国富健康优质生活股票(000761) - 基金投资策略和运作

回顾2025年的市场表现，A股呈现典型的慢牛叠加结构性行情，创业板指领涨近50%，上证指数突破4000点整数关口，市场展现出鲜明的“哑铃型”结构分化特征。哑铃的一端，是科技成长主线主导全年行情；海外AI算力需求爆发式增长，半导体国产替代进程持续加速，人形机器人商业化落地节奏超预期，创新药“中国超市”格局初步形成。哑铃另一端，则是流动性与供给端双重扰动下的资源品价值重估，有色金属价格迎来大幅上涨。而哑铃的中间地带，是以内需为核心的传统行业——消费、地产及银行板块，其涨幅显著落后于各类宽基指数。若对市场特征做进一步简化，可清晰划分为外需驱动型与内需驱动型两大阵营。两类不同需求驱动的企业，不仅在行业间呈现出极端的涨跌幅差异，即便是同一行业内部，分化程度也同样显著。这一市场特征，与宏观经济所展现出的运行规律高度一致。  作为本基金主要投资的内需和消费领域，报告期乃至全年的景气度都较为疲软。始于2021年至今的房地产价格下跌，以及由此引发的土地财政、地方政府与居民部门资产负债表收缩、民营企业与外资企业投资意愿低迷等连锁反应，是造成内需不振的主要原因。内需的提振，短期来看，核心在于平衡居民、政府、企业三大部门的资产负债表；而长期复苏，则需要依赖经济驱动模式的根本性转变。短期维度，稳住核心资产价格与积极推进化债工作，例如实现房地产市场的止跌企稳、维持股票市场的慢牛行情，是修复各部门资产负债表的有效手段。长期维度，则需要推动消费结构转型与收入分配制度改革，引导居民部门资产负债表的良性扩张，进而拉动内需增长，带动企业部门扩大生产与投资，最终打破通缩负循环。  本基金在第四季度的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、新消费、食品饮料行业。传统消费领域，寻找景气产业的难度较高；我们将通过自下而上的个股发掘，在景气低位时布局一些长期看好的公司。

报告期内，国内宏观环境整体表现平稳，中美贸易谈判朝着达成协议的方向务实前进，为权益市场提供了较好的运行环境。报告期内，A股市场单边上涨，AI、机器人、有色金属、创新药等成长行业领涨，银行、地产、消费行业出现调整，成长风格主导市场。港股方面，表现出相同的运行逻辑和市场特征，互联网行业表现较为突出。整体来看，泛消费领域整体处于回调中，机会集中在医药、传媒和互联网领域。    本基金在第三季度的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、新消费、食品饮料。报告期内，本基金在A股医药、互联网、新消费行业的选股取得了超额收益，在游戏行业的配置比例较低，较为遗憾。

报告期内，我国宏观环境整体呈现为经济强韧性、政策有定力、资产高波动的特征。国内方面，房价下跌趋势得到了遏制，对居民财富效应的负面影响减弱；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成核心支撑因素；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸抢出口现象明显。海外方面，美国政府的对等关税政策，是美国重塑全球贸易关系的开始，意图以双边贸易关系取代多边贸易框架，并排挤竞争对手。当下观察，与主要贸易国家的谈判，进行的较为波折，但也基本达成了美国预想的结果。我国的预案准备充分，在对美贸易谈判中，达到了预期目标，后期需要观察中美欧三者之间的贸易协议。科技领域，AI的进展一日千里，国内DEEPSEEK的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，海外模型进步在二季度也愈加明显。AI对经济的影响，已经从远期预期变为现实数字。泛消费领域，在补贴加持下，家电、汽车、3C等传统消费品获得了恢复性增长；而悦己、颜值、性价比、银发、二手等新兴领域，则出现了一批增速优异的公司，被市场定义为“新消费”。  权益市场方面，市场大幅震荡，韧性较强。关税冲击，是市场涨跌的主要驱动因素之一。泛消费行业表现活跃，创新药、互联网、硬折扣、悦己、化妆品等细分行业大幅跑赢市场；家电和汽车行业表现稳定；以白酒为代表的餐饮相关行业表现较差。港股表现优于A股。  本基金在上半年运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、新消费、医药、食品饮料、汽车。报告期内，基金在A股创新药、新消费行业的选股取得了较好的超额收益，并成功回避了表现弱势的白酒行业。在港股部分的配置中，主要集中在互联网行业，在港股新消费和创新药行业的配置比例较低，较为遗憾。整体来看，选股优势是本报告期基金获得超额收益的主要原因。

报告期内，国内宏观先导指标企稳回升：一二线城市成交量活跃，房价触底；工业增加值和PMI指标平稳，装备制造成为核心支撑；消费端呈现K型复苏；投资端基建托底，制造业升级提速；外贸端关税冲击逐步显性化，国别差异显著，各国都在为即将到来的关税冲击做准备。科技领域AI的进展一日千里，国内DeepSeek的出现，显著缩短了中美在大模型领域的差距，也改变了海外投资者对中国长期前景的预期。整体来看，经历了3年的宏观资产负债表修复，我国的宏观韧性和抗冲击能力都有明显改善。房价位置回归合理区间，地方债务负担下降，出口国别风险下降，科技有显著进步。这些都为我们应对潜在的关税冲突，提供了坚实的宏观后盾。权益市场方面表现强势，成长风格领先价值风格，港股领先A股。互联网、泛AI、机器人、新消费领涨市场，红利资产表现疲弱。  本基金在第一季度运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、零售、医药、食品饮料、汽车。报告期内，行业配置的变化主要是增加了港股互联网、医药和汽车的持仓，取得了明显的超额收益。此外，对A股创新药、消费的选股，也贡献了显著的超额收益。

经历了上半年的平静期，海内外宏观环境在第四季度出现明显变化。海外部分，美国出现政党交替，特朗普2.0时期的政策导向将指向制造业回流、强势美元、对内减税+对外加税、高通胀，这将加剧新兴市场国家出口风险和流动性风险。国内部分，决策部门清晰认知到经济增长放缓和通缩的危害性，并密集出台了扩大内需和化解债务风险的措施，改善了市场预期。流动性方面全年保持宽松，央行聚焦在经济增长，国债利率持续走低。宏观海外风险提升叠加国内经济刺激政策拉开序幕，全年指数先抑后扬。  各宽基指数的分化较大，风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。9月底后风格切换，小盘成长风格表现领先。行业方面沿着多个方向在演绎，包括（1）公用事业红利属性资产；（2）泛AI领域的算力、软硬件应用、机器人等；（3）国内性价比消费；（4）出海企业。背后的逻辑是科技革命，绝对收益资产和海外市场，这也是远期较为确定的几个方向。  本基金在全年的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、食品饮料、地产和汽车，个股集中度略有分散。报告期内，泛消费行业整体表现落后于市场，基金在互联网和性价比消费领域，通过自下而上的挖掘，创造了超额收益。

报告期内，市场环境发生了明显变化。海外部分，美联储降息50BP，标志着自2022年以来的美元升息周期正式结束。国内部分，中央政策由调结构转向更重视总量增长，货币政策和财政政策双宽松开启。国内外的政策变化，为国内权益市场表现，创造了良好的宏观环境。A股指数在经历了7-8月的探底后，在9月底快速拉升，地产、消费、非银金融、科技领涨市场，宽基指数在6个交易日内上涨30%左右。港股则是领先A股走出快速反弹行情，互联网、地产、消费行业领涨。  本基金在第三季度的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、地产、医药和食品饮料行业。报告期内，行业配置的变化主要是增持了地产行业，减持了白酒行业。在三季度的市场反弹中，互联网、地产和医药，均取得了不错的收益。行业内选股层面，基金在A股消费的选股，以性价比消费作为选股方向，取得明显的超额收益。

2024上半年，国内宏观要素的变化较为平淡。内需方面，主要的聚焦点依然在房地产。在住宅销量持续下滑的背景下，除了地产产业链本身的直接影响外，土地出让金收缩进一步影响了地方提供的基建能力；下跌的房价通过财富效应，也同步收缩了居民的消费意愿和消费能力。投资和消费端的连带作用，放大了地产周期对宏观的影响。外需方面的表现则较为强劲，超出预期。得益于中国强大的产业链优势，即使在外部地缘政治环境复杂化的背景下，凭借综合配套能力和产品稳步升级，我国在机电、汽车、造船、新能源等诸多领域都取得了较好的出口增长。我国出口的产品类型，从消费品向资本品的过渡，使得在全球供应链重构的背景下，我们依然是广大生产国最主要的资本品提供方，从而受益于本轮新兴国家的工业化过程。  回到A股市场的变化。上半年的市场整体呈现弱势震荡的走势，各宽基指数的分化较大，风格分化扩大。大盘风格自2月后持续领先小盘风格，价值风格则继续保持近3年来的强势。泛消费行业领域，整体表现较差。出口方向的家电和汽车行业，超额收益明显；国内拥抱“硬折扣”的供应链企业，电商平台和线下零售商，表现相对突出。除此之外，构成传统消费行业的白酒、食品、医药等消费升级方向，均取得负收益。参考历史上经历过地产大周期调整的市场，我们认为以下几个行业，需要长期关注，包括1）必选消费品；2）老龄化消费；3）宠物；4）性价比消费；5）情绪价值服务业；6）体验型悦己消费。这些方向的受益过程，预计将持续数年。  本基金在上半年的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、个护、医药和食品饮料。报告期内，泛消费行业整体表现较差；基金在港股互联网、A股零食和个护的配置，贡献了超额收益；医药和白酒行业的配置对组合业绩造成了拖累。

回顾一季度，国内宏观环境整体呈现出内需稳定+外需强劲的趋势，地产对内需的拖累仍在，但欧美国家再库存周期叠加新兴市场国家再工业化，共同支撑了外需的强劲增长。政策方面，支持汽车、家电、设备等需求侧方案推出，地产政策更加温和，是本季度较为明显的特征。流动性方面，国内流动性环境宽松，美债降息周期推迟，反应出中美两国所处的宏观周期具有较大粘性。A股市场方面，在经历了年初的小盘股流动性冲击后，市场逐步恢复常态。深度价值、AI和资源品等行业的表现领先市场，消费、中游制造等行业的表现落后市场。风格方面，大盘强于小盘，价值强于成长。展望今年，国内性价比消费+对新兴市场国家的资本品出口+全球定价资源品+AI+国内红利资产，是我们看好的方向，也大概率是持续数年的产业趋势。  从本基金所关注的泛消费领域，我们持续看好家电和汽车的出口方向，国内拥抱“硬折扣”的供应链企业和零售商，以及在AI应用领域做探索的软件、传媒公司。  本基金在第一季度的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、白酒、零食和汽车。报告期内，泛消费行业整体表现较差，基金在港股互联网和A股食品饮料的配置，贡献了超额收益，医药行业的配置对组合业绩造成了拖累。

回顾2023年，无论对于权益市场还是消费基金，都是较为困难的一年。宏观总需求不足和海外流动性紧张，构成了权益市场的宏观背景。总需求不足的背后，主要源自两个方面因素的叠加：一是海外去库存周期导致出口呈现负增长，二是国内地产市场低迷的广泛连带影响。而海外流动性的紧张，则源于欧美宽财政政策对抗疫情的后遗症，引发高通胀以及利率被动上升。需求不足和流动性紧张，从上市公司盈利和无风险利率两个方向，共同形成了对权益市场的压力。A股市场全年震荡下行，与宏观经济关系紧密的消费、中游制造行业跌幅较大，而独立创新周期的AI行业，全球定价的资源品行业，以抗波动的泛红利风格则表现较好，市场整体较为弱势。消费行业内部，则处于较大的分化中。全年来看，性价比消费的小食品，具备红利属性的纺织服装，以及AI映射下的传媒行业表现较好，而传统主流消费基金配置中的白酒、医药、互联网消费等较为疲弱。  本基金在全年的运作中，股票仓位保持在高位，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、食品饮料和汽车，个股集中度略有分散。报告期内，泛消费行业的整体表现较差，基金在医药行业的配置，贡献了超额收益，在食品饮料和港股互联网服务的配置对组合业绩造成了拖累。

回顾三季度，经济基本面触底回升修复，月度PMI继续回升，库存周期的有效性得到印证。短期来看，中、美、欧三个经济体均处于库存周期的低点，三方库存周期共振，对短期经济恢复提供了有利环境。政策方面，政治局一系列的表态，如“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”、“制定实施一揽子化债方案”等，共同指明了政策目标已经转向经济增长。特别是房地产政策的调整，以及化债方案的陆续推出，缓释了经济的部分隐性风险。资本市场方面，政治局“活跃资本市场”的表态，也在微观政策上创造有利于权益表现的氛围。本季度最大的压力，来自美联储货币政策，以及衍生而来的汇率和外资减持的压力。A股市场整体震荡向下，行业上周期、金融行业表现较好，泛消费和医药行业表现弱势，价值风格明显优于成长风格。但展望未来6个月，经济复苏预期加强+政策拐点+流动性宽松+资本市场激励，共同指向了权益市场存在反弹的可能性，市场具备出现指数级别行情的条件。    本基金在第三季度的运作中，行业配置集中在泛消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、食品饮料和汽车，个股集中度略有分散。报告期内，基金在汽车、互联网行业的配置，贡献了超额收益；食品饮料和服务对组合业绩造成了拖累。我们对未来12个月的消费市场回暖表示乐观，特别是医药行业的表现，预计或有望迎来困境反转。

回顾上半年，国内宏观经济的复苏过程一波三折，二季度以来随着出口和投资数据的波折，GDP增速预期进一步回落。三驾马车方面，投资端债务压力+消费端意愿不足+进出口全球化影响，共同指向了经济在恢复性增长时期，内生动力略有不足。流动性方面，央行逆周期调节是主要诉求，流动性保持宽松，短期汇率不构成制约因素。海外方面，美国呈现出高增长+高通胀+高利率的宏观组合，通胀的粘性较高，利率长期维持高位的可能性在提高。  国内恢复性增长+低通胀+低利率的环境，叠加美国高增长+高通胀+高利率的环境，对A股权益市场的仍有抑制，宽基指数横盘震荡，结构性行情较为活跃。市场线索集中在AI产业革命、中特估价值股两条主线，与宏观经济密切相关的周期、消费等行业，表现落后。港股方面，上市公司增长预期疲弱，叠加美元利率处于高位，港股在分子、分母端均受到压力。    本基金在上半年的运作中，股票仓位保持在较高位置，行业配置集中在消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、食品饮料、金融服务和汽车，个股集中度略有分散。报告期内，基金在医药、金融服务和家电行业的配置，贡献了超额收益；但港股互联网替代A股传媒的配置策略，对组合业绩造成了较大拖累。

第一季度，国内经济从疫情影响中逐步恢复，出行消费快速复苏，投资较为稳定，进出口趋弱，复苏的过程一波三折。流动性继续保持宽松，美国的加息过程受制于债务压力，已经接近尾声。宏观经济的指向，转变为国内弱复苏+海外滞胀/衰退的组合，上市公司的赢利趋势叠加无风险利率下行，有利于A股权益市场震荡向上。结构上看，衰退转复苏的第一年，通常是主题性牛市。A股市场的演绎逻辑，围绕着“高质量发展”和“科技革命”展开，泛AI、泛安全、数字经济、医药是主要的投资方向。港股方面，在经历了去年4季度的大幅反弹后，市场处于震荡状态，受益于海外流动性拐点，市场震荡向上的趋势不变。   本基金在第一季度的运作中，行业配置集中在消费和服务行业，个股持仓集中于互联网、医药、食品饮料和消费服务，个股集中度略有分散。报告期内，基金在食品饮料和消费服务的持仓，贡献超额收益；但持仓医药的仓位较多，以及持仓的港股互联网震荡回落，是基金落后比较基准的主要原因。我们看好以创新药为代表的医药行业，已经度过了下滑期，基金将继续维持在医药行业的配置。我们看好互联网的反转趋势，在AI大模型的帮助下，会有更多的商业模式诞生，基金将继续维持在传媒互联网行业的配置。