景顺长城稳健回报混合A类(001194) - 基金投资策略和运作

四季度本基金仍然维持较高的股票仓位，持仓结构没有太大变化，仍以AI算力为主要方向，继续持有机器人、有色金属，增持了电力设备与新能源。　　四季度的调仓思路主要还是为2026年做布局。展望新的一年无论从产业基本面、流动性和政策等各个层面，我们都对A股的回报充满信心。行业层面，AI仍然是最激动人心的产业主线，随着互联网巨头继续加大投入和开展融资， AI将不再仅仅拉动IDC行业的需求，还会通过拉动基础设施投资对宏观经济施加更大的影响。因此AI投资的内涵也将从传统的IDC供应链拓展到电力电网、新能源、大宗电子元器件甚至能源金属等更广泛的领域。同时应用端也有望多点开花，首先B端应用的成熟和收入增长值得期待，AI有望打开一个又一个应用场景、改造一个又一个新的行业；其次智能设备的升级、机器人的产品进展将具有划时代的意义，推动AI行业进入到应用场景与资本开支良性互动的阶段。

三季度本基金继续维持较高的股票仓位，AI算力始终是我们最关注且重仓的方向，此外我们减仓了创新药，增配机器人产业链，并继续持有游戏和有色金属。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。

报告期内，海外AI算力的仓位变化对组合收益起到了决定性的作用。从一季报可以看出，我们对海外AI算力的观点发生过巨大的波动，回头审视之下不禁羞愧。认错的过程既艰难又痛苦，一方面要感谢陪我们一起走过来的持有人，另一方面我们在重新审视方法论之后也收获了些许心得。　　我们通过现象观察和感性认识来理解世界，但事务的本质和真实状态到底有没有被认知？我们回溯历史期望推演未来，但我们总结的规律甚至未必具备统计学意义，更遑论逻辑必然。作为资产管理者，当然不该颓然陷入不可知论的泥潭，只能在产业趋势面前放下刚愎和武断，轻预判重跟踪，做事实的学生和产业的信徒。　　战战兢兢，如履薄冰，上下求索。

一季度本基金继续保持较高的股票仓位。行业配置方面，减持了海外算力供应链，算力持仓更多聚焦在国产替代方向上，同时增加AI应用方向的持仓，并且对医药、军工等有望走出周期底部的行业保持关注。　　中长期维度，无论从宏观经济的波动方向、还是科技行业的边际变化来看，都有理由对包括A股和港股在内的权益资产继续保持乐观，但同时也要关注海外市场波动和宏观需求走弱的潜在冲击。　　行业层面，国内的算力基础设施投资过去两年相对克制，对国产算力的需求也由于供给端限制可能呈现更少的周期性。未来多模态和agent类应用的继续发展仍然指向更多的算力需求，应用与算力是一枚硬币的两面，将二者对立的看法显然带有过多的博弈和情绪因素。除此之外，智能汽车正在进入真正比拼产品力的阶段，医药、军工等行业或也在逐步走出周期底部，我们也将持续关注。

2024年A股市场跌宕起伏，经历了前三季度的彷徨和疑惑后，终于在三四季度之交迎来了系统性的修复。AI作为全年一以贯之的行业主线，是我们坚持重点关注的方向，也是本基金主要的收益来源；同时我们阶段性配置了新能源行业，也获得了不错的回报。整体而言本基金维持较为灵活的股票仓位，坚持通过自下而上精选个股力争获取超越基准的回报。

三季度我们继续维持较高的股票仓位，但对持仓结构做了较大调整，一方面在回调中加大了AI算力的持仓比例，另一方面增加了储能、汽车等行业的配置比例。　　当前时点，A股整体估值刚刚开始修复，无论横向还是纵向对比都仍处于有吸引力的位置，因此我们后续计划维持较高的股票仓位。　　从产业层面观察，AI的发展仍在加速，新的模型和终端、更强大的算力集群都将出现在不远的将来，我们相信眼前的悲观情绪和估值折价都会成为未来的收益空间；另一值得重视的产业趋势是光储平价的渐行渐近，叠加海外融资成本下行，有望带动储能需求的爆发式增长；此外，伴随着国内稳增长政策的推出，互联网、汽车等内需相关性高的方向我们也在重点关注。

上半年我国经济总体仍在曲折修复的过程中，在一季度实现了较为强劲的开局之后，二季度边际有所走弱。具体看来，制造业PMI在1~2月处于荣枯线以下低位震荡后，3~4月分别录得50.8和50.4，5~6月又回落至荣枯线以下。基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下行，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。海外方面，在韧性较强的增长数据和回落节奏较慢的通胀数据影响下，美联储降息指引波动较大，市场对联储降息预期大幅后移。　　权益市场方面，一季度遭遇流动性冲击后，上证指数重新站上3000点，走势整体跟随经济修复节奏，先扬后抑。二季度，上证指数下跌2.43%，沪深300下跌2.14%，创业板指下跌7.41%。　　上半年组合权益部分大幅提高了仓位，持仓主要集中于我们中长期看好的AI算力和供需格局优越的上游产品，减持了电力设备并增持了消费电子。同时我们也时刻关注着各类型AI应用的进展，预计下半年将出现不错的介入机会。

国内方面，2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。海外方面，联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引。展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。　　一季度权益市场结构分化明显，大盘股表现占优，小盘股下跌明显，一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，中证2000下跌11.05%。因实体融资需求扩张不足，地方债和政金债发行偏慢，债券配置需求较强，债券收益率下行，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债分别下行36BP/26BP/20BP/26BP/37BP。　　一季度组合权益部分大幅提高了仓位，并且计划在未来延续以股票为主要投资方向的策略。本季度A股市场经历了巨大的波动，我们借助市场调整将仓位更加集中于我们中长期看好的方向上，包括AI算力、供需格局优越的上游产品（铜、面板等）以及一些成长与估值匹配度较好的制造业个股，同时我们也时刻关注着机器人、智能驾驶等AI应用的积极进展。　　展望二季度，经济企稳的支撑因素在增多，全球制造业PMI回到扩张区间，全球制造业周期的企稳回升叠加海外补库周期有望带动出口的持续改善。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，我们对二季度的发行节奏保持关注，如果发行加快，叠加超长期国债的落地，基建投资的实物工作量有望改善。　　债券市场方面，资金面整体宽松，但分层现象较为明显，市场给予的信用债风险溢价较高。长端方面，在当前的基本面预期下，债券市场尚无大的调整风险，但偏低的收益意味着长端可能仍然面临一定的波动。　　权益市场方面，当前A股估值水平依然在底部区间，股债性价比较高，维持对于未来市场谨慎乐观看法，一方面，持有供需格局优越的上游产品，另一方面，在成长和消费方面也积极关注逢低增配潜在机会。

海外方面，2023年美国经济表现持续好于预期，联储货币政策“stay higher for longer”。尽管硅谷银行倒闭使得降息预期一度升温，但联储应对迅速，风险并未扩散，叠加财政政策的扩张，美国就业和消费保持强劲。2023年美国实际GDP同比增长2.5%，较2022年上升0.6个百分点，核心PCE由年初的4.9%下降至12月的2.9%。宽财政紧货币的环境叠加经济超预期带来了强美元和高利率。美债收益率震荡创出近16年新高，美股震荡上行。　　国内方面，经济总体承压，修复之路一波三折。受制于地产持续调整、外需走弱、社会预期偏弱等不利因素，经济整体承压，尤其是物价面临较大下行压力，拖累名义GDP增速。全年GDP实际增长5.2%，超过5%左右的增长目标，但名义GDP仅增长4.64%，较2022年的4.83%有所走弱，从而导致微观主体经济体感与宏观经济数据间产生较大温差。节奏上看，一季度经济在疫情防控措施放开、经济活动正常化后，积压需求释放，经济脉冲式反弹；二季度经济转弱叠加财政政策有所收紧，居民和企业的信心回落明显；7月政治局会议政策定调积极，稳增长政策陆续出台以及财政边际发力，三季度经济再度修复；四季度内外需走弱，经济增速再度放缓。市场方面，股市整体跟随经济修复节奏，一季度冲高后震荡下行，全年上证指数下跌3.7%收于2974.93点，创业板指下跌19.41%。债市收益率则一季度冲高后逐步回落，长端表现明显好于短端，1Y/3Y/5Y/10Y/30Y国债曲线分别变动-1.7BP/-11.5BP/-24.5BP/-28BP/-36.8BP。

海外方面，美国经济总体保持韧性。美国今年以来消费维持强劲，实际GDP增长和非农就业不断超出预期。美联储9月如期暂停加息，点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号，年内预计再加息1次，2024年降息幅度从4次削减至2次，总体来看，FOMC的指引偏鹰派，议息会议后美元指数、2年期和10年期的美债收益率均有较大幅度上行，美股震荡下行，对人民币汇率产生一定影响。  国内方面，二季度经济不及市场预期，7月份政治局会议的召开后，各部委出台一系列稳经济政策，8月经济数据回升向上，对国内经济起到一定拉动作用。目前来看，8月经济数据全面好转，社融在监管推动下有所改善，国内基本面阶段性筑底，且可能具备一定短期弹性。随着地产政策逐步落地，地产销售可能迎来一定改善和恢复；此外，三季度大规模发行的地方债及其配套贷款，对后续基建可能产生一定支撑作用；最后，从价格指标来看，目前PPI筑底回升，对企业盈利、投资等形成一定边际推动，对经济基本面产生一定正向作用。  三季度，随着各项稳增长政策落地，国内利率债收益率略有反弹，相较于二季度末，5年期国债上行11BP至2.53%，10年期国债上行4BP至2.67%。权益市场方面，三季度总体震荡偏弱，顺周期尤其上游能源板块表现较好。  三季度组合权益部分保持中性偏高的仓位，操作层面，我们主要增持的方向包括机器人产业链、CXO、油运以及城中村改造相关标的等。机器人方面，受益于AI加持，机器人在理解任务层面变得更加聪明，产业进展也如火如荼，后续有望率先在工厂等领域实现对人的一定替代；我们看好产业的进展，相关标的估值也比较有吸引力，所以我们进行了增持。CXO板块，经过前两年的调整，估值已经比较有吸引力；后续伴随海外加息的结束和投融资的恢复，基本面有望逐步改善。油运在供给端的约束比较明确，需求虽然短期会有波动，但拉长来看，一旦需求恢复，还是会有价格弹性。城中村改造预计会是未来几年持续推进的方向，这对于增加一线城市优质住房供给、托底房地产下行趋势会有一定帮助，我们对相关标的也进行了配置。组合债券部分立足票息策略，逐步减持了部分前期涨幅较大的信用债，降低了组合久期和杠杆水平。  展望未来，三季度国内基本面阶段性筑底，且后续可能具备一定弹性，但目前来看，反弹向上的动能和持续时间仍有待观察，四季度国内经济预计呈现温和修复态势。具体看来，政策组合拳的发力叠加金九银十旺季有望带动地产需求筑底并有所改善；大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求；价格筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖，进而提振居民收入，带动消费的继续改善。同时，我们密切关注政策出台的效果和持续性。  债券市场方面，我们认为整体基本面复苏仍需要货币政策呵护，预计在此期间货币政策保持稳健，资金面大幅收紧概率不大，债市转熊尚不具备基础。但另一方面，海外美元指数走强对国内人民币汇率仍产生一定压力，对国内货币宽松仍有一定掣肘，短端利率预计短期内也难以大幅下行，预计以震荡为主。调整后的中短端品种确定性仍相对较高，组合适当利用杠杆策略增厚收益。配置方向依然以高等级信用债为主，立足票息策略，同时积极把握一级市场放量和赎回等流动性冲击带来的银行次级债的投资机会。  权益市场方面，目前处于低位区域，市场对于经济悲观定价已经较为充分反映，结构性低估情况较为明显。政治局会议之后，政策面对于经济和股市均持支持态度，监管方面也积极努力“救市”，一方面下调了印花税，另一方面暂缓IPO和进一步规范大股东减持等政策来提振信心，与此同时，货币政策也较为友好。后续随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期的延续及相对较高的股债性价比，对于四季度股市持相对积极看法，而海外随着高利率的滞后效应在逐步显现，我们预计接下来美国经济明显回落可能性大，前期强美元、高美债利率对国内的资本市场的压制会得到明显缓解，人民币资产吸引力将会逐步回升，A股市场具有较好配置价值。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于国内经济复苏、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配上游品种，以及在细分行业中择机增配估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种，重点关注未来竞争优势明显、景气程度可持续的高端制造业及受益于潜在政策支持的科技领域等。

海外方面，上半年美国经济的韧性超出市场预期，虽然欧美在高通胀叠加货币政策快速紧缩的压力下隐现衰退风险，但美国经济在服务业支撑下，就业、消费等数据持续超市场预期，呈现出较强的韧性，一定程度上弥补了美联储货币紧缩的压力。货币政策方面，美联储货币政策从“急加息”转为“观望期”。下半年来看，随着高利率环境的持续，以及信贷条件进一步收紧，依然制约美国经济的修复空间。不过因为美国积累的较高的超额储蓄尚未释放完全，以及服务业尚有一定修复空间，就业依然保持韧性，经济失速的风险不大。  国内方面，上半年经济整体前高后低，一季度经济有所反弹，随着补偿性需求释放完全，二季度经济修复程度略低于市场预期，社融增速下行，地产销售及投资数据持续低于市场预期，工业企业利润同比仍负增长，企业持续主动去库，生产走弱。  上半年，国内股票市场走势分化，上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，债市则走势偏强，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别下行22BP/18BP/22BP/20BP。  上半年组合权益部分保持中性偏高的仓位，增配了AI相关标的，主要集中在上游的算力，包括光模块、服务器等，这给组合收益带来了正向的贡献。但在季末考虑到部分AI标的估值已经相对合理，我们进行了一定的减仓。此外，我们二季度还增加了小金属、光伏、半导体、家电的配置。锡、锑等小金属下半年供需格局向好，有望捕捉涨价带来的收益。光伏则是受益于硅料价格下降，下半年排产和装机有望进一步向好。半导体设备和材料是受益于行业景气的改善和下游的招标等。部分家电公司性价比较高，基本面好于预期。组合债券部分立足票息策略，逐步减持了部分前期涨幅较大的信用债，降低了组合久期和杠杆水平。

一季度，国内外市场均经历了较大波动。海外方面，1~2月美国就业、通胀和经济数据超市场预期，美债收益率大幅上行。3月初美欧银行风险事件发酵，衰退预期升温，美债收益率大幅下行。为应对本轮银行业危机，金融监管部门出台了多项流动性救助措施，同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，主要是疫后修复以及政策驱动，出行链改善明显，基建偏强，地产开始企稳，信贷数据较强，但内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入尚未明显改善，核心通胀还较弱。  一季度权益市场方面，A股经历1月快速反弹后转为震荡，板块轮动明显，上证指数当季收涨5.94%。一季度债券市场方面，利率债收益率先上后下，整个一季度，1Y/3Y/5Y/10Y国债分别上行13/10/4/2BP，信用利差大幅压缩。  一季度组合权益部分保持中性偏乐观的仓位，以追求绝对收益为主要思路，结构上以稳健低估值品种为主，辅以一部分中长期景气度较为确认的估值相对合理的成长品种。组合债券部分立足票息策略，逐步减持了部分前期涨幅较大的信用债，降低了组合久期和杠杆水平。  展望二季度，我们仍对经济修复保持信心。当前国内经济修复处于早期阶段，需耐心等待内生动能的修复和前期政策效果的显现：一是结合海内外的情况，经济本身有回归潜在需求趋势值的动力；二是地产方面，我们预期需求端的政策将相机而动，过去积累的需求端也会随之释放，对经济的拖累较2022年或将减弱；三是基建方面，政府逆周期调节，将形成实物工作量，托底经济；四是消费方面，随着经济的企稳，就业将有所改善，在超额储蓄较高的背景下，国内需求回升的趋势仍在，消费将对经济形成支撑。海外方面，目前各国监管机构对银行业风险事件的响应速度较快，影响短期可控，由此引发金融危机的概率较低，但我们也看到海外利率过高的根本问题还没有得到解决，我们会对此保持密切跟踪。  债券市场方面，整体持中性偏谨慎的观点。在货币市场资金面相对中性偏松背景下，组合适当利用杠杆策略增厚收益。目前短端利率债对回归政策利率已经充分定价，具有票息价值和骑乘收益。配置方向依然以高等级信用债为主，立足票息策略，同时积极把握一级市场放量和赎回等流动性冲击带来的银行次级债的投资机会。  权益市场方面，整体持谨慎乐观看法。目前权益市场估值处于结构性较低的位置，行情处于早期阶段，在接下来我们将会看到经济的逐步改善和企业盈利端的修复，同时政策仍维持友好。由于海外经济及金融环境仍未明朗，不排除阶段性对国内资本市场的冲击，我们将保持密切的跟踪，并且灵活调整组合的仓位和结构。组合配置方向上，一方面，在中低估值的板块中寻找受益于稳增长、内需相关、景气度边际改善或者有预期差的行业；另一方面，择机增配上游品种（在海外黑天鹅事件冲击，上游资源品价格下跌的过程中），以及在细分行业中择机增配估值合理的具备中长期景气度的优质成长品种。