南方中国梦灵活配置混合A(000554) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股市场高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，4季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。同期港股市场震荡回落。恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，4季度港股日均成交约2298亿港元，环比回落。南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。4季度本基金收益率-10.87%，本基金在报告期内跑输主要的宽基指数。结合前两个季度有显著的正超额，本季度的“均值回归”似乎也在预期之中。在当期对组合冲击较大的个股来自于TMT、医药、消费。盈亏同源，这些个股同样又是8、9月份对组合正贡献最多的品种。4季度A股继续呈现出结构性牛市，虽然全A的涨幅平均数和中位数分别是2.6%和-2.2%，但细分行业中军工、有色、化工表现亮眼。因为本组合的整体方向偏向成长，在热门方向的配置几乎没有，因此存量持仓回撤过程中缺少有效的对冲资产去平衡波动。面对市场来之不易的回暖，抢收益是第一原则，但是阶段性的大幅波动仍然会给持有人造成不好的体验。今年以来市场机会不断，每个季度都会演绎一个精彩纷呈的叙事。人形机器人、创新药、人工智能，商业航天，就像远处穿透朦胧的晨光照耀着情绪的潮汐，让人心潮澎湃。我们理解在这个高度复杂竞争的时代，个人的力量微不足道，人们对“可被相信的强者、可被想象的未来、可被证明的成功“具有强烈的追求冲动。这种环境下，投资着实需要一些想象力和创造力。然而投资不是找偶像，而是管理不确定性。仅凭叙事不可能让树木长到天空，单纯的按图索骥最后大概率是东施效颦。我们现实中的投资是一趟过程充满颠簸，结果异常残酷的旅程。统计显示2000年以来A股所有股票年内平均最大回撤约为37%，这也意味着持仓的股票在年内回撤30%以上似乎是常态。并且以10年时间滚动计算，能最终穿越周期的上市公司大概只有5‰。因此一个周期下来，绝大部分公司的价值只体现在阶段性股价的波动率，并没有产生真正的经营趋势。短期我们没有办法回避叙事，同样也无法避免波动。那么，怎么识别叙事，并且驾驭波动，是当下组合面临非常现实的挑战。相对于预判叙事，我们可能更擅长于分析价值。基于有底线的价值判断，走在叙事前，通过更多元的资产配置，更灵活的交易手段，或许是未来熨平组合波动的一种尝试。下一阶段，我们也将总结经验教训，努力去优化和迭代投资策略，希望给持有人更好的感受。

2025年第3季度本基金上涨31.63%，同期上证50，沪深300，中证800，万得全A收益率分别为10.21%，17.9%，19.83%，19.46%。本基金继中报之后继续跑赢了同期的主要宽基指数。3季度表现较好的行业是通信，电子，电力设备，有色金属，除银行外其它申万一级行业皆获得了正收益。和上半年类似，市场风格整体偏向成长，AI相关的算力芯片、光模块、PCB表现亮眼。在传统行业中，有色金属板块的涨幅较大。本季度给组合贡献比较明显的板块分别是电子、医药、家电，对组合产生负贡献的板块是交运。从所获得收益率来看，本季度无论是绝对回报还是相对指数的超额都非常显著。在历史上出现这种情况要么是市场赚钱效应非常好，要么是组合资产配置偏离和市场产生了共振。无论哪种情况考虑到均值回归的可能性，未来持续产生这么高的收益率的概率在大幅下降。本季度我们对前10大持仓做了部分调整，减持了火电、快递、船舶制造的仓位，加仓了家电、半导体。根据季度归因分析，本次调整当期产生显著的调仓正贡献。我们做这次资产置换的原因有两个：第一，自下而上个股性价比的优化；第二，为2026年的资产配置做布局。对于困境反转型持仓，我们用扫地机、医疗器械、农业置换了火电和快递。火电和快递虽然从长期来看当前市值低于其重置成本，但中期宏观需求和行业内部竞争格局始终不够清晰，我们可能需要花更长的时间才能等到环境反转的信号。另外，在最近两年的定期报告中我们始终强调重视AI的产业趋势，然而在投资上一直没有找到合适的落脚点。三季度我们在AI算力，存储芯片，半导体设备领域做了一些突破和尝试。站在当下，AI投资是这个时代从事资产管理不可回避的话题。无论是对于组合投资，还是个人职业发展，怎么参与AI都是一道必答题。过去两年AI整个板块无论是在国内还是国外，一级还是二级都非常亢奋。要在共识投资中找到好的价格是非常困难的事情，一定程度上参与就意味着与泡沫相伴。但是如果回顾历史，从早期的运河、铁路，到后来的电信、互联网，产业发展的初期必然会经历混乱、无序和泡沫。用发展的眼光来看，前期适度的估值泡沫对革命性技术推广似乎是“必要之恶”。共识投资某种程度上降低了初创企业的融资门槛，并最终促进了社会的进步。人们无法站在上帝视角预测谁会是最后的赢家，因为每一轮基础设施狂潮之后，应用层面的货币化往往并没有那么顺利的如期而至。但是无论哪次技术浪潮，“卖铲人”最后在这个过程中赚取了绝大部分利润。遵循这个思路，我们今年试图在AI投资里面做一些新的探索，这和我们过去集中在非共识领域做投资会有比较大的差异。3季度这只产品的净值创了历史新高，展望后市我们依然以乐观积极的态度去看待权益市场。期待4季度能发掘更多结构性增长带来的投资机会，争取为持有人创造更好更稳定的投资回报。

2025年上半年本基金收益率为6.56%，同期上证50，沪深 300，中证800，万得全A收益率分别为1.01%，0.03%，0.87%，5.83%，本基金跑赢了同期主要的宽基指数。上半年市场表现呈现哑铃结构，红利风格进一步缩圈至银行，市值因子持续下沉至小微盘。表现较好的行业是有色、军工、银行、传媒，其中人形机器人、AI、创新药、新消费等细分赛道涨幅亮眼，而相对传统的行业如食品饮料、地产建材等下跌较多。上半年医药、家电、交运三个行业给基金净值的绝对贡献超过8%，是今年收益率的主要来源。对组合产生较大拖累的是休闲食品，船舶、锂电、计算机，合计负贡献超过3%。从归因结果来看，60%的行业有正回报，负收益的行业和个股的回撤幅度均在可控范围内。另外从不同风格来看，在大、中、小盘的收益贡献度大致比例分别为4：5：1，其中选股贡献了几乎所有的收益。和市场相比这个组合换手率不高，买卖的原因主要来自于以下几个方面：申购赎回、估值再平衡、性价比替换、风控止损。客观的说我们最初选择任何一家公司的时候并没有能力精准预测到风什么时候能刮过来，这也就导致了基金的表现在季度之间甚至年度之间并不一定均衡。但是基于微观价值判断和风险再平衡的策略可以一定程度保证净值相对平稳输出。

本基金在一季度收益率为4.33%，同期万得全A，沪深300，合同基准收益率分别为1.9%，-1.21%，-0.61%。一季度无论是绝对收益还是相对基准的回报都有改善。得益于市场环境整体回暖，A股约58%的个股取得正收益，其中中小盘和成长类风格表现相对强势。这种环境有利于主动权益发挥自下而上选股能力，因此相对于过去一年来看公募基金整体的超额收益率有所回暖。我们认为如果市场能维持目前相对均衡的态势，主动权益在年内的超额收益率仍然有望继续改善。本基金在一季度在医药、家电等板块获得了比较好的绝对收益，但也错过了AI相关的主题投资机会。一季度市场表现最热门的板块是AI相关的资产，某种程度上说表现最强势的机器人主题也是AI主题的延伸。比较肯定的是这个赛道的产业趋势已经确立，不太确定的是产业发展的节奏和呈现特点。对于这种趋势的投资者只能模糊的正确。就像在几个月前我们绝大部分人不知道Deepseek的存在，未来我们也不知道下一个现象级的应用会在何时以什么形式横空出世。在产业爆发的初期，资产价格的泡沫有助于推动创新。但作为二级市场投资者，我们清楚的认识自己的定位，不会在股票市场充当天使和风险投资的角色。如果复盘上一轮移动互联网的投资机会，绝大多数抢跑者并没有最终形成优势，真正的十倍百倍的胜出者反而是产业趋势初步清晰之后的参与方。因此在投资动作上“让子弹飞一会儿”，谋定而后动不失为更好的策略。本季度对组合产生较大贡献的板块来自医药，这是我们从去年就开始左侧持续增配的板块。医药行业经过几轮压力测试，集采降价、生物安全法案等内外部冲击已经阶段性反应在股价中。而我们观察到行业最近两年持续发生着积极变化：海外头部药企的研发投入仍然保持两位数增长，国内招标政策和药品支付方式边际更友好，国产创新药BD金额大增等等。这些基本面的变化和股票价格的走势出现了显著背离，部分龙头企业折价显著。我们认为在泛消费板块中，医药的需求更为刚性且科技壁垒更高。如果叠加企业微观的经营上有差异化表现，中期看会有非常好的赔率。展望二季度，外部地缘摩擦不断，内部经济结构转型，使得投资环境充满了不确定性和挑战。但我们对中国经济发展的韧性保持坚定的信心。在组合管理层面，努力把研究做得更扎实，投资工作更科学，力争为持有人创造更好的超额回报。

2024年本基金收益率为1.1%，同期沪深300，wind全A的收益率分别为14.68%和10%。红利低估值风格全年表现强势，而成长股呈现前低后高的走势。全年表现最好的行业是银行、非银、通信、家电，而医药、农业、食品饮料等和内需相关的行业表现垫底。本基金在2024年表现欠佳，没有跑赢主要的宽基指数。2024年也是基金管理人从业以来如果按照年度评估在超额收益和相对排名两个指标表现皆差的年份。下面我们就2024年的管理运作情况做一个简要复盘并对未来的想法做一些汇报。2023年四季度，本基金在投资方向上基于赔率优先的考虑做了一定的市值下沉，并且持仓风格偏向成长。2024年初组合的中小盘风格占比约70%，成长风格占比约为50%。在开年市场普遍下跌的环境下出现了非常明显的逆风现象。如果从Barra归因，因为风格配置导致的负超额几乎是跑输沪深300的绝大部分原因。其次，从行业配置来看机械的占比较高，其中自下而上选择的个股各有胜负，整体上仍然是组合绝对收益的主要来源。一季度基于看跌煤炭配置了火电，但实际上全年电价的表现更弱，没有形成好的投资效果。四季度组合继续加大了医药行业的逆向投资力度，年内没有产生显著贡献。第三，选股的胜率不足。这个问题在2023年实际上已经出现，2024年并没有得到改善。我们过去更多的在共识度不高的困境反转型资产里面做逆向投资，然而过去两年比较弱的宏观环境下，企业基本面反转的概率在大幅降低，并且业绩改善的动能很弱，持续性不足。自下而上来看今年在个股的回撤控制需要改进，特别是基本面存在瑕疵之后的止损动作不够坚决。反思2024年的投资，我们初衷确实想把组合做得更均衡，但是“赔率优先”的思维会让组合不自觉地会有配置偏离。可能并不是我们在已有投资框架下选择的那些资产本身有多少问题，而是投资能力圈的局限导致在思维方式上产生了资产偏见，没有能够在底部发现更好的资产来做风格再平衡。2024年中国和海外最大的时代叙事莫过于人工智能。我们在2023年报中就曾提到了去拥抱AI的产业趋势，过去两年我们花了一些时间探索在工作和生活上如何“+AI”，但很遗憾在投资上错过了一些本应该把握住的机会。庆幸的是这个行业还处于发展的早期，如果类比4G出现之后的移动互联网，目前主流的AI工具的月活渗透率刚刚突破5%。随着算力成本的持续大幅下降，AI平权之后产业链从1到100的“AI+”投资机会可能才刚刚开始。2025年随着国内外AI技术的发展，端侧能力的普及有望带来一轮消费电子和软件应用变革的新周期。与此同时，地缘环境的边际改善有望让过去几年影响资本市场的大国叙事逻辑出现一定程度反转。不仅为中国资产估值修复提供了契机，也为中国企业出海争取到了更多的时间窗口。我们认为中国企业出海是未来几年和AI一样会持续兑现的产业机会。我们曾经复盘过12个行业的出海企业，71%的公司在海外收入占比持续提升的过程中受益，体现出了更好的成长性和盈利质量。2025年我们会继续深入开展国别研究，从产能出海，商品出海，服务出海等几个维度寻找能在外生根发芽做大做强的中国企业。2024年主动管理已经连续第3年跑输了宽基指数，今年也是主动和被动话题被市场讨论最热烈的一年。其实从更长的时间序列来看，两三年的逆风很难断言A股主动管理的超额收益率就此彻底消失。特别是2024年是比较极端的一年，在9月24日之前全市场获得正收益的股票不到10%，申万一级行业只有3个，风格指数中只有低估值1个。逻辑让位于叙事，图形比基本面重要。从市场有效性理论来说，这种现象某种程度上反应了投资的非理性和市场的无序程度在增加。因此，2024年这种风险偏好走向极端的市场结构大概率是无法持续的。其实统计显示2010年以来股票型基金相对中证800全收益的平均年化超额约为4%，年度胜率57%，累计胜果约为60%。在相当长的时间主动管理仍然给投资人创造了不菲的超额收益率，特别是在牛市、成长和小盘这几个风格占主导的市场环境下，股票基金更容易获得超额。中国资本市场仍然非常年轻，市场的效率并不充分，资产价格的波动幅度也非常大，因此机构投资者的专业定价能力依旧有发挥的空间。但是我们必须承认从超额收益率的变化趋势来看，主动管理的超额越来越不稳定，并且最近5年持续收窄下降。随着被动力量的强大，A股主动管理的难度在与日俱增。更长时间来看当一个市场走向成熟之后，超额收益率普遍收窄甚至消失是历史必然的趋势，因此每一位主动管理投资人都是和时间赛跑的人，必须通过不断的自我迭代去迎接主动管理的马太效应，争取成为留在牌桌上的少数人。最后，还是感谢各位的支持和信任，新的一年期待做得更好！

三季度本基金收益率为8.95%，同期沪深300，万得全A，科创50指数涨幅分别为16.07%，17.68%，22.51%。本基金在当期获得了绝对收益，但是没有跑赢主要的宽基指数，并且本季度绝大部分收益率依靠最后一周市场大幅反弹所贡献。本基金坚持以上市公司基本面研究作为基础，在严控风险的前提下，力争实现基金资产的长期稳健增值。本季度我们和持有人分享的两个思考，一个是关于近期市场的波动，一个是关于未来的配置方向展望。今年以来市场的走势其实让理性投资者非常压抑。前3季度180个交易日中，上涨的天数占比约40%，且上涨日的平均涨幅约为下跌日的1.5倍。市场呈现出牛短熊长，追涨亏钱的态势。特别是3季度指数单边下行了2个半月，个股跌出了万马齐喑的窒息感，然而最后几个交易日悲喜反转速度之快，幅度之大，又让人瞠目结舌。无论上下哪个方向的波动率都已经突破了A股过往经验数据所能解释的范畴。关于市场情绪的两面性，我想起了前几年在海外的两个年度热词：Doomscrolling（负面刷屏），Meme stock（模因股）。科学家发现人在生理上就容易选择性接受过于悲观或者极度乐观的信息，躲在大众中是人寻找安全感的一种方式。在这两个热词代表的异象背后，新媒体的普及起到了推波助澜的作用。信息的传递某种程度上类似流行病学中的病毒传播机制。凭借大数据和机器学习，算法很容易让人相信并且选择性接受某些特定信息，算法推荐的内容也更聚焦，更容易驱动人的情绪。因此“感染者”的驼峰曲线在新媒体的加持下，将会以超过以往的速度迅速攀升。与此同时，越来越多的千禧一代，Y世代正在加入这个市场。他们对于KOL和AIGC的接受度更高，导致其金融行为和社交行为的边界感已经非常模糊。如果说古典金融学假定投资者是理性的经济人，那么现实参与者在处理信息的时候大概率没有经过多少深思熟虑。他们以更戏谑和嘲讽的世界观去参与游戏，常常将注意力驱动投资做到极致化。叙事经济学说每个人都渴望听故事，在市场下跌的时候危机叙事会加剧人们的消极偏见，当市场上涨的时候泡沫叙事又会膨胀个人的神性，而这个世界真正发生变化的只有价格。或许可见的未来，这种波动率就是我们需要面临的常态，怎么去适应它，并且利用它是我们当下在迭代投资框架所思考的问题。正因为短期的的波动率太大，很多持有人关心我们对未来的看法。我们认为9月底开始的政策转向是今年以来资本市场最重要的变化。市场成交日趋活跃，投资者的风险偏好已经开始回升，我们应该更积极进取的看待未来成长方向的机会，并在策略上提前做相应的偏离。一方面，我们观察到风格指数中，价值和成长的配置剪刀差已经突破极值，这在历史上不会持续发生，未来一年风格回摆的可能性在加大。另一方面，政府阶段性的帮助地产基建为代表的传统行业，其主要目的是为经济高质量发展争取时间和空间，平滑经济周期波动对社会的冲击，并不是希望传统行业再来一次大干快上。大方向上这些领域已经进入减量发展阶段，自下而上选股很容易掉入价值陷阱。资本市场是实体经济的映射，是经济发展的结果而非目的。任何幻想“刺激”就能一劳永逸解决发展转型中的所有问题是不现实的，这种想法就好比抗生素能治好所有的感冒。经济发展有其自身的规律和周期，“君臣佐使”的政策药方出台也会审时度势，因地制宜。摒弃短期的博弈和波动，当前阶段我们需要把更多的研究精力放在“新质生产力”这一长期符合中国经济转型升级的赛道上。可能这么做会阶段性承受相对排名的压力，但是我们相信社会的发展长期一定是螺旋式向上，符合社会进步的方向最后回报都不会太差。在这个过程中我们会保持充分的耐心，并在悲观中看到希望，在亢奋中坚守理性。谢谢各位的信任和陪伴！

2024年上半年，本基金收益率为-4.12%，同期上证50，沪深300，中证500，中证1000，国证2000，万得全A收益率分别为2.95%，0.89%，-8.96%，-16.84%，-19.67%，-8.01%。上半年市场表现较好的板块主要集中在银行、煤炭、公用事业等低PE/PB风格行业。表现较差的行业是计算机、传媒、零售、地产等偏向科技和地产消费相关的行业。上半年虽然上证50和沪深300获得正收益，但是其它主要宽基指数表现欠佳。如果统计个股涨跌幅，5351家上市公司上半年涨幅的中位数是-23.7%，平均数是-19.6%，约9%的个股涨幅超过10%，另外84.9%的个股录得跌幅。本基金上半年收益率亦为负，个股表现和市场特征类似，极少量个股贡献了绝大部分收益，但其它大部分主动选股都无法获得正收益，且部分个股拖累严重，影响了组合的整体表现。

2024年1季度，本基金净值-3.91%，同期沪深300和Wind全A的收益率为+3.1%，-2.85%。本期间内市场表现较好的是银行、石油石化、家电为代表的低估值行业，表现较差的是医药、计算机为代表的成长行业，以及传统行业中的地产产业链。报告期对组合产生明显正贡献的板块是船舶，但是因为基金整体持仓偏向成长和消费，且部分重仓个股在当期表现较差，因此报告期内表现略逊于宽基指数。最近半年资本市场的变化也暴露出我们现有投资策略和组合构建中的一些问题，典型的不足就是选股胜率。我们过去坚持逆向投资，自下而上寻找基本面有变化的行业和个股。但是在当前的宏观环境下，企业基本面的变化不够强劲，或者ROE的改善不够持续。判断一些资产的基本面底部不够扎实，需要更长的时间验证其周期位置。在评估企业价值的方法上，我们更关注通过资产负债表去衡量和刻画企业价值，选择价格接近产业重置价值的资产。但是如果这类公司短期的利润表没有显著改善的情况下，股票需要更长的时间被市场认可。今年以来投资者面对市场的不确定性更关注现金流量表给股东的当期回报。这是我们过去选择标的欠考虑的维度。另一方面，我们非常看重资产的赔率。赔率高的资产一定在当期具有认知分歧，而且普遍呈现出平均市值中等偏小，静态估值偏高的特征。长期看资本市场的集中度提升是大势所趋，但是股票的回报和市值大小不一定有必然关系。超额回报取决于当期市值和企业最终在赛道容量中能获得的多少份额有关系。过去两年市场整体风险偏好向下，特别是2024年的风格环境下这类资产容易处于逆风期。于此同时随着管理规模变大，流动性要求我们对资产的判别要更具前瞻性，所有的投资动作要打足提前量。我们相信市场风格有周期性，但是只要投资逻辑能够自恰，短期做好风险预算管理，长期一定可以实现模糊的正确。展望后市，我们对A股持乐观的态度。中期视角来看，股票市场的机会远远大于风险。在投资策略上依然会坚持逆向思考，和“人群”保持一定距离。努力挖掘一些符合长期发展方向，估值具有性价比，且有机会进入未来主流叙事的品种。力争在中长期获得超越市场的回报。再次感谢各位持有人的信任！

2023年本基金的收益率为-5.65%，同期万得全A，沪深300，上证指数，深证成指表现分别为-5.19%，-11.38%，-3.70%，-13.54%。年内涨幅较好的行业为通信传媒计算机，跌幅较多的行业集中在地产链和消费相关的领域。2023年主动股票型基金收益率的中位数是-12.51%，如果以基金中位数的跌幅来看，本基金跌得更少。但是作为一只以均衡为标签的基金，本基金并没有跑赢所有指数，并且连续两年负收益。2023年在投资上又是非常艰难的年份，我们深感资本市场正在发生剧烈的变化，并就未来的一些思考和想法给各位持有人做个简单汇报。第一，通过主动管理获取超额收益率面临巨大挑战。在之前和持有人的沟通中，我们曾经表示过本基金的运作目标是获得“一年内比较稳定的相对收益，三年下来有显著的绝对回报”。过去很长时间我们基本上都实现了这个目标，但是站在当下我们似乎需要重新审视其实现难度和路径。当初设定这个目标的原因是，我们深刻认识到主动管理获得超额收益率是作为“工具人”基本的要求。其次，长期下来给持有人赚钱又是作为资产管理人的天职，没有人会因为跌的少而受到市场嘉奖。在过去很长时间，把超额的目标设定为股票基金的中位数是有意义的，因为跑赢了同行平均水平基本上就能战胜市场并且获得绝对收益。我们统计从2007-2022年，如果拿主动权益基金中位数和沪深300相比，有10个自然年份公募都战胜了指数，并且累计下来的超额收益率超过80%。过去基金跑输的年份基本上是大牛市，即便跑输了也给持有人实现了正回报。然而情况在2023年发生了变化，主动管理2007年以来第一次在一个熊市年份跑输了市场。并且2021-2023年主动股票基金的累计收益率中位数为-24.65%。如果我们把赚钱作为长期及格线，那么过去三年获得正回报的主动管理产品（含量化）占比不到15%，显然将同行的平均水平作为我们的努力的目标是不够的。从发达国家经验来看，主动管理的超额收益率收窄甚至丧失可能是一个资本市场走向成熟的规律。过去由于中国资本市场比较年轻，市场的定价效率不充分，作为机构投资者在基本面研究有天然的优势，因此总能发掘错误定价的投资机会。然而最近几年，随着投资者主体和工具越来越多元化，外资、量化因子、多空策略的参与大幅提高了资产的定价效率，同时也加大了资产价格的波动率。过去公募基金习以为常的盈利模式发生了根本变化，市场的容错率越来越低，迫使我们需要把眼光放更长远，提高资产的长期定价能力。作为和时间赛跑的人，我们对此有强烈的不安和紧迫感。第二，警惕极致贝塔下的价值投资叙事。2023年基金重仓股指数和绩优股指数的收益率分别是-16%和-21%，而红利低波指数最高的时候有两位数的正收益。我们丝毫不认为这是所谓“价值投资”的胜利，这种极致的情绪和交易扭曲演绎出来的宏大叙事和长期价值没有半毛钱关系。我们研究过海外红利类资产的表现，这个因子长期确实能给投资人带来超额回报。但是前提是必须“红利增长”，“红利波动”和“红利不增长”的指数都大幅跑输了市场。市场现在无差别追逐所谓“低估值和高分红”，很多资产拉长周期和”末日轮“毫无区别。有人举例说汽车出现后，马匹的价格不跌反涨，因此买入马匹是价值投资。这是典型的只看价格，不看规模。1903年福特汽车成立，1915年美国汽车产量就开始超越马车，但由于一战的影响马匹的总需求持续增长到1919年才见顶。随后120年的时间，美国拥有马匹数量从高点的2400万降到现在大概720万，降幅约70%。马已经从重要的生产工具变成了人们休闲娱乐竞技为主的伙伴。但即便是这样，如果扣除通胀之后马匹平均售价在过去120年也只涨了1倍。因此在汽车出现后买入“马指数”持有120年的回报是-40%。无独有偶，这两年火热的煤炭作为第一次工业革命的生产力要素，在第五次工业革命的当下却被当成A股价值投资的典范。某种程度上有点像僧格林沁麾下的骑兵，大沽口是他们最后的荣光。第三，越是迷茫的时候越要往好处想。过去一年我们接触了很多客户，无论是境外专业机构还是国内的普通投资者，大家对企业的成长性普遍表现得信心不足。但我们认为越是有分歧的时候，股票带来的长期投资机会越显著。回顾过去每一轮市场比较极端的行情，往往会出现一批公司接近甚至低于产业重置成本。这一次也不例外，在诸多交易主体导致的合成谬误下，成长类公司被系统性折价。如果我们对未来发展还稍微有点信心，那就应该相信中国这么大的国家在新旧动能转换过程中一定会有层出不穷的增长机会。同时中国资本市场也已经进入一个优胜劣汰的过程，在这个大浪淘沙过程中我们更关注企业的资产负债表和现金流量表，并在此基础上持续评估未来还有增长潜力的行业和公司有哪些。市值大小不是股票回报产生差异的根本原因，背后核心还是成长。尊重常识，相信企业家精神和人民的勤劳智慧，我们对未来中国经济的韧性保持充分信心。最后，2023年也是人工智能应用的元年，作为一名逆向投资者，本来对于空中加油的行为发自内心的抵触。但是当我接触AI之后，有一种站在巨人肩膀上的怦然心动，朦胧感觉一个新时代的大幕刚刚开启。面对这个可能是未来十年最大的产业趋势，AI不仅将改变我们的工作生活，更将重塑各行各业的竞争格局。本基金将在未来的投资工作中积极适应这一变革，利用好工具去捕捉由此带来的增长机会。在经历了一年的市场波动之后，我们更加坚信立足长远，将资源优化配置于符合社会发展趋势的方向性资产上，才是实现长期回报的关键。感谢各位持有人的信任和支持，我们期待与您携手共同迈向一个更加智能和繁荣的未来。预祝2024年投资顺利！

2023年三季度，本基金收益率为-7.67%，同期沪深300，上证指数，深证成指，万得全A收益率分别为-3.98%，-2.86%，-8.32%，-4.33%。三季度市场表现较好的板块非银、煤炭、石油石化。基金重仓股指数继续表现较差，收益率为-7.72%。三季度本基金表现没有跑赢指数，主要受到重仓的船舶、军工、计算机、休闲食品下跌所拖累。三季度的市场表现和我们之前的预期有所偏差。正如中报所述，我们对下半年A股市场持乐观看法，因此始终保持着较高的股票仓位。同时在风格的选择上偏向高赔率的成长和困境反转类资产。实际上三季度地产为代表的传统经济仍然承受着较大的下行压力，与此伴生的居民消费意愿和消费能力呈现边际转弱迹象。基本面的不确定性对股票市场的风险偏好产生了较大冲击。体现在市场的资金不断用脚投票红利低波类资产。但是从我们统计的数据来看，1-6月份中证红利指数的超额收益率主要来自于估值的抬升，其整体盈利增速仍然是下滑的。因此我们认为这种资产表现的分化，不能完全用价值的角度来解释，背后可能还是风格的因素占主导。展望四季度，我们依然对市场持积极的看法。经济环比改善，政策持续累积，中美关系缓和，这些都有希望从量变到质变地扭转市场情绪。落实到投资策略上，由于大多数行业缺乏特别明显的亮点，因此研判个体的意义远大于预测指数。三季报之后我们会对组合的持仓做一定调整，希望能提前为明年布局一些资产。因为很多个股的流动性并不算充裕，使得我们的调整动作要打足提前量，这个过程中由于要保持高仓位可能导致阶段性持股会更分散。最后，感谢大家的支持！期待产品未来能表现得更好！

2023年上半年，本基金收益率为3.93%，同期沪深300，上证综指，深证成指，万得全A收益率分别为-0.75%，3.65%，0.1%，3.06%。上半年市场表现较好的板块主要集中在TMT板块，指数收益率都超过10%。表现较差的风格指数是基金重仓股指数，收益率为-3.26%。上半年本基金表现和宽基指数接近，由于没有取得显著的绝对收益，因此当期的投资获得感不强。回顾市场走势，上半年主要的涨幅发生在1月份，年初市场对疫情结束之后的经济复苏和政策力度都抱有较高的期待。然而随着春节后地产销售数据逐月走弱，市场从“强预期”回归“真现实”，陆续回吐年初超前交易的部分。进入5，6月份，投资者对下半年经济预期过于谨慎，反映在一大批股票的交易定价甚至低于去年同期水平。我们认为这种状态持续时间不会太长，市场处于赔率和胜率非常具有吸引力的位置。如果反思上半年基金持仓的表现，我们在去年四季度开始的“赔率优先，市值下沉”选股策略基本正确，但是在行业选择上犯了一些错误。上半年本基金没有主动参与热门板块的炒作，但是前期布局的个股也变相沾了市场短期概念的光，比如AI，中特估，汇率升值等等。说实话这些因素完全不是我们当初买入这些公司的主要理由，因此在动态估值评估的时候我们会有清醒的认识。在行业层面，我们去年对弱宏观周期的军工和疫情后复苏板块（消费、化工、建材）抱有非常乐观的期待，回过头来看这种认识出现比较大的偏差。军工行业的景气度和竞争格局都出现了瑕疵，相关企业杀估值的幅度也远超想象。另一方面，疫情后复苏的版块在2023年也没有如期表现出应有的业绩弹性。虽然我们已经考虑到了居民消费的弹性和持续性可能不如以往周期的强度，但是地产和汽车销售的走弱斜率仍然超出年初预期。这一部分头寸我们认为随着下半年政策转向，股票的边际表现可能会有所好转。对于行业选择的偏差，充分说明了公募基金实践组合投资的重要性。在大多数时候基金经理对未来自上而下的判断胜率其实并不高，实际投资策略中宏观层面灵活应对的价值远远大于买定离手式的预判。

2023年一季度，本基金收益率为3.69%，同期沪深300，创业板指，万得全A的收益率分别为 4.63%， 2.25%，6.47%。本季度军工和化工对组合净值拖累较严重，产生比较显著正贡献的个股来自于休闲食品和计算机软件。但是由于在资产配置上超配了军工，低配了TMT，使得基金整体表现在当期表现逊于市场。一季度本基金继续坚定地基于“赔率”思维逆向布局，并且适度的市值下沉，在这个战略上我们保持充分的耐心，希望能通过前瞻的配置为未来净值稳定的增长打好基础。一季度我们观测的高频指标如航空出行、餐饮服务、房地产销售数据都出现了不同程度的复苏——比较确定中国经济正走在回暖上升的轨道上。但是客观地说，我们对于经济向好的幅度和斜率持谨慎乐观的态度。以下是本基金对市场的潜在风险和机会的一些思考。首先，低估了海外的不确定性。我们理解海外需求萎缩来自两个层面，短期是因为欧美自身的衰退，长期是制造业的供应链转移。前者我们认为会比较温和，而后者将对中国未来的产业结构变迁产生持续影响。同时，由于上游资源品的资本开支始终不足，叠加劳动力的结构性短缺，美国的通胀水平下降较为缓慢，联储的货币政策虽然已经转向，但是市场可能高估了这轮调整的速度。过去十几年市场已经习惯了利率的单边下行，如果未来利率中枢持续维持在一个比较高的水平，对之前习以为常的资产定价模式也将发生变化。其次，高估了国内消费复苏的弹性。虽然过去三年我们看到了一些中高端消费的韧性，但是这部分对消费大盘的贡献是有限的。不可忽视疫情对实体经济和普通老百姓收入的负面影响，反映在居民更愿意存款而非消费。我们观察到大部分中低端消费的强度还没有恢复到2019年的水平。另一方面，虽然地产销售一季度呈现比较好的反弹，在我们看来这更多像积压三年的刚性需求一次性释放。房住不炒大幅削弱了房子的金融属性，因此这个行业的长期走势一定会跟随人口总量的变化。事实上中国80，90，00这三个十年，每个代际间总人口减少了约4000万人。因此2023年对地产的刺激效果很可能像开放二胎初期，刚需脉冲完之后消费总量呈现逐年萎缩态势。第三，股票市场在预期和现实之间的反复纠缠。我们复盘过往经济复苏的年份，如果不是强刺激的年份，指数的表现通常相对温和。同时在弱复苏的年份如2012，2013，2016，2019年，资本市场的走势都有一些共性：复苏初期对政策和经济“强预期“”的超前交易，接着开始反映对“弱现实”的失望，到下半年市场又会给大家一个“强现实和弱预期”的买点。这期间的行业轮动和主题投资此起彼伏，市场很热闹，但是年终盘点的时候赚到钱却不容易。虽然我们会在宏观策略上做一些粗略的假设，但市场的真实走势和节奏确往往出人意料。比如今年一季度的AI和中特估概念异军突起，相关指数的超额收益率显著。从我管理组合的经验来看，每年决定收益率和排名高低的不在于错过什么，而在于做错了什么。资本市场从来不缺少宏大叙事的话题，但是最后能穿越周期脱颖而出的公司少之又少。对于新生事物，本基金始终抱着积极的心态去对待。落实到具体投资标的，仍然需要一个一个翻石头数星星。我们相信随着宏观条件的改善，2023年的投资机会将更均衡，无论是价值、周期、成长都会有表现的场景。在这个过程中，本基金希望利用好市场阶段性的定价失衡，在能力圈范围内抓到更多逆向投资的机会。最后，感谢各位持有人的信任和陪伴！