华夏安康债券C(001033) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。分月来看：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。三月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。报告期内，本基金对债券资产，配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年，在中国经济新旧动能转换的大环境下，宏观层面表现为量增价跌、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。 2024年上半年，国内宏观经济分化，体现在总需求与总供给背离、宏观与微观背离。需求方面，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月以来逐渐下滑；出口得益于全球贸易周期而有所改善。二季度以来，在需求无明显改善的情况下，高产量难以为继，总供给逐渐向总需求收敛，经济增速明显回落。三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。四季度，在国内政策的不断刺激下，PMI有所回升，社融增速由回落转为企稳，信贷增速持续走低，经济较三季度稍有起色。2024年以来在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱、信用收缩与广谱利率的下行牵引，债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。一季度，基本面弱修复+宽货币预期强，5年期LPR非对称下调25bp触发降息预期再次升温，欠配压力下利率明显下行。二季度，4月供给缺位下，禁止手工补息事件导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低。5-7月央行反复警示长端利率风险，弱基本面叠加监管扰动下，利率陷入窄幅震荡。8月央行开始实质性卖债带动长债调整，但在欠配压力下长债收益率重回下行。9-10月，政策全面转向，政治局会议表态积极，股债跷跷板下，非银负债端不稳，债市快速调整。随着后续政策预期趋于平稳，利率转为下行。11-12月，政策力度重估，12月9日政治局会议将货币政策基调转为“适度宽松”，市场开始超前博弈降息，机构抢跑下十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。股票市场在9月政策全面转向后出现较大反转。报告期内，债券方面，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作；权益方面，根据市场情况进行了清仓操作。

2024年3季度，国际方面，海外周期下行进一步确定，美联储降息，美债收益率大幅回落，美股保持高位，人民币升值。国内经济方面，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。国内债市方面，3季度债券收益率曲线本来呈下行趋势，至9月末，政府出台了一系列刺激资本市场的政策，政策力度超出市场预期，政治局会议也再次释放积极信号，风险偏好反转，收益率大幅回调。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年上半年，国际方面，美债收益率上行，之后美国通胀数据降温，美债收益率回落；美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，经济数据总体平稳，地产政策有所放松，政策效果有待观察，经济结构继续分化。国内债券市场方面，整体走出牛市行情，1季度，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。2季度，债券市场资产荒的主线逻辑未变，各品种、期限的收益率曲线整体继续下行。4月在央行发话长债收益率需匹配合意区间和超长特别国债即将发行的消息下，长端收益率小幅上行；5月特别国债发行落地，计划发行时间长于预期，供给冲击利空缓释，长端利率开始小幅下行。国内股票市场方面，A股先跌后涨再跌，结构分化较大，大盘股相对小盘股表现更好。报告期内，股票和转债方面，本基金根据市场情况进行了一定的仓位调整；债券方面，配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

海外方面，美国通胀和就业数据显示经济韧性，欧洲区制造业PMI回落显示需求偏弱，日本企业盈利和职工工资增长推升通胀预期。货币政策方面，美联储暂时维持利率不变，瑞士央行降息，日本央行加息并取消收益率曲线控制政策，中期来看预计本轮美联储降息方向确定、幅度有限。国内方面，PMI、投资和金融数据显示经济增长动能偏弱，拖累项主要是地产相关的销售投资、地方政府相关的投资等，制造业投资和出口相对较好，消费弱平稳。经济弱平稳格局下，货币政策较为积极，当季下调存款准备金率0.5个百分点、下调支农支小再贷款利率25BP，流动性环境保持平稳偏宽松。市场方面，1季度整体利率下行，年初以来市场以绝对收益思路配置资产，品种利差、期限利差、等级利差都有压缩。受供给相对更弱影响，利率债表现强于信用债，10Y国债收益率从23年12月底的2.56%下行至2.3%附近。权益市场方面，一季度整体宏观数据和预期延续偏弱，财政政策偏紧但货币政策积极，市场主要由流动性和风险偏好变化驱动，1月出现恐慌性下跌，2月超跌反弹后3月窄幅震荡。转债市场方面，中证转债指数总体走平，期间跟随股市呈V型走势，债底和平价贡献正收益但估值负贡献，在前期下跌过程中偏债型转债具备防御优势，后期反弹过程中偏股型转债具备进攻弹性。报告期内，组合维持较高的转债和股票仓位，行业结构上小幅调整。

2023年，海外经济和通胀韧性较强，美联储多次加息控制通胀，联邦基金利率从4.5%上调至5.5%，直至4季度美国包括通胀和劳动力市场在内的部分经济数据放缓，市场开始交易美联储政策宽松预期，长端美债利率高位回落。国内看，政策面强调高质量发展和高水平安全，全年经济维持弱复苏态势，转型阶段结构压力相对较大。市场方面，2023年中债总净价指数上涨1.54%，债券市场偏牛走势。货币政策方面虽然受到汇率、资金空转、银行息差等多项因素掣肘，但央行多次通过降准降息等方式保障流动性合理充裕，货币市场总体维持宽松。债券市场经历了三个阶段：1-7月，财政政策强刺激被不断证伪、经济复苏动力不足，收益率下行。8-11月，稳增长政策出台推动经济预期从过度悲观修复，而货币政策与财政政策配合出现错位，资金利率上行导致债市从9月开始经历两个多月回调，曲线平坦化上行，短端调整幅度更大。12月，资金价格中枢回落，机构配置盘提前抢跑，资产荒格局下超长端利率债和高票息信用债资产受到追捧，收益率快速下行。10Y国债收益率从年初2.8228%下行26.75bp至2.5553%，1Y国债收益率从年初2.1120%下行3.24bp至2.0796%，期限利差收窄23.51bp，曲线显著平坦化。权益类资产角度看，万得全A指数下跌5.19%，中证转债指数下跌0.48%。行业结构分化较为明显，红利类资产持续较优，AI等题材阶段性有所表现。报告期内，本基金整体维持高转债仓位，股票类仓位整体也较高。

海外方面，美国就业数据、通胀数据等表明经济和通胀很有韧性，欧美央行在三季度继续加息，美联储年内继续加息一次的概率尚存。国内来看，7月政治局会议对短期稳增长的诉求提升，政策发力推动PMI数据等逐月小幅改善，3季度整体需求端还是维持弱复苏态势，但在地产端仍构成较强制约的背景下，向上弹性也很有限。中期来看，汇率和地产仍是值得重点关注的影响因素。市场方面，国内央行在三季度下调了政策利率，货币市场总体维持中性稳定，但系列稳增长政策的出台推动经济预期由过度悲观有所修正，叠加季末资金利率有所上行，债券收益率在三季度先下后上，7、8月小幅上涨，9月大幅下跌，最终中债净价指数季度小幅下跌0.12%。从国债到期收益率看，截至9月28日，10Y国债收益率较6月末上行4bp至2.675%，1Y国债上行29BP至2.168%，曲线整体平坦化上行。权益市场方面，经济小幅改善但不能形成强预期，海外美联储加息预期继续扰动并通过汇率等因素传导国内资产价格，权益市场整体回落，红利类资产表现较优。截止9月28日，Wind全A下跌4.33%，创业板指下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%，中证转债指数小幅下跌0.52%。报告期内，本基金对转债和股票的仓位、结构进行适当波段操作，但整体仓位仍较高。

海外方面，上半年美联储连续3次加息25bp，但就业数据、通胀数据等表明经济和通胀很有韧性，下半年仍有加息压力，但整体上加息周期已近尾声，但年内降息的概率不大。国内上半年经济弱复苏，一季度复苏体现得更明显，但3月份经济数据环比走弱，显示经济修复节奏放缓；二季度则阶段性强化了弱，但无论是4月经济数据“砸坑”和还是6月修复，更多是供给端短期摆动而非需求端趋势变化，整体需求端还是维持弱复苏态势，后续继续向上修复的空间不足。市场方面，上半年债市利率震荡下行。经济弱复苏的环境下，政策聚焦高质量发展转型，财政政策方面强刺激不断被证伪，货币政策方面央行通过降准、降息等方式保障流动性合理充裕，截至6月30日，1Y国债下行24BP至1.87%，10Y国债下行19BP至2.64%。利差角度看，一是由于信用债供给缩量，带动信用利差持续压缩；二是需求结构上对高票息品种的偏好，也带动了高资质品种的长端期限利差明显压缩。权益市场方面，上半年对国内外经济预期来回摆动，由宏观数据、政策预期和事件驱动市场预期边际变化，形成博弈矛盾和交易机会。权益市场先于经济基本面，走过了一轮“弱现实强预期—弱复苏—弱衰退—二次探底”轮动。截止6月30日，Wind全A上涨3.06%，创业板指下跌5.61%，恒生指数下跌4.37%。转债市场则受益于估值整体抬升，走势相对较强。报告期内，本基金维持偏高的转债仓位，并适当调整了股票的仓位和结构。

2023年1季度海外市场波动较大，欧美通胀压力仍较大，美联储也于2月、3月分别加息25bp，但央行的持续加息也导致部分银行的资产负债表出现问题，3月以来硅谷银行和瑞士信贷等多家银行相继爆发危机，也带动海外国债到期收益率大幅下行。 国内债券市场方面，经济弱复苏走势驱动了债券收益率的变化。复苏，使得利率债整体空间有限，同时又因为弱，所以票息行情较好，也带动了信用利差、期限利差等压缩。具体来看，第一阶段是年初到春节前，该阶段资金面整体收紧，市场对于经济复苏的预期较为乐观，无风险利率整体上行，市场主流看法是债市将出现调整；第二阶段是，春节后到两会之前，在这一阶段，高频数据整体偏弱，无风险利率有所下行，信用行情明显强于利率债行情；第三阶段，两会之后5%的经济增速目标，确认温和复苏情形，降低了市场对于利率风险的担忧，叠加海外银行的风险事件助推下，长端利率震荡下行，信用债延续强势。权益市场，经济复苏预期、海外环境边际好转等驱动市场风险偏好回升，叠加人民币快速升值背景下北上资金大幅流入，权益市场整体震荡上行，结构性特征明显。在美国衰退交易、国内弱复苏交易逻辑下，结构上更容易指向与总量关联度不高、景气相对独立、产业想象空间较大、估值弹性高的主题赛道，表现为信创、AI、一带一路等主题投资活跃。今年以来，截至3月24日，全A上涨6.61%，国证2000涨10.67%。行业结构中，计算机、通信、传媒和建筑涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产跌幅居前。转债溢价率先上后下，区间震荡，中证转债指数涨3.67%。报告期内，组合基本维持纯债仓位和久期，提高了股票和转债等权益敞口。