广发聚鑫债券A(000118) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债市收益率整体先下行后震荡，收益率曲线走陡。1月上旬，债市延续2025年11月中旬以来的调整走势，随着权益市场降温、年初配置盘力量增强和政府债供给压力缓解，1月中旬至2月中旬，债市收益率转为下行，收益率曲线走平。2月下旬以后，债市收益率上行，收益率曲线明显走陡，核心驱动因素包括1月至2月的经济数据整体超预期和美以伊冲突引发的海外类滞胀风险，长久期利率债面临一定抛压，短端则受益于资金面保持宽松和同业活期存款自律机制升级。总结来看，一季度债市表现延续2025年四季度的好转态势，但超长期限利率债继续承压，利率曲线进一步陡峭化。权益市场方面，受到AI产业叙事和地缘政治的影响，不同板块之间分化较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整组合杠杆、久期分布与持仓结构。展望2026年二季度，预计债券市场的主线在于政策、经济和海外地缘冲突等。政策方面，预计二季度财政将继续靠前发力，新型政策性金融工具也将逐步落地，密切关注企业部门信贷投放、地方债发行节奏等。经济方面，随着物价回升和经济内生动能改善，关注名义增长回升的斜率；海外地缘冲突方面，关注美以伊冲突的进展以及冲突对外需和通胀的影响。总体来看，2026年二季度的债市多空交织，影响因素较为复杂，但外部因素扰动过后，长端和超长端利率的赔率或有所改善。权益方面，人工智能推动AI Agent的普及，算力和能源基础设施需求呈现指数级增长，为中国相关硬件和能源基础设施的出口奠定了坚实需求。3月，美以伊冲突导致能源供应链扰动加剧，石油价格大幅上涨，预计地缘政治的不确定性仍将在相当长的有一段时间内存在，提升了全球对能源安全的关注度，这将为中国制造业出海创造有利条件，未来持续重点关注具有出海能力的中国优势制造业龙头。

2025年，债券市场表现与2024年年末的市场预期发生重大偏离，债市收益率整体先上行后震荡，全年可大致分为三个阶段：上半年，利率先上行后下行，核心驱动因素是1月初央行货币政策宽松节奏变化、3月下旬央行呵护流动性以及4月初中美贸易摩擦发酵；三季度，利率整体快速上行，核心驱动因素是“反内卷”下，股债负债端出现明显切换；四季度，利率转为震荡，中短端利率有所下行，但超长端利率进一步上行，核心驱动因素是经济基本面数据变化、银行久期风险指标面临压力以及超长债供需关系恶化。报告期内，组合密切跟踪市场动向，在债券方面，组合灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；在权益方面，整体维持了中性偏高的配置权重，主要持有了护城河高的龙头品种，及时对涨幅较大的人工智能、创新药等标的进行了适当止盈，同时在国际形势不确定因素增加时适当配置贵金属板块标的以对抗不确定性；在可转债方面，密切跟踪市场，适当止盈了高弹性转债，控制了风险敞口。

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，股债跷跷板效应显现，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。整体而言，三季度债市呈现利率曲线陡峭化特征。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，本组合坚定看好人工智能赋能制造业转型升级，继续持有智能制造龙头品种。同时关注到国际形势不确定因素增加，组合增加了对贵金属板块的配置以对抗不确定性。宏观经济仍在磨底过程中，传统消费增长乏力，组合继续持有护城河高的龙头品种。可转债方面考虑到供需不平衡推高估值，对高价位转债进行止盈。展望四季度，预计债券市场的主线在于物价、机构行为、政策等。物价方面，年内GDP平减指数低点或已出现，但物价向上弹性仍需密切观察。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有“十五五”规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，赔率或有所改善，积极寻找波动中的价差机会。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，在债券方面，组合灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在权益方面，组合维持了较高的配置比重，尤其是对港股的配置，同时对涨幅较大的人工智能和创新药标的进行了适当止盈。在可转债方面，组合密切跟踪市场，适当止盈了高弹性转债，控制了风险敞口。

2025年一季度，债市收益率整体上行。1月，中短端利率大幅上行，长端利率小幅下行，主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧。2月至3月下旬，债市利率全面上行，长端利率也出现较大幅度的上行，主要受1月至2月的经济及金融数据好于预期、两会修正降息预期等因素影响。3月底，央行开始呵护流动性，债市利率有所回落。全季来看，债市调整幅度较大，利率曲线平坦化上行。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，国产人工智能大模型的突破将带动产业升级，组合坚定持有了智能制造龙头品种，在3月期间适度对涨幅较高的品种进行止盈，整体维持了较高的A股和港股仓位比例，分散化个股和行业控制风险。转债方面，市场上涨带动估值上升，组合适度降低了转债仓位比例。展望二季度，预计债券市场的主线在于基本面和资金面变化。3月底以来，流动性紧张情绪缓和，债券市场或将从此前的快速下跌转为震荡修复。二季度将密切关注经济基本面尤其是出口部门的变化，若基本面出现明显变化，则债市预计也将迎来更为明确的交易机会。此外，利率下行空间仍受资金面影响，还需关注央行货币政策操作和新的资金利率中枢。

2024年，债券利率整体下行，下行幅度和斜率较2023年有所扩大，全年走势可大致分为三个阶段：1月至9月，债券利率持续下行，主要驱动因素在于国内经济新旧动能转换、信用收缩和货币政策宽松、存款手工补息被规范等；9月底至10月底，利率快速上行，随后震荡，主要驱动因素在于稳增长政策发力，导致投资者预期和行为短期急剧变化；10月底到12月底，利率再度转为下行，主要驱动因素在于货币政策宽松预期大幅发酵。报告期内，组合密切跟踪市场动向，在债券方面，组合灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。在权益方面，组合全年维持了中性较高的配置比重，在四季度时抓住市场上涨机会，随后适当降低了权益配置。组合持有智能制造龙头品种，对消费板块以必选消费标的适当替代可选消费标的。在可转债方面，组合坚持左肩投资，在下半年市场调整时适当增加了转债配置。

2024年三季度，债券市场收益率整体呈现震荡下行态势，利率债和信用债的表现有所分化。7月初，市场对国债交易结构的担忧，导致债券市场一度出现较大幅度调整，但随后政策刺激担忧打消、央行货币政策超预期宽松等因素主导了债券市场，债券利率再度快速下行。8月初，对海外经济衰退的担忧进一步加速了债券利率的下行，但8月5日以来，债券市场流动性一度出现变化。随后，央行开始呵护流动性，利率债快速企稳回升，但信用债行情有所分化。9月份，货币政策宽松预期升温，关键期限利率创下新低。全季来看，债券市场走势出现一定波折，但整体延续了偏强格局，超长端利率债表现最好。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望四季度，预计债券市场的主线在于基本面修复情况和宏观政策。9月底以来，宏观政策着手提振经济信心，货币和财政政策力度均较大，强预期之下投资者行为波动较大。但经济基本面修复斜率仍依赖于财政政策发力和政策对明年经济增长目标的定调，后续重点观察基本面的修复情况。整体来看，四季度债市面临的扰动因素较多、处于高波动阶段，久期操作难度加大，但票息价值有所修复。具体操作方面，未来本基金将以票息策略为先，久期策略适度收敛、结合赔率进行操作。权益方面，本基金将紧密跟踪基本面，持续关注符合产业升级方向的智能制造龙头以及必选消费品龙头，给予短期业绩一定容忍度。可转债方面，本基金将严格排查信用风险，分散化持仓，适当增加配置。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，收益率曲线陡峭化。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。与此同时，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应推动资金大量涌入债市。3月至5月中旬，长端和超长端利率债整体震荡，主要受基本面预期修复和央行政策出台等因素影响；但中短端利率债表现继续强势，主要原因在于存款“手工补息”被规范后，大量资金从银行表内流向非银机构，刚性配债力量强劲。5月下旬至6月，债券收益率再度下行，主要由于基本面数据对市场造成一定扰动。总结来看，上半年债市收益率整体下行。报告期内，组合密切跟踪市场动向，在债券方面，组合基本维持持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；在权益方面，组合坚持持有了龙头品种，适当增持了可转债。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，债市收益率快速下行，长端利率创下历史新低。此外，权益市场一度大幅调整，央行降准50BP、五年期LPR降息25BP，避险情绪和债券贷款比价效应促使资金大量涌入债市。进入3月，两会无短期强刺激政策，债市利率再次下行，但基于债市利率处于全面偏低水平、年内预计发行超长期特别国债等因素，债市止盈情绪也较为强烈，利率陷入窄幅震荡格局。全季来看，债市较为强势，超长端和长端的利率债表现最好。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望二季度，预计债券市场的主线在于财政政策节奏和基本面恢复情况。基本面或将延续修复态势，若财政节奏加快，则微观数据与宏观数据预计会走向收敛，基本面对债市的影响预计也会显性化。因此，二季度需要关注财政和信贷脉冲等对债市的扰动。但我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，在一定程度上制约了基本面向上的弹性，利率上行空间预计也较为有限，债市预计整体偏震荡，此时赔率和筹码分布的分析更为重要。具体操作上，债券方面将适当控制久期，票息优先；权益方面，将维持稳定的权益配置，重点关注代表新质生产力发展方向的制造业龙头，适当降低高端消费配置，更注重挖掘治理结构好的价值品种。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：1月至8月，债券利率在走高后大幅下行，主要驱动因素在于经济恢复斜率放缓、财政政策收敛和货币政策宽松；8月底到10月底，利率震荡上行，中短端利率上行幅度较大，主要驱动因素在于一线城市地产政策放松、财政政策发力，与此同时，货币政策重心转向稳汇率、防空转；10月底到12月，利率再度转为下行，核心原因在于经济基本面恢复放缓，风险偏好低迷。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

2023年三季度，债市先走强后走弱，收益率呈现“V”型走势，关键驱动因素是基本面形势复杂、降息和稳增长政策的落地。基本面方面，7月，受诸多事件影响，基本面面临复杂形势，尤其是中下游需求受影响较大。7月经济及金融数据的走向可能是央行8月降息的触发剂之一，降息也带动了债市收益率的明显下行。但在8月降息之后，稳增长政策开始加快落地，包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等。此外，8月降息之后资金利率中枢出现上行，也对债市形成扰动。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望下季度，地产政策、通胀预期、投资者持盈保泰等可能仍然对债市形成扰动。但联储政策紧缩、海外需求回落对出口的压制依然存在，地产和财政周期对信用周期的拉动效果不够理想，国内外经济形势依然较复杂。此外，债券市场在经历近期快速调整之后，价值偏低、结构拥挤的状态也有望缓解。因此，预计四季度债券市场波动加大，组合在操作方面将积极跟踪基本面变化及政策落地等情况，适度控制杠杆，积极提高息票收益。权益市场方面，在世界经济波动下行、外部环境更趋复杂严峻的背景下，中国经济在持续恢复中展现韧性与活力，为权益资产提供了基本面支撑，后续本组合将继续关注符合产业升级的智能制造业和消费、医药龙头。

2023年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，其中长端和超长端利率突破了2022年低点。1月至2月，受积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力；3月初之后，经济刺激政策预期落空，叠加积压需求基本释放完毕，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济下行压力显著加大，央行货币政策也再度宽松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破了2022年低点。总结来看，上半年债市收益率整体下行，收益率曲线先平坦化后陡峭化，操作策略上，久期策略效果占优。报告期内，债券方面，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布；权益方面，组合维持了较高的权益仓位，在4月经济复苏弱于预期的情况下，适当减持了因较大涨幅推动估值增长较大的TMT持仓。