汇添富实业债债券A(000122) - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场呈现强劲上行态势，主要指数实现显著涨幅并创下阶段性新高，市场活跃度同步大幅提升。行情走强主要受益于多重因素共振：国内 "反内卷" 政策加力及科技领域技术突破改善盈利预期，中美关税谈判缓和、叠加美联储 9 月首次降息带来的全球流动性宽松外溢效应，因此行情呈现结构性分化，科技、资源走强，防御性板块偏弱。报告期内，上证指数累计上涨 12.7%，创业板指上涨50.4%。分行业来看，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅均在40%以上，银行下跌10.2%。报告期内，转债市场随股票市场同步走强，中证转债指数上涨9.2%，指数与估值均创阶段性新高，成交活跃度同步升温。由于转债指数中防御性板块占比较高，而防御性板块表现滞后，因此转股正股的涨幅低于股票指数，不过由于整体市场风险偏好上升、需求上升，共同推升转股溢价率持续上升，转股平价和转股溢价率均达到历史较高位置。报告期内，组合坚持低价转债策略，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的持有期维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。随着市场持续上涨，低价转债数量下降，组合转债仓位有所降低。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略增厚收益。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

2025年上半年中国经济呈现复苏态势。一季度稳中有进，制造业 PMI 扩张，工业、消费、投资等态势良好；二季度维持韧性，经济指标有喜有忧，内生融资需求略显不足，呈现弱修复。结构上看，一季度工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善；二季度经济结构的表现出现分化，不同月份生产、消费、投资端的表现各有强弱，总体生产端更强，外需好于预期，而内需仍显不足。政策层面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费等的支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险；货币政策适度宽松，降准降息落地，二季度央行通过公开市场工具稳负债调结构，维持流动性合理充裕。外部扰动方面，中美贸易政策几度加码与阶段性缓和交替出现，成为影响增长预期与风险偏好的关键变量。债券市场，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的纠偏：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10Y快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10Y 震荡下行至 1.65% 附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。股票市场，指数大幅震荡。1月初至1月10日，由于外部地缘政治等因素扰动，上证指数下跌5.47%。之后受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，上证指数至4月2日上涨了5.48%。4月3日至4日，受国际贸易摩擦冲击两日大幅下跌7.6%。随后国内经济呈现复苏态势、外部贸易摩擦缓和等因素支撑上证指数一路上涨11.23%。报告期内上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.24%，由于流动性充裕、市场活跃，小盘涨幅较好。从行业结构来看，有色、银行、国防军工、传媒涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅靠前。转债市场，中证转债指数上涨7.02%。由于转债中银行、中小盘股票比例较高，转股平价随之上涨；同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升。因此转股平价和转股溢价率都有所扩张，中证转债涨幅相比上证指数更高。当前转债股性估值处于略偏高水平，但由于市场供需格局、风险偏好等原因，预计短期难以回到中性甚至更低水平；债性转债相关指标处于中性略偏低水平，部分低价转债仍有上涨空间；部分持仓转债大幅上涨后风险收益比下降，组合进行止盈操作。因此，组合转债仓位下降至中等略偏下水平。报告期内，组合坚持低价转债策略，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

报告期内，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。政策方面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。货币政策保持适度宽松，并强调货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”，更多是“对状态的描述”，修正了市场对货币政策过度宽松的预期。报告期内，债券市场收益率以震荡上行为主。以10年期国债收益率为例，1月初下破1.6%，随后持续上行，最后在季末小幅回落并在1.8%上方窄幅震荡。节奏上看，1月初，市场对降息预期较强，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。从曲线形态来看，资金面主导曲线上行，呈现极度平坦化；信用利差整体震荡，季末信用债修复稳于利率债。报告期内，股票市场总体震荡，结构化特征明显。主要指数方面，上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，中证1000上涨4.5%，恒生科技上涨20.7%。由于全球格局扰动，黄金价格持续上涨，带动有色金属板块涨幅领先，报告期上涨12%。受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，汽车上涨11.4%，机械设备上涨10.6%，计算机上涨7.6%，涨幅靠前。跌幅靠前的板块是煤炭、商贸零售、石油石化，煤炭和石油石化主要是受商品价格下跌影响。报告期内，转债市场跟随中小盘表现较好，中证转债指数上涨3.1%。具体来看，转债的转股平价跟随中证2000为代表的中小市值板块上涨，同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升，其中大市值转债的溢价率总体平稳，小市值转债的溢价率抬升较为明显。当前转债股性估值处于略偏高水平，但由于市场供需格局、风险偏好等原因，预计短期难以回到中性甚至更低水平；债性转债相关指标处于中性略偏低水平，低价转债仍有挖掘空间；部分持仓转债大幅上涨后风险收益比下降，组合进行止盈操作。综上，组合转债仓位下降至中等略偏下水平。报告期内，组合坚持低价转债策略，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对合理的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

2024年中国宏观经济在复杂多变的内外部环境下，整体呈现温和复苏态势，经济结构持续优化，政策对经济的支撑作用显著。全年经济走势呈现三方面特征：一是总体呈现“前高、中低、后扬”的“U型”走势。一季度经济增长动力强劲，开局良好；二、三季度受房地产市场低迷、地方财政压力和外部环境不稳定等因素影响，经济下行压力增大，增速放缓；但 9 月底一系列稳增长政策密集出台，四季度经济边际改善显著，增速明显回升，最终顺利完成全年 5% 的增长目标。二是产业结构分化明显，供给端修复好于需求端，工业生产增长较为强劲；服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业等新兴服务业增长强劲，而传统服务业仍面临需求不足的压力；内外需也有所分化，外需保持韧性，而内需中的投资和消费增长相对缓慢，仍有修复空间。三是一揽子政策协同发力，涵盖财政、货币、房地产、资本市场等领域，有效提振了市场信心；宏观政策思路在9月底有所转变，更加注重微观主体的资产负债表修复、防风险与促发展的平衡、政策之间的一致性与协同性等，推动经济持续回升向好。海外方面，美国经济延续“软着陆”叙事，就业与通胀温和降温，美联储开启降息周期，但降息幅度受限于政府财政扩张和贸易政策。受到地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头以及主要经济体政策调整的影响，全球经济不确定性仍在上升。2024年债券市场整体呈现强势上涨态势，债券收益率明显下行。回顾来看：年初市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。4月底至6月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策、财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行，9月底债券收益率达到阶段性高点。而四季度在财政货币双宽松的强力支撑下，债券收益率走出了单边下行的走势，11 月底至 12 月初下行速度加快，并不断创下历史新低。债券收益率以历史低位收官，全年久期策略持续占优。2024年股票市场整体呈现大幅波动、波段特征明显的格局，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.2%。年初市场在惯性下跌后，于2月5日触及低点，上证指数下跌9.17%。随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%。然而，5月至9月经济基本面压力加大，市场风险偏好明显下行，资金更倾向于红利类资产，规避小微市值股票，市场再次进入下行期。但随着9月底一系列强力稳增长政策的落地，市场情绪迅速反转，指数快速反弹。四季度市场整体震荡略涨，但结构分化加剧，由于市场流动性宽裕，宏观经济数据较为温和，大盘股表现一般；机器人、AI等投资主体涌现，科技板块表现亮眼。全年来看，市场形成了红利、科技、出海等几条主线。具体行业方面，银行、非银、通信、家电、电子涨幅靠前，医药、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工跌幅靠前。2024年，转债市场大体跟随股票市场波动，中证转债指数上涨6.08%。在9月底之前，中证转债指数下跌7.03%，红利类转债表现更优，中小盘转债跟随其正股大幅下跌。尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市和信用风险，恐慌情绪持续蔓延；同时股票市场下跌影响期权价值；投资人集中抛售进一步带动转债大幅下跌，最终一半转债跌破债底。转债价值=债底+看涨期权+下修期权+其他条款期权。9月底之后随着稳增长政策出台，权益市场政策支持力度和预期螺旋上升，转债价格上涨带动到期兑付压力降低，以及再融资压力缓解，信用担忧大幅降低，债底价值随之上升；随着股票市场上涨和波动率加大，看涨期权价值上升；市场上涨后，发行人下修意愿提升，下修比例明显提升，下修期权价值上升；因此四季度转股价值和估值均有所扩张，转债表现好于股票。报告期内，组合坚持低价转债策略，在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。在9月之前，随着转债市场持续下跌，组合转债仓位逆势上升至高位；年底，部分持仓转债大幅上涨后风险收益比下降，组合进行止盈操作，因此转债仓位下降至中等略偏上水平。组合纯债部分从策略上坚持‘信用+’的绝对收益投资策略，将高等级产业类信用债作为组合的核心资产，运用骑乘交易等多种收益率曲线策略为收益增厚。从投资组合的风险暴露分解方面而言，保持相对较高的久期中枢水平、中性的杠杆水平以及较低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期出现变动的基础上，组合深入挖掘高等级信用债市场的结构性机会，以此作为收益增厚的来源。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，转债市场大体跟随股票波动先跌后涨，中证转债下跌3.01%。从6月延续到三季度，市场担忧个别转债的退市、信用风险，集中抛售略有瑕疵的转债，同时股票市场下跌，带动转债大幅调整，后随着稳增长政策推出快速反弹。当前转债市场估值仍然偏低，我们认为在严控信用风险和退市风险的前提下，精选其中被错杀标的，具有较好的配置价值：1、转债到期收益率处于历史高位，债底溢价率处于历史低位，低价转债的信用替代的安全边际显现，下行风险可控；2、主要股指估值处于历史较点水平，参考过去历史几轮周期，在股票市场拐点出现时，除了转股价值会跟随上涨，同时转债估值也会扩张。报告期内，组合坚持低价转债策略，在下行中逐渐加仓，提升转债仓位至较高水平。在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2年左右的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。组合信用债持仓部分以高等级信用债为主。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。报告期内，债券利率整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。报告期内，转债大体跟随股票市场波动，由于债券牛市，以及转债的债底保护，转债跌幅小于股票，中证转债下跌0.07%。结构上，红利类转债表现更优，小微股票的转债大幅下跌，连续经历了2月量化踩踏，4月国九条出台，更严重的是6月以来，市场担忧个别转债的退市、信用风险，集中抛售略有瑕疵的转债，带动部分转债大幅调整。转债到期收益率、纯债溢价率等指标均处于历史极值水平，部分低价转债的到期收益率已经不输于信用债，配置价值显现。报告期内，基于资产估值比较考虑，低价可转债投资性价比高，组合维持相对较高的可转债仓位。在严格控制信用风险和退市风险的前提下，以 2-3 年的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质低价转债。组合信用债持仓部分以高等级信用债为主，维持较小的信用风险暴露和适度偏高的久期风险暴露。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

一季度货币市场资金整体宽裕，银行间隔夜质押式回购加权平均利率以1.8%为中枢小幅波动，维持合理宽裕且稳定的货币市场状态。债券收益率经历了大幅下行，利率债标杆性品种10年国债，其中债估值收益率从季初的2.56%下行至2.26%，30年国债的估值收益率从季初的2.84%，最低下行至2.43%。标杆性信用品种5年期AAA级中票中债估值收益率从季初的2.86%最低下行至2.51%，5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从季初的3.03%最低下行至2.56%。转债市场整体随股票波动，中证转债下跌0.81%。债券收益率持续下行，受债底支撑的低价转债表现更好，万得转债低价指数上涨0.65%。过去一个季度，经济温和复苏的宏观主线与债券供需结构性失衡的市场状态叠加，债券收益率大幅下行，尤其是超长期限国债给予了非常亮眼的市场表现。展望未来，从以年度维度的中长期视角，经济结构转型始终是宏观主线，新质生产力将逐渐取代地产-城投为代表的债务驱动型经济，这意味着更低的全社会融资成本与更低的利率波动。以未来一个季度到半年的短期视角，特别国债发行等财政政策的节奏与力度、货币政策的配合，将对短期债券市场的波动形成主导。这意味着我们将在一个中长期利率中枢不断下行的市场环境中，短期可能面对债券市场的震荡波动。当前转债市场估值分化，低价转债隐含期权价值较低，呈现“进可攻退可守”的特性：（1）转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，但债底溢价率处于历史低位，低价转债的信用替代的安全边际逐渐显现，下行风险可控；（2）主要股指估值处于历史低点水平。参考过去几轮周期，股票市场拐点出现时，会出现正股上涨和转债估值扩张的双击。在报告期内，基于资产估值比较考虑，低价可转债投资性价比显著高于纯债，组合大幅提高可转债仓位。在严格控制信用风险前提下，以2-3年的时间维度挑选下行风险可控、期权价值突出的优质标的。组合信用债持仓部分以高等级信用债为主，维持较小的信用风险暴露和适度偏高的久期风险暴露。未来，我们将持续优化类属资产与个券结构，通过自下而上的方式深入挖掘转债个券的投资价值以及高等级信用债收益率曲线上的结构性投资机会。

2023年货币市场环境整体宽裕，融资利率低位徘徊，下半年资金市场出现分化，非银金融机构银行间融资成本出现小幅波动。2023年债券收益率全年下行，主要标杆性品种运行节奏一致，一二季度收益率大幅下行，三季度在财政刺激的影响下收益率小幅上行，四季度债券收益率重新大幅下行至全年最低点。以利率债标杆品种10年国债为例，其中债估值收益率从年初的2.93%，下行至二季度最低点2.55%，三季度小幅上行至2.71%，年底下行至2.49%。信用债标杆品种5年期AAA-级银行二级资本债中债估值收益率从年初的3.80%，下行至二季度最低点的3.02%，三季度小幅上行至3.47%，四季度重新下行至2.91%。报告期内，本基金以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级产业类信用债为组合的核心持仓，以产业债收益率曲线的结构性机会、个券挖掘与转债投资机会增厚收益。本基金从一季度开始提升债券持仓久期至中性偏高水平，在三季度适度调低久期暴露至中性水平，并维持到年底。本基金全年维持了较低的信用风险暴露水平，重点参与高等级信用债市场利差压缩带来的结构性机会。考虑到部分优质转债下跌以后，期权定价降至极低水平，对于信用债具备很好的替代性，在下跌过程中我们持续增持低价转债，并不断优化调整转债持仓结构。

三季度货币市场相对宽裕，银行间7天回购加权利率在多数时候都维持在1.80-2.0%的较低区间。债券市场整体宽幅震荡，7、8月债券收益率下行，9月收益率上行。以利率债标杆性品种10年国债为例，其中债估值收益率从季初的2.64%下行至8月底的2.54%，并在9月上行至2.70%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率从季初的2.82%下行至8月底的2.65%，在9月回升至2.88%。过去一个季度，包含一揽子化债以及地产相关的政策预期升温，经济基本面修复迹象初现，服务业消费与生产相关的高频经济指标回暖出现端倪。这种经济的修复尚处于预期阶段，复苏的持续性与幅度需要政策不断扶持，预计积极的财政政策和稳健的货币政策将贯穿全年，货币市场流动性将保持合理宽裕。环比改善的经济弱复苏状态决定了债券收益率的底部，而宽裕的货币流动性决定了债券收益率的顶部，构筑未来较长一段时间债券收益率的运行区间。以更长时间维度，经济结构转型正在发生，地产、城投等债务驱动型主体在经济中的占比逐年缩减，信用波动的周期性大幅减弱，债券利率的中枢与波动率都将较过去十年显著下行。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，维持中性的久期风险暴露与非常低的信用风险暴露。基于当前部分优质转债对于信用债很好的替代性，优化调整转债持仓，对信用债资产形成替代。在信用债底仓资产票息收益的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。

2023年上半年，从货币-信用周期的维度，经济结构转型过程中，地产等债务驱动型主体的缺位，大幅减缓了货币宽松到信用宽松的进度。整个二季度都处于货币环境相对宽松，有效信用创造不足的阶段。这种宏观周期环境一方面通过商业银行负债成本的下降，与有效信贷需求下降两个方面推动高等级信用债的需求上升，另一方面通过优质信贷主体贷款利率的大幅下行降低了高等级信用债的供给。这种供需相对失衡的局面，通过上半年债券收益率水平的下行，在当前时点基本达到均衡。上半年货币市场相对宽裕，债券利率整体下行。银行间隔夜回购加权利率多数时间维持在1.80-2.0%的较低区间。银行间标杆性货币品种3个月Shibor利率从年初的2.42%下行至年中的2.17%，标杆性利率债10年国债收益率从年初的2.82%下行至2.64%，标杆性信用品种3年期AAA级企业债收益率从年初的3.15%下行至2.82%。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体提高了久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。

一季度货币市场相对宽裕，货币市场从2022年极度宽松的状态向正常化回归，标杆性货币利率3个月Shibor利率季初为2.33%小幅上行至3月中旬的2.50%，并在3月底逐步回落至2.42%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率季初为3.06%，在1月快速上行至3.26%，在随后的两个月逐步下行，并在季末回到3.06%水平。债券市场运作遵循对经济预期与现实的往返修复，月初对经济修复的预期较强，伴随着政策强刺激的预期下降，内生增长带来的经济温和复苏成为市场一致预期，债券收益率水平从相对高位逐步回落。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略，以高等级信用债为组合的核心资产，整体提高了久期与杠杆水平，维持非常低的信用风险暴露。在信用债底仓资产久期变动的基础上，组合挖掘高等级信用债市场的结构性机会和转债投资作为收益增厚的来源。

2022年前三季度在疫情防控与地产行业风险释放的影响下，经济整体弱势，宽松的货币环境与疲弱的信用创造叠加，使得债券资产整体处于相对占优的宏观环境中。四季度关键宏观变量开始有所变化，债券收益率持续上行。报告期内，货币市场标杆品种3个月Shibor利率从年初的2.50%一路下行至1.60%，从9月份中旬开始重新上行，到年底回到2.40%左右。高等级信用债品种收益率在一季度先下后上，二三季度持续下行，到四季度收益显著回升。标杆品种3年期AAA级信用债利率从年初的2.95%，下行至1月底的2.76%，随后在2、3月份上行至3.15%，并在随后二三季度下行至2.54%，四季度快速上行到3.20%。永续债与二级资本债的运行节奏与高等级信用债相似。利率债的运行节奏与信用债有所不同，标杆品种10年国债前7个月在2.70%-2.85%的窄幅区间内震荡，8月逆回购降息带动下快速下行至2.58%，从8月下旬开始，10年国债震荡上行，在年底回升至2.83%。报告期内，组合以“信用+”作为绝对收益投资策略。在久期、杠杆、信用的风险暴露矩阵中，核心仓位久期中性且相对恒定，卫星仓位的久期变动灵活，在前三季度适度维持中性偏高的久期暴露，在四季度初降低久期至中性偏低水平。组合以中性偏高的杠杆获取相对稳健的套息收益，同时战略性维持极低的信用风险暴露，以高等级信用债市场的结构性机会作为收益增厚的来源。