汇添富高息债债券A(000174) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，在“十四五”收官与积极财政加适度宽松货币协同发力下，国内经济在约4.6%增速区间平稳收官，全年5%GDP增速目标实现压力不大。财政端赤字率抬升至4%、全年政府债新增限额逼近12万亿，但发行明显前置，四季度政府债净增量仅约2万亿，供给压力较前三季度和去年同期明显缓和。在关税反复、“反内卷”政策与央行小规模“重启买债”共振下，四季度10年以内利率债整体呈“弱修复+窄幅震荡”态势，10年国债在1.7%–1.9%区间反复，交易属性显著增强，但10年以上超长利率债受未来潜在供需失衡冲击影响，收益率上行明显。信用债在资金面偏松、供给温和背景下，中高等级、中短久期表现相对坚挺，长久期及二永在筹码切换和估值重定价中波动加大，“短端为盾、票息为矛”成为共识配置主线。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。展望2026年一季度，在“十五五”开局、政府债供给前置及宽财政延续的大框架下，市场普遍预期央行将通过降准约50bp降息约10bp配合稳增长与托底利率，债市将进入“政策宽松预期和名义低位与权益躁动博弈阶段，利率端大概率维持区间震荡、难现趋势性牛市，3年以内利率债与中短端中高等级信用债仍是性价比相对突出的配置核心，长端和弱资质信用更多适合作为顺势交易工具而非重仓配置标的。2025年四季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。10月份以来，组合适当降低可转债仓位，主要考虑可转债市场在经历前期大幅上涨后，有震荡整理需求，本产品以绝对收益为目标，逆势获利止盈。12月中旬组合适度增配电子、化工、汽车等行业转债，给本组合贡献了一部分超额收益。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

2025年三季度，在各项宏观政策协同发力下，国内经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。三季度宏观GDP增速预计同比约4.9-5.0%，全年GDP约5%增速目标完成概率较高，但目前外需对外部关税与地缘因素的依赖度仍高，出口不确定性抬升、增速较上半年放缓；内需方面上半年最终消费对增长贡献52%，较历史中位数偏低，显示消费边际承压、需政策继续提振。在此背景下，三季度财政政策加速发力，政府债发行在三季度加速提速，并形成实物工作量，财政逆周期发力强调高质量导向与重点领域支持。债券市场方面，受7月“反内卷”叙事抬升商品与风险偏好，权益走强触发“股债跷跷板”，与8至9月政府债供给高峰共振，三季度国内利率债整体呈“疲弱震荡+熊市走陡”特征，10年期国债利率自二季度低位边际上行，曲线走陡；信用债相对抗跌，整体票息属性占优。展望后市，在央行态度和机构行为相对明确背景下，四季度宏观基本面可能重新成为影响债券市场的决定性因素，“反内卷”政策持续推动下，商品价格上涨能否带来PPI、工业企业利润增速等指标改善是市场关注焦点，而近期地产重新回落后相应刺激政策是否出台是内部需重点关注的因素。政策方面，市场围绕“重启买债”与“二次降息”的预期交易，但尚未落地，短期难以主导市场交易，债券市场整体处于偏逆风环境，7年以内利率债和中短端信用债整体更具性价比。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时。2025年三季度组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。7月到8月在债市资产荒、风险偏好持续提升的背景下，组合适当提升可转债仓位，超配AI产业链相关个券，给组合带来了较高的超额收益。9月随着政治事件落地，部分固收加资金获利了结，组合逐步兑现，并调整持仓结构，重点配置了光伏、化工、机械等行业。展望未来，在政策托底背景下，权益市场稳中向好。中国经济结构性亮点频出，部分产业展现出较高的成长性。组合深入挖掘景气度向上、行业高壁垒，和管理能力优秀的公司，同时结合可转债估值水平，通过主观加量化的方法，优选高Gamma个券，力争为持有人创造稳健的投资回报。

报告期内，在各项宏观政策协同发力之下，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。同时，我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大。分季度看，一季度经济数据延续去年四季度以来的回稳趋势，市场风险偏好回暖。PMI继续维持在50以上水平，考虑季节效应后出口仍维持在较高增速，工业增加值、固定资产投资同比保持平稳，生产端仍延续平稳回暖，地产销售也出现企稳。二季度在各项宏观政策协同发力之下，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，但外部冲击影响加大。上半年消费在以旧换新等政策支撑下保持平稳增长，财政支出支撑较大，地产经历前期政策支撑、需求释放，销售平稳回升但5、6月份出现重新回落。出口则在中美贸易战背景下持续出现抢出口窗口期，增速较好。当然，从信用周期角度来看，上半年社融增速的持续回升主要来自于政府债融资的持续放量，居民企业部门融资仍呈收缩态势，信用收缩趋势尚未结束，内生增长动力不强。债券市场方面，一季度由于整体利率水平偏低，部分期限利率债甚至与资金成本倒挂，而在阶段性汇率压力下资金面略有收紧，收益率出现较明显回调。二季度在利率绝对水平尚可、贸易战导致市场风险偏好大幅下降背景下，叠加央行公开市场操作、预告买断式回购等透明化操作下资金面明显宽松，收益率出现下行，尤其信用利差大幅压缩，票息策略明显跑赢。报告期内，纯债部分配置以中高等级信用债为主，票息策略取得较好效果，并进行适度的久期择时，取得良好成效。组合在可转债配置上整体稳健，持续跑赢中证转债指数。1月到3月组合积极把握市场脉络，在结构性行情中获取了一定的超额收益。4月到5月受中美贸易战不确定性影响，组合可转债仓位及配置结构上整体谨慎。6月随着地缘风险逐步缓解，组合适当增配平衡型转债品种，在银行、化工、光伏等行业个券挖掘中获取了一定的超额收益。

报告期内，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患仍然较多等困难和挑战。2024年9月底政治局会议决定加大财政货币政策逆周期调节力度以来，一季度稳增长政策持续落地。从阶段性政策效果看，经济数据延续去年四季度以来的回稳趋势，市场风险偏好回暖。PMI继续维持在50以上水平，考虑季节效应后出口仍维持在较高增速，工业增加值、固定资产投资同比保持平稳，生产端仍延续平稳回暖，地产销售也出现企稳。但另一方面，从社融及通胀数据看，居民及企业部门信用收缩趋势尚未结束。由于2024年四季度债市对于政策宽松预期过于乐观，利率下行幅度过大，今年一季度收益率回调修整。随着风险偏好提升可转债也显现出较明显投资价值。报告期内，组合在纯债上的配置适度缩减了久期，适度规避了一季度债券回调风险。组合在可转债配置上总体稳健灵活，取得了较好的超额收益。1到2月在权益市场风险偏好总体提升的背景下，组合适度增加了可转债仓位，并通过宏观大类资产配置及优选行业个股，较好的把握了科技类可转债年初的上涨行情。3月开始，由于可转债估值整体较高，组合做了部分获利了结，并将持仓中高价弹性类转债调整为中低价可转债，较好的控制了3月中旬以来的回撤。展望二季度，经济回稳基础仍有待夯实，货币政策空间尚存，债券经过回调后具有较好投资机会，权益市场在经历前期大幅上涨后有震荡整理的诉求，4月美国关税落地，外围不确定性进一步增加，在此阶段预计部分有业绩支撑的大盘价值类风格个股或阶段性跑赢。组合将持续跟踪市场变化，及时优化持仓。在做好风险管理的基础上捕捉超额收益，力争为持有人创造可持续的投资回报。

2024年，国内经济稳步增长，GDP成功实现全年经济增长目标，全年表现呈现波动回稳。一季度GDP同比增长5.3%，但二三季度持续回落，四季度在稳增长政策发力下实现良好收官。从经济分项看，房地产在前三季度基本呈现疲弱态势，9月下旬政治局会议强调促进房地产市场的稳定及一系列措施后，地产销售出现环比增长。消费整体保持平稳，但呈现一定量稳价弱特征。固定资产投资呈现一季度较高增长、之后逐季回落特征。出口则全年呈稳步回升态势。从社融相关数据看，居民及企业部门信用收缩趋势则尚未结束，CPI、PPI等价格指标继续低位运行。但另一方面，9月下旬政治局会议强化稳增长政策思路后，有效提升了投资者和全社会信心，经济仍将处于稳步恢复状态。报告期内，债券市场收益率经历了大幅下行，利率曲线陡峭下行。从节奏上看，一季度基本面、政策面相对平稳，债市在资金面保持平稳、机构配置需求较强背景下收益率持续下行，而化债背景下安全资产有所欠缺，信用利差经历快速压缩。进入二季度后，收益率波动放大，但在信用周期收缩背景下缺资产现象突出，信用利差持续压缩。三季度，在央行及时提示市场风险背景下，利率呈现横盘震荡，信用债则小幅压缩。9月下旬起，政治局会议强调要正视当前经济运行的新情况和问题，增强责任感和紧迫感，决定加大财政货币政策的逆周期调节力度，稳增长政策的集中出台，有效提振投资者信心，市场风险偏好快速提升，资金阶段性流向权益市场的迹象明显，债券市场出现大幅波动，但后续随着资金资产再平衡行为告一段落以及市场对货币政策空间预期的提升，债市收益率重回下行，且在12月份明显加速。报告期内，组合配置以高等级信用债为主，跟随市场走势，进行一定程度的资产轮动及久期择时，组合净值稳定。

报告期内，宏观经济延续二季度趋势特征，继续呈现除地产等分项外內外需修复的景象。尽管5月中旬起地产政策进一步放松，但政策效果维持时间很短，随后销售、投资、施工等均呈现全面回落。制造业投资和消费则继续保持平稳趋势，未出现明显回落。外需方面，出口则继续保持回升态势。从社融相关数据看，居民及企业部门信用收缩趋势尚未结束，CPI、PPI等价格指标也相对偏弱。但另一方面，稳增长政策持续出台，货币政策支持力度较大，降息降准落地，尤其9月下旬金融支持经济高质量发展新闻发布会及政治局会议对于经济相关问题的关注，均有效提振了投资者信心，市场风险偏好快速提升。报告期内，债券市场利率及信用品种走势分化明显。利率债初期因央行提示市场风险呈现横盘震荡，8月后随着央行买短卖长提供流动性，走出较为快速的牛陡行情。信用债则因信用利差压缩幅度较大，以及资金脱媒现象弱化后市场需求开始不足，以及资金持续偏紧，整体呈现弱势震荡。两类品种在9月下旬稳增长政策集中出台后则出现快速下跌格局。组合配置以中高信用等级债券为主，跟随市场趋势，久期策略适度积极。

报告期内，宏观经济整体呈现回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征。但另一方面，宏观经济仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。从各领域看，外需持续回升向好，保持较好增长；制造业投资保持较高增长；消费保持平稳但回落迹象显现；基建继续保持平稳；最大的拖累仍来自于房地产领域，尽管各地地产政策持续松绑，但效果有限，销售持续疲弱，并带来开工、施工等环节的疲弱，竣工在去年底迎来高峰后今年也开始持续下滑。而从价格指标看，内需疲弱迹象仍较为明显，企业、居民部门仍处于信用收缩期内。报告期内，债券市场迎来一轮收益率大幅下行行情，在安全资产荒背景下信用利差大幅压缩。其中一季度由于基本面、政策面相对平稳，前期政策较多出台后，一季度进入政策效果观察期，资金面平稳背景下在机构配置需求推动下收益率持续下行。二季度在央行针对资金空转适度采取措施背景下，银行间资金面宽松，资金分层现象减弱，推动利率下行，但出于金融机构风险管控等因素的考虑，对于长端利率快速下行所可能引致的风险，央行进行合理的风险提示，因此二季度收益率整体呈现震荡下行，波动明显放大的特征。报告期内，组合管理上坚守组合定位，配置以高等级、高性价比AA+信用债为主，随着市场走势进行积极的久期管理，组合净值取得较快增长。

报告期内，宏观经济各分项基本延续去年四季度趋势。地产延续走弱态势，除竣工面积外如销售、施工等多环节仍在回落中；消费保持平稳回升；制造业投资继续回升向好；在去年四季度出现改善迹象后，本报告期内出口持续向好。经济整体呈现除地产分项外的内外需持续修复景象。政策面上，稳增长基调持续，但考虑到前期政策较多出台，一季度适度进入政策效果观察期。政策思路上，继去年12月中旬中央经济工作会议指出“必须把坚持高质量发展作为新时代硬道理”，两会前后提出“新质生产力”，进一步明晰了政策调控思路。一季度基本面、政策面相对平稳，债市在资金面保持平稳、机构配置需求较强背景下收益率持续下行。报告期内，组合配置以高等级信用债为主，根据市场节奏适度调整久期及持仓结构，久期策略适度积极，票息及久期策略配合较好。

2023年，房地产在一季度阶段性回升后二季度重新走弱，尽管三季度起行业政策端持续放松，但政策效果不及预期。消费和制造业投资是2023年经济增长的主要动能来源，且全年看有较好持续性，但结合物价指数看，正如中央经济工作会议定调，经济仍然面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的环境。报告期内债券市场持续走牛，但各季度内利率信用走势有较大差异。其中一季度由于缺资产状态延续叠加信用利差处于高位，债券走出利率债横盘震荡、信用债小牛市、信用利差持续压缩的行情。二季度在政策无强刺激、资金宽松叠加存款利率调降之下，走出利率领跑、信用跟随的牛陡行情。三季度在资金推动下利率持续下行但后期进入政策出台窗口期，出现年内较大幅度回调。一揽子化债背景下，高收益城投类资产则表现亮眼。四季度利率先上后下。报告期内，组合坚持高息债策略，底仓配置以AA+信用债为主，随着市场走势进行一定程度的久期管理及杠杆操作，组合净值稳定。

报告期内，随着稳增长政策持续出台，经济数据出现一定企稳迹象，恢复弹性有待观察。经济修复结构较一二季度出现变化，地产在降息及认房不认贷等政策刺激下见底且出现有限度回升，制造业投资、消费修复边际减弱，通胀数据有见底可能但回升压力较小。报告期内因非政府部门信用仍小幅回落，尽管政府部门信用回升，但总信用仍在筑底。政策面上，货币、财政及产业政策均有发力。降息降准落地但由于信贷阶段性回升及汇率、债券供给压力下资金成本在季末较大幅度上行。债券市场表现上，7、8月份在基本面及资金宽松驱动下收益率继续下行至历史低位，信用利差也行至年内低点，累积了一定的估值风险。因此在8月中下旬、9月份地产等稳增长政策持续出台之下，利率出现明显回调，信用利差出现回升。在一揽子化债背景下，高收益城投类资产表现更优。报告期内，组合配置以AA+/AA级信用债为主，灵活调整持仓结构，挖掘个券利差。

一季度经济复苏，制造业与服务业表现较好，信贷数据强劲。二季度经济数据走弱，地产和制造业投资对经济形成拖累，消费和服务业修复也边际放缓，信贷数据较一季度走弱，居民部门信用扩张乏力。进出口整体偏弱，通胀压力较小。货币政策稳健偏宽松，二季度之后以存单为代表的短端利率大幅下行，降息进一步确认了货币政策的取向和无风险利率中枢下行的趋势。从债券市场来看，经历了2022年年底的冲击，评级利差和信用利差大幅走阔，一季度随着机构流动性压力减轻，利差快速修复，信用债特别是中低评级明显好于利率品种。二季度随着银行理财规模增长，叠加资金面的宽松，收益率继续下行，利率品种和高等级信用表现较好。报告期内，组合配置以AA+信用债为主。

PMI显示经济修复态势良好，大企业经营前景好于中小企业。制造业与服务业持续复苏，但价格均维持低迷，居民收入改善可能比较缓慢，为核心通胀带来一定下行压力。外需疲软，全球经济衰退预计仍会带动贸易回落，内需尚未显著恢复，进出口整体表现偏弱。信贷数据总量好于预期，居民部门贷款在消费恢复以及地产销售改善的情况下有所好转。企业中长期贷款同比明显多增，基建配套贷款以及制造业再贷款是主要抓手。在央行强调政策性金融工具对基建的支持下，信贷和社融增速都有一定的保障。CPI不及预期，主要是食品价格疲软和需求恢复慢于供给，居民收入与信心的恢复需要时间，年内通胀压力较小。短端资金价格中枢抬升，但信用利差和期限利差都有明显修复， 债券市场在经历了2022年底的流动性冲击之后，目前信用债各个品种的利差基本修复到合理水平。Shibor 3M在2.4%以上震荡；3年AAA企业债小幅下行至3.1%附近；10年国开债在3.0%附近小幅震荡。报告期内，本基金维持了偏短的久期，部分低评级信用债到期后，置换为期限较短的AA+城投，增加了债性转债的配置。