安信永利信用债券A(000310) - 基金投资策略和运作

本季度，宏观经济延续弱复苏态势，PMI指数重回扩张区间，产需两端均呈现边际改善迹象，彰显节后复工复产推进与政策托底发力的共同成效，推动经济景气度温和回升。物价指数虽有小幅修复，但整体幅度有限，尚未形成明确信号表明广义需求已进入实质性扩张周期。资本市场层面，无风险利率中枢持续维持低位，市场流动性整体偏充裕；进入3月以来，受地缘政治事件扰动，全球资本市场波动明显加剧，风险偏好有所回落。　　可转债市场方面，本季度可转债等权指数下跌0.8%，可转债正股等权指数上涨2.6%，市场呈现明显的“杀估值”特征。从当前定价来看，我们认为可转债市场整体估值仍未回落至具备明确吸引力的区间，仍需保持谨慎。　　纯债投资部分，本季度债市整体呈现分化格局，短端品种表现偏强、长端品种相对偏弱。央行全周期坚持宽松货币政策取向，通过MLF加量续作、逆回购精准对冲季节性资金波动等操作，持续维护银行间市场资金面平稳充裕，为短端债券品种提供了坚实支撑。期间，我们重点持仓高评级短端债券，聚焦确定性较高的收益，有效规避长端利率波动风险。

本年度在全球流动性趋于宽松、国内政策托底预期增强的背景下，主要指数普遍实现上涨。从全年表现来看，上证指数累计上涨18.4%，创业板指大幅上涨49.6%，沪深300上涨17.7%，中证2000上涨36.4%。整体市场呈现出成长风格显著优于价值风格、中小盘指数明显强于大盘的结构性特征。这反映出，此前市场上比较显著的避险情绪和保守倾向已经在一定程度上得到扭转。而值得注意的是，企业营收、净利润的表现仍然处于弱修复的阶段，本轮股市上行更多源于极低的无风险利率与相对充裕的流动性环境所驱动的估值修复。　　转债部分，本年度中证转债指数大幅上涨18.7%，创十年新高，转债市场表现出显著的拔估值特征。我们认为，当前的转债市场已呈现值得警惕的“非理性繁荣”现象。市场之所以演绎到当前的位置，核心原因或许在于，低利率环境和市场上行氛围里，转债已经是部分特殊的、不能直接参与股票类资产的资金，去寻求收益增厚的出口。期间，我们显著收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。　　纯债部分，2025年债券市场全年呈现“预期修正-事件冲击-政策博弈-高位震荡”复杂走势。首先，1-3月中，因宽松预期修正，10年期国债收益率从1.6%快速回调至1.9%。3月下旬-6月，受中美关税博弈等影响，避险情绪升温，收益率快速下行后窄幅震荡。下半年，“反内卷”政策升温，债券收益率中枢上行，全年受政策预期影响与事件扰动显著。期间，我们主要配置了中短期利率债及高等级信用债，并通过慎重的择时和择券，在这部分资产上获得了较为不错的收益。

转债部分，本季度在权益市场持续上涨以及增量资金持续流入的影响之下，转债市场表现很好，万得可转债等权指数上涨11.4%，个券估值持续抬升。期间，随着市场的不断上涨，部分标的的估值已显著脱离其基本面的支撑，我们继续收缩了可转债资产的整体仓位水平和标的数量，至季度末仅有较低比例持仓。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

转债部分，报告期内，经济基本面呈现弱复苏态势。出口对经济的贡献仍然较高；内需方面，“以旧换新”政策效果显现，消费增速有所加快，而地产需求仍然较弱。期间，权益市场表现分化，中小盘股显著跑赢大盘股、港股显著跑赢A股。上半年中证转债指数大幅上涨7%，原因可能包括：（1）转债资产主要对应的银行股和中小盘股涨幅明显。（2）纯债收益率维持在较低水平，部分资金进入转债市场寻求收益增强。在这个过程中，转债之于股票的相对价值有所下降。期间，我们收缩了可转债资产的总体仓位、减少了标的数量。但部分个券仍有配置价值，至期末我们仍有一定比例的持仓。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

本季度，经济基本面积极信号增多，房地产市场边际好转，企业景气度有所改善。在AI、机器人等领域事件的催化下，权益市场表现向好，市场成交额维持高位。转债市场方面，本季度万得可转债等权指数上涨4.33%，其对应的正股等权指数上涨7.81%，转债市场表现强势，不少转债标的的估值继续抬升。纯债市场方面，去年四季度，市场对于货币宽松的幅度和节奏定价的过于乐观，本季度在经济基本面缓步修复、市场整体流动性边际收敛的影响之下，各期限债券均大幅回吐前期涨幅，十年国债收益率在季度初短暂下破1.6%，后一路震荡上行至1.9%附近，纯债市场整体处于逆风。本季度，随着市场行情演绎，我们认为部分转债标的估值已经偏离其基本面所应该体现的水平，故对部分标的进行了减仓或清仓的处理，整体转债仓位水平较前期有所降低。纯债方面，本基金保持低仓位低久期水平运作，主要持有利率债和高等级信用债。总体而言，本基金在本季度整体有所盈利，同时比较好地控制了组合波动。

2024年，国内经济在复杂的内外部环境影响下，整体仍面临较大压力。生产端，工业品价格低迷，工业企业产能利用率偏低，资本开支增速放缓；居民端，居民可支配收入增速放缓，就业压力增加。房地产市场的持续调整也对终端需求形成拖累。政策层面，货币政策维持偏宽松的态势，政策利率不断下行，流动性合理充裕。而实体经济融资需求偏弱，资金持续涌入银行理财、货币基金等“类现金”属性的资管产品，加剧了固定收益市场的“资产荒”现象。在经济基本面、政策支持以及供需结构等多重因素影响之下，纯债市场整体震荡走牛，10年国债收益率全年下行90bp，信用利差和期限利差持续压缩。转债方面，2024年转债市场波动剧烈，在5月至9月遭遇了信用风险危机、流动性冲击等一系列事件，中证转债指数一度创下近三年以来新低。随后，随着三季度末权益市场风险偏好扭转，转债也随之反弹，全年整体收涨。　　报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债以及高等级信用债，转债部分，本基金年初转债仓位较低，随着市场行情的演绎，在5月份之后的下跌过程中，我们显著提高了可转债的仓位水平。四季度，随着权益市场的上涨，部分标的的估值已经显著超出了我们认为它理应的水平，所以我们对这部分标的进行了减仓或清仓的处理。可转债部分的投资运作对我们今年的组合收益做出了核心贡献。

本季度，经济基本面数据、信贷增速等表现持续弱势，市场风险偏好进一步回落，债券市场收益率整体震荡下行。资金持续涌入固定收益类市场，债市做多氛围浓厚，投资者对各类纯债资产的挖掘几近极致，各期限、各品种债券收益率进一步挑战前低。尽管长端债券定价明显偏低，但10年国债收益率仍最低下行至2%左右水平。与此同时，权益市场表现低迷，再加上个别转债标的发生违约，投资者对转债信用风险的担忧情绪迅速扩散，中证转债指数一度创三年以来新低。9月24日之后，央行、金监局、证监会等陆续释放稳增长信号，政策涉及货币市场、地产、金融等多个领域，市场预期快速扭转，资金的风险偏好迅速抬升，纯债市场随之上演“V型”反转行情，在此后的约一周时间内快速回吐本季度的绝大部分涨幅。而另一方面，权益市场资产价格迅速重估，转债也随着正股的上涨快速反弹，所有行业几乎全面走高，中证转债指数9月份上涨约5.8%。期间，本基金随着市场行情演绎，显著降低了纯债仓位，同时逆向提高了可转债的仓位水平，总体而言，本基金本季度以较稳健的方式获得了一定的收益。

上半年，宏观经济基本面总量表现不错，增长有所超预期，但价格表现持续低迷。从企业端来看，表现为生产端稳中偏强而需求端仍然偏弱，企业增收而不增利。债券市场方面，在供需结构的影响下，债券市场持续强势表现，长端利率走势不断创出历史新低，10Y国债收益率下行34BP左右，超过去年全年的涨幅。与此同时，信用债方面呈现出期限利差和信用利差均持续压缩的局面，信用债表现更优于利率债。报告期内，本基金纯债部分以高等级信用债、同业存单等为主要投资工具，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。　　转债市场方面，上半年可转债走势可谓“一波三折”，年初在中小盘股流动性危机的影响下，中证转债指数一度跌5.1%，可转债等权指数一度跌10.85%，随后随着权益市场的的快速修复，转债整体也有比较不错的涨幅。但进入6月之后，市场先是对部分转债个券的信用风险有所担忧，随后这种担忧情绪逐步扩大，并迅速传染至信用资质较弱的可转债，甚至是基本面还不错的可转债。由于转债市场流动性不好，这轮下跌波及面较大且部分标的下跌幅度较深，这其中也不乏有被“错杀”的标的。报告期内，一季度末，由于本基金正值开放期，为了避免或有的流动性风险，我们提前对转债部分进行了减仓。而二季度末，随着转债市场的下跌，我们增配了部分定价较为不错的标的，转债仓位整体有所提升。

一季度，沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为3.10%、-2.64%、-7.58%，代表不同市值风格的宽基指数，表现反差明显。季度内，市场整体出现高度波动，2月初大量小市值股票短暂出现流动性压力，随流动性缓解，多数个股快速反弹。这一阶段，市场讨论的焦点在于市值风格的影响，行业和个股基本面的差异相对弱化。一季度，可转债整体也出现了明显回撤。但可转债除受正股本身拖累外，还经受了估值下跌压力，在估值下行阶段，债底的保护同样受到挑战，平均YTM明显上升。期间，本基金正值开放期，为了避免或有的流动性风险，我们提前对转债部分进行了减仓，从而在一定程度上降低了产品的净值回撤。　　纯债部分，本季度，国内经济基本面情况保持平稳，权益市场阶段性有所调整，市场风险偏好显著降低。而货币政策方面，央行降准0.5个百分点，同时超预期下调5年期LPR利率25BP，债市做多情绪高涨，各期限收益率普遍下行。长债利率再创新低。纯债资产能提供的预期回报率显著降低。期间，本基金纯债部分以中短久期利率债和高等级信用债为主要投资工具，并根据对收益率曲线和信用利差的市场表现及预判，适时对债券部分的券种进行了适当的调整和切换。

2023年，债券市场的走势较为波折。上一年末防疫政策调整，国内经济和社会生活逐步回到正常轨道，前期被积压的需求集中释放，经济快速修复。多种因素交织下，2023年一季度债市震荡走弱。进入二季度，经济基本面超预期下行，企业盈利放缓，房地产市场表现不佳，居民消费意愿也偏低。同期，货币政策方面通过降准、降息等一系列工具持续发力，债券市场也开启了年内最长一段时间的“走牛”，收益率持续下行至八月下旬。此后，政策层面宽财政速度与力度明显加强。与此同时，非银机构整体杠杆率水平偏高，商业银行自身超储率偏低，市场流动性的波动性有所加大，债券市场收益率先震荡上行，至年末有所下行。从结构上看，债券市场在2023年经历了信用利差大幅压缩和期限利差大幅压缩的过程。　　报告期内，本基金纯债部分主要投资于高等级金融债以及国股行同业存单，并根据对市场的预判，适时调整组合的杠杆与久期，在有所盈利的同时，比较好的减弱了收益率上行时期产品净值层面的波动。　　2023年，证券市场整体来说债强股弱。股票市场从二季度起进入调整，除红利、微盘股指数外，多数宽基指数有所下跌。可转债是我们配置的重要资产。前三个季度，可转债估值维持偏高位置，我们的可选标的相对较少，主要配置方向是大盘偏债类的银行转债。而四季度，股票市场拖累转债估值急速下跌，我们在下跌后增加了可转债的配置比例，并且通过较为分散的方式，增加了中小盘偏债性转债的比例。

本季度，受宏观经济基本面有所转暖，市场流动性边际收敛的影响，债券市场收益率先下后上，整体较半年度末有所上行。期间，本基金纯债部分的配置以高评级国企信用债为主，同时维持了偏低的资产久期和偏低的组合杠杆。季度内，可转债估值跟随权益市场回落，部分标的性价比提升，我们择机增持，目前配置重点仍是一些偏债性的大盘转债。

年初以来，国内经济复苏情况不及市场预期，而流动性环境整体充裕，资金从风险资产向避险资产处聚集。报告期内，本产品主要投资了可转债和高等级信用债。本基金纯债部分以高等级信用债为主，并适当提升了高等级信用债的配置比例，同时用适当的仓位进行了同业存单方面的交易，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。　　可转债部分，上半年估值体系整体相对稳定，5月后，随正股波动及个别转债退市影响，估值小有回落。最近一年多，可转债市场的估值体系表现出较强韧性，多次外部冲击下，可转债估值仍守于历史偏高百分位。这与机构投资者对转债市场的参与深度不断加强有关，也代表了主流投资者对转债的要求回报率有所下降。我们在5月后的估值下降过程，转债仓位有所提升，仍以偏债性转债持仓为主。