华夏收益债券（QDII）A(001061) - 基金投资策略和运作

本季度，全球风险资产总体来看表现不佳，美股等主要权益市场高开低走。因为贸易战的滞后效应，美国经济读数本季度进一步走低。就业市场明显走弱，且随着美国两党在10月因为债务上限的谈判陷入僵局，美国政府再次陷入长时间停摆。长期停摆导致政府支付款项中沉淀了大量资金，进而导致美元流动性趋紧。叠加前期美股涨幅较大的仓位过于集中，获利了结也导致风险资产进一步下探。欧洲和日本的股市相对表现更优。同时日本央行因为通胀高企正式宣布加息，进一步造成流动性紧张，在日债、德债收益上行的带动下，美债收益也有所反弹。日元、欧元的升值也导致美元指数有所下跌，人民币汇率也随之被动升值，兑美汇率一度涨回7.0以内。全球信用债市场由于科技公司的新发增多及风险情绪趋紧，信用利差小幅走阔，但总体来说维持了稳定。报告期内，本基金从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了一些信用债，置换成了利率品种，同时拉长了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上组合依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2025年12月31日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.5046元，本报告期份额净值增长率为-0.54%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.4307元，本报告期份额净值增长率为-0.64%，同期业绩比较基准增长率为0.69%。

截至2025年9月30日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.5127元，本报告期份额净值增长率为1.81%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.4399元，本报告期份额净值增长率为1.71%，同期业绩比较基准增长率为0.69%。本季度，全球风险资产总体来看表现尚佳，美股等主要权益市场低开高走。因为贸易战的滞后效应，美国经济读数本季度开始明显回调。就业市场明显走弱，同时还由于模型调整导致去年的新增就业数大幅下修了近100万人，市场快速对美联储的货币政策重新定价，联储主席鲍威尔也在JACKSON-HOLE的央行行长会议中软化了一直以来鹰派的货币政策态度。另一方面，政治因素继续影响着美国金融市场，美当局对联储票委Lisa Cook的违法指控和免职行为遭到了法院的挑战；另外总统任命的亲信米兰得到了国会任命加入美联储管委会，美联储的独立性进一步遭到市场怀疑，美元指数又有所下跌。全球信用债市场对股市的上扬和基础利率的下行表示欢迎，大量投资人资金继续涌入，信用利差进一步压缩，尤其是亚太美元债市场资产价格纷纷上扬。在报告期内，我们从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产，但整体上组合依然维持了稳健的信用主体持仓。

年初以来，全球风险资产再次经历了饱受地缘政治冲突而大幅波动的六个月时间。总体来看，美股等主要权益市场低开高走，但美元受伤最深。4月初美国总统特朗普突然宣布对全球几乎所有和美国有经济往来的国家大幅加征关税的惩罚政策，引发了投资人因为全球性贸易战让全球经济陷入衰退的担忧，以美、日、A股为首的风险资产大跌，美债、黄金等避险资产大涨。6月以色列又联合美国对伊朗采取了军事行动导致冲突升级，双方互相发射导弹攻击，导致油价大幅波动。同时美国经济读数无惧政治干扰依然亮眼，很快风险资产重回涨势，但美国财政的持续赤字和美当局在贸易战中立场的反复横跳，让投资人纷纷看衰，美元指数大幅下跌。中国风险资产表现强势，1季度在deepseek带来的AI话题热度提升、财报亮眼等利好的催化下，虽然经历了贸易战导致的大幅波动，但上半年依然录得了亮眼的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块和投资级板块信用利差均持平或收窄。物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓。

本季度，全球投资人依然面临美债利率大幅波动的不利局面。美债收益自去年底特朗普上台后开始剧烈波动，在年初由于美联储较为鹰派的立场以及投资人对于特朗普政府新政下通胀高烧不退的担忧，一路反弹，但随后由于担忧贸易战对于美国经济的影响，美股大幅回调之下风险情绪大幅收紧，美债收益又持续下行并在低位持续震荡。尽管美债利率的大幅波动让债券投资人受损，但中国风险资产在1季度deepseek带来的AI话题热度提升、财报亮眼、A股企稳反弹等利好的催化下依然纷纷录得了不错的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块和投资级板块信用利差均持平或收窄。物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2025年3月31日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.4621元，本报告期份额净值增长率为2.27%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.3944元，本报告期份额净值增长率为2.16%，同期业绩比较基准增长率为0.68%。

在报告期内，全球投资人依然面临美债利率大幅波动的不利局面。美债收益自去年底开始经历了大幅下行。随着年初10年期美债收益一举向下突破3.8%，各路资金的恐慌性加仓之下美债明显已经进入超买区间。市场对联储年内降息的定价来到了6次，远超点阵图中位数。随后由于美国1、2月的就业、通胀数据意外反弹，利率又再次大幅上行，并在高位震荡。随后4、5月的通胀数据终于降温，随着8月就业数据走弱美联储终于转向并在9月的会议中降息50bp，美债收益大幅回落80bp。但四季度随着特朗普在大选中获胜，其备受争议的经济贸易政策使得市场再度开始担忧通胀的大幅上行，以及财政的不可持续性。美债以一波大跌结束了2024年的行情。尽管美债利率的大幅波动让债券投资人受损，但全球大多风险资产在上半年AI话题热度提升、财报亮眼、A股企稳反弹等利好的催化下依然纷纷录得了不错的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块大幅跑赢投资级板块。去年下跌明显的地产板块在新的救助新闻下纷纷领涨，物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。在报告期内，我们从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓，并利用灵活的久期、汇率策略为组合提升收益。

本季度全球投资人终于从某种程度上摆脱了美债利率大幅波动的不利局面。7月、8月发布的美国非农就业数据走弱，同时前两月数据大幅下修。CPI数据也有所放缓，低于市场预期。市场对于9月降息的预期逐步升温。随后在7月发生特朗普的枪击事件和拜登退选，美债经历了先陡后平的收益率曲线变化，但总体美债收益逐步下行，市场做多情绪浓厚。美联储7月的议息会议中维持了基准利率不变，但8月Jackson-hole会议上鲍威尔正式确认美联储利率政策转向，并终于在9月大幅降息50bp。数据和美联储的反应均让市场认为美国经济即将走弱，本季度风险资产波动加大，主要股指几次大幅回落，美债大涨。中资美元债方面，地产、物流、博彩、消费等板块高收益主体上个季度已经涨到高位，本季度由于经济下行和估值不合理等原因出现回调。投资级则因为美债收益下行表现优异，信用债市场的资质分化加大。在报告期内，我们降低了风险资产比重，增加了利率品种的配置，拉长了久期。依靠提高换手率，依然维持了稳健的信用主体持仓。截至2024年9月30日，华夏收益债券（QDII）A基金份额净值为1.4300元，本报告期份额净值增长率为2.02%；华夏收益债券（QDII）C基金份额净值为1.3666元，本报告期份额净值增长率为1.92%，同期业绩比较基准增长率为0.69%。

在报告期内，全球投资人依然面临美债利率大幅波动的不利局面。美债收益自去年底开始经历了大幅下行。随着年初10年期美债收益一举向下突破3.8%，各路资金的恐慌性加仓之下美债明显已经进入超买区间。市场对联储年内降息的定价来到了6次，远超点阵图中位数。随后由于美国1、2月的就业、通胀数据意外反弹，利率又再次大幅上行，并在高位震荡。随后4、5月的通胀数据终于降温，美债收益有所回落。尽管美债利率的大幅波动让债券投资人受损，但全球大多风险资产在上半年AI话题热度提升、财报亮眼、A股企稳反弹等利好的催化下依然纷纷录得了不错的回报。中资美元债市场表现亮眼，高收益板块大幅跑赢投资级板块。去年下跌明显的地产板块在新的救助新闻下纷纷领涨，物流、博彩、消费等板块主体也在投资者追捧下纷纷价格上扬。在报告期内，我们本着从谨慎投资、步步为营的角度出发，适时止盈了利率债，降低了组合久期，并跟随趋势做多了一部分风险资产。但整体上我们依然维持了稳健的信用主体持仓,并利用灵活的久期、汇率策略为组合提升收益。

在报告期内，美债继续维持了大幅波动的局面，这给债券投资人造成了较大的困扰。深究美债波动的原因，一方面美国公布的经济数据喜忧参半，年初市场普遍相信美国会快速进入程度或深或浅的衰退，作为代价通胀会快速回落。但美国Headline CPI和core CPI高烧不退，直到3季度才逐步确立了回落趋势；另一方面劳动力市场依然没有显示走弱迹象，美国私人部门依然大幅招工，失业率始终维持在历史低位，显示企业部门的现金流依然良好、再投资偏好依然强劲，生产活动依然活跃，在薪资压力的驱使下投资人大多很难相信通胀会有很快速的进一步回落。联储不得不持续加息导致基础利率一直达到5.5%，使得市场对于未来经济预期更差，美债长短端利率倒挂程度加深一度达到1980年以来最高。这样的情况持续到4季度，伴随着几次关键的通胀数据趋势性回落和央行终于流出偏鸽派的论调，美债收益大幅下行。另一方面，伴随着中国经济的起落，中资美元债市场也高开低走，年初随着整体海外市场情绪的利好而上涨，但很快转跌并在2季度再次探底，风险市场的厌恶情绪在四季度达到顶端，随着美债收益持续走高打压估值和地产销售等经济数据表现持续低迷，房地产高收益债券持续大跌。但在年底的救市政策提振下有一定反弹。报告期内我们维持了组合较高的平均信用资质，抵御了信用恶化的风险，并利用灵活的久期、汇率策略为组合提升收益。

在报告期内，美债继续维持了大幅波动的局面，这给债券投资人造成了较大的困扰。深究美债波动的原因，一方面美国公布的经济数据喜忧参半，在能源价格下行的作用下，美国Headline CPI和core CPI逐步确立了回落趋势；但另一方面劳动力市场依然没有显示走弱迹象，美国私人部门依然大幅招工，失业率始终维持在历史低位，显示企业部门的现金流依然良好、再投资偏好依然强劲，生产活动依然活跃，在薪资压力的驱使下投资人大多很难相信通胀会有很快速的进一步回落。美国银行系统危机似乎逐渐消退，而随后美国两党债务上限谈判的僵局、美联储公布的相对激进的联储议息会议纪要，均一次次修改着投资者对于未来货币政策路径的预期，也一次次导致美债收益大幅波动震荡，中短端美债收益在近期形成了一个双顶走势。2023年7月3日，两年期美债收益率达到4.96%，较十年期美债收益率高出110.8个基点，倒挂幅度呈现1980年代初期以来最高水平。伴随着中国经济的起落，中资美元债市场也高开低走，年初随着整体海外市场情绪的利好而上涨，但很快转跌并在2季度再次探底。在报告期内，我们维持了组合较高的平均信用资质，抵御了信用恶化的风险，并利用灵活的久期、汇率策略为组合提升收益。

报告期内，本基金主要投资的中资美元债经历了历史级别的大幅下跌。横向对比海外其余风险资产，也只有加密货币市场的跌幅可以与之媲美。22年市场在1月、2月、3月、5-8月、9-10月分别经历了大幅下跌。而且一次下跌比一次更深。1月初以碧桂园、龙湖为首的海外投资级地产美元债价格开始大幅下跌，市场继去年对于弱资质地产民企的风险情绪收紧后，开始逐步博弈所有民营地产全部陷入资本困境。一季度正荣、龙光集团的突然暴雷，后者巨量的海外私募债终于露出水面，这进一步又加剧了投资者对于这些民营地产的信任危机。使得债券价格进一步深跌，投资级腰斩，而非投资级则跌入了比估算的回收价还要低的位置。报告期内，随着俄乌战争的黑天鹅爆发，1季度我们很快修正了思路，下定决心大幅收缩了信用债的信用风险敞口，避免了后续一系列的暴雷，如1月的正荣，3月的融创、融信，5月的时代、宝龙等，并且预判到随着地产下行会有对中资整体经济基本面的担忧，将信用收缩的策略扩展到了整个中资，在后续美联储激进加息导致市场的第二波下跌中较好地控制了回撤。同时对于美联储全年激进加息和汇率大幅波动我们也提前预判，缩短了久期，并且灵活使用外汇手段进行对冲。此外我们减持分散化的新兴市场投资策略在22年较好的平衡了中资市场的下跌。最后在4季度，虽然全年维持了对地产板块的谨慎态度，规避了弱资质民企的暴雷和下跌，但在11月地产大的政策开始出现扭转后， 我们快速调整思路，勇于加仓迅速修正了地产仓位过低的局面，在年尾的市场反弹中获得了一定的收益。

2022年上半年在海外疫情缓解、俄乌冲突、供应链短缺持续等多重因素下，欧美通胀持续走高，美国和欧元区CPI均创下近30年新高，全球各国央行从年初即开始一轮集体货币紧缩。 其中美联储不断提高未来两年的政策利率指引，截止半年末，市场预期2022年底美联储政策利率会升到3.3%左右。然而，在俄乌冲突和高通胀环境的双重不利因素下，欧元区经济增长的压力增大，PMI和消费等数据已经有所体现。而在俄罗斯商品出口短期面临各种制约的背景下，商品出口国或间接受益。中国上半年经济受到疫情和总需求较弱的制约，经济表现不及预期。地产政策方面，各地陆续出台一些放松限购限贷的政策，房贷利率也陆续降低。尽管海外通胀高起，但国内通胀压力较低，给央行较有利的政策空间。 全球同步的通胀压力，央行加息，流动性收紧和经济边际转弱，给2022年全球资本市场造成明显压力。美国债券市场在上半年取得百年级别的市场下跌，彭博美元债券指数 -8.99%。 全球股票也是普遍的双位数的下跌，标普500指数 -16%。 同时，美元指数大幅上涨9%。 在高通胀背景下，大宗商品取得较好的正回报25%。基金投资的中资美元债细分市场也在22年上半年下跌较为惨重，以彭博指数为例，中资投资级指数下跌8.58%，高收益指数下跌28.04%。地产板块的暴雷从局部房企逐渐蔓延到整个行业出现流动性风险，同时房地产企业的颓弱以及上海疫情封城的打击也让中国经济宏观基本面面临挑战。报告期内，组合的配置延续了一贯的分散化为准则、不激进也不保守的配置策略。在1季度更多地投资于能源、矿业、电力等中上游企业，低配了中资地产，并且削减了组合久期。此外，在人民币大幅升值后，组合降低人民币对冲的比例。

回顾2021年，随着疫苗的大范围接种，全球范围内各经济体出现了不同程度的重启和开放，但同时在上半年和下半年也分别出现了两次传播较为广泛的变异毒株。全球经济在2021年不同地区、不同行业恢复冷热不均，叠加2020年起美国等部分国家进行了大规模的财政刺激，通胀和供应链短缺两大主题贯穿全年。美国和欧盟2021年全年通胀同比达到7%和5%，均是近20年所罕见；同时两大经济体GDP同比增长也达到了6.9%和4.2%。十年期美国国债收益率全年从0.9%升至1.5%，债券隐含的长期通胀预期仍然稳定，这也与美联储在2021年年中货币政策转鹰派有关。率先走出疫情的中国在2021年保持流动性的整体宽裕，并对房地产、教育、互联网行业加强了监管，并对相应资产价格产生了较明显的影响。2021年年末，中央经济工作会议提出明年经济稳字当头，保持经济运行在合理稳定区间，并再次提出以经济建设为中心的要求，社融有望在2022年出现触底反弹。2021年中资美元债市场成为全球表现较差的市场之一，全年下跌6.6%，其中高收益指数全年下跌26%，主要由于地产高收益发债主体连续陷入流动性危机所致。中资板块内表现较好的为城投和地方国企美元债，成为境外中资美元资金的避风港。受美国国债收益率上行的影响，全球其他地区美元债也多数出现下跌，但跌幅普遍小于中资美元债，表现为正的板块为部分银行优先股、周期性板块高收益债等。上半年组合在华夏幸福事件后逐步降低中资地产的敞口，并针对部分城投债和中国华融美元债进行了事件驱动的投资，抵消了由于地产板块带来的收益负贡献。下半年，组合在市场动荡中始终保持偏高的现金仓位，积极参与市场的波段机会，并在3-4季度分阶段针对地产美元债进行谨慎地加仓。久期策略方面，组合从2月份开始逐步减仓投资级长久期债券，和部分对美国利率敏感的新兴市场债券。全年组合外汇对冲收益为正，对冲比例保持在50%以内。