景顺长城景兴信用纯债债券A类(000252) - 基金投资策略和运作

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落，后续仍有进一步回落的风险。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度以来，债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。　　展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。　　5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度以来，债券收益率上行至高位企稳，债券配置性价比提升，预计四季度债市机会较大。

国内方面，2025年上半年国内经济承压运行，主要指标好于预期。上半年国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点，经济增长稳中略升。分项看，工业与服务业生产维持强势，但社会消费品零售额、投资增速放缓。社会消费品零售总额同比增长5%，服务消费持续增长，绿色消费、升级类消费增速加快，假日消费拉动作用增强。投资结构优化，制造业投资增长7.5%，高技术服务业投资增长8.6%。货物进出口总额同比增长2.9%，出口贸易保持韧性。　　海外方面，6月美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对美国全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，但美联储仍强调决策是前瞻性的，关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现。

一季度，国内经济运行稳中有进，结构分化，在政策拉动下，生产及内需动能修复显示一定积极信号，但价格因素偏弱，且外需在美国关税政策下不确定性加大，经济修复斜率变化仍待观察。　　近期公布的制造业PMI显示生产经营活动进一步扩张，但结构继续分化。3月官方制造业PMI较前值回升0.2个百分点，连续两个月处于扩张区间，主要受春节后复工影响，整体表现略弱于季节性。具体看，3月供需分项双双改善。新订单指数环比提升0.7个百分点，高于新出口订单指数的0.4个百分点，关税对出口的影响逐步显现。1—3月数据分别呈现主动去库、主动补库和被动去库特征。3月数据除春节效应外，释放一定积极信号，但价格因素再度走弱，采购量亦较前值回落，数据改善的可持续性需要观察。　　根据国家统计局数据，1—2月经济运行稳健，消费继续受“两新”政策支撑，但改善幅度不及市场预期。其中，工业生产增速较2024年12月有所回落，与今年春节假期较长、节后开复工整体进度偏慢有关；基建投资增速回升，与1—2月社融数据中政府债融资同比多增指向一致。2月下旬以来，国债及地方债净融资规模明显高于2024年同期水平，预计对3月基建投资形成支撑。　　一季度债市迎来明显调整，主要原因有三：一是市场对于货币政策“适度宽松”的预期修正，降息预期下降；二是货币政策操作较为克制，资金面持续偏紧；三是1-2月份经济开局平稳。相较于去年四季度末，5年期国债上行23BP至1.65%，10年期国债上行14BP至1.81%，曲线整体快速上移。资金偏紧导致短端率先回调，随后短端带动长端调整，曲线呈现熊平态势。　　预计二季度收益率易下难上。　　一是货币宽松依然是确定性事件。政府工作报告重申适度宽松的货币政策，降准降息在二季度落地的可能性较大。　　二是两个触发调整的因素在边际弱化。资金价格波动的区间已探明，DR001在紧平衡时在1.8-2.0区间波动，近期以来1.8的下限也已经打开；从历史上看，进入3月中旬以后随着信贷需求高峰过去，市场资金对央行投放的需求也在下降，存单价格容易季节性下行。风险偏好不会持续扰动债市。　　三是债市走牛的基础逻辑并未发生变化。基本面方面，今年以来项目开工依旧偏弱，消费表现结构性较强，房地产销售分化较大，信贷需求走弱，抢出口效应不明显等都指向经济下行压力依然较大；政策方面，财政发力兼顾化债和稳增长，贸易冲突有进一步升级的可能；机构行为方面，银行、保险和理财等配置需求仍可能进一步释放。

“924”一揽子增量逆周期刺激政策加码以来，四季度宏观经济基本面企稳回升，其中需求端的消费以及生产端的服务业生产指数回升尤其明显，市场微观主体信心有所改善，地产销售也出现了明显的回暖。叠加财政支出力度在四季度大幅扩张，进一步助力宏观经济基本面持续改善，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。四季度宏观数据方面，居民消费和地产销售成为经济两大亮点。居民消费回暖，10、11两个月社零平均增速3.9%相比新政前三个月平均2.7%的增速明显改善，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，“926”政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、“1209”政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。　　现券方面，国债收益率曲线从高位大幅下行，各期限品种在不同因素带动下均触及年内新低。债券市场对于基本面有所钝化，因此四季度的经济金融数据对债市影响有限，收益率的变化更多源自政策预期以及机构行为。国庆节后在风险偏好和刺激政策预期升温的影响下，长债收益率维持震荡，随着买断式逆回购工具落地，资金预期转松，同时稳增长各项政策逐步落地以及年内的2万亿再融资债供给高峰过后，叠加风险偏好有所走弱，债市情绪重回乐观，利率又转而下行。10年国债收益率在12月初破2%后，政治局会议对于货币政策表述的改变使得市场对于明年降准降息空间预期加强，也点燃了债市进一步做多热情，特别是市场抢跑年末年初配置行情，使得10年国债活跃券盘中最低触及1.665%的历史低点。12月中下旬，有报道称央行约谈本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，并针对债券市场违法违规行为进行处罚，长债收益率从低点有所反弹，但临近年末再次下行并收于年内低点。而30年国债一方面受到再融资债发行影响，另一方面也受制于大行持续卖出超长端地方债，30-10的期限利差在四季度有所走阔。对于中短端品种，利好因素除上述提到的政策预期减弱、货币政策表述的改变以及市场利率定价自律机制对于同业活期的规范外，机构行为也带动短端品种快速下行。央行加大了国债买卖规模，同时商业银行出于年末各项指标的考虑，也加大了短久期国债和政金债的配置力度，带动中短久期品种收益率大幅下行，各期限均创出历史低点后在年末有所调整。截至年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.08%、1.19%、1.42%、1.67%和1.91%，较季度初分别下行28BP、38BP、42BP、48BP和44BP。全年来看，各期限较去年末分别大幅下行100BP、110BP、98BP、88BP和91BP，整体上曲线呈现陡峭化下行。

上半年经济增速整体节奏前高后低，内生需求不足和外部干扰不断是当前经济面临的主要矛盾。　　消费保持温和复苏，但整体数据偏弱。自疫情以来，受地产市场拖累，我国居民及企业消费明显走弱。除房价外，就业情况同样对国民消费形成较大影响。　　通胀方面，当前处于低通胀阶段，但数据有所改善。一是猪肉价格上涨对CPI的贡献在扩大，二是新旧能源交替转换过程中对CPI的拉动，三是季节性的旅游文娱相关服务消费稳步增长，核心CPI支撑韧性较强。　　工业企业利润方面，受到PPI的制约影响偏高。从历史经验来看，由于工业增加值的同比增速相对稳定，价格变动对利润率的影响更为明显。而今年以来 PPI 持续低位运行，利润率回升更多依靠增加值的拉动。从利润率的增速水平来看，1-4 月份工业企业营业收入利润率累计同比增速为 1.0%，好于 1-3 月份的 0.0%，但低于 1-2 月的 2.2%。从利润率的绝对水平来看，1-4 月工业企业营业收入利润率为 5.0%，亦处于有数据以来的较低水位。　　上半年，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。上半年央行降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在重要时点上，央行通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。　　现券市场方面，二季度收益率震荡下行，一年存单收益率下行28BP，5年、10年和30国债分别下行18BP、5BP和0.5BP。

2024年1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，生产端表现尤其强劲。工业增加值同比增长7%，大幅强于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强，服务业生产指数保持较高增速，同比增长5.8%。从需求力量来看，出口显著超预期或是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%，环比增速也显著强于季节性规律，为历史最大值，生产与出口走强行业高度重合，意味着出口带动生产走强。消费延续温和修复，社会消费品零售总额同比增速5.5%，较去年全年的两年复合增速3.5%提升2个百分点，服务零售额同比12.3%，服务消费保持火热，服务消费火热也带动了核心CPI走强，2月核心CPI同比上涨1.2%，为2022年2月以来最高涨幅。虽然核心CPI表现较强，在结构性产能过剩的背景下，总体价格依然面临较大压力，1-2月总体PPI和CPI分别为-2.7%和0%。固定资产投资韧性较强，1-2月同比增长4.2%，较去年全年增速3%提升1.2个百分点，主要受制造业投资和基建投资的高增长驱动，房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。在我国GDP核算以生产法为主的背景下，生产的强劲决定了一季度GDP大概率能实现较强开局，预计能实现5%以上的同比增长。　　一季度，银行间资金面整体保持平稳，但资金价格中枢多数情况下仍处于政策利率之上。从央行货币政策执行情况来看，当季央行通过降准和公开市场操作维持流动性相对平稳，出于维稳资本市场以及满足春节取现需求，央行于2月5日超预期降准50个基点，释放流动性约1万亿元。同时在1月税期、春节前以及月末季末时点上，央行仍通过7天、14天逆回购操作向市场提供流动性支持，确保流动性整体保持平稳。从价格角度来看，央行在一季度并未调整政策利率，DR007月均值分别为1.86%、1.86%和1.89%，资金中枢仍处于政策利率之上。春节后，大行净融出持续高于去年同期，股份制净融出季节性偏弱，但货基和理财净融出的恢复使得资金分层现象明显缓解。另外，央行修改MPA考核规则后，银行平滑了月内和月末融出规模，也有助于维持资金面平稳。　　NCD在1月上中旬窄幅震荡，央行宣布降准后快速下行，其中3个月品种从月内高点2.4%下行至2.33%，1年品种从2.45%下行至2.35%，曲线非常平坦。全季来看，大行和农商大量买入存单，尤其是大行买入大超季节性，春节后，随着资金回笼到广义基金，非银在配置压力下加入买入行列，促使NCD继续下行，其中3个月品种下行幅度更大，期限利差有所修复。但受制于资金中枢维持高位，在此后的时间里，3个月、1年期国股行NCD基本围绕在2.15%和2.25%中枢窄幅波动。　　现券市场方面，中短端收益率在当季持续下行，而长端和超长端在前两个月大幅下行后开启震荡行情。虽然一季度出炉的经济和金融数据部分超预期，但市场对于基本面修复的预期仍偏弱，同时3月份的两会也并未出台强刺激政策，各地陆续放松的地产政策也并未彻底扭转市场对地产投资的悲观预期，因此整体利多债市。在1月份宣布降准、NCD大幅下行、大行农商行欠配压力、央行行长表示未来仍有降准空间以及资金面相对稳定的情况下，中短端延续年末下行趋势，收益率屡创新低，其中国债1、3、5年期品种收益率在一季度分别较去年底下行36BP、26BP和20BP。而长债和超长债在前两个月表现更为突出，受益于政府债发行节奏偏缓、全年对信贷总量诉求有所降低、1月份权益市场的大幅调整、2月份5年LPR超预期下调25BP后债券与贷款的比价效应更具有优势等多重利好，10年、30年国债活跃券在前两个月分别大幅下行约20BP、38BP，整体曲线大幅走平。但两会后，因担忧1万亿超长期特别国债带来超长债的供给冲击，同时收益率低点波动加大，30年国债在3月份并未跟随短端继续下行，而是围绕2.48%震荡，同时新老券利差大幅走阔，也表明当前市场更多的是交易盘主导，配置力量相对薄弱。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，全球制造业PMI今年1月份是15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然房地产未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　债市方面，3月份PMI重回荣枯线之上，宏观经济是否反弹仍需要更多数据验证，但与前期债市对基本面利空钝化相比，在收益率已经大幅下行后，基本面对债市的扰动将逐步放大。前两个月经济数据的超预期表现为全年实现5%的目标打下基础，但也意味着强刺激政策出台的可能性有所降低，特别是高能级城市的地产政策也可能按照小步慢跑的节奏出台，从而对债市不构成太大压力。　　短期市场交易重心仍在于特别国债的发行方式和发行节奏，若以市场化方式在几个月内集中发行，有助于缓解当前市场普遍存在的“资产荒”问题，但从前期大行、城农商以及保险资金对NCD和1年内短利率配置情况来看，上述配置盘仍可以承接超长期特别国债的集中供应，长债的调整幅度可控。同时，央行也会配合财政发行，结合行长对于未来降准的表述，发债不会对流动性造成太大冲击，中短端的确定性也更高。在价格方面，考虑到当前较低的银行净息差水平以及LPR进一步下行的空间，预计二季度仍存在降低存款利率的可能，而随着联储货币政策转向，也有望打开我国政策利率调降空间，从而制约短端收益率的资金中枢问题有望解决。　　二季度对债市整体上维持震荡偏强的判断，中短端仍有进一步下行空间，同时若特别国债发行带来30年与10年期限利差的修复，也是较好的配置机会。　　策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

四季度以来，收益率先上后下，至年末，十年国债重新临近年内低点。　　一是资金面转松，资金供需预期改善，12月以来DR007加权均价自2%以上回落至7天逆回购政策利率1.8%附近。12月15日，央行平价增量续作MLF，净投放8000亿元，创单月最高水平。此外，特殊再融资债逐步形成财政存款，回流银行。随着12月财政资金的下拨，财政存款对资金面形成有力支撑。　　二是流动性宽松预期升温。中央经济工作会议明确“高质量发展是新时代的硬道理”，强调“以进促稳”“先立后破”，补充“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，货币政策定调为“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，新提法“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”说明中央关注低通胀背景下实际利率走势问题，叠加“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”“促进社会综合融资成本稳中有降”等表述，投资者对流动性偏松的预期增强，重新开始博弈降准降息。　　三是经济整体稳中向好，但修复动能边际放缓。11月经济数据偏弱，投资对稳经济的拉动作用凸显，而通胀水平继续环比为负、消费复苏有所放缓、房地产销售成交仍遇冷等现象表明内需相对不足，结合12月高频数据偏弱，基本面预期未出现明显反转。

三季度，债市先涨后跌，主要受经济数据不及预期、央行多次降准降息影响，市场资金面宽松，带动10年期国债收益率下探至2.54%，但8月下旬以来，随着稳增长政策陆续出台，一线城市地产政策优化调整，10年期国债收益率回升至2.68%附近。  稳经济政策持续出台。央行已经一次降准、两次下调政策利率，宽货币和宽信用政策持续落地。房地产优化政策陆续出台，如三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”和延续个税抵扣政策；央行、国家金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，调整商业性个人住房贷款最低首付款比例下限等。此外，9月25日起降低存量首套住房贷款利率。  基本面有所改善。制造业PMI连续4个月回升，9月官方制造业PMI重返扩张区间，经济景气水平有所回升。中秋国庆长假期间国内旅游出游人数和实现收入较2019年也有所增长，整体消费继续恢复。随着一二线城市相继放宽政策，地产市场预期改善。  政府债券发行加快。监管部门要求新增专项债需于9月底前发行完毕，在此导向下地方债发行明显提速。此外，国债净融资8—9月维持较高水平，9月净融资规模明显超季节性。  债市收益率经过调整已处于高位，配置价值较高。  一是目前的收益率水平已非常具有配置价值。目前10年国债与MLF的利率也已到达20BP，继续往上的空间较小。一年存单维持在2.5以上的可能性较低，短端继续往上的空间也较小。  二是债券收益率回升可能滞后于房地产市场。原因在于房地产市场好转后，经济活力增强，资产价格有上涨的压力，央行才可能收紧货币政策。目前我们的货币政策连续降息降准，还在宽松的过程中，房地产市场还处于复苏的早期，因此，债市收益率持续上行的可能性也较低。  三是资金价格维持高位不可持续。8月以来资金价格回升与地方债发行加快、稳定汇率和跨长假有一定的关系，预计随着发行放缓和长假结束，资金价格将回落。  四是信贷持续扩张的可能性较低。进入四季度，随着天气转冷，基建和消费需求可能都将转弱，不管经济复苏是否具有持续性，信贷需求都将季节性转弱。  五是配置需求将逐渐释放。今年以来理财规模呈现跨季后快速增长的特征，10月理财可能释放配置需求。城商行在年底一般有一波配置需求，可能随着收益率在高位具有吸引力，配置的时点也可能提前。  策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

上半年，国内经济基本面略有回落，为债市提供了有利环境。  一方面，经济复苏斜率放缓。投资方面， 5月固定资产投资单月同比增长1.6%，较上月回落2.1个百分点。其中，房地产开发投资同比降幅为10.5%，较上月回落3.3个百分点。地产分项数据显示，5月商品房销售面积同比下降3.0%，增速再度转负。销售疲软导致房企投资意愿整体未有改观，新开工面积单月同比下降27.3%，降幅与上月基本持平。消费方面，社会消费品零售总额维持两位数增长，但排除去年疫情带来的基数影响，两年复合同比增长2.5%，连续两个月走低。出口方面也不及预期，以美元计，我国对东盟等三大贸易伙伴出口增速均有下行。海外主要发达经济体货币紧缩政策持续，外需面临不确定性。需求端的转弱给生产端带来一定影响。5月国内工业增加值同比增长3.5%，较上月回落2.1个百分点。三大行业中，制造业工业增加值同比增长4.1%，较上月回落2.4个百分点，降幅最大。  另一方面，金融数据有所回落。5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增约0.53万亿元，主要受企事业单位票据融资下降所致。去年5月，随着局部疫情管控优化以及政策发力促进信贷投放，票据冲量带动信贷脉冲式增长，从而推升基数。不过，结构上，新增居民中长期贷款1684亿元，弱于季节性水平，表明在收入预期转弱的情况下，居民部门资产负债表收缩可能持续。5月社融规模1.56万亿元，降幅较大。除贷款外，受去年地方债发行前置影响，政府债券融资同比减少约5011亿元，成为拖累社融的另一主因。此外，贷款替代效应等因素使得企业债券融资同比减少2541亿元。5月M2与M1剪刀差略有缩窄，但仍处历史相对高位，指向当前货币流通速度和活化程度偏低，其与当前居民储蓄定期化、购房意愿偏低等相呼应。  经济金融数据走弱叠加央行降息，推动十年国债收益率一度下行至2.6%附近。

海外方面，在高利率背景下，美债长短期维持较长时间的曲线倒挂，尾部风险开始爆发，美欧银行业风险事件发酵，经济衰退预期上升，3月美债收益率大幅下行。虽然美联储联合财政部和FDIC等金融监管部门出台了多项流动性救助措施，一定程度上缓解了中小银行挤兑预期的自我实现，但银行业危机尚未结束，后续发展具有一定的不确定性。同时美联储在3月议息会议中仅加息25BP，删除持续加息表态，没有进一步上调终点利率预测，显示出美联储在政策操作上已经开始偏谨慎，加息进入尾声阶段。金融风险的发生将导致金融条件和信贷条件的自发式收紧，对实体经济的需求构成抑制，美元指数或维持弱势震荡。  国内方面，当下处于经济复苏的初期阶段，基本面主要是政策驱动以及疫后修复，而内生的顺周期修复尚需要时间，居民就业和收入还没明显改善，核心通胀较弱。  一季度，债市在基本面和资金面双重影响下，从低位反弹，3月份随着两会结束，市场对经济复苏斜率有所保留，叠加资金预期企稳和央行超预期降准，收益率从高位下行。从全季度来看，收益率仍有所上行，相较于2022年底，1、3、5、10年国开债收益率分别上行18BP、15BP、5BP和4BP。信用债表现好于利率债。  展望二季度，债市将以震荡为主。  从基本面看，内需修复的方向较明确，但隐忧较多。首先，基建增速有望维持在较高的水平。二季度政府稳增长的意愿较强，而且项目储备也较充足，专项债额度较去年也有所上升，预计二季度基建资金的来源仍然非常充足。其次地产各项数据整体呈现好转的态势，但持续性待观察。一方面，房企的融资压力并没有完全解除。另一方面，新房销售回暖可能有积压需求集中释放的影响，是否能在二季度持续仍有待观察。第三，消费增速有望继续回升，但回升的节奏可能是非线性的。第四受信贷大量投放影响，制造业投资可能存在一定韧性，但受外需和企业利润增速走弱影响，进一步改善空间有限。  从资金面看，二季度有望保持合适的流动性环境。央行四季度的货币政策执行报告指出，未来要保持广义货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，引导市场利率围绕政策利率波动，同时二季度通胀压力回升的幅度可能不大，货币政策也没有明显转紧的必要。  财政政策存在进一步发力的空间。当前财政政策的工具箱比较充足，一是专项债和赤字相对克制，二是随着经济活动逐渐修复，税收收入增速也会逐渐回暖，能够支撑一般公共预算支出。  策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。

2022年因新冠疫情经济存在不确定性，实体经济特别是居民部门信心较差，储蓄意愿强烈、消费恢复缓慢、地产销售则持续低迷。尽管央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润的方式“宽货币”，推动M2增速达到2017年以来新高，财政则通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、推出政策性金融工具等方式支持企业部门、加快基建投资，但“宽信用”不及市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。  11月以来，随着疫情防控政策调整和房企融资支持政策“多箭连发”，市场风险偏好迅速抬升，叠加理财产品大量赎回导致抛售，债券市场出现大幅调整。尽管疫情防控优化以及稳地产政策密集出台使得宽信用预期明显升温，但短期对经济基本面的实质影响有限，经济复苏依然较乏力。  11月通胀反映居民消费需求仍偏弱。11月CPI同比增长1.6%，环比下降0.2%；PPI同比下降1.3%，环比增长0.2%。八大分项中有四大分项价格下跌，食品烟酒、生活用品、服务和教育文化娱乐跌幅明显，衣着和交通通信价格正增长。食品项中，鲜菜价格环比下跌8.3%为食品项的最大拖累。PPI方面，黑色和化工产业链跌幅扩大，是PPI环比的主要拖累项。地产、基建相关产业链工业品需求呈现旺季不旺的特征，显示这一轮稳增长政策的效果不太明显。12月以来疫情防控政策不断优化，但放松初期居民出行和消费需求很难显著回升。整体看，总需求的提振仍需时日。  贸易数据显示外需超预期回落。最新公布的11月贸易数据（以美元计）显示，11月出口金额同比减少8.7%，大幅低于前值的-0.3%；进口同比减少10.6%，同样大幅低于前值的-0.7%。贸易顺差大幅收窄至698.4亿美元。基数效应以及外需回落背景下，出口增速下滑已经是市场的一致预期，但11月出口增速较前值大幅回落8.4个百分点，降幅较大反映出内生动力不足。究其原因，一是美联储连续大幅加息下海外需求大幅下滑造成贸易需求量减少；二是海外企业库存高企，面临一定的去库压力；三是外贸企业接单和生产等受到一定影响。往后看，在俄乌冲突、欧美经济下行压力加大影响下，我国出口下行压力不减。明年外需大概率继续下行，也会对制造业投资造成一定拖累。

从海外看，三季度以来继续演绎经济基本面走弱的状态，且部分数据有加速回落的迹象，但是较为坚挺的通胀数据与就业数据使得市场对于美联储加息节奏的预期不断摇摆，美国实际利率在近期反弹至高位，美元指数冲高，美股、商品的波动均明显加大，以上海外市场表现对于中国资本流动以及人民币汇率或有一定不利影响，此外国际关系的未来发展也存在较大不确定性，风险偏好降低。从国内看，三季度以来宏观经济数据的表现也不断反复，考虑到基数波动较大、意外因素冲击较多，市场预期本身就不太稳定，这也意味着短期经济数据的表现不太适合与市场预期直接比较，相对而言环比数据的表现可能更重要一些。整体上看经济的修复仍较为疲弱，在8月份出口增速终于出现明显下降，基建投资增速继续抬升，房地产投资持续下行，制造业投资相对稳定，消费缓慢修复，通胀温和，包括金融数据也体现出政府部门加杠杆托底经济的特征，年内以及明年的变数仍旧主要在于房地产政策与其它政策的潜在变化上，后者近期松动的信号加速，整体上看房地产市场应当正处于一个宽松政策周期当中，而市场投资的逻辑仍需要继续观察其落地情况与政策效果。货币政策方面变化不大，在经济仍明显承压的情况下央行不存在直接收紧的问题，近期汇率方面的边际压力可能更多影响的是政策工具的选择，资金利率目前跟随着经济的缓慢恢复而缓慢收敛，剩余流动性仍旧维持宽松，但边际上收敛，对于长久期资产而言需要时刻保持警惕。信用周期方面，预计四季度社融同比可能小幅冲高之后有所回落，但未来的走向较大幅度依赖于政策的推演，需要根据未来政策力度进行不断更新。  9月中旬以来，随着人民币贬值压力加大，国内“一城一策”稳地产效果初步显现，MLF缩量续作导致资金面边际收紧以及8月经济数据小幅超预期，债市振荡走弱。后期看，尽管房地产政策需求端有所放松，但短期影响有限，经济复苏动能虽有所修复，但主因仍在于政策支撑加码和基数因素，实体融资需求和经济基本面弱复苏格局仍未出现趋势性改变，国内基本面对债市仍较友好。  一是经济基本面偏弱。一方面，疫情和地产是制约经济增长的两大力量，也是实施宽松货币政策的动力来源，支撑债市的中长期偏强。另一方面，8月多项经济数据边际改善，且好于市场预期，“金九银十”预期经济改善。8月，国家统计局的措辞是“国民经济持续恢复”“主要指标总体改善”。当月，我国规模以上工业增加值同比增长4.2%，环比增长0.32%，复苏迹象明显。同时，全国服务业生产指数同比增长1.8%，较7月加快1.2个百分点。另外，社会消费品零售总额为36258亿元，同比增长5.4%。不过，国房景气指数继续跌至95.07，较7月下降0.19个百分点，处于年内低点。事实上，国内经济回暖预期更多来自对10月的政策预期和对前期政策效应的预期。若“金九银十”不及预期，偏弱的基本面对债市的中长期支撑仍然有效。  二是货币政策短期受制，但不改变宽松的大方向。一方面，稳增长是国内政策的重要目标，央行实施降准降息等宽货币政策促进宽信用，在信用效果有明显改善之前，宽货币相对宽信用占优。另一方面，“对外防风险”，美联储如果维持激进的加息力度和节奏，导致中美利差倒挂幅度的扩大以及人民币汇率的大幅贬值，对国内货币政策形成潜在制约。为了缓和高通胀，美联储自今年3月17日开始已经加息5次，累计加息300个基点，美国基准利率由0.25%上升至3.25%。随着中美利差的扩大，美元相对人民币出现升值。截至9月27日，美元兑人民币汇率为7.07，较年内低点升值12.23%。从中央结算公司境外持债托管口径看，2020—2021年，债市外资流入累计高达1.8万亿元，存量规模接近翻倍，2022年1—7月债市外资累计流出约4000亿元，与过去两年流入规模相比，流出压力整体可控。一直以来，央行货币政策的基调是“以我为主”，兼顾外部平衡。若人民币贬值幅度放缓，则货币政策仍以配合国内基本面为主。  三是流动性充裕对债市的驱动没有变化。二季度以来货币利率持续显著低于政策利率，隔夜回购利率运行至1%附近，社融存量增速与M2同比增速持续回落且进入负区间，资金大量淤积在银行间市场，导致债市上涨较多。从同业存单价格走势和M2-社融增速缺口看，银行间资金淤积的状况仍未明显缓解。从流动性缺口看，10—12月MLF合计到期规模达2万亿元，5000多亿元新增专项债额度需要在10月底前用完，随着信贷配套政策效果释放和财政发力对于流动性的支撑作用减弱，四季度流动性边际收紧的压力或进一步加大，通过降准置换MLF补充资金缺口，同时为调降LPR打开空间的可能性上升。另外，综合MLF价平量缩的操作与国有大行下调存款利率分析，政策利率后续调降空间较充足，但节奏需要观察，今年年底或明年年初可能是较好的时间窗口。首先，可以有1-2个月观察美国就业和通胀数据，而且美国11月中期大选过后，抗通胀来自选举的诉求也可能缓解，后续可能出现紧缩放缓，我国央行调降MLF利率要兼顾海外加息节奏。其次，经济、信用修复的持续性待观察，近期稳增长政策效果要等1—3个月的数据验证。若四季度央行继续实施降准或降息，则资金对债市仍有向上驱动。  四是国内通胀风险可控。国内通胀可能在9月见顶，央行在二季度货政报告中指出，国内通胀上行的原因主要是疫情得到控制后的消费复苏，猪肉价格上涨和全球能源价格上涨。疫情方面，8月以来全国疫情相较4月来看，疫情的扩散范围较广，而且呈现以旅游城市为核心的向外扩散，对服务消费造成较大影响；猪价方面，猪肉价格在每公斤超过24元之后，受到了国家的强力干预，考虑到24元/公斤的猪价，对应猪粮比价8.29∶1，接近正常比价区间上沿，对应生猪养殖行业1000元/头以上的高额利润。若此状态持续，则有再度引发生猪产能过快或过量增长的可能，从而导致远期猪价再度大跌，最终损害养殖主体利益。实际上，从5月开始，国内能繁母猪存栏量已经进入持续恢复的态势中，目前生猪存栏量在正常年份保有量的105%左右，猪价不具备持续上涨的条件。因此，从两次猪价持续上涨临近24元/公斤一线相关部门的表态以及采取的措施来看，猪价继续大幅上行的可能性不大。能源方面，随着俄乌冲突进入拉锯阶段和全球央行的持续加息，国际油价已较高点回落超过20%。目前全球货币紧缩加剧，经济衰退的风险加大，石油的需求可能进一步走弱，对油价的制约较强。  策略上中短久期债券立足票息，积极把握长久期债券的交易机会。