嘉实先进制造股票(001039) - 基金投资策略和运作

今年港股是机构的重要胜负手，但先进制造基金不能投资港股，错过了一些机会。此外，由于制造业普遍处于中游，受到上游资源品价格上涨以及下游需求不足双重约束，制造业普遍盈利预期一般。先进制造仍然聚焦在国内优势制造业，围绕“车+能源”、“半导体+军工”寻找投资机会。　　先说说汽车。电动车已经是中国制造业的名片，而且从工业品到消费品，实现了品牌升级。但是，从整车到零部件，投资难度普遍偏大，核心还是产业太卷。今年整车逻辑要看产品周期和智能化进展，零部件受制于整车竞争，盈利面临挤压，今年零部件表现较好的公司都和机器人相关。从产业趋势方面，我们仍然看好智能化。先电动后智能，智驾平权已经是共识，而且智能化是整车企业制造差异化的重要方面。半导体方面，先进制程扩产持续进行，这也是在其他很多领域实现突破的基础。　　之前报告很少谈到算力，这也是我们过去错失的机会。其实我们很早看好AI，平时工作中也有很多应用。但错失算力有两点原因，一是对资本开支的盈利模式担忧，行业一旦向下的话，会在收入、盈利以及估值三杀，过去很多领域出现过；二是从算力到应用没有形成闭环，资本开支的经济性还没看到，会持续担心资本开支持续性。而且，现在这些硬件公司盈利实在太高了。目前我们仍然偏谨慎的观点，但还是需要持续反思。与此同时，在四月份调整的时候我们增加了端侧配置，最重要的AI载体仍然是手机，我们期待苹果下一代手机AI功能创新，会给国内苹果产业链带来机会。　　军工我们仍然看好，除了订单恢复以及新的装备周期开启，军贸会进一步打开行业成长空间。除此之外，担心出口以及国内需求，中游的化工和机械行业股价出现调整，但我们对这些龙头公司仍有信心，尤其是具备全球竞争力的公司，目前已经见到业绩低点。今年电池龙头公司在香港上市提供了一个很好案例，国内优质的制造业公司放眼全球是稀缺资产，目前港股的溢价已经超过30%。

先进制造仍然聚焦在国内优势制造业，围绕“车+能源”、“半导体+军工”寻找投资机会。　　过去总结汽车行业有四个关键词，“电动化、智能化、国产化和国际化”。经常被提到的是电动化是上半场，下半场一定是智能化，我们非常看好下半场智能化的投资机会。随着端到端技术在汽车行业落地，智能化供给能力快速提升。对于绝大多数车企来讲，智能化不是“选配”，而是“标配”，否则就会出局。如何看待投资机会？第一，智能化进展较快的车企，目前已经收敛到头部几家；第二，和智能化相关的零部件企业；第三，和智能化相关的半导体领域。目前最看好的是视觉，视觉配置大幅增加是智能化最确定的产业趋势。　　新能源方面，仍然认为电池产业链好于光伏产业链。光伏2025年行业基本面改善有难度，股价会反复博弈去产能政策。从供给来看，产能过剩的问题仍将持续，政策除非一刀切去产能，否则很难改变目前的现状。核心的问题还是需求，经历了这么多年的快速发展，目前光伏消纳问题很严重。从看好的环节来看，毫无疑问储能最优先，其次是辅材、主材，最后是设备。海外大储行业快速增长会持续，但目前市场担心竞争格局，我们认为单瓦盈利缓慢下行是长期趋势，但目前估值已经有所反应。而且，海外储能项目的非标属性很强，未来的竞争是价值竞争，而不是价格竞争。我们仍然看好电池产业链。在电气化背景下，看好未来泛电动化的产业趋势。电池产业链分为电池、主材和创新三个重要环节。目前最看好仍然是电池，龙头公司全球份额超过三分之一。主材过去经历了去库存、去产能等等，目前盈利在逐渐恢复，看好市场份额高、竞争力强，盈利慢慢走出底部的环节。创新方面，2025年的变化是快充趋势持续，以及固态电池，我们保持紧密跟踪。　　其他方面，仍然看好军工，持续关注传统低估值顺周期龙头公司，一旦经济预期好转，也同样有修复机会。军工行业四季度表现低于我们预期，行业持续恢复中，但和其他制造和科技行业相比，由于有AI的持续催化，军工相对表现差一些。组合里也配置了一些顺周期的制造龙头公司，短期面临的核心问题都是宏观基本面较差，但如果后续政策力度超预期，这些公司都会有不错表现。

展望下半年，先进制造总体投资框架基本保持不变，在“安全、绿色、发展”的大框架下，沿着“产业思维、中观比较、精选个股”的思路进行投资。和年初判断一样，我们仍然认为制造业龙头公司兼具胜率和赔率。　　车和能源是先进制造重点投资的领域。我们总结国内的汽车产业面临“四化”，即“国产化、电动化、智能化、国际化”，给国内产业链带来丰富的投资机会。随着新玩家持续加入，虽然行业很“卷”，但“卷”出了产品竞争力和品牌竞争力。海外汽车发展是上百年的历史，中国汽车换道超车，已经逐步在各价位段占据主导地位。最新的月度数据显示，国产车的份额已经接近60%。汽车是具备极强规模优势的行业，销量高速增长会带来盈利非线性增长，反之亦然。合资车厂正在经历痛苦的规模负效应，而且趋势已经不可逆。销量下降导致经销商盈利大幅缩水，与此同时，也带来报表利润大幅下降。我们预计未来国产车份额会超过80%。此外，经历了电动化，智能化今年从供给侧走向需求侧，端到端让智能化成为可能，会大幅提高客户体验。因此，智能化仍然是未来几年最重要的产业趋势。　　和车最相关的是电池产业链。核心逻辑是未来泛电动化背景下电池需求空间仍然存在。电池产业链分为电池、主材和创新三个重要环节。目前最看好仍然是电池，这也是放眼全球优势最明显的产业，龙头公司全球份额超过三分之一。主材过去经历了去库存、去产能等等，目前盈利在逐渐恢复，看好市场份额高、竞争力强，盈利慢慢走出底部的环节。创新方面，目前最明确、发展最快的是快充。　　能源的焦点在光伏，过去我们一直对光伏偏谨慎，但经历了基本面大幅修正以及股价下跌，目前应该积极寻找机会。中国的光伏产业过去积累的优势仍然存在，碳中和背景下未来能源变革的大产业趋势仍然存在。年初我们提出“从光伏平价到光储平价”，过去光伏平价回答经济性问题，但光储平价回答的是空间问题。在成本下降以及利率下行的大背景下，光储平价带来的需求弹性会非常大。这点判断其实在海外已经得到验证，今年海外大储持续超预期，户储经历了去库存，从二季度开始恢复也很明显。整个光伏主材基本面的修正以及股价跌幅的空间很大，大部分环节开始亏现金流，但仍然需要继续观察，可能调整的时间比之前预期要长。其一，目前行业的公司都是大公司，抗风险能力都比较强，而且都有地方政府信用背书；其二，过去几年的高景气让这些企业积累不少现金。从看好的环节来看，毫无疑问储能最优先，其次是辅材、主材，最后是设备。如果没有创新，设备属于资本开支，在行业下行期压力会更大。储能无论是短期还是长期都是我们最看好的方向，按照国内和国外，以及大储、工商业和户用，分为六个象限，每个象限对应的盈利模式和驱动力不同。　　军工是我们下半年明确看好的行业，在调整过程中组合增加了配置。需要回答哪些变了？哪些没有变？变化的是订单执行的节奏，不变的是行业未来的空间，行业的确定性以及各环节龙头公司的竞争力。简单说，军工的订单仅仅是推迟了，而不是消失了，甚至在国家安全大背景下，个别环节的空间还在增加。目前跟踪下来，订单环比改善的趋势非常确定。　　此外，上半年受到宏观预期走弱的影响，个别机械以及化工龙头公司也出现了调整，估值大幅收缩。但公司竞争力仍然不变，下半年会也同样会努力挖掘相关投资机会。尤其是那些证明有全球竞争力的企业，应该享受估值溢价，而不是估值折价。

展望2024年，一月份悲观预期在持续发酵，市场下跌较为显著，制造和科技属于偏成长属性，下跌幅度更大。去年四季度对军工行业判断偏正面，认为计划性和确定性仍在，改变的是行业兑现的节奏，但一月份跌幅仍然较大，市场担心降价对盈利的影响。但我们认为，即使对整体经济偏中性预期的背景下，目前整体制造业资产，尤其是龙头的公司兼具“赔率”和“胜率”。从2021年管理先进制造基金开始，沿着“产业思维、中观比较、精选个股”的思路，发掘中国制造业“从大到强”的投资机会。2022年提出中国制造“从大到强”，大的核心是规模，强的核心是竞争力，有强大的竞争力才能具备持续投资机会。2023年在“复苏”和“创新”的判断下，提出“重质轻势”，高速增长的子行业越来越少，需要看盈利模式和竞争力，回到龙头公司优质优价的逻辑上。此外，在复苏的背景下，加大的顺周期龙头资产关注。2024年核心判断就一句话，长期产业趋势下的制造业龙头公司兼具胜率和赔率。去年持续讨论经济何时见底，即使在宏观经济中性假设下，这些龙头公司的性价比很高。站在这个时点看未来，中国制造业龙头公司在持续积累和迭代，在持续兑现“从大到强”，但估值已经非常便宜。因此，对中国经济多一点耐心，对中国优秀的制造企业以及企业家多一点信心！感谢投资者能和我们一起见证，并分享企业的价值增长。我们还会持续发挥公司研究优势，核心持仓集中在“2+2”的框架里，同时加大对细分领域的研究，新阶段对应新范式，也对应新的投资机会。对于基金经理而言，未来的投资需要更深刻理解产业，以及更谨慎的估值框架，挑战会越来越大。我们会持续保持勤勉、保持对市场的敬畏以及对客户的这份责任心持续迭代和前行。

管理组合进入第三年，抱着长期赚取稳定绝对收益的目标，希望成为长期投资者投资制造业的首选。但过去两年的确面临很大挑战，尤其是落实到制造业，去年外部通胀压力陡增，以及内部疫情带来市场持续担心经济，制造业面临“类滞胀”的宏观环境。即使个别行业业绩表现不错，但估值受到持续压缩。回到初心，我们强调中国制造业从大到强，先进制造基金的核心就是发掘这一产业升级的机会。　　我们一直和投资者沟通先进制造“2+2”的投资框架，“能源和车”+“半导体和军工”，这个框架背后的关键词就是“发展、安全、绿色”，这将是我们在很长一段时间坚持的投资框架。能源和车解决发展和绿色的问题，这一领域已经看到了中国企业的全球竞争力。而半导体和军工先解决安全，然后再解决发展问题。　　新能源是长期看好的方向，今年我们认为光伏行业是在极其复杂环境下寻找量价平衡。行业经历了过去几年大发展，前两年硅料上涨掩盖了竞争格局问题，硅料供给约束解除后会看到竞争加剧，叠加目前电网消纳问题以及技术迭代，行业会面临新的挑战和洗牌。我们持续关注新技术带来的投资机会，以及解决消纳带来电力设备的投资机会，包括微网、虚拟电厂等等。　　车的看点是电动车，我们强调三句话：从电动到智能、从制造到科技、从增量到存量。电动降低了造车门槛，智能化成为竞争的必选项。同时，汽车零部件企业从过去简单加工跃升成为整车核心tier1，从简单制造到具备科技属性。此外，从明年开始会慢慢看到针对汽车行业存量的新的盈利模式。跳出电动车这一场景，我们持续强调电池产业的投资机会，背后的核心是”泛电动化“。过去我们讨论的是乘用车电动化，去年新增了储能，今年可以很清晰看到电动重卡、电动挖掘机等等，所以电动化的长期趋势没有变，而且随着成本下降，性价比变高了，应用落地的场景也更丰富，长期成长的天花板被打开。背后的原因还是要回到能源框架，“能源电力化、电力清洁化”带来电气化的趋势，终端能源消费中电力占比会持续提升。在这轮调整中，很多环节的龙头公司也证明自己的阿尔法能力，明年会看到在国际化方面有显著进展。　　半导体短期面临景气下行，但今年下半年到明年上半年会慢慢从底部走出来。我们更强调的是国产化的机会，中期维度如何跨越景气周期，实现国产化带来规模和盈利能力的大幅提升，尤其看好华为回归带来的投资机会。　　军工是下半年需要加配的方向，上半年面临消化估值以及订单节奏带来盈利下修。但行业计划属性很强，业绩确定性很强，后续很多订单会重新补回来。弹、飞机、发动机仍然是我们看好的方向，优选竞争格局好、壁垒高的环节，高估值已经得到大幅释放。　　最后，希望投资者多一点对中国经济的信心，尤其是多一些对中国制造业的信心！我们已经看到了很多行业出现国际竞争力，制造业会是未来重要的投资领域。

展望2023年，经历过了过去两年的调整，估值回到合理或者略低水平，制造类资产的吸引力大幅增加。2023年的宏观环境属于弱复苏，政策的核心是“高质量发展”，“发展”和“安全”仍然是两大主线。先进制造组合仍然坚持“产业思维、中观比较、精选个股”的方法论构建组合，大体围绕之前“2+2”的投资结构。车和能源仍然是先进制造重点配置行业。两个行业明年有共同的特点，都是从过去阶段性“涨价”，回归到“降本增效”，考验企业核心竞争力的阶段。目前市场对电动车的预期悲观，但我们认为全球电动化的趋势不变，中国企业具备全球竞争力。和过去行业普遍“量价齐升”不同，优先选择盈利模式好、竞争格局稳定的环节。此外，创新是行业发展的源动力，行业仍然面临“材料体系、系统结构、智能制造、商业模式”创新，投资机会非常丰富。继续看好“车智能化”，电动后必智能，我们仍然看好车智能化领域的投资机会。我们在研究汽车时候强调三句话，“从电动到智能”、“从制造到科技”、“从增量到存量”，智能化是实现制造到科技的重要内容。能源方面，行业总量增长很难超出预期，叠加过去两年产能大幅增加，主材和辅材都面临竞争压力。仍然看好围绕“源、网、何、储”的新型电力系统的投资机会，随着电力市场化的推进，电力这一场景的投资价值在显著提升。此外，在“信创”大背景下，围绕“广义国产化”，我们也同样看好进口替代的投资机会。最后，从宏观层面来看，随着疫情逐步放开，宏观经济会逐渐走出低谷，同样也会关注受益于经济复苏的优质顺周期资产，行业集中在化工和机械领域。