工银新财富灵活配置混合(000763) - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，本基金小幅降低了仓位，但仍维持高于基准的仓位水平，持仓仍以金融、地产、消费、制造为主。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金维持较高的权益仓位，增持了部分制造业，减持了部分消费股，持仓仍以地产产业链、金融、消费、制造业为主。

回顾上半年，A股市场波动较大、但也展现出较强内生韧性。报告期内，沪深300几乎持平年初、万得全A上涨5.83%。板块角度，内部结构分化明显，大金融及以AI硬件、创新药、机器人为代表的成长资产涨幅突出，其他板块较为平淡。　　年初以来，人工智能引领的科技叙事及地缘政治摩擦是两条市场交易主线。4月以来A股权益资产也在短期内发生了急速下跌，宽基指数单日下跌幅度7%-10%不等，但伴随中美逐步达成关税缓冲方案，同时在创新药、AI硬件为代表的中国科技资产崛起背景下，市场风险偏好有明显修复。但长期看，关税冲突缓和的表象背后、地缘政治博弈的影响其实更为深远。大部分制造类企业的竞争优势是依托于中国本土的供应链及完善基础设施，制造类资产投资价值长期看会分化，精挑细选的必要性在进一步提高。相比制造业，中国的服务业发展相对落后，本质是全社会对效率极致追逐的惯性，但我们已经逐步看到自下而上新一代消费者对悦己型消费的追求、以及自上而下政策层面对制造业反对内卷式竞争的号召等积极信号，整体认为A股资本回报率的提升值得期待。　　报告期内，本基金仓位整体维持稳定。结构层面，在4月关税引起急跌时、适度加仓外向型核心制造资产，在兑现收益后也在逐步增加消费型及服务型资产占比。目前仍主要配置于地产产业链、消费、金融、制造业。

2025年一季度，美国进入新的政治经济周期，衰退概率加大，美股震荡加剧。国内经济则在政策发力支持下延续了修复态势，外需回落、内需平稳，新质生产力的发展在各个领域引领了技术发展，deepseek等科技突破提升了市场信心和风险偏好。　　2025年一季度，A股先抑后扬，1月下跌调整，春节后科技板块引领A股上行。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，机器人、AI应用、创新药、有色金属等涨幅居前。报告期内本基金维持较高的权益仓位，行业配置变化不大，对个股进行了一定幅度调整，目前仍主要配置地产产业链、消费、金融、制造业。

2024年市场波动较大，9月下旬以来政策更加积极，带动市场上涨。全年沪深300上涨14.68%，Wind全A上涨10%。风格方面，银行、非银、家电等红利资产涨幅居前，AI产业趋势和政策鼓励带动下科技板块也表现活跃。2024年，国际环境相对复杂，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落趋势，货币政策开始进入宽松周期。　　国内经济在各种挑战下维持了稳定态势。稳增长政策逐步加码，经济增长动能随之企稳。内需方面，房地产销售在政策刺激下短期呈现企稳迹象，耐用消费品在“以旧换新”拉动下实现较好增长，新兴产业和高端制造业投资在政策鼓励下维持高位。海外经济温和回落，出口价格有所下降，但份额持续提升，出口整体回落但韧性较强。　　报告期内本基金行业配置变化不大，但通过对发展情况的判断和性价比比较对个股进行了一定幅度调整，目前仍主要配置地产产业链、消费、金融、制造业。

2024年上半年，在各种错综复杂的因素影响下，经济仍处于相对平缓的增长阶段，政府战略定力较强，针对下行明显的房地产市场，采取了相应的托底措施，制造业则以保障供应能力和产业链安全为首要目标，逆周期持续投资。消费数据在二季度有所放缓，但仍处于较为健康的状态，结构上有一定变化。出口是上半年的亮点，体现了中国的制造业优势，未来，我们的产业结构也将持续以制造业为基础，着力发展新质生产力，从高速发展阶段进入高质量发展阶段。而2024年上半年中国经济增速也保持了较快的水平。　　美国经济略超预期，通胀居高不下，利率持续高位，对汇率和权益市场均造成了较大影响。同时，今年是大选之年，国际政治环境复杂，全球化持续遭遇挑战，对中国出口区域结构造成了一定影响。　　2023年沪深300下跌11.38%，权益资产分化较大，2024年上半年沪深300上涨0.89%，wind全A下跌8.01%，红利指数上涨11.29%，微盘股指数下跌25.44%，银行、公用事业、煤炭、有色、石油等板块以及AI产业链上游表现较好，中下游行业表现不佳。整体上反映在错综复杂的国际形势下，投资者对企业盈利不确定性的规避，以及国内利率水平的下行反映的社会必要回报率的降低。　　本基金报告期行业配置变化不大，在行业内部对半导体、金融、消费的持仓进行了一定调整。

2024年一季度，国内宏观经济韧性较强，出现了复苏迹象，一定程度上得益于外需的超预期。目前经济的核心矛盾是内需，如何通过中央加杠杆的模式拉动需求，同时完成产业结构调整，发展新质生产力是我们未来经济发展的重点。　　美联储在年内或将开启降息，但在美国经济超预期背景下，其时间和节奏仍存在一定不确定性。　　一季度沪深300上涨3.1%，石油、有色金属、煤炭等资源品及红利类资产表现较佳，中小盘成长股在一季度波动较大。　　本基金报告期内持仓调整不多，增加了估值调整到位的食品饮料、半导体设备公司，在市场整体估值较低的情况下维持了较高的权益仓位，仍以顺周期行业为配置主体。

2023年，在各种错综复杂的因素影响下，权益市场处于整理阶段。国内经济处于疫后复苏期，但市场在年初低估了政府的战略定力，对经济增长速度有过快的预期。实际上，2023年中国经济增速虽然比市场预期略低，但仍实现了相对较快的增长，结构上进一步改善，地产销售和投资持续下行，制造业投资逆周期发力。　　美国利率高位的时间也超预期，对汇率和权益市场均造成了较大影响，外资流入趋缓。同时，国际政治环境仍较为复杂，全球化持续遭遇挑战，我国的出口区域结构发生一定变化，“一带一路”战略的重要性持续上升。　　全年沪深300下跌11.38%，与宏观经济总量关联度较高的板块整体表现一般，全年表现较好的权益类资产主要是两类公司：一是具备一定产业趋势和主题性质的中小市值公司，二是兼具红利和资源属性的公司。其背后反映的是经济结构的调整以及对过高经济增速预期的修正。第一类公司的上涨，代表着市场参与者对产业趋势的认知以及金融支持实体经济，活跃资本市场的功能；第二类公司的上涨，则是在国际形势日趋复杂的情况下，对未来不确定性的规避，以及在预期回报率降低后对经典价值投资范式的回归。　　本基金报告期内维持较高仓位，主要配置了地产、金融、航空、消费、电子等行业，后期增加了业绩确定性较强的食品类公司配置。

回顾三季度，对于宏观经济、资本市场影响最大的事件莫过于7月24日中共中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议充分肯定了今年上半年国民经济持续恢复、总体回升向好的积极成绩；同时也客观指出了当前面临国内总需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多、外部环境复杂严峻的困难与挑战。会议对于下半年的经济工作做了具体部署，重点是用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。会议强调积极扩大内需，同时对于“房地产市场”、“地方政府债务”等问题均做了重点部署；会议还指出要“活跃资本市场，提振投资者信心”等。　　政治局会议之后，宏观调控各主要负责部门积极推出了一系列落实政治局会议的政策举措。央行分别于8月15日、9月15日下调了公开市场利率（七天）10个基点、存款准备金率25个基点，从价和量两个维度释放了稳定经济、扩大内需的信号；房地产领域，央行联合金融监管总局调整优化了差别化住房信贷政策，地方层面也陆续放松调控；证监会、税务总局发文调减证券交易印花税；化解地方债务的一揽子政策启动；各主要金融机构也加大了信贷投放力度。　　从三季度的经济运行的态势来看，中采制造业PMI自5月份触底以来已连续四个月回升，9月份跃上“荣枯分界线”达到50.2；信贷与社融在7月份消化季节性因素后，8月份也显著回升，社融与信贷结构也有优化迹象；主要物价指数触底回升，月度环比均回正；工业增加值恢复性增长；固定资产投资季调环比转正，基建和制造业为主要拉动力、地产投资仍是主要拖累因素；出口环比也出现改善迹象。总体上来看，在度过了4-5月份的低点后，三季度经济延续了恢复性增长的势头；景气指数与货币信贷等领先性指标明显回升，实体经济与主要物价指数也出现了一定程度的修复；房地产在一系列政策刺激下，销售出现了“脉冲”式修复，但是各地方的差异以及持续修复的力度仍需观察。　　从资本市场表现来看，三季度股票交易经济基本面逻辑；市场在重要会议前主要担忧经济“失速”风险，会议后预期出现短暂改善，之后再度反映出对基本面的担忧，8月底贯彻执行重要会议精神的政策密集出台，伴随着经济基本面的修复，主要股指企稳。总体来看，三季度以红利指数为代表的“防御性”标的相对抗跌，以科创板与创业板为代表的成长板块跌幅较大。债券市场方面，利率总体反馈的逻辑同股票市场，都是围绕对于经济基本面“失速”风险的担忧，以及政策落地之后，对于基本面预期的重新修正。整体利率先下后上，收益率曲线呈现扁平化，受季末资金面偏紧因素影响，短端上行幅度远大于中长端；在化解地方债务的一揽子政策逐步落地的背景下，城投债利差明显压缩。　　三季度工银新财富净值跌幅大于基准，主要因为新财富三季度保持高仓位运行，同时重仓配置的行业和个股表现不佳。从三季度具体操作层面来看，组合大幅度加仓了顺周期的非银金融、地产及地产产业链相关标的和银行；同时调减了电子、食品饮料、通信、汽车、电力等的配置。

2023年上半年宏观经济总体呈现内生动能驱动的复苏态势，节奏上一季度复苏环比动能较强，二季度复苏斜率较一季度有所放缓；但考虑去年基数效应，经济增长的同比增速应该明显好于一季度。　　从政策层面来看，上半年总体保持了推动宏观经济高质量发展的战略定力；在二季度内需、外需以及市场预期出现边际变化之后，相关决策机构针对经济大盘稳定、就业稳定以及预期修复方面召开了一系列会议，释放了一定政策信号；同时6月中旬央行也小幅度调降了公开市场利率，并带动LPR利率下降。　　上半年债券市场整体呈现牛市特征，收益率在年初小幅上行后明显下行，信用利差出现较大幅度收缩，久期策略与中低等级信用策略均有较好的市场表现。　　上半年股票市场分化较大，顺周期复苏板块包括金融地产、周期、消费与基建等跟随经济基本面复苏环比变化，年初涨幅较大后出现较大幅度回落，出现了明显波动，而“中特估”在基本面与主题层面共同支撑下有较好市场表现。在人工智能方面，因为技术突破以及大模型的产业前景，以通信、传媒、计算机为代表的板块出现了明显上涨。　　可转债在债券收益率全面下行的大背景下，价格得到了一定支撑；总体上与股票指数保持相对同步的波动趋势，同时转债内部基于正股的表现板块分化特征也非常明显。　　上半年股票配置相对均衡，在电子元器件、食品饮料、电信运营商方面超配较多，低配大金融与电力设备。

回顾2023年一季度，海外对货币环境的预期、国内对经济和政策的预期均经历了波动。就海外而言，经济与通胀的韧性导致美欧央行更加鹰派，但高利率对金融体系的冲击显现，货币政策在抗通胀与维护金融稳定之间进行平衡的难度加大，资本市场的波动性随之上升。就国内而言，疫情冲击过后社会流量快速修复，消费和服务业的改善降低了实现全年增长目标的难度，政策兼顾短期稳增长与中长期高质量发展，并未进一步出台刺激政策。与此同时，由于海外不确定性加大、地产链条改善偏弱，市场对经济恢复的弹性和持续性产生疑虑。　　股票市场方面，主要指数春节前受到海外加息预期回落、国内经济乐观预期升温的影响快速上涨，之后随着海外加息预期反复和金融风险显现、国内经济乐观预期降温震荡回调。市场的突出特征是板块轮动较快、结构分化明显，与人工智能相关的产业包括计算机、传媒、通信、电子等涨幅居前，另外与中国特色估值体系相关的“中字头”个股涨幅较大，周期股、新能源等板块则表现欠佳。　　报告期内，由于对宏观经济和政策环境相对乐观，本基金保持较高的权益仓位。尽管今年以来权益资产整体上涨，但结构分化明显，人工智能、中国特色估值等主题投资板块超额收益显著，本基金对电子、通信板块的重点配置较为受益，不过食品饮料、医药生物、军工等其他板块的收益表现一般。

回顾2022年，海外流动性环境的快速收紧与国内经济下行压力的延续是资本市场交易的主线。就海外而言，在前期大规模货币财政刺激的滞后效应以及俄乌冲突造成的供给冲击影响下，美欧通胀压力显著超出预期，货币政策加速收紧。强美元与美债利率的大幅上行共同导致美元流动性紧张，对全球资本市场造成持续冲击。直至四季度之后，随着俄乌冲突与欧洲能源危机的阶段性缓和，以及美国核心通胀的放缓，市场对流动性紧缩的担忧才有所缓解。就国内而言，年初宏观调控层面释放出积极的稳增长信号，但随着外部不确定性的加大以及内部疫情反复、地产去杠杆等压力的显现，经济持续面临下行压力，直至11月防疫政策调整、地产金融支持加码后预期重新改善。在货币政策加大宽松力度、居民风险偏好收缩导致存款大幅增长的背景下，国内流动性环境整体处于宽松状态。　　债券市场方面，开年在OMO/MLF进一步下调的刺激下，收益率延续了前一年的惯性，后随着稳增长预期升温、社融放量而回升。3月至10月底收益率以震荡下行为主，期间主要受国内经济下行压力主导，除地产行业之外信用利差整体维持低位震荡。11月至12月收益率大幅反弹，尤其是高等级信用、银行二级资本债和永续债等品种调整幅度较大，主要受经济预期改善、理财赎回压力等多重因素的影响。股票市场方面，在海外地缘政治风险、流动性压力与国内经济下行等因素的共同作用下，风险偏好受到抑制、市场整体以下跌为主，期间在4月底至6月底、11月至12月初出现阶段性反弹。全年来看，市场以阶段性、结构性机会为主，除煤炭板块之外，其他一级行业均为负收益。可转债市场方面，基本跟随股票市场走势与节奏，年度层面跌幅较大。尤其是1月至4月，转债一方面跟随正股下跌，另一方面估值在固收+产品赎回的影响下出现压缩，转债指数跌幅一度超越正股指数。5月至8月，转债跟随正股上行，且过程中风险偏好有所修复。　　基金2022全年维持较高的仓位。从行业配置层面来看，更多的基于对于宏观经济、产业景气度以及估值比较等研判重点行业的配置；配置过程中也会适度控制与基准的偏离，总体看行业配置思路遵循“有选择的均衡”。从全年来看，基金始终对于半导体和食品饮料保持较高的超额配置，开年的时候对于房地产、银行、建筑等维持较高超配；二季度有所减持，增加了部分电新、医药等配置，同时对食品饮料进一步增持与调整；因年初对于经济的较为乐观的判断，组合超配了部分新老基金投资，比如地产、基建、银行以及半导体等；四季度基金配置更多围绕经济复苏的预期，主要头寸集中于食品饮料、交运、房地产、银行；以及半导体、军工等领域。