富国收益增强债券A(000810) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策保持适度宽松，资金利率稳中略降，维持窄幅波动。在风险偏好继续抬升等多重因素共振下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。而含权资产相对表现较强，转债跟随股票表现较好。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，优化持仓结构，通过含权资产的配置有效增厚收益，报告期内净值有所增长。

2025年三季度，国内经济指标表现平稳，高质量发展取得新成效，风险偏好有所抬升。7-9月制造业PMI指数仍在50%以下，但边际小幅回升，CPI同比维持低位，PPI同比跌幅收窄。三季度市场预期明显改善，一线城市陆续优化房地产政策，中央财经委会议强调纵深推进全国统一大市场建设、依法依规治理企业低价无序竞争，大宗商品价格明显上行，通胀预期有所修复。美国就业数据走弱，9月美联储降息0.25%，为2025年的首次降息。三季度国内股市情绪持续回暖，9月末上证指数创下近十年新高，转债整体上涨，股债跷跷板效应下，债券市场相对承压，收益率曲线整体上行。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，通过含权资产有效增厚收益，适时优化持仓结构，报告期内净值继续增长。

2025年上半年，虽然面临复杂多变的外部环境，但宏观政策协同发力，经济展现较强韧性，整体延续回升向好态势。一季度国内经济边际改善，社会信心持续提振，4月初美国宣布大幅加征关税，外贸形势挑战加大，经济的不确定性增加。面对外部冲击，宏观政策更加积极有为，5月初央行宣布降准降息，并设立多项结构性货币政策工具，保持流动性充裕。2025年上半年，债券收益率先上再下，波动较大，权益在每季度初均有较大幅度回落，随后均逐步修复走强，可转债虽然波折，但风险收益比表现显著。一季度国内经济边际企稳，风险偏好提升，债券收益率有所上行，权益结构分化明显，可转债稳步上涨，二季度在关税冲击影响和货币宽松环境下，债券收益率大幅下行，权益和可转债在短期大幅下挫后持续走强并创出新高，可转债保持了年初以来较显著的风险收益比。投资操作上，本基金灵活调整久期和杠杆，适时优化持仓结构，有效通过股票和可转债资产增厚收益，报告期内净值有所增长。

2025年一季度经济基本延续去年四季度以来的复苏态势，消费和投资均有所回暖，社零增速在年初“以旧换新”政策接续以及扩容至“3C”电子产品影响下有所回升，但出口增速受制于关税影响较去年底从高位回落。海外方面，美国经济和就业有降温甚至衰退的迹象，需要继续关注特朗普政府的关税以及能源政策。市场方面，政策加持下的经济复苏预期，叠加海外内的新兴产业趋势，一季度股市在年初回调后，呈震荡走强态势；债券方面资金主导债市调整，10 年期国债收益率一度上行至1.9%左右；转债受益于权益成长和小盘风格占优状态以及估值端的抬升，取得了较显著的风险收益比。投资操作上，本基金注重大类资产配置，根据市场变化适时调整久期和杠杆，优化权益和转债持仓，报告期内净值有所增长。

回顾2024年全年的投资操作，总体上功过各半，一句话概括：二三季度要好于一四季度。首先一季度对于市场流动性的判断过于乐观，认为在年初这样信贷投放比较宽松的时点，市场总体环境应该是偏暖的。但实际结果是因为年初市场出现快速下跌，引发了雪球等衍生产品的爆仓，进而导致权益市场出现结构性的流动性枯竭。在这一过程中，组合对于市场后续始终保有一定期待，特别是转债价值被流动性冲击到历史级别低位，不忍止损的心态导致错过了一个又一个合理减仓的机会，虽然后续市场确实出现的显著的反弹，但其中给投资人带来较大的回撤压力是难辞其咎的。正是经历了一季度的错误，痛定思痛对固有的观点和框架进行了总结，随后二三季度开始大幅调整应对措施。首先是详细结合了更高频的宏观数据以及一些实地调研数据，并将数据与实际策略模型相结合，修正了前期过于激进的投资策略，转为总体保守、局部灵活，相机抉择的投资策略。从结果来看二三季度较好的控制了组合回撤，部分阶段净值还在逆势中有所增长。不过三季度末政策迅速转向对于组合策略的挑战是巨大的。回顾具体操作，能够很好的在转向初期从保守转为积极，大幅增加权益敞口，降低久期风险暴露，并在随后一周市场快速上涨过程中取得优于同类产品的表现。但进入到四季度之后，市场波动加大，结构开始分化，操作难度进一步增加。一方面在市场变动初期由于一些赎回因素导致组合难以快速降低仓位，导致个别交易日净值回撤较大，另一方面在结构调整上并没有良好的把握住市场的局部方向，很多时候还是以分散化的思路入手，但实际效果并不理想。

三季度无论是反应经济预期的指标还是价格指标，都出现了一定下行，特别是反应工业品价格的PPI创出了年内新低。其背后的原因在于在527房地产新政之后，整个社会的收入预期还没有回升，实际落地效果相对有限。从制造业供需格局来看，主要更依赖出口的消化，但新出口订单指数也在逐步回落，内外需共振之下，供给端的矛盾进一步凸显。要扭转这一颓势需要政策上的进一步助力。幸运的是我们看到了政策上的转变，不仅仅央行的降准降息，在呵护资本市场上，在财政政策的大幅加码上，都有显著的改变。所以我们看到整个三季度债券利率从逐步走低到快速回升，权益市场在季度末出现了大幅度拉升，风险偏好有显著提升，全民资产配置在季度末出现了整体切换。组合前期保持相对谨慎的操作策略，主要以超跌反弹的思路来应对市场的变化，但在政策完全转变后开始积极增加权益配置占比，缩短债券久期，从结果来看对净值有一定增厚的效果。

年初经济复苏状况良好，GDP一季度提升至5.3%，同时PPI见底回升，企业盈利预期也有所好转。但随后在外部限制不断增加的背景下，企业盈利状况有所下行，部分经济指标也逐渐走弱。我们在年初过于乐观的估计了经济向上修复的动能，忽视了存在于市场中类似雪球之类的杠杆产品的影响，导致在流动性冲击之下的股市下跌过程中，组合整体仓位较高，遭受了较大的净值回撤。虽然在市场底部并没有抛掉手中的筹码，相对采取逆势加仓的做法，但随后的市场反弹更偏向结构化，组合整体策略较为分散，并没有充分享受到市场回暖的促进，组合净值也没有创年内新高。在二季度组合痛定思痛，深刻反思了当下市场的运行特征，做出了大幅度降低权益仓位的决定，在后续运行中较为平稳。与降低权益仓位相对的，组合在债券久期上则相对积极，主要是判断后续利率政策调整的可能性与空间都较大，也是稳定当下经济的重要路径，从结果来看，起到了一定的对冲效果。

从基本面来看，经济处于底部回升阶段，虽然房地产市场仍然疲弱，但疫情过去1年有余，部分行业的生产进入到正常环境，假期消费也逐步好转，国内经济可能逐渐进入到正循环过程。海外经济则依旧保持强势，无论PMI还是非农数据都表现强劲。总体上对于2024年经济复苏保持乐观的预期，故组合保持相对较高的权益弹性，但年初以来在流动性冲击下，权益市场出现大幅波动，组合在市场回落过程中不断调整组合结构，尽量保持组合结构的性价比。

继2022年之后，2023年又是一个令人深省的年份。组合在整体年度表现不尽如人意，在这里并不想过多讨论宏观经济，政策环境等问题，当然对于这些方面的预判可能也是错误的，一句话简单论述就是低估了政策对于新旧动能切换的决心，低估了管理层坚持经济结构改革的决心。在这里想重点反思的，是对各类资产定价的错误理解。首先是债券层面，简单而言是对债券利率下行空间的低估，背后是在于传统思维下，2016年往往在内心中被认为是一个利率底部的标尺，在衡量各类债券资产利率水平时，往往会将目前利率与当时进行对比。同时中美利差也是一个干扰项，在个人固化的利率平价理论思维下，认为既要维持人民币稳定，同时做到利率独立性是几乎不可能的。但事实结果却是，在长期经济增长担忧的情绪中，利率水平击穿了历史上的重要低点，同时我国强大的央行干预，令人民币汇率并没有出现波动，反而在利率下行，中美利差扩大的局面下出现了一定程度的升值。这些固有思维导致组合在2023年参与债券投资一是仓位不重，二是久期不长，几乎错过了全年的牛市行情。其次是权益方面，应该说从近两年的实际结果来看，组合对于权益市场从整体趋势到行业方向，再到个券定价，都存在一定错误甚至是失误。年初重仓新能源板块，特别是光伏板块，重点是看中其较低的估值水平和整个2023年较高的业绩增速。应该说基本面的预判是正确的，但股价却走出了单边下行格局。进一步反思发现，个人在个券或者板块定价体系中过于看重短期性价比，映射到指标上核心就是PEG，或者说是追求相对较低PE中的优良PEG指标。但应该说国内市场的逻辑并不如此，可能更加看重中期的上行空间，如果PE在加速的业绩增速下，从30下降至20，再下降至15，但之后的增速并不足以在可见并置信度较高的程度内下降至10乃至更低（绝对值只是举一个例子，不同商业模式可能是不同的）的水平后，股价可能就不会给予更高的短期估值了。这既可以解释为何12倍左右的光伏组件公司并不能说便宜，也可以解释为何大量成长股在2023年遭遇滑铁卢。因为成长股大多在20、30甚至更高的估值，当经济基本面并没有如人们预期般走强时，首先映射到的就是经济相关度更高的成长股估值回落，市场不得不将终极的10倍甚至更低估值在短期进行兑现。TMT等科技类型标的在年中因为人工智能加持提升了人们对远期空间的展望，但随后又因为人工智能利润从境外向境内传导并不通畅，以及国内整体需求疲弱，使得之前提升的估值泡沫又迅速回落。如果我们将市场各个行业估值进行拉平来看，其实内在对于不同行业的偏见并不像之前想象的那么大，为什么周期就应该给10倍以下，为什么电子就应该给30倍以上，其实并不是这种外在的标签，内在成长性才是标的能够获得额外高看一等的核心，当成长性不在了，这种特权也就不复存在了。当然再进一步讨论，这种差异性可能还是有些微的差别，对于护城河更高，产品迭代不快，企业经营永续性概率更高，资产质量更好的标的，市场定价还是会相对友好的。至于资产质量方面，就可以引申到另一个认识。PE为王在上一轮牛市中几乎注入到大多数投资人的血脉，而实际上权益投资的本质更应该从股东的视角来完成，如果PE很高，但ROE实际不高，或者PB已经远远超出了ROE赋予的定价估值时，作为股东来看，这笔投资是否真的合适。脱离了股东视角后，如果单纯关注公司在PEG上的优势，往往会对增速达到无限的追求，而这种追求在商业历史上被证明是风险极大的，相当于开着一辆只有两个轮子的汽车蒙眼狂奔。如果说连续30%+甚至50%+的增长在企业发展史上是存在的（当然也确实存在，苹果、微软、google都是如此），那么压中这种标的的概率有时更像是摸彩票，而压中一片，或者认为有一批这样的公司，一批所处于这个行业中所有的公司都会实现，那么这可能就违背了经济学中简单的供需理论。即一个行业当利润水平显著高于其他行业时，逐利的资本会不断涌现到这个行业，直到将利润水平与其他行业拉平。回到股东视角，在惊喜于企业高速的增长后，更应该关注达到这种增速企业所付出的成本，蕴含着什么风险，以及是否善待股东。如果说PE是矛，那么投资框架中确实需要盾的存在。这个结论的引申就是横亘两年之久一直上涨的红利资产，一方面确实盾的层面他们做的足够的好，无论资产质量还是分红率水平，都大大优于同类，另一方面也应该看到市场其实并没有给予他们高估，此前已经极低的PE水平只是与其他行业的拉平，表明权益市场如此的一视同仁。遗憾的是，可能时至今日，本人才锵锵看清这种底层逻辑，至于怎么去在不同板块和标的上运用，可能还需要不断的磨练和提升。最后是转债方面，转债投资一直以来被认为是本人的优势领域，但近两年却实际对组合构成最大的损失。回顾来看最重要就是将短期的估值体系看成了必然应当，认为利率下行对于转债绝对价格体系的支撑是必然的，回首来看这种观点错误的是如此的可笑。因为决定转债价格本身的当然不仅仅有利率水平，还有权益的上涨预期，当这种预期被逆转时，其定价是可以重估，即使债券部分的价值会不断提升，但也无法阻挡权益看涨期权回落的冲击。在之前的框架下，本人细节上会更愿意在整体价格偏低的环境下重仓当时表观性价比更高的个券，即双低结构。但这种双低结构在面临整体估值体系坍塌时，受到冲击是最大的。因为一方面双低往往出现在中高价格带，下跌的空间是巨大的，另一方面正股资质并不如想象中的坚实（双低背后本身就是市场对正股资质的看衰，双低策略其实是谋求动态纠正市场错误的行为，此前越到整体估值水平底部，这种胜率就越高），正股股价快速回落，使得转债价格跟随性下跌幅度也极为巨大。反思来看，这又是一个没有跳出短期市场结果的结果，资产本身定价仍应该本着历史维度，本着理性客观角度。除了资产价格定价的错误，别的方面如组合配置、投资节奏等，也犯了许多错误，否则也不会最终达到这样的结果。内心中对于这种结果是无法接受的，也对投资人有深深的愧疚，当然这种愧疚显得并没有什么作用，也换不回投资人的损失，但还是要致以深深的歉意。至于后续的提升和学习，是必然的也是必须的。市场洪流中，不持续学习就只能面临被淘汰的命运。

三季度基本面存在一些亮点，类似PMI、工业增加值、工业企业利润、消费等数据触底回升，金融数据局部上也出现回升，但贸易数据、代表风险偏好的M1以及房地产数据则仍然承压。目前能够得出的结论是经济已经触底，但回升力度可能不强，结构上也存在差异。展望未来，市场可能需要更加确定的证据，能够证明未来较长一段时间内国内经济不会再度走弱。近期政策在多领域持续发力，无论是房地产、地方化债、消费刺激等，都出台了超市场预期的调整，对于明年经济增长压力从管理层到市场都已经达成了共识，但国内经济规模巨大，参与者众多，要扭转整体预期可能需要时间，未来也需要更加有利的政策兑现可能才能快速扭转这一预期。组合综合分析了基本面、资金面、政策面等因素，判断可能市场趋势短期完全扭转的概率较低，前期对于政策端积极响应的高仓位并不可取，遂在市场运行过程中适当降低了风险暴露，适当增加了对冲因素。但在逐渐降低组合风险暴露的过程中，市场变化速率是超预期的，导致实际效果并没有十分显著。未来一段时间组合的相对分散化，同时兼顾攻守的标的选择将更为侧重，转为积极可能需要等待更加明确的信号，如M1触底回升、财政进一步加码、工业企业利润同比转正等。暂时市场不确定性仍然较高，虽然估值水平在历史级别上已经具有一定吸引力，但不排除在不可预测的风险触发下，市场持续出现底部震荡的格局。

上半年权益市场指数微幅震荡，但内部结构的分化是巨大的。前期对经济增长的预期较为乐观，整体市场估值水平出现修复，同时经济强相关板块表现较好。但随着时间推移，市场发现经济修复动能低于预期，复苏的道路并非一帆风顺，强周期板块随之回落，但同期由于人工智能新技术的突破，引爆了投资热情，从美股到A股进行传导，相关板块获得持续资金流入。进入到半年末，政策端开始关注经济增长，消费、货币、地产等政策不断出台，市场出现企稳迹象。债券市场与股票形成鲜明的对照，从最初对经济增长的乐观转为中性，再到对货币政策宽松的期待，利率水平不断下行，逐渐接近长期低点。总体而言，组合对经济增长的困难有所预期，但对于困难程度的估计略显不足。组合仓位上，基本能够完成高低点的切换，在行业和个券选择上，也更注重估值和盈利增速的性价比。但毫无疑问从结果来看是并不能令人满意的。在整体市场流动性逐渐下降的环境下，可能相对思路的配置思路并不适宜，具有绝对安全，或者未来预期具有绝对空间的极端方向可能才能够抵御这种逆风环境。或许基于资产质量的判断在未来的市场环境中远远不足以应对复杂多变的市场格局，市场结构属性的权重在框架内的评分要大大提升。

摆脱了疫情的压制，消费、出行、生产等均出现了显著的复苏。为防止这种复苏是一次性的，相对短期的，政策端的呵护也是到位的。整体来看，目前是流动性宽松，企业盈利预期向上的阶段，也是对权益市场最好的时期。对于债券而言，虽然中长期包括通胀与经济增长超预期都可能构成利率上行风险，但短期政策利率较低的现实仍然是有利于市场走势的。在这种对于股债而言均较好的环境中，组合保持相对积极的态度，首先是权益仓位保持相对较高水平，且布局以成长类标的为主，其次转债仓位也保持较高位置，期待额外增加组合弹性，最后在债券方面紧抓票息策略，通过适度杠杆获取套息收益，同时少量参与中长端债券交易机会，力争做到少量净值增厚。不过在有利环境下，挑战也同时存在。市场虽然整体向上，但结构上却差异极大。年初以来可以看到TMT等科技类标的表现抢眼，中特估在政策支持下也出现较大涨幅，但新能源、医药、食品饮料等传统白马则表现疲弱。从相应版块的业绩表现来看，市场在预期层面表现的较为极端，特别对于当下业绩超预期、高增长的标的并不热衷，反而去追逐当下业绩可能疲弱甚至亏损，但未来存在潜在增长的标的，景气度投资阶段性让位于预期投资，或者热点炒作。造成这种局面有对当下经济增长前景仍存担忧的现实，也有流动性结构中机构趋于恶化，大众奔波涌入的客观因素。面对此种局面，作为组合管理人，在时间序列平衡概率和相应的盈利可能，并将这种可能进行折现是自身相对能够把握的，企业长期盈利水平仍然是决定公司估值的核心因素。故组合在一季度中采取相对均衡的操作方式，既考虑当下业绩确定性，也考虑未来潜在可能性，并通过转债风险收益不对成特征，获取相对平稳组合收益。从结果来看，部分成功了，部分也存在一些遗憾，不断改进组合的构建水平，提升组合的风险抗性是永远不能停歇的脚步。