恢复机会，积极的财政政策可能会推动通胀的复苏，内需消费可能因此进入基本面触底修复的阶段，本身相关的标的经过几年的调整，估值处于相对低位，具有不错的投资机会。债券方面，国内经济有望温和修复，但反内卷与稳增长政策效果需观察；海外美国经济或小幅放缓，通胀温和回升。当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场无需悲观。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

A股权益市场三季度表现相对较好，电子、有色金属、新能源、机器人、海外算力等都表现相对积极，市场整体流动性依然维持较为充沛的环境，成长性板块持续表现较好；在反内卷政策和金价上涨影响下，周期股在三季度迎来相对较好表现。本组合三季度主要配置在TMT和新消费板块，反内卷政策之后择机降低了前期配置的养殖板块，增配了前期相对滞涨的半导体设备；在季末加配了医药中的CXO等板块；转债方面鉴于三季度前期偏债型和平衡型转债估值提升较高，组合显著降低了这两类转债的配置比例，增加了偏股型转债的配置；同时整体仓位有小幅的下降。权益方面，在整体流动性偏宽松的情况下，市场可能保持相对活跃。在目前经济环境和产业趋势下，市场发生大的风格切换的概率可能相对较低，市场仍是以结构性机会为主。高景气度方向板块之间做相应的配置调整是相对合适的策略。基于持仓的结构，组合相对考虑端侧、国产算力应用以及有色等板块的加配机会；持续关注传媒、半导体等相关板块的表现。转债部分，认为市场机会仍然存在，但考虑到目前估值水平，相对更偏向于控制仓位，寻找偏股型和平衡型的个股机会为主的策略。固收方面，三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内相对较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合形成了一定的负向拖累。对于债券类资产而言，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产相对较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的行情可能相对有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体出现一定调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战短时间引发市场波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用债表现强于利率债。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，整体较好的顺应了市场节奏。权益市场方面，A股上半年波动上行，一季度Deepseek点燃市场情绪，带领以AI算力、AI应用以及机器人为首的科技股大幅上涨，成长方向大幅跑赢市场。四月份关税战的影响下，市场大幅回调，但随后在整体流动性充沛的环境下，市场持续修复，银行、有色金属、新消费、医药、光模块、军工等板块相继表现，引领市场基本修复了四月初的下跌。组合在一季度先是超配了科技成长，股票部分以传媒和算力为主，随后在三月份大幅增配了消费和医药板块的配置比例；在关税战导致的大幅下跌后，组合增配了内需和自主可控板块，后续在自主可控快速反弹后减掉了部分仓位加仓了游戏、周期以及计算机板块。

一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。一季度A股权益市场先抑后扬，年初市场大幅调整消化去年四季度的反弹涨幅；春节后Deepseek点燃市场情绪，带领以AI算力、AI应用以及机器人为首的科技股大幅上涨，成长方向大幅跑赢市场。季末三月份，市场进入高切低行情，科技股修整，底部的消费、医药、周期红利资产轮番表现。整体一季度宽基指数表现平平，小盘股相对较优。组合整体在一季度股票和转债部分获得了不错的收益。具体操作方面，组合在一季度先是超配了科技成长，股票部分以传媒和算力为主，转债部分以机器人为主要进攻方向，二月底开始做配置方向切换，大幅降低了科技和机器人配置，保留了部分游戏配置，大幅增配了消费和医药板块的配置比例。但季末由于观测到3月下旬开始消费数据整体开始走弱，降低了消费配置，同时开始增配部分业绩较好已经调整一段时间的科技龙头。展望未来，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值，组合方面会积极把握目前的配置窗口，积极调整组合持有资产的结构，布局和把握未来市场可能的机会。权益方面，前期业绩期风格方面业绩稳定的大票阶段性跑赢，同时由于出口和消费数据可能阶段性走弱，导致市场在业绩期结束后依然可能会选择产业趋势较强并且业绩在不断兑现的科技板块。同时基金经理依然认为全年的机会主要围绕在去年年报提到的AI算力、AI应用、机器人和半导体的主要产业趋势方向，同时新消费产业趋势会阶段性有机会，医药由于集采政策缓和，会有估值修复的机会。二季度主要关注方向为电子、游戏、新消费和低估值医药。

2024年全年，央行多次降准降息，专项债和超长债券加快发行，“化债措施”稳定推进，企业融资成本不断下降。诸多的”稳经济”措施的推出，较大程度克服了国际上各种不利因素对国内的冲击，国内经济稳定增长。债券方面，全年债券市场呈现一个小牛市，各个期限债券的收益率大幅下降，10年期国债收益率由年初的2.6%下降至1.7%左右，不断创出历史新低。操作上，我们根据经济走势，对长期利率债券进行了积极的波段操作，获取了稳定的投资收益，但因债券久期没能长期保持“长久期”的状态，也错过了一些机会。2024年权益市场先抑后扬，波动较大，经过9月底的大幅反弹修复总体市场走出不错的收益率。风格方面全年还是红利和权重股占优，四季度风格比较分化，科技表现不俗，但年末回归了红利和大市值占优的风格。组合权益部分表现偏弱，总体股票对组合贡献正收益，但波动较大。组合在前三季度整体仓位偏高以及风格偏成长和中小盘配置，对组合的净值冲击较大，根据市场的变化做了相对及时的应对，追回了收益损失。持仓结构调整主要是大幅减少了食品以及农业等消费持仓，在十月份先增配了半导体芯片等科技板块，在十一月份对涨幅过高的电子板块进行减仓，增配了成长方向相对低位的传媒板块。消费方向由食品、农业切为旅游、酒店等服务消费板块。

2024年三季度上半段，国内各项稳定经济的政策还处在酝酿期，政策效果尚不明显，债券市场保持一个平稳向上的格局，超长债的到期收益率连创新低，同时，权益市场表现不佳。在9.26政治局会议上，地产政策大幅放开，其它稳定经济的政策加快出台。受此影响，权益市场大幅上涨，债券市场转向调整。三季度权益市场变化较大，经历了7月份短期震荡小反弹之后，再次连续两个多月的阴跌，市场平均股价一度接近年初的新低附近。但季末9.26政策的变化，导致市场预期的快速转变，指数大幅反弹，消费股率先反弹之后券商和科技股跟上，基本上所有宽基指数都完成了20%以上的涨幅。政策的预期扭转，使市场风险偏好大幅提升，前期超跌估值极度压缩的个股进行快速修复，市场主要体现在超跌反弹特征，主线在后期形成科技主导。基于组合的风险定位，组合在三季度降低了权益仓位，同时结构进行了一定的调整。组合降低了消费养殖的配置，增配了医药和半导体板块。债券方面，三季度的债券组合久期略有拉长，但在9.26后，又将久期缓慢恢复至中性位置。展望未来：随着稳经济的政策加快推出，国内经济各项数据将会有所稳定。权益市场快速修复后将进入震荡期，市场进入相对可为的阶段，后续观察财政政策的力度和方向进行布局，相对看好科技、医药和消费。

2024年上半年，在极致的风格下权益市场一波三折。春节前市场出现流动性危机，中小市值股票大幅杀跌；流动性危机解除后，市场以红利和科技为方向企稳反弹，但在6月份经济预期转向后市场又出现比较明显的下跌。市值因子仍是最重要的影响因素，大票明显跑赢，而按照市值往下排，跌幅依次增加，中小市值公司明显跑输。操作上，组合年初权益及转债仓位较高，且配置偏中小市值公司，在流动性危机时受损较大，导致净值出现比较大的回撤；债券方面，根据市场变化，我们增加了中长期利率债的配置力度，择机进行了利率债的波段操作。

2024年一季度，国内的风险偏好出现一个先抑后扬的格局。年初时国内地产数据持续恶化，一些大型房企出现财务困难，权益市场不断下跌又引发量化产品爆雷，投资者对宏观经济的预期下滑至低点。对此，银行不断下调存款利率，MLF与LPR利率随之下调，债券市场涨势不断。之后，“两会“提出今年GDP增长目标为5%，同时房地产相关政策不断出现微调，投资者信心有所恢复，股票回升，债券出现小幅调整。具体来说，一季度权益市场波动较大，春节前市场出现流动性危机，中小市值股票大幅杀跌；春节前流动性危机解除后，市场以红利和科技为方向企稳反弹，整体在2月中下旬和3月份有较大的修复。本组合权益仓位较高，且配置偏中小市值公司，在流动性危机时受损较大，导致净值出现比较大的回撤；权益基金经理认为短期流动性的危机不会影响中长期走势，整体市场处于低估状态，因此选择了保留仓位，一季度后期净值有一定修复；但由于红利和科技股比例较低，净值修复相对有限。债券方面，本组合继续以中高等级信用债为底仓，进行利率债的波段操作，获取了稳定收益。但转债这块的操作不太成功，出现了小幅损失。展望未来，经历过一季度的大幅波动，权益市场可能进入相对平稳的周期。流动性危机的缓解一方面是市场超跌后的自我修复，另一方面也因为政策的呵护、经济数据的超预期带来整个市场信心的恢复等。今年市场的核心可能是需要关注通胀预期的变化，会对现在的热门资产类别产生比较大的变化，通胀环境的改善，会更加利好上游资源品和低估的核心资产，而对偏债类资产不利。组合会继续以自下而上选择标的和个股的思路，上半年下半段相对看好资源品，持续看好养殖行业的周期性机会。债券方面，由于债券在前半年时间已涨幅较大，二季度可能处在消化前期涨幅的整理当中，上下趋势应不明显。债券操作上应相机决策，根据宏观面变化来调整债券投资策略。

2023年国内经济在1-2月份呈复苏态势，但进入3月之后复苏的进展和幅度均低于预期，年初的强预期遇上弱现实。在出口下行、房地产下行、人民币贬值、美元加息等背景下，2023年权益市场表现不及预期。上半年市场对经济尤其是消费的修复有比较大的期待，叠加人工智能的催化，整体市场消费、中特估和AI及半导体设备亮点不断；但三季度开始，经济恢复不及市场预期，尤其地产销售和房价持续走弱进一步打击居民信心，整体消费走弱，国内经济基本面变差；同时叠加海外流动性的扰动，权益市场下半年加速调整。全年权益类基金平均跌幅超过13%，连续三年大幅下跌；显示出市场对未来预期的悲观程度较高。本基金权益部分跑赢市场，但组合仍因为权益部分仓位较高导致组合在市场下跌时受损较大。基金经理低估了外围资金面的尾部波动风险，同时对于国内经济弱现实的预期估计不足，导致权益仓位的超配，对组合造成了较大的负贡献，在下半年尤其是四季度市场调整时受伤较大。结构方面，组合在四季度减配了公用事业、军工、有色和保险，主要增配是农业和机械，在农业板块中的生猪养殖和动物疫苗有较大比例的增持，也增加了券商的配置。债券方面，全年债券市场呈现慢牛走势，10年期国债利率下行幅度接近30BP，三年期AAA信用债利率下降了40BP左右。2023年本基金的规模一直较小，各种比例限制影响到它在信用债这块的配置和投资收益，但好在能够及时介入超长期利率债的波段操作，还是能为组合贡献了较为稳定的收益。这一年转债方面的投资不是很成功，受权益市场下行的影响，出现少量的亏损。

三季度国内经济基本面和资产价格表现与7月底政治局会议定调息息相关。此次会议后，各项稳经济的措施纷纷推出，诸如地产政策松动、降准和降息、专项债发行提速以及各种刺激消费政策等，国内经济出现好转迹象。国际上，美国通胀数据强劲，加息预期上升，推动美元走强，人民币汇率承压。国内权益与债券市场均受制于经济好转以及人民币汇率贬值压力增大这一正一负两大因素的影响。权益方面，随着政治局会议的定调，市场出现一轮上涨；但在政策细则落地的空窗期出现一定的调整；随着政策落地，市场又逐步企稳。债券市场在三季度先扬后抑，8月底之后出现了年内最大一波调整，债券收益率上升超过15BP，其中，信用债短端利率上升幅度相对较大。操作上，相比对标组合，权益保持了中等仓位，较上季度末更加积极；结构上，一方面提升了经营稳定、股息率高的公用事业板块配置，另一方面积极参与非银、地产链等短期政策刺激方向的交易性投资机会。债券方面，三季度进行了小规模的利率波段操作，在季度初适度拉长了组合久期，9月后又恢复至短久期，获取了一定的投资收益。可转债投资受权益市场调整影响，出现小幅的亏损。随着国内各项稳经济措施的持续推进，国内经济在未来一段时间将继续出现一定的企稳回升苗头。按照历史规律，当经济基本面企稳，市场信心提升后，汇率压力也会显著缓解。如果上述情况再现，当前压制权益市场的力量会逐步消退，股票将迎来较好的投资机遇期。对未来一段时间的权益市场持中性偏乐观态度，受益基本面回升和前期调整幅度较大的行业可能存在超额收益。债券市场或将受到一定压制，但央行的降准降息措施还会持续，经济回升的预期尚不稳固，因此不具备较大的系统性风险。逢低加长久期、波段操作依然是较好的策略，同时，转债的操作可以较三季度更积极一些。

进入2023年二季度之后，国内经济复苏的力度低于预期，经济下行的速率在加快。为此，央行向下调整了7天回购、MLF等短端利率，并指导各大银行下调各期限居民存款利率。同时，政府还在地产、汽车、家电等方面也出台了相应的刺激消费政策。由于当前国际上，美欧尚处经济过热的尾部阶段，通胀高企与加息同行，因此国内外利差的增大加剧了人民币贬值压力，人民币汇率一路下跌。人民币汇率的变化对国内权益市场形成极大压制，相反则有利于国内债券市场。二季度，权益市场主要指数都录得负收益，从行业看，通信、传媒等AI主题相关行业表现较好，消费、房地产等顺周期行业跌幅较大；从市场风格看，成长风格明显跑输价值，其中机构投资者青睐的大中盘成长股表现尤弱。国内债券市场继续呈现一个小牛市的状态，收益率曲线整体下行了20BP左右，短端利率下行幅度略大于长端。权益操作方面，总体上延续了偏中大盘的风格，在不确定性较高的市场中，行业和个股较为分散，在电力及公用事业等偏防守行业和主题、成长等方向配置相对均衡。债券操作方面，我们还是坚持以票息策略为主，偶尔根据市场变化进行了利率中长债和转债的波段操作。

进入2023年，国内疫情防控彻底放开，国内经济活力明显得到释放。同时，经过2022年一年的调整，国内权益市场的估值普遍较低，股债价值比较更有利于权益，因此国内权益市场开始出现触底回升的态势，“数字中国”、“中特估”、“ChatGPT”等各种主题也让市场更加活跃，板块轮动的频率几乎达到历史高位。国际上，欧美的物价居高不下，市场机构对美联储的加息次数预期有所增加，美元指数的波动也进一点引发了全球风险偏好的大幅波动。一季度末，欧美出现的银行危机，也给市场带来的一些扰动。债券方面，一季度债券市场呈现小幅波动，上下的幅度均很小，交易的难度增加。对于组合中的信用债、利率债方面的投资还是以持有策略为主，操作较少，更多的操作重心偏向转债波段操作，以期分享权益市场上涨的红利。由于今年美联储将会在年中左右停止加息，美元大概率见顶回落。根据历史经验，每当美元走弱之时，人民币汇率会升，国内的转债市场表现会比较好。鉴于此，2023年本组合将会增加转债这块的投资力度，板块品种上趋于均衡，风格上更倾向于债性和平衡类的转债。在增加了转债投资的同时，还是要尽力控制组合净值的回撤程度。一季度，权益市场在前两个月持续上涨，3月以来进入震荡；总体体现为各板块轮动和主题领涨的特征。随着海外银行危机趋于稳定，国内换届完成，地产、汽车等高频数据修复，叠加技术变革引领的创新潮流启动，权益市场在经过前期休整后，有望在基本面配合下再度震荡上涨；组合将适度增加权益弹性，看好低估值和基本面修复的顺周期板块和AI相关主题。