诺安稳健回报混合A(000714) - 基金投资策略和运作

前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。本基金在三季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。三季度聚焦于算力领域国产替代、ASIC方案的投资机会，以及软件端推理需求受益和产业应用机会。

基金在2025年上半年围绕AI模型能力的迭代跃迁，聚焦算力硬件的结构变化，动态布局以思维链和多模态能力为核心的应用受益方向。2025年年初至今，人工智能产业呈现了人才和数据加剧竞争、商业化营收快速提升的特征，意味着海内外巨头仍处于加速重构AI产业格局的阶段，最值得关注的是头部模型公司商业化进展的积极态势。2025年上半年，AI商业化闭环初见成效。从头部创业公司看，OpenAI于第31个月达成史上最快百亿美金ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入）， Anthropic在6个月内ARR翻4倍达到40亿美金。从海外云厂二季报看，微软、亚马逊、谷歌和Meta的资本开支持续高增、AI赋能核心业务驱动业绩增长、产品用户规模快速扩张。例如，微软Copilot助手的月活用户突破1亿，推动微软365等产品进入付费阶段，带动ARPU（Average Revenue Per User，每用户平均收入）值提升；谷歌AI消耗的token（AI大模型处理文本时使用的最小计算单位）数从4月的480万亿增至6月的980万亿，Gemini助手月活用户超4.5亿，AI Overview功能驱动搜索查询增长超10%；Meta利用AI赋能广告系统，使Instagram和Facebook广告转化率分别提升约5%和3%，驱动广告收入超预期增长。国内方面，年初DeepSeek开源突围以来，国内大模型公司以工程化能力突破算力瓶颈，大幅提高应用覆盖范围，从企业级工具到消费级场景全面渗透，验证了从“技术衔接”向“规模化创收”的转型拐点。应用的商业化逐步落地，有望开启算力硬件端长期持续的需求空间，尤其关注其中结构性占优的环节。上半年最重要的影响因素之一是英伟达于一季报中明确提出其GB200系列开始稳定出货，海外算力产业链获得显著修复。在硬件端，我们尤其关注国产链的变化。美国近期公布的《人工智能行动计划》彰显了其主导制定全球AI发展规则的目标，其中明确提到，“在商务部、科学技术政策办公室和国家安全委员会与行业的合作下，探索利用先进人工智能在计算上的新的和现有的位置验证功能，确保芯片不在受关注的国家使用。”中美科技竞争中的分野已基本明确，自主可控的AI芯片、以及与之匹配的半导体设备、晶圆厂，是保障我国日益增长的人工智能需求的关键基石。

2025年一季度，国内DeepSeek团队通过模型架构重构与扎实的工程优化体系协同创新，以破茧之姿突破技术藩篱，探索出在有限资源条件下对标国际顶尖大语言模型的技术路径。与此同时，海外AI团队也持续快速迭代，围绕多模态能力、世界模型等领域加速模型边界拓展和能力提升。本基金继续积极围绕人工智能全球共振的产业上行趋势和国产加速替代的安全需求布局，尤其关注国内外快速迭代的模型能力突破、对算力增长的结构化需求，以及AI赋能千行百业的端侧和应用领域的投资机会。2025年一季度，全球AI大模型领域呈现出三大趋势，头部企业通过技术突破与生态重构持续推动行业变革。1. 推理优化与成本革命国内厂商已成为该领域的中坚力量。以DeepSeek V3为例，其通过MoE架构及广泛的工程化创新将训练成本压缩至558万美元（仅为GPT-4的7%），数学与编程能力直逼Claude 3.7 Sonnet，在模型能力快速提升的同时也大幅降低了API价格，发布的R1版本于C端免费全量供应，快速提升了模型推理能力赋能垂类应用的可行性。此外，国内互联网公司也在AI领域加速发力。以阿里通义千问为例，阿里云QWQ-32B推理模型实现了消费级显卡本地部署，推动高性能模型平民化。2. 多模态能力全面升级以谷歌Gemini 2.5 Pro Experimental和阿里云Qwen-Omni-Turbo为代表，近期更新的模型版本有望突破此前单模态处理局限：谷歌的百万token超长上下文支持整部《指环王》级别的文本理解，并实现文本、图像、音频、视频的深度融合；阿里云则推出支持音/视/图/文混合输入输出的全模态模型，首创Thinker-Talker架构，实现实时语音视频交互；OpenAI同期将图像生成深度整合至GPT-4o，该功能在语义理解、艺术审美、可编辑性方面均有明显提升，也标志着对话式AI向多模态操作系统进化。3. 开源生态与商业模式碰撞开源与闭源的博弈催生新商业范式，异步工作的Agent产品有望释放客户新需求。DeepSeek R1、阿里QWQ-32B等顶尖模型均开放MIT协议源码，对海外头部模型厂商所主导的闭源生态形成挑战；Manus等国内外应用团队围绕打造Agent产品力，借力多款开源模型，通过将复杂任务拆解为规划、执行、验证模块，实现从“生成答案”向“交付成果”的跃迁，异步型的Agent也有望摆脱传统应用对用户使用时长的竞争，通过异步工作创造用户新需求，其订阅制与任务消耗制结合的付费模式，用户付费率有望持续超越传统聊天机器人。综上所述，人工智能产业的核心和基础是大模型能力，我们持续关注国内外大模型迭代的产业引领作用，围绕模型能力提升，发掘全球不断提高的算力结构化需求，以及与之匹配的存储、通信、能源结构；国产算力的验证和迭代，以及与之匹配的国内半导体设备材料等产业进度。此外，每一次技术演进都将带来终端产品的世代更新，关注MR产品、AI PC和AI手机迭代和生态建设情况。其中，人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体。随着量产节奏渐行渐近，行业有望以从0到1的主题投资，逐渐过渡到从1到N的景气投资阶段。我们以产业核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点关键变量，依托前瞻的产业研究围绕具身智能产业链投资布局。

从科技产业变革看，人工智能仍在快速迭代发展。全球范围内，人工智能板块的核心驱动力依然是模型结构的改变以及模型能力的提升，AI仍是新一轮科技长周期主推力：对于半导体而言，人工智能对硬件端需求的快速增长正在开启半导体新一轮长周期，进入初段上升期。复盘历史数据，计算机、个人电脑、智能手机相继推动了为期8-10年的科技创新长周期，2024年仅为生成式AI创新拉动硬件需求的第2年，目前仍处本轮AI创新长周期初段上升期。海外围绕人工智能计算芯片的出口限制，也有望促进国产GPU产品迭代、以及加速国内自主可控的流片能力的突破。对于AI模型和应用而言，从ChatGPT在2022年11月上线至今，大模型能力沿思维链和多模态两条主线拓展，随着能力提升和模型蒸馏，大模型的调用成本快速下降，应用生态在广告营销、编程等领域拓展，向端侧Agent方向发展。随着软、硬件调优迭代，有望实现使用成本的大幅下降和模型成熟度跨越奇点。展望2025年，随着垂类模型能力的快速提升，AI有望在生物医药等专业研究领域，围绕基因诊断、辅助诊疗、药物发现、个人健康管理等领域协助提升研究效率和诊疗能力。特别值得注意的是，国内巨头和创业公司近期陆续更新了模型版本，以阿里通义千问、DeepSeek为代表的开源模型能力大幅提升，快速追赶海外同类模型能力，尤其关注模型蒸馏后对端侧生态的赋能：DeepSeek发布了对业内现有开源模型的蒸馏版本，经过模型蒸馏后，新模型参数量下降、单Token推理所需算力下降，但模型能力没有大幅折损、甚至部分优于原模型，使得端测、可本地化部署的模型参数有望获得显著下降，未来终端设备获取大模型能力时有望无需访问云端，本地化部署的可行性大幅提升，利于数据隐私保护、利于模型反应速度的提升。关注2025年应用生态和端侧硬件新品类的发展。在应用方面，聚焦国内金融、教育、营销、医疗等已具备渠道、数据和客户基础的软件及应用产业链；在端侧方面，聚焦已积极布局Agent功能的国内外手机厂商、笔记本产业链及眼镜、具身智能等新终端模式。2025年，密切跟踪人形机器人产业链变化并择机布局。人形机器人是人工智能与物理世界交互的优质载体，以特斯拉人形机器人为牵引，国内机器人行业有望迎来产业高速发展窗口期。

2024年三季度，高速发展的人工智能行业受海外龙头公司产品推出进度影响，出现了阶段性扰动。英伟达GB200系列产品在8月明确提出可能延迟出货，对产业链相关公司业绩带来阶段性负面影响。然而，随着9月末OpenAI o1模型的发布，大模型有望实现从“LLM模型-简单推理能力”，延展到“后训练叠加强化学习-思维链能力”的本质性提升，突破了此前模型能力的天花板。人工智能板块虽然短期受到训练算力供给扰动，但随着大模型能力的持续迭代，从模型到算力、应用的突破和飞轮效应指日可待。国内方面，人工智能算力的国产替代需求迫切，国产算力2024年下半年进入关键验证期，可能决定未来国产算力芯片的竞争格局。国内各地区智算中心项目逐步推进，有望进一步催化国产算力加速成熟。基金仍将围绕以海外和国产算力为代表的AI科技安全主线布局，关注人工智能从云端计算到终端设备、独创型应用的发展进程，以及与国产算力需求匹配的半导体投资进程。本基金在三季度保持仓位稳定，以成长投资品种为核心股票仓位，围绕人工智能板块布局。

本基金在2024年上半年，积极围绕全球共振的产业上行趋势和国产替代的安全需求布局，尤其关注快速迭代的人工智能投资机会。2024年二季度，基金围绕AI产业发展，聚焦海外英伟达、苹果、特斯拉产业链，并持续关注国产GPU芯片验证进展。在AI云端，海外微软、亚马逊、META、谷歌的年报和季报表明，人工智能在海外互联网公司中正加速进入对现有业务的渗透率提升和改造阶段，对现有业务的改造虽然还未在财报中有明确拆分，但已能看到有效的实践案例，例如META推出GRs算法旨在驱动多个推荐产品，Reels在引入人工智能推荐功能后，用户观看时长增加了8%-10%，AI已对现有业务形成较明显的数据支撑。在此趋势下，多个海外云厂商的季度资本开支仍在不同程度地加速，海外云端AI算力硬件先行的进展有望继续推进。人工智能的核心是对通用型个人能力的复制，除了在云端仅通过大模型软件维度的赋能，大模型与移动终端的结合有望更快释放模型的交互潜力。在AI终端，今年5月OpenAI的GPT-4o模型的发布、6月苹果WWDC大会上Apple Intelligence的推出，彰显了人工智能在人机交互能力提升上的较大潜力，关注从大模型软件到AI终端硬件迭代的新机遇。

基金在2024年一季度积极围绕全球共振的产业上行趋势和国产替代的安全需求布局，尤其关注快速迭代的人工智能投资机会。2024年一季度，全球AI产业从海外硬件端开始如期兑现业绩，国内外各领域AI应用层出不穷。硬件端业绩的兑现正如此前预期，但更令人惊喜的是国内大模型和应用进展迅速：KIMI作为国内独立研发的生产力工具，以超长文本无损压缩能力带动其下载量和访问量的快速增长，AI工具的可用性获得实质性提升；智能驾驶NOA正逐步从高速进入城市场景，在复杂路况的应用场景下，借助大模型基础算法框架，叠加大量实践应用，在识别、感知、决策、执行等各方面有望迎来快速迭代更新。相信在今年上半年，我们将见证包括文本处理、图文生成、视频生产等多个差异化细分领域国内应用“百模争流”，也即将迎来勇立潮头的“奋楫者”。借鉴移动互联网的发展进程，国内AI应用的流量刚刚起步，未来可能会较快地迎来不同终端场景的分化和聚焦。无论应用终端赢家如何，流量快速提高的过程将直接提升对推理端算力的需求，从而进一步加速算力端硬件国产化的进程。我们将持续关注海外大模型持续迭代的产业引领作用，全球不断提高的算力需求以及与之匹配的存储、通信、能源结构；国产算力的验证进度，以及与之匹配的国内半导体设备材料等产业进度。此外，每一次技术演进都将带来终端产品的世代更新，关注以苹果Vision Pro为代表的MR产品、AI PC和AI手机迭代和生态建设情况。

2023年，A股经历了以人工智能为代表的新兴产业变革激励下的乐观演绎，也承受了投资者的强预期与经济的缓修复对应的悲观情绪的过度反馈，全年A股主要指数在大幅震荡中收跌，市场的估值分位数已回落至过去5年的较低水平。 基金在2023年围绕科技安全、消费复苏和人工智能三条主线配置，尤其是以半导体为代表的硬科技安全、以信创为代表的软科技安全，以及全球共振的AI产业的算力和应用环节。2023年下半年，随着市场对人工智能热情的消退，基金净值经历了较大回撤。进入2024以来，随着海外以英伟达为代表的AI龙头公司、国内以光模块为代表的算力基础设施公司的业绩发布，以及以OpenAI为代表的大模型公司不断在模型能力上形成跃升性突破，相信AI产业刚刚起步，未来仍有广阔的成长空间和潜力，AI产业作为新一代科技革命的发展趋势仍在继续加速。

2023年三季度，我们经历了对经济增长悲观情绪的集中释放，投资者对经济的担忧也在各类资产价格中有清晰表现，指数也随之出现了较大幅度调整。其中，二季度国内GDP同比增长6.3%，两年复合同比为3.3%，较一季度回落1.3个百分点；单7月工业增速3.7%，较6月回落0.7个百分点。二季度以来经济增速的变化，既有一季度积压性需求阶段性释放后的影响，也有疤痕效应的体现，还有需求弱于预期后企业存货去化的拖累。 经历了三季度的调整修复，9月以来，随着地产等一系列产业政策的逐步落地推进，我们倾向于认为国内经济有望在四季度逐步企稳，市场的信心预期有望恢复，未来国内经济的走势将决定各类资产价格变化的方向，尤其是投资者信心的修复、风险偏好的回升，将有助于此前超跌板块的修复回升。 四季度经济的企稳主要来源于三个因素：企业库存的回补、出口活动的改善、房地产销售的触底。 一是企业库存的回补。历史上来看，企业的库存变动的周期性一般为3-6个月。本轮企业从4月开始转入去存货，经历4个月的存货去化后，近期公布的8月PMI数据显示，企业开始转入存货回补的过程中。这一过程对经济增速形成向上的支撑，库存对经济的拖累性影响已趋于结束，这为经济企稳创造了条件。 二是出口活动的改善。美国制造业仍处于恢复过程中，8月美国ISM制造业PMI为47.6，连续两个月回升。其中产出和库存分项上行，显示美国库存变化对经济的影响逐步转正，这一过程与中国库存的波动有望形成共振，我国8月出口同比增速也已触底回升，PMI中出口分项也出现改善，未来出口同比增速有望进一步提升。 三是房地产销售的触底。9月初地产相关政策密集出台，包括认房不认贷在一线城市的具体落地、存量房贷利率的下调、首付比例的调整等，市场信心出现阶段性修复。四季度房地产销售在低位企稳的可能性较高。房地产行业的企稳对经济活动的触底、实体部门信心预期的恢复影响积极。 基于对四季度经济增速企稳的预期，我们倾向于认为投资者的悲观预期有望同步扭转。在此背景下，股票市场已具备较高的配置性价比。当前全A市盈率处于约28%分位数、科创50市盈率处于5%分位数，继续下跌的风险比较有限，市场有望企稳回升。 在三季度股市调整过程中，我们长期关注的科技板块，包括科技安全领域的半导体设备、人工智能领域的科技变革仍然持续沿着此前的投资逻辑，在产业端不断推进。此外，顺周期和消费板块经过较长时间调整，也进入具备性价比的观察区间。基金将继续围绕科技安全、人工智能、顺周期和消费板块布局，过程中关注公司的估值性价比和稳态市场空间，动态调整持仓结构。

2023年上半年，国内经济延续温和复苏的态势，但二季度经济出现边际增速的回落，这既有此前积压性需求释放完毕的影响，也有疫后疤痕效应的体现，还有需求不及预期后企业存货去化的行为。 国内方面，上半年的疤痕效应在以下两个方面相互加强：疫后居民消费倾向回落，劳动参与率上升，使得工资和核心通胀偏低，继而压制居民消费意愿和风险偏好。预期这一影响在中期维度依然会影响居民的消费意愿，但影响将逐级回落，到明年将逐步消解。 海外方面，美国进入加息尾声，美国经济软着陆的场景可能出现。二季度以来，美国劳动力市场维持偏紧的格局，但美债和美元市场相对钝化，市场定价美国将进入加息尾声，欧洲可能处于加息中期阶段。从通胀看，美国6月CPI降至3%，核心CPI回落幅度不大，考虑到核心通胀受住房分项影响巨大、而领先的房租指标显示未来会出现下降，未来通胀数据可能不再对美国货币政策产生较大制约。考虑到发达国家居民在疫后消费倾向和风险偏好处于高位，股市仍然较强，美国居民消费和企业融资回落幅度有限，软着陆的场景可能出现。 在此过程中，A股在二季度指数中枢震荡，风格频繁切换，逐渐形成围绕人工智能发展的AI主题主线和围绕国企改革相关的中特估值主线，顺周期和电新板块经过较长时间调整，也进入具备性价比的观察区间。 基金在上半年聚焦消费复苏、科技安全和人工智能领域的投资机会，过程中关注相关公司的估值性价比和稳态市场空间，动态调整持仓结构。

2023年1季度，纯债市场收益率呈现宽幅震荡走势。1月，受经济复苏和稳增长政策发力预期以及资金面边际收紧影响，市场收益率多数上行；2月，PMI和金融数据回暖，信贷大量投放降低银行间超储水平，资金价格波动加大，利率债收益率继续上行，信用品种有所修复；3月，两会明确全年经济增长目标，海外银行事件发酵降低市场风险偏好，债券收益率曲线更趋平坦。总体来看，10年国债收益率收于2.85%附近，10年国开债收益率上行至约3.02%，信用利差和等级利差压缩。本阶段基金主要优化组合结构和久期。

权益市场方面，2022年初，新增社融、M2同比等数据双双低于市场预期，经济面临下行压力。随着国内疫情超预期发展，俄乌冲突、供应链断裂导致全球滞胀的担忧进一步加剧，市场情绪逐级回落。市场呈现单边下跌趋势，反弹无力，至4月下旬创年度最低点。随着疫情形势逐步好转，物流和供应链开始修复，稳增长政策持续加码，经济步入复苏阶段，加之宽信用政策环境修复市场信心，A股呈现触底反弹态势，上半年收盘整体修复至3月初区域疫情前水平。三季度，俄乌冲突持续未见缓和迹象，国际能源、粮食价格高涨，通货膨胀高企，全球经济衰退风险加剧。美联储强势加息、人民币延续贬值趋势，时隔两年再次破七，加重了市场对资本流出及流动性宽松空间的担忧。国内地产投资仍旧延续下行趋势，制造业投资增速相较二季度有所放缓。外需疲弱导致出口增速大幅下滑，实体经济依旧承压，市场情绪低迷。10月份国内较大范围爆发疫情，对宏观经济带来了比较明显的冲击。在部分权重股业绩不及预期、制造业PMI再度回落至荣枯线以下、人民币贬值、外资加速外流等因素影响下，市场延续前期颓势，上证指数跌破2900点。进入11月份，A股积累了一定的反弹动能，同时人民币快速升值、外资回流推动A股风险偏好修复。进一步优化防控工作的二十条措施公布，防疫政策边际放松，极大提振市场情绪，市场进入一波反弹行情，价值板块表现好于成长板块。本基金采用多种手段对市场主要风格指数进行风格判断，对市场主要风格指数进行风格择时，同时注重把握行业、概念板块结构性机会。 债券市场方面，2022年债券收益率呈现宽幅震荡走势。利率方面，10年期国债上行至2.83%附近，10年期国开债下行至约2.99%，期间走势波动较大，利率债收益率曲线整体更趋平坦化；信用方面，中高等级信用债主要期限品种收益率以上行为主，平均幅度约20-40bp，信用利差和等级利差均有走阔。全年，基金规模有所波动，管理人主要参与优质的中高等级信用债和利率债的投资。