天治可转债增强债券C(000081) - 基金投资策略和运作

从宏观环境看，财政前置是今年国内宏观的重要特征，科技和民生是财政重点投入方向，加快培育具有国际竞争力的新兴支柱产业是高质量发展的重要内涵。政策目前的总体基调为落实落细现有政策，保持政策的连续稳定，“政策的灵活性和预见性”意味着在面临较大的外部或内部冲击时，仍有增量政策。当前国内总体处于新旧动能转换期，新兴产业如人工智能、高端制造等景气度持续处于高位，但新动能尚未能够取代旧动能成为拉动经济的主要力量。在中美大国长期博弈的背景下，为畅通内循环，中央财经委提出“反内卷”，打破部分行业无序竞争的态势，从供给侧提高产品质量并强调从需求侧开拓市场，价格低迷是压制企业盈利的重要因素，“反内卷”有望从中期带动企业盈利的改善。高质量发展基调下的经济维稳预期、增量资金入市以及国内科技突破带来风险偏好提振是上半年国内权益市场表现较好的重要因素。从政策角度，两会及政治局会议均强调“巩固资本市场回稳向好势头”，政策维稳预期降低了权益市场的波动率和回撤。从增量资金角度，2025年六大行共有52.4万亿元左右的存款到期，利率低位的情形下居民存款有望给权益市场带来增量资金，下半年险资也将继续增加高股息资产的配置。从产业周期角度，每一轮牛市均对应着一轮大的产业周期，当前全球处于以AI为核心的新一轮科技创新周期，国内人工智能领域从算力到应用的不断突破以及“十五五”规划的发布，有望带动科技行情进一步演绎。短期，国内经济基本面偏弱但政策预期积极，市场预计维持震荡趋势。中期，随着反内卷政策推进以及经济不断修复，供需格局较差、PPI同比低位的行业盈利有望改善，盈利改善是支撑A股市场中期行情的重要因素，权益市场预计维持震荡向上趋势。行业层面，利率低位的情形下，以银行、公用事业等为主的红利类资产仍有配置价值。科技方向持续看好景气持续改善的AI算力应用、创新药、军工、机器人以及智能驾驶等方向的投资机会。消费是稳增长和拉动就业的重要抓手，服务消费和历史趋势水平仍有较大差距，7月政治局会议强调培育服务消费新的增长点，关注服务消费领域投资机会，持续关注中期有望反转的反内卷相关行业。当前转债估值处于相对高位，转债对权益看涨预期定价相对充分，当前纯债利率低位，固收+产品仍有配置需求，转债估值向上仍有一定空间。权益市场作为转债估值驱动的核心，权益市场维持震荡上行趋势背景下，转债仍有较多结构性机会可以挖掘。

2024年国内经济总体呈现触底回升走势，一季度国内经济短暂回升后受地产下行、价格低迷以及地方政府债务压力影响逐步回落。9月24日央行、金融监管总局和证监会释放一揽子宽货币、稳经济、稳市场金融政策，9月26日政治局会议强调加大逆周期财政力度、促进房地产市场止跌回稳以及提振资本市场，超预期政策提振了市场信心，扭转市场对国内经济悲观预期。12月政治局会议和中央经济工作会议政策基调积极，正视当前国内经济现状，强调需求侧发力带动物价合理回升，通过经济稳定增长实现就业稳、企业盈利改善和物价合理回升的优化组合。四季度国内经济触底回升，2024年国内经济实现年初制定的5%左右增速目标。展望2025年，国内政策释放积极信号，宽货币、宽财政可期。海外层面，美国经济当前维持软着陆预期，通胀粘性情形下美联储进一步降息的时点后移，关注特朗普关税政策不确定性对我国出口影响。本轮国内经济复苏的走势将不同以往，从之前主要通过投资拉动经济增长的旧模式将转变为依靠内需消费为主要动力的新态势。在社会整体产能供大于求的环境下，政策已经明确表示，稳经济、促发展的着力点将聚焦提振社会需求，通过内需促进经济发展。目前来看，随着政策端日渐明细化，几大宏观要素呈现平稳或改善的趋势，出口有可能好于市场预期，随着通缩改善、企业盈利修复，A股市场将从估值驱动逐步转为盈利驱动。

展望2024年下半年，预计总量经济向上弹性有限，但政策重点提及的新质生产力相关领域预计维持较高的景气度。同时，预计下半年出口仍然是景气度相对较好的方向，但贸易壁垒下我国出口结构已发生变化，出口的拉动核心可能由发达经济体转向新兴经济体，东盟、俄罗斯和其他亚非拉经济体正构成中国出口的“新”动能。短期海外经济复苏面临一定曲折但仍有韧性，重点关注美国大选贸易摩擦对出口的扰动。海外方面，全球央行陆续开启降息周期，全球制造业PMI预计维持上行趋势。美联储进入降息周期，美元指数和美债利率下行，中美利差收窄，人民币贬值压力缓解，国内货币政策空间将进一步打开。随着全球范围内降息央行的数量逐步增加，金融条件总体趋于宽松，全球制造业短期复苏有一定波折但处于相对底部区域，从中期来看，随着货币环境的进一步改善，全球制造业中期仍维持上行趋势。行业和风格方面，上半年煤炭、电力、石化和交运等传统红利板块表现较好，预计这些板块下半年仍具备较好的配置价值，而随着这类“稳定资产”的估值抬升，有利于抬高整体A股市场的估值水平，下半年随着国内经济预期改善，预计传统红利板块行情将逐步扩散至各行业有成长性的核心红利资产，主要体现在业绩稳健、有一定的成长性和稳定分红的各行业龙头标的。可转债市场目前处于存量市场，增量资金有限，在权益资金修复同时债券收益率下行的大环境中，高股息的相关转债的潜在回报也相对丰厚。同时可以把握一些主题方向的超跌后加仓的窗口，关注低价品种的补涨机会。

展望2024年，预计我国实际GDP增速将达到5%，国内整体投资情况或将有所回升、居民消费意愿恢复有望增强、出口增速或将逐步改善。证券市场方面，在过去几年国内无风险利率中枢持续下行过程中，同时伴随着资管新规打破刚兑以来优质资产供给的减少和房地产投资/投机属性的衰退，居民资产向股票等权益类资产转移的过程应该是不可逆的，股市估值中枢应当是一个逐级抬升的过程，当前位置A股整体估值和业绩都在长期底部位置，风险资产具备全面的估值和盈利修复机会，A股指数级别上行行情可期。2024年大概率是新一轮牛市起点，可能存在业绩和估值共同向上的戴维斯双击行情。当前最大的预期差在于政策面或具备超预期基础，逆周期政策持续出台可能将打破负螺旋反馈的自我实现，乐观情景下今年经济或将由弱预期逐渐向强现实收敛，同时伴随着中国资产的全面修复。2023年7月份可以认为是过去三年来政策转向的重要拐点，“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策定调可以看出，12月政治局会议比7月会议对于经济定调更加积极。从近期密集出台的各种传统经济领域放松政策来看，房地产、地方债务领域防风险继续强化，经济是有底的。全年来看，经济相关性较强的核心资产可能相对表现较好。资金将从防御板块流向经济复苏相关资产，超跌顺周期核心资产（大盘成长）可能有超额。行业和风格方面，看好核心资产引领下的大盘成长或成为趋势行情中更强势的风格，当前正是收集便宜筹码的好时点。经济复苏初期，各行业龙头公司抵御风险的能力更强且业绩修复的确定性更高，在经过近三年的调整后，大盘成长板块的估值压力已显著消化，机构持仓下降较多。本基金将致力于寻找估值足够便宜，且符合经济结构转型导向，供需格局在本轮经济下行周期中有较大改善的周期或成长板块。核心机会或在两大方向：金融地产、周期品、消费、新能源等行业的估值修复和业绩回暖，经济转型升级、高端制造、安全自主可控以及人工智能行业在政策支持下的超额增长。我们相信2024年中国经济将在更积极有力的政策下企稳复苏，看好相关行业转债配置机会。

展望2023年下半年，7月政治局会议对经济表述好于市场预期，扩大内需、建设现代化产业体系和调整优化房地产政策预计是下半年政策逆周期发力的主要方向。近期国内微观经济数据已显示改善迹象，6月社融信贷超预期，商品指数同比回升，库存周期接近底部，往后看，随着稳增长政策逐步落地，PPI同比触底回升，企业利润将逐步改善，国内经济有望企稳。海外，近期美国通胀下行速度好于市场预期，劳动力市场小幅降温，但职位空缺率和工资增速仍处于相对高位，服务业是目前拉动就业增长的主要动力。美国制造业PMI处于相对底部，后续继续下行空间有限，预计下半年美国经济仍有一定韧性，总体好于市场预期。当前市场预期美联储继续加息概率较低，美债利率高位对国内市场影响将逐步减少，随着国内经济改善，人民币贬值压力也有望显著缓解。证券市场方面，在过去几年国内无风险利率中枢持续下行过程中，同时伴随着资管新规打破刚兑以来优质资产供给的减少和房地产投资/投机属性的衰退，居民资产向股票等权益类资产转移的过程应该是不可逆的，股市估值中枢应当是一个逐级抬升的过程，当前位置A股整体估值和业绩都在长期底部位置，风险资产具备全面的估值和盈利修复机会，A股指数级别上行行情可期，可转债的期权价值有机会实现增值。行业方面，随着7月政治局会议的召开，稳增长诉求抬升，以内需为主的经济复苏行情可能再次占优。核心机会或在两大方向：金融地产、周期与消费等传统行业的估值修复和业绩回暖，经济转型升级、安全自主可控以及人工智能行业在政策支持下的超额增长。我们相信2023年中国经济将在更积极有力的政策下企稳复苏，看好银行、建材、生猪养殖、钢铁、煤炭、消费电子、光伏等转债配置机会。