工银目标收益一年定开债券C(000728) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度继续坚持信用债持有为主的策略。组合久期以3年为中枢，结合市场情况进行调整，全季度来看组合久期有所抬升；积极运用杠杆策略，进行到期资产的再配置；持仓以中高等级信用债为主。随着收益率调整，期限利差和信用利差也有所扩张，中短期限债券的绝对收益率较低，组合更多关注中长期限债券。转债估值较贵，权益市场风格分化明显的情况下，转债个券把握难度较大，组合低配转债。

2025年上半年，海外政策对资本市场造成扰动。尽管美国就业和通胀数据表现较为平稳，但一季度市场担忧美国政府削减开支同时对外加征关税的潜在冲击，对美国经济陷入衰退和滞胀的可能性进行定价，对应美股下跌、美元走弱、美债收益率下行；二季度美国关税政策反复继续扰动全球资本市场定价，4月初对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所缓和，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续性担忧仍存，美元继续走弱、美债收益率高位震荡。　　国内经济显示出韧性。受益于财政政策节奏的前置和关税预期下的抢出口效应，基建投资、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，是经济的主要支撑因素。而地产产业链仍相对较弱，新房销售和地产投资继续对内需形成影响，众多行业在需求增长不强的情况下普遍面临着产能过剩的困局，供需环境偏弱的背景下通胀保持低位。　　权益市场上半年市场呈震荡偏强走势。年初至3月中旬，宏观经济平稳、AI产业技术突破带动风险偏好改善，3月下旬至4月上旬市场受关税影响出现短暂调整，之后随着稳市场政策发力叠加贸易摩擦阶段性缓和重新趋于上行。结构上成长板块占优，综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块跌幅居前。债券方面，收益率先上后下，信用利差趋于压缩。一季度经济开局良好的背景下，货币政策兼顾稳汇率、防风险等目标，资金利率中枢有所抬升，叠加基本面预期与风险偏好的修正，市场明显调整；3月中旬以后，随着资金面逐步回归平稳，以及央行在5月出台一揽子货币政策、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。上半年利率水平整体波段幅度较小，信用利差进一步压缩。　　本基金上半年继续坚持信用债持有为主的策略。随着债市存量债券久期的提升，组合久期小幅提升，以3年为中枢，结合市场情况进行调整；上半年资金利率整体较低，杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，在收益率快速下行的行情中配置力度有所放缓。转债市场整体估值较高，组合参与较少，对组合收益增强的贡献较小。

2025年一季度，国内宏观经济延续了2024年四季度的企稳态势。出口在贸易摩擦压力下有所走弱，而部分核心城市房地产出现回暖迹象，科技领域有突破，消费也体现出亮点和韧性，中央财政支持缓解地方财政压力，并支持了基建投资。同时，全国范围的房地产产业链仍没有明显起色，供给端仍有部分行业存在产能过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　海外方面，美国在新的行政周期显示出明显的政策多变性，执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，对外则释放关税威胁，加剧地缘政治摩擦。一季度美国经济呈现出走弱状态，消费、投资等数据均出现一定程度下滑，而通胀有持续压力，有滞涨的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内债券市场波动较大。资金面成为驱动市场走势的核心变量，经济相对平稳的情况下，货币政策相对审慎，一季度资金利率整体偏高。而去年底以来利率快速下行，提前透支了货币政策宽松预期，债券收益率与资金成本形成倒挂，叠加风险偏好回升，债券市场出现显著调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，一季度整体来看，收益率仍较年初有所上行。　　权益市场在经历1月下跌调整后，经济企稳迹象和科技突破提升了市场信心和风险偏好，科技板块引领市场上涨，风格上整体偏向成长，汽车、有色金属、计算机等行业涨幅居前，顺周期板块表现相对一般。　　本基金一季度坚持信用债持有的策略，采取了相对谨慎的操作。组合渡过开放期之后，在收益率上行后择机新增投资；组合维持中性久期，杠杆处于较低水平。同时紧密关注个券基本面，控制组合风险的基础上获取票息收益。可转债估值较高，我们认为缺乏整体性机会，维持谨慎态度。

2024年，国内经济呈现弱势稳定的态势。房地产行业开始出现一定止跌企稳的迹象，上半年销售仍惯性下滑，随着政策调整的效果不断显现，部分区域的销售情况在三季度开始呈现反弹迹象，二手房好于新房，一线核心区域好于其他区域，市场库存有一定程度的去化；同时由于较高库存的存在，从销售到投资的传导仍有时滞，房地产开发投资和土地市场仍呈现同比下跌趋势。房地产产业链相关行业仍受到负面影响，但程度在趋缓。在更广泛的领域，国内需求相对平稳，增长相对前几年下降，而各行业普遍有较强的供给能力，供需不完全匹配带来的价格下跌现象仍广泛存在，价格整体处于较低水平。出口和出海方面体现了中国制造业强大的竞争力，尽管面临较多的贸易摩擦压力，但全年仍有较好表现。面对复杂的经济形势，国内政策层面全面维持较为积极的托底稳增长态势，并在三季度末进一步加力，主要体现在较为宽松的货币环境、积极的财政支出态度和不断调整的房地产政策方面。实体企业融资成本显著下降，而积极的财政政策更多体现在中央层面支出的增加，主要用于缓解地方财政压力、支持大项目建设等，地方债务风险的缓解也有利于相关产业链企业部门的现金流和预期改善。　　海外经济政治形势复杂多变，而主要经济体的基本面相对比较平稳，美国的通胀和就业都显示出较强的韧性，美联储启动降息，但对未来展望偏鹰派，政策宽松进度和程度的波折，对全球资本市场都产生了明显的影响，强势美元和较高的美债收益率，制约了各国的政策空间，也影响了非美资产的价格。　　国内债券市场延续了2023年，且利率整体下行幅度超出市场主流预期，主要利率普遍创造历史新低。年初风险资产调整叠加央行降准带来资金宽松，利率显著下行；后续信用债补涨，信用利差压缩到了历史极低水平；年中，央行频繁提示长债交易风险，但7月下旬超预期降息使收益率再度下行。3季度末稳增长政策加力，加之央行在债券市场卖出操作、债券供给放量预期以及权益市场大幅反弹，债券收益率经历一波快速调整；四季度中后期，货币政策适度宽松的态度明确，而基本面变化滞后，债券收益率再度大幅下行。全年来看，10年国债收益率下行约90bp，信用利差持续压缩，主要利率品种均达到历史新低的水平。股票市场全年一波三折，在经历一季度深V反弹、二三季度持续回调后，9月底以来国内政策基调变化，各项宽松措施密集加码带动市场大幅上涨。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前，四季度成长风格占优，商贸零售、电子、计算机、通讯、传媒等行业涨幅居前。转债市场随股票和债券市场波动，总体呈现先下后上的走势，指数正贡献，分化中呈现结构性机会。　　本基金全年继续坚持信用债持有为主的策略。久期以2年为中枢，结合市场情况进行调整；杠杆策略相对积极，结合资金面和市场收益率进行了一定调整。持仓以中高等级信用债为主，随着收益率下行，中高等级信用债的发行利率和二级市场交易利率都显著下行，到期资产的再投资难度加大。本基金坚持从个券研究出发，高度关注风险收益比，在收益率快速下行的行情中配置力度有所放缓。阶段性参与转债，对收益有一定增强作用。

国内经济方面，在一季度改善、二季度放缓，三季度大体保持稳定，但不同部门表现分化，亮点在于出口及其对工业生产的带动，而地产链条、广义财政、消费的表现偏弱，结构性产能过剩与价格低迷的格局延续。政策层面对地产库存、产能过剩等问题的关注度上升，力度上持续加码。9月下旬政策层面明显加力，强调了对于完成年内经济增长目标的信心，释放了对于房地产和资本市场走势的关注，对于房地产和资本市场都产生了积极的影响。流动性方面，三季度延续了今年以来的趋势，在打击空转套利、淡化规模诉求的政策导向下，信用扩张向真实需求回归，货币信贷增速明显放缓，而货币政策与银行间资金面整体偏宽松。海外市场来看，进入三季度，随着美国就业、通胀数据回落，通胀交易有所降温、降息预期再度回升并于9月初次落地，美债收益率下行。债券方面，三季度“资产荒”延续，收益率在波动中再创新低。同时，曲线形态在监管引导下呈现陡峭化特征。另一方面，利差压缩到较为极致的位置后，市场参与者对于交易拥挤带来的负反馈风险关注度逐渐提升，信用债和利率债的分化加大，9月以来信用利差明显扩大。可转债三季度先跌后涨，一方面受权益市场走势的影响，同时市场也担心低等级转债的信用风险，9月底以前延续了二季度以来的下跌走势，季末随股票市场大幅反弹。　　报告期内，本基金坚持纯债为基础、转债增强收益的配置思路。纯债部分维持2—2.5年的久期水平，到期资产进行再投资，结构上仍以信用为主，考虑到信用利差压缩至较低位置，纯债配置力度有所下降；同时，随着可转债逐步下跌至价值区间，部分债性转债的收益水平不低于纯债，且有一定的上涨期权，组合逐步增持转债。

2024年上半年，国内宏观经济处于窄幅震荡、政策呵护的状态。房地产产业经历两年多的景气度下行后，在务实转变的政策环境下，逐渐呈现一定的企稳迹象；尽管房价和新房销量同比继续下降，但核心城市的二手房成交量有所回暖。一季度的经济和金融数据较好，而二季度有所波动，主要的融资部门房地产和基建仍处于去杠杆的过程中，经济转型期金融数据与增长之间的关系发生变化。总体来看，生产较强，消费偏弱；出口和出海产业链较好，而内需仍有待提振，显示出当前经济结构的变化趋势。政策层面以稳健的态度托底经济。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策态度积极，但实体经济对资金需求不强也影响了财政资金的投放效率，总体上看政策更讲求实效。　　资本市场反映了经济基本面的变化。地方国企的信用债供给下降，而居民风险偏好较低，低风险属性的银行理财和债券基金规模扩张，机构普遍面临的资产荒局面延续。债券市场收益率延续震荡下行，信用利差、期限利差等继续压缩。可转债市场系统性机会不大，但纯债机会成本较低，对固收类资产有一定的替代作用，半年末中小转债信用风险发酵，给市场带来一定冲击。　　基金操作方面，继续以信用债为基础配置，在严控信用风险的基础上以求获取票息收益；上半年利率震荡下行，总体波动不大，波段操作难度较大。可转债主要关注债性较强、信用风险较低和有阿尔法机会的个券。

2024年一季度，国内经济数据展现出一定的复苏迹象。服务业PMI连续位于荣枯线以上，3月的制造业PMI也恢复到50以上，略超市场预期；经济数据中，制造业投资维持在高位，工业生产较旺，出口表现也较好；前两月社融数据合并来看总量也不弱。同时，经济结构上出现明显分化，房地产销售仍然疲弱，小阳春成色不足；节假日数据显示出居民较旺盛的出行和消费意愿，而房地产和社融数据又显示居民加杠杆意愿不足。与房地产相关的产业链偏弱，而先进制造业、出口和出海相关行业景气度较好。　　政策层面保持稳健。货币政策保持资金面稳定，加大对实体经济的实质性支持作用；财政政策在去年资金投放较多的情况下，年初以来更加强调资金使用环节；对资本市场的规范治理也是一季度的重要政策着力点。　　经济结构的变化，映射到投融资市场上，显示出房地产基建等传统重资本行业的融资需求下滑，利率较高的固定收益类资产供给下降；而居民存款和低风险属性的银行理财规模扩张。债券市场延续强势，资管机构在资产荒的局面下加大了长久期债券的配置力度，收益率显著下行，同时期限利差、信用利差进一步压缩。而权益市场延续波动和分化走势，一方面在结构上体现了经济结构的变化，另一方面总量上也体现出赚钱效应不强、追逐高分红确定性的特点。转债弹性不及股票，也无法完全复制股市丰富的结构性，性价比有所下降，而债券收益率下降也降低了其机会成本。　　根据经济基本面和市场情况，本基金维持信用债配置为主、重视票息的策略，积极使用杠杆策略，维持中性久期，对利率债和可转债小幅波段操作，在控制风险的基础上力争获取债券持有收益。

2023年，国内经济基本面从疫后复苏，短期增长面临一定压力，同时结构调整，政策引导高质量发展。　　年初，随着社会经济生活的正常化，各行各业都有明显复苏。房地产销售在一季度经历一波反弹，此后再度陷入低迷。在2022年低基数基础上，全年的新房销售继续下滑；二手房挂牌量持续增加，价格下跌，成交量有所增加。在人口趋势逆转、收入增长预期较弱的背景下，持续近三年的房地产行业景气度下滑，使得居民对房地产的未来趋势预期发生了明显的转变。年内各类型房地产调控政策不断调整，鼓励居民购房，但总体效果不明显。长期来看，房价向合理水平回归，政策引导居民合理居住需求释放，同时增加保障性住房供给，行业发展更符合基本面趋势。　　各行业处于弱复苏的态势中。传统产业面临需求不足的问题，上游行业的供给收缩较早，经营情况较好；而人口等长期问题对消费的影响较为明显，继而对中下游行业的需求带来压力，而这些行业的供给侧仍有待出清，整体经营情况不乐观。同时，房地产低迷使地方政府财政压力加大，从而对投资和消费都带来明显影响。外向型经济方面，尽管面临逆全球化，但国内出口结构积极调整，新能源、汽车等产业成为主要拉动力，经济在压力中积极转型，酝酿持续发展的动力。　　政策层面，保持定力的同时注重提质增效。财政政策发力明显，下半年通过让地方政府增发特殊再融资债券，缓解地方财政压力问题，另一方面增发特别国债，对冲地方财政的收缩，进一步托底经济增长。货币政策一方面积极配合，另一方面也在兼顾汇率的基础上，着力解决资金运用效率不高等问题，推动实体经济的资金成本下行。　　海外方面，美国经济在美联储持续加息的压力下有所走弱，美债利率从高位有所下行。　　国内债券市场收益率全年震荡下行。弱复苏的环境下，实体投资需求较为低迷，同时政策引导利率下行。信用方面，政策强调防范风险，下半年通过中央加杠杆方式缓解地方债务压力，信用债利差大幅压缩。权益市场受制于较为疲弱的基本面，全年震荡下行，转债跟随调整。　　本基金2023年维持配置为主、重视票息的策略。在一季度收益率高点时积极增持信用债，适度拉长组合久期；年中时随利率下行降低杠杆和久期；四季度中期小幅增持利率债和银行资本债，适度拉长久期，信用债保持到期再配置节奏。全年收益主要来源于信用债持有票息为主。转债部分维持较为谨慎的配置，持有低价个券为主。

2023年三季度，7月的中央政治局会议肯定了今年上半年国民经济持续恢复、总体回升向好的态势，对于下半年的经济工作做了具体部署，重点是用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。会议强调积极扩大内需，对于房地产市场、地方政府债务等问题均做了重点部署，会议还指出要“活跃资本市场，提振投资者信心”等。各主要负责部门积极落实政策部署。央行下调了公开市场利率和存款准备金率，保持货币政策对经济复苏的支持力度；房地产领域，购房信贷政策持续放松，地方层面也陆续放松限购等调控措施；资本市场方面，证券交易印花税调降；财政方面，化解地方债务的一揽子政策启动。　　经济运行延续弱复苏的态势。中采制造业PMI自6月以来连续回升，9月已升至荣枯线以上；社融数据也开始回升，并有一定的结构优化迹象；工业增加值恢复性增长；固定资产投资季调环比转正，基建和制造业为主要拉动力；出口环比也出现改善迹象；部分工业品价格也触底回升。房地产仍是主要的拖累因素，三季度政策持续放松，一二线城市的销售数据在8月末9月初一度有脉冲式反弹，但持续性有待观察；同时，地区差异较大，大多数城市的市场景气度较低。土地市场和房地产投资仍然较为低迷。　　海外方面，美国主要经济和通胀数据仍具韧性，资本市场对美债收益率和美联储货币政策的预期出现一定反复，从而对全球资本市场产生影响。　　国内资本市场三季度交易经济基本面逻辑。债券收益率先下后上，先反映了房地产市场的低迷和对基本面的担忧，后在政策推出后有所调整。受季末资金面偏紧因素影响，短端上行幅度远大于中长端；在化解地方债务的一揽子政策逐步落地的背景下，城投债为代表的信用债利差明显压缩。　　本基金三季度仍维持配置为主、重视票息的策略。在三季度中期小幅降低组合久期，收益率调整后加大配置力度。在当前基本面现状较弱、预期向上的环境下，新增配置以中短久期信用债为主，期望以稳健策略获取票息价值。

2023年上半年，经济基本面和资本市场都经历了从疫后复苏到再度面临压力的转变。　　房地产行业年初销售恢复迹象明显，从一季末开始销售再度陷入低迷，即使去年上半年基数很低，新房销售同比增速仍较低。二手房成交量同样在短暂反弹后持续下滑，而挂牌量不断增加，房地产市场整体呈现供过于求的局面。人口等长期因素和居民收入预期偏弱等短期因素叠加，对房地产市场造成了较大的压力。　　出行、消费、贸易、生产等社会经济生活各方面，同样在年初显著反弹之后回落。房地产业通过对地方财政、就业、居民收入预期等方面的影响，对更广泛的领域和更多行业产生影响。体现在宏观数据上，PMI数据一季度高于50而二季度都低于50荣枯线，工业增加值、工业企业利润等数据也都逐渐下滑，显示出宏观基本面有下行压力。　　海外方面，美欧等经济体的通胀虽有所回落但仍具韧性，主要央行的加息步伐难言停止，需要关注对全球资本市场和汇率的影响。　　货币政策保持稳健偏宽松的基调，财政政策积极。社融一季度放量之后，二季度增速较低。房地产和地方平台作为两大类主体都处于去杠杆状态，宽货币到宽信用的传导较难实现。　　债券市场方面，收益率在年初短暂上行之后显著下行。流动性较为宽松而基本面偏弱的情况下，机构配置压力较大。尽管市场一直对经济刺激政策抱有预期，但没有强力政策落地，逐步推动收益率下行。信用债供给有缩量迹象，这与基本面较弱、企业加杠杆意愿下降有关，与社融增速下降相应，进一步加剧了债券市场的供需失衡。尽管市场对信用风险有所担心，但宽松的流动性环境下，实质发生的风险较少。信用利差仍维持在较低的水平。　　本基金上半年保持中性久期，以配置为主，严防信用风险，精选个券。

2023年一季度，很多事情都在好起来。　　走出疫情，社会经济生活恢复正常，出行、消费、贸易、生产等各方面，都有修复性的复苏。1~3月的PMI数据均回升至50以上，显示出经济向好的态势。　　房地产市场逐渐走出前两年的低迷状态，一季度商品房销售恢复迹象明显，销售场景恢复，压抑的购房需求正常释放，推动销售数据回暖。土地市场也有所恢复；相关产业链行业也随之复苏。同时，我们也看到二手房挂牌量创新高，显示出人口趋势变化之下，长期供需形势逐步扭转。房住不炒不仅仅是政策基调，也是符合经济社会基本面的路径，将更具有可持续性。　　海外重要的变量包括两个方面。其一是欧美经济体的基本面和货币政策变化，部分银行风险的暴露，给欧美经济带来了紧缩性的影响，也对其加息节奏和幅度产生制约，后续走向需要紧密跟踪观察。其二是人工智能的里程碑式发展，这一方面给全球资本市场带来了短期的主题性影响，更重要的是其长期发展前景以及对社会生活的深度影响，这同样需要不断跟踪学习。　　今年政府工作报告将增长目标确定为5%左右，显示出相对稳健的态度。在外部局势复杂、地产弱复苏的环境下，维持财政政策积极、货币政策稳健偏宽松的组合。一季度信贷总量较大，同时显示出信贷供给推动的特征，结构性分化也较明显，居民加杠杆意愿不强，后续持续性有待观察。　　债券市场一季度显著分化，利率债波动较小，而信用债涨幅较大，信用利差显著压缩，很大程度上修复了去年四季度的冲击。近年来居民储蓄高增，年初信用债收益率有较强的吸引力。后续是否延续，还要观察基本面修复的程度。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置为主，严防信用风险，精选个券。

2022年，国内外经济和资本市场都经历了跌宕起伏的变化。　　国内的疫情防控从年初的严控转向年末的持有优化，年末各地逐渐迎来疫情闯关期。上半年直到三季度，疫情都给国内经济社会生活持续产生影响。四季度，各地经历疫情高峰后逐步转向正常化，经济社会的重启将带来较强的向上修复力量。　　房地产市场持续处于调整期。房地产政策在房住不炒的前提下也在不断优化，各地积极因城施策，出台稳定房地产市场的政策措施；金融系统不断调整房地产融资政策；对于困境房企的救助，也在融资端和施工端有了实质性的进展。房地产行业面临的政策环境在2022年明显更加友好。从数据上看，房地产销售仍然较为疲弱，地产开发投资也没有明显起色，央企和地方国企拿地成为各地托底土地市场的主力。　　海外方面，美联储为遏制通胀，维持加息。本轮欧美经济体的通胀，叠加了短期疫后自然修复和疫后一些较长期滞后效应的影响，包括劳动力供给等，相对比较顽固。随着年末通胀形势的缓和、衰退迹象的初显，市场预期加息进入尾声。欧、日等央行也跟随调整货币政策，显示发达经济体多年宽松的货币政策面临回归正常的趋势。　　国内政策方面，全年货币政策维持稳健偏松，财政政策积极。经济基本面在房地产下行和疫情影响下持续面临压力。四季度随着两大因素改变，基本面开始缓慢修复，同时市场预期发生变化。　　债券市场前三季度收益率持续下行，四季度在基本面预期逆转的情况下，叠加投资者持仓的集中调整，债券收益率在最后两个月内快速上行，信用利差大幅上行。　　本基金债保持中性久期，以配置信用债为主，严防信用风险，精选个券。