博时岁岁增利一年持有期债券A(000200) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为，收益率呈现先下后上的区间震荡格局。收益率曲线陡峭化，中短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月在机构行为和资金宽松预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期整体下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下动力不足，中下旬开始进入调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因包括年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配等。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作方面，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性进行少量仓位的利率波段操作。展望后市，国内经济“内需偏弱、出口偏强”格局预计仍将延续，同时需密切关注出口、房地产市场企稳、中美关系变化情况。货币政策将保持适度宽松，中短端利率预计呈区间震荡格局。整体来看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市构成潜在挑战，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或压制债市情绪，关注货币政策宽松落地情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，耐心等待中期波段交易机会。

2025年三季度，债券市场整体表现偏弱，收益率整体震荡上行。主因是宏观叙事切换，看股做债逻辑暂时取代关注经济基本面和宏观政策的传统利率定价框架。权益市场持续走强，沪指刷新近期新高，市场风险偏好显著抬升，股票资产相比债券资产的性价比、配置吸引力逐步凸显，股债跷跷板持续压制债券表现。从经济增长和流动性角度看，债市基本面并未发生大的改变。经济增长仍以稳为主，贸易摩擦缓和但芬太尼关税仍未取消，就业和消费数据显示需求端仍面临一定压力。流动性环境整体宽松，央行坚持支持性货币政策，通过公开市场操作精准滴灌呵护。组合操作上，组合维持短端票息资产打底的核心策略，久期中枢维持在较低水平，同时通过少量波段操作增厚收益。展望后市，四季度基本面和政策回归的概率较高，债市可能迎来修复行情。出口韧性是今年基本面较超预期的因素，但后续仍面临压力和不确定性。美联储9月降息25BP，央行选择“以我为主”没有跟进，但降息外部掣肘已经打开，四季度降息降准和国债买入重启仍可重点关注。当前债市赔率提高但胜率不足。短期先采取防守策略，等待权益市场情绪释放，待赔率对配置盘吸引力显著提升时，胜率也有边际变化时，再选择进攻。

2025年上半年，债券市场整体呈现区间震荡格局，市场主线围绕资金面和风险偏好展开。一季度债市走势偏弱，主因是资金面和风险偏好均逆风。一季度资金面紧平衡。去年末市场对货币政策展望较为乐观，开年经济增长平稳，央行对市场的一致预期进行纠偏。Deepseek引发AI浪潮，A股和港股科技板块表现强势，股债跷跷板效应压制债市情绪。二季度风险偏好和资金面均迎来边际变化，债市迎来修复行情。4月初中美对等升级关税，避险情绪提振债市。5月中美经贸高层会谈成重要共识，略超市场预期。此后贸易摩擦对债市影响逐渐淡化，资金面重回主导。5月初降准降息落地，资金面转松，跨半年末资金平稳，债券收益率震荡下行。投资策略方面，组合依靠持仓信用债品种获取票息收益，并根据债市环境和预期变化利用利率品种进行波段交易。

2025年一季度，债券收益率震荡上行，信用利差走阔。市场调整的主要原因包括：一方面，货币政策基调边际调整，资金面均衡偏紧，回购利率中枢上行至最高2.20%。去年底市场收益率快速下行隐含了对2025年降准降息的过度预期，而一月份开始的流动性超预期收紧、开年经济平稳增长、信贷投放积极和政府债发行前置、以及央行对市场一致预期进行纠偏触发了该预期的调整回归。另一方面，权益资产风险偏好抬升。Deepseek引发AI浪潮，A股和港股科技板块表现强势，对债市情绪产生一定压制。3月中下旬至季末，资金面整体均衡，资金利率中枢较前2月显著下行。MLF净投放之后，债市情绪有所好转，信用债收益率震荡下行，信用利差收窄。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，但受市场环境和组合久期影响，一季度组合净值回撤；3月中下旬信用债整体表现较好，组合净值逐步修复。展望后市，二季度债券市场迎来配置机会。一方面，在经历一季度的市场调整后，投资者仓位和久期有恢复的动力，债市配置力量增强。另一方面，海外关税对外需扰动较大，外部环境不确定性加大的背景下，流动性环境宜保持宽松，存在降准降息的可能。重点关注以下可能扰动市场的因素：一是，关税对外需和经济增长的实际冲击情况，以及国内在增长方面的应对措施；二是，资金价格中枢能否进一步下行突破1.80%。

2024年全球经济增长动能放缓，我国有效应对复杂严峻的内外部挑战，经济运行展现出强大的韧性，高质量发展扎实推进，社会信心有效提振。央行始终维持货币政策支持性的立场，保持流动性合理充裕，货币政策基调从“稳健”转向“适度宽松”。 2024年全年债券收益率呈现整体下行走势。年初央行降准、政府债发行进度慢于预期、机构配置需求集中、市场风险偏好下降等因素共同推动债券收益率下行。4月下旬至6月中旬，央行提示长债利率风险，债市短暂回调后步入窄幅波动区间。进入三季度，经济金融数据显示经济基本面短暂承压，债券收益率震荡向下，8月上旬央行提示债券市场顺周期风险，债券收益率回调后继续下探。9月底政治局会议强调“坚定信心、干字当头”，权益市场情绪大幅提振，稳增长预期变化引发债市调整。年底中央经济工作会议提出实施“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策，在“宽货币”预期下债市行情修复，收益率大幅下行。年末时点10年国债收益率1.70%，较年初2.50%位置下行约80bp。 报告期内，组合主要通过配置信用债作为底仓品种获取票息收益，同时把握利率债波动机会，依靠积极波段操作获取资本利得收益。

2024年三季度，债券市场收益率先下后上。7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，引导长债利率回归合理水平。7月中旬，6月金融和经济数据相继出炉，7月22日央行宣布降息，10年、30年国债收益率月末下行至2.14%、2.38%。8月债市进入盘整期。8月上半月，10年和30年国债收益率分别向下突破2.10%、2.30%等关键点位，随后大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”回归。8月下半月，全市场成交活跃度下降，部分投资者出于避险情绪加点变现信用债。伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬风险资产表现偏弱，经济、金融数据偏弱强化市场降息预期。截至9月23日，10年、30年国债收益率分别下行至2.04%、2.14%。9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持市场等支持性货币政策，政治局会议强调加强逆周期调节。在一揽子稳增长政策推动下，市场风险偏好快速转变，各期限债券收益率大幅上行，叠加季末资金面季节性收敛，10年、30年国债收益率季末上行至2.15%和2.35%。展望后市，一系列稳增长政策落地会提升市场风险偏好和对宏观经济走势预期，四季度债市扰动将加深。债券收益率波动幅度和方向需从两个维度进行观察：一是，稳增长政策布局和风险偏好改善后股债跷跷板效应下债市止盈和赎回力度。二是，财政稳增长政策是否超预期以及落地效果。组合操作方面，三季度受债券市场表现偏弱影响，组合净值波动增加。四季度组合将以流动性好的中短久期信用债配置思路为主，辅以利率债波段交易增厚，耐心等待市场调整后的右侧加仓机会。市场调整时期尽量控制组合回撤，保持较好的回报与回撤体验。

2024年上半年，宏观基本面、政策预期与配置需求等多重因素推动下，债券收益率整体下行，信用利差压缩。年初，权益市场持续下跌带动风险偏好下降，宏观经济刺激政策预期落空，央行降准50bp推动流动性宽松，利率走出一波快速下行行情，10年期国债收益率从2.56%下行至2.27%附近。进入3月份，止盈压力显现，市场对特别国债等问题的关注度上升，债市行情转入震荡。4月份资金面宽松成为决定债市走势的重要因素， 1年国股存单收益率下行超过20bp，推动这一阶段信用利差大幅压缩。5至6月份，市场多空因素交织，一方面央行对长端利率的多次表态对现券市场情绪形成压制，另一方面基本面回升斜率放缓，资产荒逻辑持续演绎推动期限利差、等级利差全面压缩。报告期内，组合保持适度杠杆，结合经济和政策预期变化灵活调节组合久期，把握了债市整体上涨行情。

2024年一季度，风险偏好与政策面预期变化推动收益率走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，春节前流出银行体系的现金陆续回存，节后流动性明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势先下后上，月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行，曲线走陡；信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月PMI数据偏强，但地产部门仍表现偏弱。地产链相关持续偏弱，对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。对于经济基本面，在地产扶持政策仍在不断推出的情况下，地产投资和销售跌幅能否收敛值得关注，市场可能围绕经济低位企稳的预期进行博弈。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。组合操作上，以短端信用票息策略为主，同时加强交易策略，灵活调整利率仓位，保持久期灵活度。二季度资金面延续宽松的概率较大，短端票息策略确定性较高，继续精选短端高息资产夯实组合静态。利率债后续波动预计加大，可适度博弈预期差下的交易机会。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了年初配置行情，同时在二季度和四季度末利率快速下行期间，通过积极的利率债波段操作力争赚取资本利得。

2023年三季度，经济修复动力不强，政策、资金面与海外因素对债市影响较大，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日政治局会议内容超预期，对地产、资本市场表述均较为积极，利率短期内出现大幅调整。8月初利率震荡下行，8月14日央行超预期降息，10年国债收益率下至最低点2.54%。8月下半月至9月，债市表现偏弱，地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。9月14日央行降准25bp，对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回明显加大了整体利率上行幅度。短端表现弱于长端，信用债表现弱于利率债，信用利差走阔20BP。与季度内低点相比，10年国债收益率上行15bp，1年国股存单收益率上行30bp。三季度组合投资上以杠杆票息策略为主，降低了部分低收益率信用债仓位，基于实际流动性状态灵活调整杠杆水平。展望后市，政策实际效果与资金面将成为影响债券市场的两个关键因素。前期房地产政策密集出台后，后期销售情况及对基本面的支撑效果需持续关注。另外，财政相关政策的预期会影响国内风险偏好，从而引发债市波动。资金面方面，地方再融资债发行与人民币汇率压力等因素构成四季度流动性制约因素。但央行对于基本面与政策的表述仍较为温和，货币政策当前不具备收紧基础，预计会采用多种方式及时投放流动性对冲时点扰动。机构行为方面，银行理财规模维持稳定，自营和保险等机构配置需求仍在，四季度重现去年债市极端负反馈的概率非常低。整体看四季度行情扰动因素增多，对国内政策与流动性保持紧密跟踪。组合操作上，杠杆摆布至中性水平，底仓仍以中高等级信用债为主，提高流动性仓位比例。9月调整后信用资产票息价值回升，可精选1.5年内品种择优配置。久期方面，保持一定弹性，紧密关注政策预期变化与实际效果等待机会。

2023年上半年债市收益率震荡下行，10年国债波动区间为2.94%-2.60%，信用表现强于利率，信用利差较年初大幅压缩。具体来看，1月疫后经济快速修复，股债翘翘板效应下10年国债收益率一路上行至年内高点2.94%；2月至3月经济修复边际放缓叠加政策力度低于预期，10年国债收益率震荡下行至2.85%附近；4月至6月，二季度信贷需求明显减弱，基本面恢复斜率放缓，叠加银行存款利率新一轮调降开启，多重利好驱动债市走强。6月中旬降息落地，10年国债收益率日内触及上半年低点2.595%。随后在止盈盘压力和政策刺激预期下， 10年国债收益率回到2.60%-2.69%区间震荡。信用债方面，年初信用利差仍处于历史高位，票息价值显著，配置力量驱动信用利差在一季度快速压缩；二季度受理财规模恢复、信贷滑坡以及信用债供给收缩影响，“资产荒”再现，信用债配置力量仍强，驱动收益率继续下行。报告期内组合精选信用品种作为底仓，二季度末对部分收益较低的信用品种进行了调仓，基于流动性宽松考虑维持中等偏高的杠杆水平。

2023年一季度，利率债调整，信用债修复，利率短端表现弱于长端。具体来看，1月在疫情快速达峰后经济恢复动能较强，同时专项债、地产放松政策继续加码，信贷投放靠前发力，债市在“强预期”下明显调整；2月经济复苏力度未超预期，“弱现实、强预期”剪刀差收敛，长端利率开启横盘震荡。短端利率由于春节后资金面超预期收敛，资金利率中枢抬升，跟随存单利率出现大幅上行，曲线走平；3月在央行降准及公开市场投放呵护下，资金面回归平稳。两会政策目标未超预期，市场对经济强预期下修，叠加海外爆出银行风险事件，避险情绪升温，利率债收益率企稳回落。信用债由于去年末理财赎回负反馈冲击，出现明显超调。随着理财规模企稳反弹，一季度走出独立“小牛市”行情，信用利差大幅压缩。展望后市，当前基本面修复方向明确，无风险利率下行空间有限，后续需要持续关注宽信用的节奏与力度。货币政策的总基调是“精准有力”、“引导市场利率围绕政策利率波动”，流动性整体合理充裕。央行降准有助于平抑资金面波动，稳定资金面预期。二季度银行理财规模有望延续小幅增长，未来债券配置力量仍在。组合操作上，票息策略优于久期，精选中等久期中高等级信用债做底仓配置，结合实际流动性环境与预期变化灵活调整组合杠杆。整体收益率仍将处于上有顶下有底的格局，长久期资产的交易机会宜逆向操作。