嘉实对冲套利定期混合A (000585.jj ) 嘉实基金管理有限公司申 | 基金类型混合型成立日期2014-05-16总资产规模 (2025-09-30) 基金净值1.0960元 (2025-12-18) 基金经理方晗管理费用率1.00%管托费用率0.20% (2025-06-30) 持仓换手率164.10% (2025-06-30) 成立以来分红再投入年化收益率0.79% (6504 / 8949) |
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嘉实对冲套利定期混合A(000585) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度A股市场发展与走势演绎基本符合我们在二季度基金报告中预期的“更高风险偏好烘托下的更快速上涨”的格局。回顾三季度，中国经济运行稳中趋缓、货币与财政政策维持宽松与积极、三季度后半段随着美联储降息的落地、中美共振宽松的预期有所加强。国内反内卷政策稳步推进、使得宏观活动有所趋缓的同时、物价温和回升。宏观量价格局呈现出过去3年罕见的“量缓价升”的组合。这一宏观组合整体更有利于市场展望上市公司盈利环境的改善。叠加日内瓦谈判以来中美在贸易方面进入僵持，以及市场赚钱效应在二季度进一步的蔓延，推动了股票市场风险偏好进一步提升。股票市场在三季度发生的更重要的变化是风格切换。如同我们在二季报中预判：“当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。”在持续的风险偏好提升和赚钱效应累积、以及机构资金部署的产业结构主线日益成为共识、并驱动过去3年主体资金（量化以及以绝对收益为目标的机构资金）向大盘成长风格切换的过程中，哑铃两端的微盘股+银行最终难以承受资金流出之重，显著跑输。 出于对这一风格切换的预判，本组合在三季度之前布局的方向在三季度基本没有变化。即整体坚守在：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如半导体、军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 这样两条主线上。随着科技与制造两大板块的整体上涨，组合对部分涨幅过大、未来收益空间有限的个股做了止盈。并逢低布局了部分涨幅落后、性价比凸显的周期行业的优质公司。股指期货套保的应用上，由于期指的负基差在三季度显著改善，我们并未因为市场上涨而下调套保比例，事后看可以降低一定比例。截至3季度末、基于目前市场水位和情绪水平，我们将维持目前的套保比例。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2025年中期报告
回顾2025年H1，在内部通缩压力未见改善、外部关税袭扰加剧，上市公司盈利拐点与盈利弹性均下修的背景下，A股市场依然兑现了正收益，其主要支撑力量来自于流动性层面资金的丰沛、始终活跃的资金风险偏好、以及微观层面各种技术趋势与产业趋势提供的主题抓手。同时，随着在任美国政府在关税、央行人选、地缘政策等方面一系列行为带来的不确定性、美元体系信用基础削弱、过去3年资本市场风行的“美国例外论”出现变数、跨境资本出现流出美元安全资产的再配置选择。结合国内在AI技术进步、创新药出海、智能驾驶等领域的新技术与新趋势层出不穷。因此，尽管经历了4月初由关税冲击带来的短期剧烈下跌，国内股市承受住了考验、并迅速反弹。 本组合在上半年的管理应对上，除了整体坚守年初以来判断的重点方向：1）中国有全球竞争力、且产能周期逐步迈过拐点，或下游需求恢复明显的方向如军工、锂电池、风电等领域的龙头公司； 2）受益于供给侧反内卷的低位顺周期方向如地产链和黑色金属等方向的龙头公司； 出于应对关税带来的挑战和机会，增持了部分受益国产自主可控相关的公司、以及受益于更复杂的全球局势和供给脆弱性的资源品公司。上半年主要错过的机会，是对于新消费和创新药中的优质公司，尤其是港股中的公司认识和理解不够到位、错过了比较大的机会。目前，我们对市场后续的看法不变，依然维持今年是一个宏观弱改善、结构机会偏强的市场观点。但对于上半年演绎到极致的“微盘题材+银行”这样一种哑铃结构，我们抱有越来越大的风险警惕心理，并预计市场在下半年转向在上半年显著跑输的大市值成长风格的概率在加大。
展望下半年，我们预计流动性宽松与结构行情持续一年之后逐步扩散的风险偏好依然是给予市场托底的支撑力量。而随着宏观上财政发力，地产拖累程度的触底、重点行业供给侧反内卷开始发力，以及更多行业产能周期自发的迈过拐点，在经历了关税带来的扰动之后，下半年预计将见到迟来的企业盈利周期拐点。综上，2025年下半年，我们预计市场可能分两段演绎行情。3季度前半段，市场依然在存量资金环境、较高的风险偏好、更多权重板块热点带动下延续指数震荡上行的强结构性行情。而进入三季度后半段，当下股票市场面临着越来越类似2014Q4的宏观/政策/盈利周期/全社会储蓄/市场结构/跨资产对比的背景。随着结构上的赚钱效应酝酿并蔓延超过一年时间，以及或有的中美贸易协定、中美央行同时降息与中美财政同步宽松窗口开启、或是其他国内宏观层面催化剂的火星迸发，可能将过去一年培育出的“星星火苗”最终烘托成“燎原之势”。因此，总结2025年下半年，市场可能分两步走，当下的强结构机会延续的同时，需要留意三季度后半段到四季度扩散为指数行情的可能性。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2025年第1季度报告
一季度中国权益资产呈现指数波动、主题活跃、港股结构性优势突出的特点。宏观经济增长呈现弱企稳、流动性整体平稳、1月底某科技公司在大模型上的突破推动了市场对中国在科技能力和创新优势上的重新评估、并扩散至相关的中国上市公司。由于上市结构的优势，港股整体上更受益于这一重估带来的资金流向上的优势。而A股由于与人工智能应用相关的龙头公司稀缺、且整体无显著增量资金流入、依然呈现出主题炒作活跃、大盘权重表现疲弱的特征。组合由于长期将更多的配置精力放在A股、并未及时对以上港股核心科技公司重估带来的机会予以及时反应，遗憾错过了一季度中国资产中最显著的机会。后续需要加强对港股机会的跟踪和应对。本季度持仓的主体结构没有明显变化、我们依然对全年A股的结构性机会、尤其是当前估值（与港股）对比下，A股的大市值成长龙头的估值保持理性乐观的态度。我们相信：内需弱企稳、企业自发产能调整、供给侧反内卷、以及AI等新技术趋势带来的产业升级机会依然是今年在一个没有强弹性的宏观背景下推动上市公司利润温和回升的主要力量。我们的持仓依然围绕以下几条线索布局：1）内需（主要是地产链条）是否有进一步边际企稳的契机、以及由此带来的低位内需相关个股企稳的可能，主要包括地产、有色、机械相关的龙头公司； 2）在避免“内卷式”竞争的政策导向下，可能受益于行业供需格局出清、或者行政去产能的行业如锂电池、化工等； 3）AI产业链中国产算力投入方兴未艾和可能的应用爆发带来的机会。4）关注财政加大力度托底过程中，政府主导的支出方向可能恢复较高增长的领域如零售类消费、军工、海风等。 股指期货对冲方面，根据市场的结构特征，和整体行情的判断。我们采用了大小市值期指合约均衡对冲的方式。净多头敞口保持在总权益资产的10%以内。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2024年年度报告
2024年的股票市场经历了大起大落、峰回路转的一年。年内两次经历指数20%级别的波动、以及大小盘、成长与价值风格的前后切换、放在历史上也是较为罕见的一年。全年市场的主线在于国内经济在过去3年的低通胀压力下，上市公司持续承受的盈利压力、以及私人部门在此背景下主动收缩资产负债表带来的内需不足现象。在此背景下，截止2024年3季度末之前的市场，都在赚钱效应低迷、增量资金有限、投资者信心不足的环境中消化企业利润下滑的压力，并等待可能的转变。局部的热点，仍是中国经济转型与谋求高质量发展过程中，新质生产力为抓手的产业落脚点，如：人工智能、低空经济；以及代表中国先进制造业出海的局部方向。以9月底一系列政策组合拳为节点，着眼于稳定总需求、稳定市场、促成物价温和回升为目标的一系列积极政策有力地提振了市场的信心、激活了赚钱效应、也带给股票市场对来年在政策推动下内需有更明显改善和企业盈利有所回升的期许。指数也因此在四季度出现了较大幅度的反弹，并在四季度后半段指数震荡的过程中，也保持了不弱的结构性的机会。 2024年大部分时间内，本组合立足于围绕经济弱企稳这一宏观基准场景、把握估值合理、景气度确定性上行的周期制造业中的优势行业；以及部分较低估值，景气触底行业带来的估值修复机会。但是对高估值弹性、主题投资（尤其是四季度）相关的部分方向研究不深、理解不够，错失了不少机会。
对于2025年的股票市场，我们整体乐观。我们期待市场波动带来的关注的个股上更优性价比的买入机会。考虑到2025年国内外经济环境和产业结构的变化、主要的选股线索放在：1）内需（主要是地产链条）是否有进一步边际企稳的契机、以及由此带来的低位内需相关个股企稳的可能，主要包括地产、有色、机械相关的龙头公司； 2）在避免“内卷式”竞争的政策导向下，可能受益于行业供需格局出清、或者行政去产能的行业如锂电池、化工等； 3）AI产业链中国产算力投入方兴未艾和可能的应用爆发带来的机会。4）关注财政加大力度托底过程中，政府主导的支出方向可能恢复较高增长的领域如零售类消费、军工、海风等。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2024年第3季度报告
2024年3季度的A股市场开头和结尾环境迥异：6月初至9月中旬、市场在宏观环境通缩加剧、上市公司中报整体乏善可陈、市场参与者悲观情绪和亏钱效应持续蔓延的氛围下持续阴跌。9月18日，以美联储启动2年来第一次降息为起点、配合国内一揽子稳内需的增量政策作为转向信号、以及先期走稳的港股、人民币汇率，市场陡然烘托出一种以个人投资者“跑步进场”、成交量迅速放大、指数短期暴涨的“牛市氛围”。 内需政策加码在我们预期之中，只是时点事前高度不可测。但是市场予以反馈的积极程度比我们预想的要激烈的多。整体上看，政策的加码有助于降低国内经济活动持续通缩深化的压力、缓和私人部门资产负债表在2季度出现的加速收缩倾向。为最早于四季度可能出现的经济活动企稳和企业盈利好转创造条件。这些都让我们有理由相信指数在9月的低点很大概率将成为过去3年熊市的最低点。但必须指出的是，在盈利改善目前缺位的前提下、过快的资金入市和指数的上涨有明显抢跑基本面之嫌。短期过快的上涨为四季度市场波动的放大埋下隐患。 而本组合作为准中性策略的对冲产品，又面临着短期市场波动放大后股指期货基差快速转正的冲击。本组合在之前大部分时间，整体恪守了行业均衡配置的思路、避免了因为行业结构过度偏配而导致的在期货基差转正过程中承受的双重打击风险。四季度中，我们力争恪守理性、坚持组合的选股审美和标准。希望能在管理好净值波动的前提下，把握市场告别熊市的机会。 由于我们从二季度开始就在期待和判断市场转机的关键是内需政策加码，我们三季度仍然沿用了之前的行业配置和选股思路。主要的选股线索放在：1）内需（主要是地产链条）是否有进一步边际企稳的契机、以及由此带来的低位内需相关个股企稳的可能，主要包括地产、汽车、化工、机械相关的龙头公司； 2）出海相关的个股如机械、交运设备、电力设备、汽车中的个股，需要仔细甄别可能面临明确贸易壁垒风险的个股，在分化中去弱留强。3）关注下半年财政加大力度托底过程中，政府主导的支出方向可能恢复较高增长的领域如军工、电网投资等。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2024年中期报告
2024年一季度的A股市场，在经历连续两年令人失望的表现之后，依然以大幅波动开局。在宏观经济、国际局势、流动性等外部环境未出现巨大波动的背景下，市场从开年第一周起就呈现资金加速流出、风险偏好快速走低、场内投资者被迫加速止损、雪球型产品和融资资金被加速“挤兑”带来的流动性危机，随着1月底这种资金连环踩踏下的危机放大到极致，也最终导致了政策有形之手加大对市场的干预，从而最终平息了这场流动性危机，市场在前期超跌、资金格局出清、政策利好的推动下进入快速反弹节奏。并于3月底基本收复了指数跌幅。进入2季度，A股市场先涨后跌、主要指数录得不同程度的下跌。其中大市值蓝筹依然整体占优。 上半年国内外宏观环境总体呈现出“内需弱、外需稳、需求弱、产出强、物价水平承压、货币政策中性偏宽松、财政按部就班温和扩张”的特征。国家在产业政策上强调发展新质生产力、地产政策适时托底、贸易摩擦加剧、美联储降息节奏博弈激烈。市场依然围绕2023年底以来的逻辑主线交易：内需方面，持续向悲观方向定价：高端、升级、可选属性的消费类和服务业线索的个股持续低迷，市场预期一路走低；低通胀环境叠加社融信贷数据疲弱、使得内需投资链条难以展开乐观预期。市场表现较好的线索主要有三条：1）受益于低通胀以及长端利率下行环境下相对吸引力增强的静态现金高股息类个股如银行、煤炭、电力、交运中的个股。 2）受益于国际贸易新形势以及中国企业有相对竞争优势的制造业出海，主要在电力设备、家电、轻工纺织、专用机械设备等； 3）部分年内业绩确定性高、景气强的方向如：受AI技术革命拉动的算力需求相关的国内光模块和电子元器件产业链、国内电网投资高景气带动的电网设备、地缘政治风险扰动下供给持续紧张的航运等； 基于对当前经济周期所处方位、和未来可能运行方向变化的判断，本组合在上半年的大部分时间内，围绕以上方向中看好的个股布局。主要考虑：1）目前国内需求处于周期底部、但缺乏让市场信任、高置信度的内需改善手段。内需线索上的个股对于悲观情景定价充分，但时机需要慢慢等待。我们选择的方向主要是需求端与地产投资链条相关性不高、供给端存在一定约束的方向如化工、机械、轻工、有色中的部分个股； 2）出海方向中，需求增长的确定性强、贸易壁垒风险偏低的部分家电、机械设备等方向； 3）估值合理、景气周期底部、2023年受非市场化因素扰动，订单延迟但需求并未消失的方向如海风、军工等； 以及4）部分优质房地产公司，这部分的逻辑考虑主要出于相信在目前局面下、促成房地产销售和价格企稳是促成内需改善的唯一可能见效路径、以及在新的一揽子政策下，头部房企现金流和经营永续性地风险担忧已经极大被消除。
展望下半年，国内内需依然呈现弱企稳、需求与生产端的分化可能逐步收敛（生产走弱）、外需总体稳定，但将遇到更多贸易摩擦与地缘政治方面的逆风。作为对冲的内部货币政策维持相对宽松、财政政策亟需发力。在面对更多内外部不确定因素的局面下，本组合将在围绕原有组合配置线索基础上，加大个股和板块的动态比较、进一步甄选个股，以期度过可能越来越大的市场不确定性带来的调整。主要的选股线索在：1）内需（主要是地产链条）是否有进一步边际企稳的契机、以及由此带来的低位内需相关个股企稳的可能，主要包括地产、汽车、化工、机械相关的龙头公司； 2）出海相关的个股如机械、交运设备、电力设备、汽车中的个股，需要仔细甄别可能面临明确贸易壁垒风险的个股，在分化中去弱留强；3）关注下半年财政加大力度托底过程中，政府主导的支出方向可能恢复较高增长的领域如军工、电网投资等。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期混合2024年第一季度报告
2024年一季度的A股市场，在经历连续两年令人失望的表现之后，依然以大幅波动开局。在宏观经济、国际局势、流动性等外部环境未出现巨大波动的背景下，市场从开年第一周起就呈现资金加速流出、风险偏好快速走低、场内投资者被迫加速止损、雪球型产品和融资资金被加速“挤兑”带来的流动性危机，随着1月底这种资金连环踩踏下的危机放大到极致，也最终导致了政策有形之手加大对市场的干预，从而最终平息了这场流动性危机，市场在前期超跌、资金格局出清、政策利好的推动下进入快速反弹节奏。并于3月底基本回收了指数跌幅。但从股灾前后的涨跌格局看，市场的恢复是局部的，体现在大市值风格和低估值行业整体超额回收了开年以来的跌幅，并整体和中位数录得正回报，而大量小市值风格和成长型行业反弹后远未收回开年跌幅。 面对开年的暴跌，我们的组合中部分中小成长风格的个股出现较大回撤，在市场底部和反弹过程中，针对2024年流动性环境和资金格局出现的新变化，我们对组合中的个股基本面进行了重新审视和评估，对持仓做出了相应调整。整体上，我们判断2024年市场将在“经济底部弱企稳、地产对宏观拖累触底、制造业产出相对稳定、财政政策发力、海外开启降息周期、国内通缩压力有所缓和、上市公司盈利有所回升”的背景下实现一定幅度的温和上涨。这一背景下，市场将呈现个股活跃度提升、价值风格相对占优的结构性行情。本组合将配置主线布局在：1）与房地产施工活动相关性较弱，有一定稳定的外需暴露、以及供给端存在收缩约束或稳定前景的周期制造业中的龙头个股； 2）与居民消费活动中出现的平价化、出海逻辑相匹配、公司治理改善、分红率提高的消费类个股； 3）景气周期触底、格局有望改善、估值迎来修复的锂电池、储能中的龙头公司。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2023年年度报告
刚刚过去的2023年，从市场走势、到组合管理的效果、再到对我们既有投资体系的冲击和重塑，都是一个令人失望、但又必须在未来长时间引起我们不断反思、检讨和提升的一年。 开年，针对全市场整体对中国经济疫后复苏抱有的较高期望，我们基于对居民资产负债表修复所需的时间、地产所处的下行压力等因素、对2023年的宏观经济复苏态势相对偏谨慎；但考虑到中央的地产“三支箭”维稳政策可能带来的效果、工业品库存处于低位等因素，仍是偏向于2023年会是经济弱复苏、微观主体修养生息这一大基调。而这一宏观场景配合市场的估值水平，我们判断2023年是以指数单位数收益，行业板块结构性机会活跃、主题炒作盛行的市场特征。但从2023年市场实际市场走势和最后呈现的投资结果来看，我们对于宏观经济整体的通缩压力、经济弱势复苏下微观企业主体承受的盈利下行压力、和新时代背景下投资范式的变化及其带来的估值体系的转变等关键问题的判断出现若干失误。从而也没能实现更好的投资结果。
针对2024年，处于经济周期和企业利润周期目前的角度，以及当下全市场横向历史口径的估值维度看，我们处在三年熊市底部区域。2024年可能的上升动力来自于：通过财政政策发力和利率进一步下行托底目前不足的有效需求，以及单边下行的房地产市场。如果房地产的销量和价格能够在一个较低价格企稳，不在造成对宏观增长的主要拖累，以及接近尾声的库存周期探底一起，推动PPI价格企稳回升。就当下的政策节奏而言，我们距离看到这点，可能仍需等待一定时间。另外，由于开年的急剧下跌，市场进入流动性冲击造成的资金踩踏阶段，这个阶段的下跌往往非理性和极端。即使年中完成见底，在情绪降至冰点后的市场修复将是较为缓慢而难以一蹴而就。这要求目前处在这一过程中的投资经理保持耐心和冷静，既要避免盲目在惊慌之下做出非理性的操作，也不能抱有急于回本的急躁心理。只能尽可能地通过增加组合下行的安全系数，和持仓个股扛系统性风险的能力，寻求见底之后的反弹。对于见底之后的反弹行情，我们预计将是围绕极少数估值处于低位、盈利相比2023年有确定性增长或恢复、需求端与地产链条或宏观暴露度降低、供给侧有望格局改善的个股引领的反弹行情。本组合将围绕高端制造业、交运、资源股、金融中的安全系数较高的个股构建组合。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2023年第3季度报告
进入2023年三季度的市场，A股市场依然在宏观经济复苏动能乏力和增量资金难觅的格局下承压，且微观资金格局的恶化、北向资金的持续流出、市场对长期矛盾的持续悲观在三季度有所强化。这些特征导致市场在3季度并未呈现出我们年中所预判的有一定赚钱效应的反弹行情。板块特征方面，由于机构定价权的旁落、北向资金恐慌性流出，市场缺乏持续主线的特征越发严重，板块主体如电风扇一般飞速轮动、机构重仓标签在超额收益上的跑输没有根本性的改观。纵观整个三季度，超额收益更为显著的是稳定现金流、中低估值、弱周期风格的红利类个股占优。这或许与绝对收益属性和保险类投资者在回避宏观风险有关。但考虑到当前所处周期位置、以及趋势交易行为将受益于防御风格的板块绝对收益过度发掘。 尽管种种逆风，在组合配置上，我们仍然强调保持定力和耐心。立足于经济周期和企业经营周期、股票资产估值周期所处的方位，而不是短期非理性的情绪。随着年中政治局会议进一步明确稳增长举措发力、地产政策进入“应出尽出”阶段、部分周期企稳“绿芽”逐步显现（PMI边际回升、二手房销量有所改善、整体库存水平触底、PPI与企业盈利三季度末触底企稳）的背景下，市场的大部分参与者选择阶段性忽视基本面的边际改善和政策底的明确，而让日益发散的中长期悲观情绪和持续亏损效应下的恐慌情绪占据决策逻辑的中心。这在我们看来，既非理性，也造成了一个市场的定价与实际基本面日益背离而给未来腾出来的较有吸引力的收益空间。我们将在四季度努力捕捉市场对于中国经济周期性企稳和库存周期底部的盈利回升的概率以及弹性过低定价带来的机会，我们也预计当前的低估值、低仓位、低预期、以及资产价格与基本面日渐背离创造的套利空间将有较大概率在四季度出现兑现机会。组合选股上，一方面立足于短周期中国经济的企稳前景，重点布局以地产产业链和非银金融为代表的低估值、顺周期、受益于盈利回升和风险偏好回升的板块个股。另一方面，延续了之前三个季度的思路、成长行业线索重点关注长期逻辑坚实、景气度确定性高、估值经过充分消化的：汽车智能化与电动化、军工、半导体等方向的重点个股。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期混合2023年中期报告
2023年上半年的市场，由于宏观经济弱复苏和股票市场深陷存量资金博弈格局，2月初开始，A股市场整体在市场重新锚定经济复苏不如之前的乐观预期过程中、和存量的场内资金博弈趋于极致化的资金背景下，整体进入对增长预期悲观、风险偏好回落、和赚钱效应低迷的下跌螺旋中。整体偏悲观的预期展望和恶化的资金格局、叠加短线资金不低的博弈情绪、共同营造出一个主题投资为主导的市场环境。表现为人工智能产业链和中特估主题成为市场上半年不多的持续性超过2个月能创造显著赚钱效应的板块线索。而相应的，景气与业绩因素在上半年的市场演绎中被阶段性边缘化，呈现出的结果是在几乎所有的方向，过去3年中被定价相对更充分的公募基金重仓股，不管是否存在显著的景气变化、都跑输边际变化更大的非公募基金重仓。这一现象，随着全球人工智能产业趋势的落地在上半年持续加快、人民币汇率加速走贬、存量博弈下部分机构投资者心态失衡下对热门板块的追涨行为等因素的合力、在6月份达到阶段性的极致。 在上半年，组合管理人结合对经济形势、流动性环境、主要的板块结构线索和个股的潜在风险收益比特征构筑组合。基于对宏观经济弱复苏、存量资金博弈、机构重仓股承压的判断，对组合持股进行调整。降低了原有的锂电池材料和强周期的化工持仓，增加了受益于智能化升级的汽车零部件、低估值且盈利改善的电力、受益于商品价格处于上行从而利润上行周期的有色等方面的配置。但从结果来看，对于市场深陷存量格局下资金的博弈氛围和内卷的混乱程度准备仍然不足，尽管始终克制住了高位追涨人工智能产业链个股的冲动，但是仍然因为对部分个股标的把关不严、研究不够深入、对市场审美偏好的变化认识不够深刻而出现了亏损，从而对组合净值表现带来拖累。立足于当下的环境，在未来的时间内，仍应进一步提高选股标准、对新买入个股秉持更为严格的买入成本，更多以绝对收益思维选股，避免净值过大的回撤。
展望下半年，我们预期年中逆周期调节政策将重新发力、且居民资产负债表修复需要时间的背景下，政策对经济的效果将依然是托而不举。A股上市公司利润增长在主动去库存进入尾声、PPI见底、和去年2季度低基数的共同作用下有望在2季度触及本轮下行周期的低点。考虑到复苏弱于预期的负面情绪在2季度反映较为充分、主要指数估值基本匹配当前的弱复苏前景、配合二季度上市公司盈利的企稳和人民币汇率可能的反弹，我们预计目前宽基指数处于未来6个月的低位。而展望下半年的市场结构，一方面从市场整体运行背景来看，在经济弱复苏、企业盈利企稳但缺乏弹性的背景下，市场更大概率还是在年中随着经济预期的企稳而进入沿着风险偏好的回升而修复估值的路径开展反弹。结合下修后的全年A股利润增速目标、企稳后的市场在下半年依然很难有持续性的指数整体行情，将依然以指数区间震荡，板块结构性机会为主要特征。这种环境下依然更利好短期估值跌出性价比、中期成长空间和成长逻辑都更稳定成长型行业； 同时，由于存量资金博弈的格局短时间难以彻底改观，我们预计至少在3季度的市场，仍将呈现较强的主题行情特征，这与我们年初以来强调的今年很可能是主题色彩较强的市场这一关键观点依然匹配。另一方面，前期超跌的公募基金重仓赛道的部分重点方向，尤其是景气稳定、业绩高增长、在前期机构调仓过程中出现较大幅度估值消化的方向，我们预计随着市场风险偏好的企稳、中报季业绩线索的展开、以及导致机构调仓的前期强势方向人工智能产业链的调整，将迎来反弹机会。三季度预计也将是公募基金在今年珍贵的“吃饭行情”窗口。综上，我们认为三季度的A股市场，将是一个维持主题风格活跃，但公募基金重仓股处境改善的市场环境。基金重仓赛道与主题线索之间的风格差异较上半年有一定收敛。 行业结构上，当前重点围绕以下几条线索布局：1）进入中报季，随着市场风险偏好企稳，重点捕捉前期公募重仓的赛道如新能源车产业链、医药、军工等方向估值合理、景气稳定或边际改善、具备需求回暖、行业格局改善，同时仍然存在较大的长期成长空间的细分方向和个股； 2）估值低位、景气确定性改善、在中期宏观周期弹性较弱背景下有望估值中枢上行的方向如：保险、电力； 3）主题线索重点关注前期充分调整的低估值央企、和AI产业链扩散出来的机器人等人工智能+其他行业的应用落地。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金2023年第1季度报告
2023年1季度，A股整体在宏观经济疫后复苏、流动性合理充裕、海外经济预期从滞涨逐步向衰退过度背景下震荡回升。但掩盖在指数上涨表象之下的却是市场在存量资金状态、和机构资金大面积调整结构配置背景下市场结构极为明显的分化和风格的对立。在人工智能的深度应用取得显著突破的背景下、人类历史上划时代的技术创新和产业趋势突破使得泛人工智能产业链在短时间内凝聚起大量投资者共识。同时，新的国央企改革周期下，中国特色社会主义估值体系承载起另一部分低估值央国企价值重估的预期。而无论是泛AI产业链还是中特股、其受益方向偶然或并不偶然的都指向过去5年被公募基金所持续低配的行业方向：计算机、传媒、通信、建筑、能源等。在低位非机构重仓板块崛起的估值重估过程中，前期机构重仓的方向如新能源、医药等不可避免地在存量资金的格局下成为持续失血的板块。 报告期内，本组合基本沿用2022年年底的配置思路。去年底报告分析中，认为新能源和医药中的相当部分股票已经跌出价值，电动车的格局恶化趋势尽管存在，但在市场风格切换中被过度夸大。在一季度进一步极致化的风格切换中，相关持仓也经历了过山车一般的波动。面对当前这种冰火两重天的市场环境，我们只能戒急用忍、用更专业的姿态迎接挑战。一方面，对于短期不随市场风格、但明显已经跌出价值的优质成长股（主要在新能源方向），我们还是愿意多保持一份耐心等待合理的估值修复。另一方面，对待当前气势如虹的AI+产业链，我们认可其作为划时代技术革新的方向，成为今年股票市场产业主线的潜力，另一方面，也需要对当前出现的“万物皆AI”、2015年流行的“终局思维估值”的重现、凡事只讲卡位逻辑，不顾公司质地的击鼓传花式追涨情绪心存警惕。切忌重复在A股历次投机狂潮中出现过无数次的覆辙。
嘉实对冲套利定期混合A000585.jj嘉实对冲套利定期混合2022年年度报告
2022年的A股市场是一个被各类纷繁复杂的宏观风险冲击之下，以系统性估值收缩为特征的熊市。这些宏观因素呈现涉及范围广——从流行病防控（围绕疫情的防控和政策调整）、到流动性收缩（美联储）、到地缘政治（俄乌战争）、到国内政治（新时代的新特征）、到国内经济逆周期调节手段（地产维稳）等多重宏观因素在计入对股票资产风险溢价的过程。由于这些风险源有别于大多数我们过去所习惯的经济和市场问题分析框架，且存在较大的偶然性和逻辑上的不连贯性，市场结构特征的稳定性快速下降，同时预测市场的结构特征的难度在加大。 本组合自2021年底运行以来，经历的市场变化和主要矛盾的变化有四个阶段：第一个阶段：疫情扰动+俄乌战争+美联储加息等多重风险冲击，市场结束三年结构性牛市，进入估值快速回落的普跌阶段。这一阶段我们及时意识到风险，整体以接近组合下限仓位应对，持仓结构较为均衡； 第二阶段，以上海解封和四月底政治局经济形势分析会为为节点，市场开始为期一个季度左右的反弹。第三个阶段：市场自8月初开始，在经历了2季度充分的超跌反弹之后，由于稳增长的效果持续低于预期、以及三季度后半段大会前后市场对未来政策的观望态度、以及连续的大面积的疫情管控造成的经济活动受限，市场出现大面积普跌。这个阶段本组合一直保持了低于50%的仓位应对，和以中小市值风格的军工+大安全主题的结构应对，从结果上看比较结构是合适的。第四个阶段：大会之后，到10月底，市场预期疫情管控政策转变，结合海外通胀的见顶、人民币汇率的企稳，从而进入熊市筑底并反弹的阶段。我们预判了市场在11月的见底。在11月中旬逐步提高仓位至接近满仓。但由于防疫政策的180度转变，市场的主线结构大幅偏离了我们的预判——在存量资金格局下，由于资金一边倒的围绕防疫放开这一主线向低估值消费及大金融板块切换，致使我们重仓的不少成长股在这一阶段承受了巨大的流动性压力而持续补跌。因此，本组合在4季度由于对市场主要矛盾的把握出现了偏差，在存量资金的格局带来的市场结构跷跷板效应下，出现了大幅跑输基准。总体而言，2022年A股市场面临者纷乱的宏观矛盾扰动、和市场在资金整体流出背景下极强的博弈特性，这给我们的组合管理带来了不小的挑战，而在实际的基金收益的结果来看十分不令人满意，在此为给基金持有人带来的损失表示抱歉。
展望2023年的市场：疫情冲击叠加地产超调、国内宏观经济数据和上市企业盈利均自2021年Q1见顶之后进入下行的第7个季度。考虑到下行周期的时长、绝对低基数、库存周期的调整水平、企业资产负债表一定程度的修复、政府换届完成后对于修复信心和稳定经济的诉求、防疫政策调整，2023年较大概率是宏观周期和企业盈利上企稳复苏年。 “大疫不过三”，2023年宏观背景的最大的边际变化在于随着防疫政策的转变、中国经济正式进入后疫情时代。在这一背景下，自上而下的货币与财政政策会延续2022年的基调和手段，但边际变化不大。同时、防疫政策转变之后，中国将面临其他先行放开国家类似经历的多轮疫情冲击（逐步减弱）、以及欧美经济下行带来的外需回落压力。我们对2023年的基准情景假设是在“休养生息”这一背景下宏观经济的温和复苏和上市公司利润恢复接近10%的正常增长，经济强劲复苏和盈利大幅反弹不是我们的基准情景。在经济周期与企业利润见底回稳、宏观流动性维持稳定、“休养生息”大环境下风险偏好修复这些基本假设下，全A指数在2023年回报前景将显著改善。 相比市场整体，2023年A股市场的结构判断难度更大。我们从自上而下和自下而上两个角度分析： 1）从宏观视角看，2023年的宏观组合是“宏观温和复苏+盈利企稳+流动性平稳+风险偏好提升”，对应类似2013、2019年的复苏周期环境，“价值搭台+成长唱戏”往往是这种环境下典型的结构特征，投资者的主要精力理应放在寻在未来3年符合中国经济转型特征的产业线索上的成长型赛道； 2）从产业视角看：三年制造业牛市之后，过去三年以新能源为代表的主导产业已经迈过渗透率快速成长过程中估值扩张的阶段，目前市场上缺乏渗透率从“1-N”，有较大产业集群效应（产业链涉及股票众多，能作为容纳机构配置巨额资金的载体）、市场内生需求主导、龙头公司产品或技术成熟、且估值有很强扩张潜力的成长赛道。机构投资者在某一赛道上形成抱团共识的难度较高。同时，在告别长达12年的科技股超级牛市后，A股可能需要在华尔街配合度不高情况下探索主线产业投资方向。 3）综上，2023年的A股的结构特征将相对平衡、其背后是全市场在自上而下视角下风险偏好修复和充裕资金澎湃的做多冲动、与自下而上视角下有着估值扩张潜力的赛道选择青黄不接的“骨感现实”之间的矛盾。我们预计2023年成长与价值表现相对均衡、成长略胜。主要机会在：1）景气度整体仍在高位、估值消化充分、预期与持仓较低、产业逻辑仍在的新能源车产业链； 2）大安全主题下，估值处于长期低位、行业有望困境反转的计算机、半导体； 3）房地产政策纠偏+疫后复苏带来需求改善的可选消费和周期相关的地产产业链。4）估值合偏低、受益于疫情后消费场景的恢复和一定程度消费意愿恢复、成本端压力缓和带来利润率弹性的可选消费品。出现脱颖而出的强势板块/结构线索的情景大概有两个：1）估值压力大幅去化的高景气赛道新能源车在一季度销量显著超预期的情况下“王者归来”重新进入估值扩张区间； 2）超预期的内需恢复程度（地产、消费）显著提高地产产业链和消费行业的收益率空间； 此外，没有主导产业的普涨行情以及风险偏好提升的背景，也比较容易培育丰富的主题行情，我们建议关注央国企重估和“专精特新”最典型的呈现指数——科创板指数的结构机会。