民生加银转债优选A(000067) - 基金投资策略和运作

四季度美联储再度降息，美国经济整体表现良好，海外AI产业链维持高位震荡，后续降息节奏更取决于就业市场表现。国内经济呈现出结构性差异，新经济继续异军突起，在AI产业链、人形机器人以及商业航天等领域不断突破，而旧经济尤其房地产市场出现加速下行趋势，整体消费需求仍有待进一步提振。通胀较低位有所回升，后续更应关注环比表现，货币政策继续保持稳健宽松，实体信贷需求仍面临一定压力。　　权益市场在四季度波动有所放大，这也是快速上涨后的正常市场反应，成交量虽较高点有所回落，但绝对水平仍维持高位。市场结构分化仍然明显，新经济为代表的TMT行业仍相对占优。此外受益于全球流动性充裕和需求改善影响的大宗商品持续受益，助推有色金属板块表现亮眼，而传统周期性行业和基础消费仍然承压。　　可转债四季度整体表现弱于股票，如果从指数角度看，整体市场在8月末见顶后，始终处于横盘状态，表明市场大幅参与的积极性不高，这与转债本身估值始终较高有关。高估值的背后是转债市场存量规模的日益萎缩，和固收+投资资金大量追逐的结果。整体市场赚钱效应不佳，仍以结构性机会为主，但对于个券挖掘的空间又明显小于股票，由此带来较高的难度。转债估值在当下相对于股票已基本没有优势，更需关注后续波动放大后的回撤风险。　　回顾四季度操作，本基金更多从安全边际出发，以双低策略为核心，转债则更为分散化配置，目标以跟随指数为主，维持低杠杆，同时择机参与长端利率债交易。

三季度美联储再度开启降息，全球资本市场尤其美股和亚太股市屡创新高。但全球地缘政治风险进一步上升，逆全球化进程和贸易摩擦仍较为频繁，导致整体通胀压力仍然较高。国内经济在三季度再度呈现一定压力，PMI连续处于50分位之下，通胀继续处于低位，虽有反内卷影响，但PPI月度环比始终难以回正，大宗商品价格冲高回落。货币政策保持相对稳定，更多通过结构性工具补充流动性，整体资金价格保持平稳。　　转债市场在三季度跟随权益资产同步上涨，表现出较好的赚钱效应，且普涨特征明显，背后除了正股推动之外，固收+投资者的涌入也是重要原因，转债本身估值也提升到了较高水平。短期内波动难免增大，可能出现结构性分化。　　展望四季度，股票和转债的波动可能进一步提高，而结构性特征愈发明显，转债跟随正股上涨的能力可能不足，更需关注估值高位的压力和强赎频发下的规模持续萎缩，以及固收+投资者的负债稳定度。 　　回顾三季度操作，本基金整体采取低价策略，更多跟随市场指数波动，持仓集中度较为分散，杠杆较低。

2025年上半年，全球经济震荡下行。美国方面，经济增长动能减弱、通胀温和放缓，美联储在“防滞”与“抗胀”间谨慎平衡，市场预期的降息并未出现。美元指数自年初以来持续下跌，对非美货币均保持贬值态势。　　国内经济在“抢出口”和“以旧换新”政策带动下，生产和消费保持在高位。一季度，房地产市场延续了“9.24”以来的高热度，但二季度后热度快速消散，呈现出量价齐跌的局面。为应对贸易摩擦带来的经济下行，央行在5月份进行了本年度的首次降准降息操作。通胀始终维持在低位，货币政策总体保持积极，流动性环境相对稳定，国内融资成本进一步下行。　　债券方面，收益率呈现宽幅震荡。一季度，央行为引导市场预期，适度收紧资金面，债券收益率迎来快速调整，也带来较好的配置时机。二季度随着美国对全球主要经济体的超预期关税政策，收益率呈现快速下行，利率中枢接近年初下行的点位，各类利差也出现进一步压缩。在基本面预期走弱及央行保持资金面总体宽松的情况下，债券收益率总体易下难上。　　权益类资产方面，股市在风险偏好修复，基本面保持稳定的背景下，指数逐步上行，红利类和科技类风格相对占优，传统消费与周期方向继续承压。转债跟随正股风格，此外受到纯债收益较低后的资金外溢影响，估值不断抬升，始终保持在历史相对较高水平。　　操作方面，本基金维持相对较低杠杆水平，在转债中采取分散化配置，更多选择防守属性较好的双低类品种，始终对当前转债估值保持谨慎态度，不追求在短期内有较高弹性，更希望在市场波动时，体现出更好的防守属性。

一季度全球贸易摩擦显著升温，通胀仍处于相对高位，各国货币政策体现出明显差异化。例如日本走出通缩后，货币政策正常化进一步推进，未来再次加息的可能性较高；而美国在通胀制约下，降息节奏明显放缓。在目前关税提升和贸易摩擦加大的全球背景下，国内经济年初以来开局良好，地产消费等内需出现边际改善，同时以机器人、AI等为代表的国内新兴科技产业出现点状式爆发，对提升市场信心，支持经济转型都发挥了重要作用；同时国内需求不足的问题仍然存在，通胀缺少持续回升的基础。　　权益市场年初以来，受益于科技创新方向的板块表现较为突出，同时海外投资者重新认可中国资产,促使部分外资增配包括港股在内的中国风险资产。但本轮股市的上涨更多基于预期改善和风险偏好提升，进入二季度后需要业绩验证，同时国内经济能否维持边际改善，也决定了市场风格会否发生切换。　　债券在年初收益率快速下行后，受到流动性持续收紧、资金价格升高的影响，带动整体利率出现了一轮显著的反弹。本次债市的调整背后既有货币层面对于过低利率的纠偏意图，也有基本面在年初以来维持较好态势的影响，尤其是二手房成交、信贷投放等数据都表现较好，此外科技方向推升的风险偏好提升，也对权益市场形成一定贡献，从而对债市形成一定压力。进入一季度末期，市场资金面逐步回归平稳，债市收益率调整基本进入尾声，后续需要密切关注内外部经济运行以及由此决定的货币政策态度，我们维持债券收益率在中长期下行，短期震荡的看法。　　转债市场跟随股票同步上涨，同时估值也提升至历史相对高位，短期内除了权益市场走势外，更需要关注转债本身的估值风险。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，清仓了前期持有的超长久期国债仓位，逐步在上涨中降低了股票部分仓位，同时将转债配置进一步分散化，力求降低整体组合波动，同时在估值高位将持仓更多地切换至双低品种，以防止二季度可能出现的回调压力。

2024年是全球经济彻底走出疫情影响的一年，尽管疫情消退，但宏观政策的影响仍在持续。以美国为代表的西方经济体整体通胀虽有部分回落，但绝对水平仍处于近年来较高水平，财政赤字的持续扩大和货币端的相对宽松，都对主权纸币价值提出了前所未有的信仰挑战，由此推动了黄金、比特币等价格持续走高。美联储货币政策反复在压制通胀和避免经济再次衰退间进行平衡，目前看美国在本轮科技革命和前期居民端补贴政策的加持下，需求表现出了较强的韧性，但受到逆全球化影响带来的成本抬升，整体通胀中枢已经系统性提高，因此未来美债联储目标利率的中枢也难以再回到疫情前的较低水平。全球表现出越来越分化的格局，背后是政策有效性和实际需求的差异。例如日本在逐步走出30年通缩困境，内需不断好转和薪资上升所支撑的通胀回升，将把日本带回再通胀的良性循环中。　　国内经济在2024年已然进入了转型深水区，后投资时代典型的特征便是原有增长动力的持续衰竭和新型增长模式的逐步培养，目前来看压力仍然存在。一是逆全球化背景下，东西方产业链的切割影响到了每一个经济体，尤其是对进出口依赖较大的国家。尽管国内出口数据仍然维持相对较好水平，但以价换量的情况较为普遍，背后实际带来企业盈利能力的普遍下滑。二是国内投资快速下行的过程中，在过去形成的庞大制造业产能，现阶段带来了持续的供需错配，导致行业内卷和过度竞争，毛利率普遍承压，出清过程可能需要持续较长时间。三是国内有效需求不足的问题进一步加重，无论是投资端对于中上游的需求，或是居民端对于下游终端的需求，普遍表现较为低迷。例如从社会消费品零售总额看，实物消费作为过去经济的稳定器，其目前名义增速已经持平甚至低于名义GDP增速，支持转型和提振居民收入能力已经成为当下提振需求的重要方向。四是国内债务压力呈现出持续加大的特征，尤其是地方平台和居民端债务。短期较大的偿债压力一方面带来现金流风险，另一方面对即期需求也会产生持续的挤出效应。在当前环境下，有效降低债务滚动速度，同时转移部分债务压力，也是释放有效需求的重要途径之一。国家自9月份以来推出的一系列宏观政策，在短期内对于稳定市场预期，缓释边际风险都有一定作用，后续可以继续观察对于消费端的具体措施。　　国内资本市场全年收涨，但大幅波动下，带来的赚钱效应不佳。全年最大涨幅来自9月底宏观政策驱动下的市场快速反弹，背后是预期和估值极度压缩后的短期修复，市场对于政策及其效果预期过高，在快速反弹后实际上仍然缺乏主线和可持续性方向，整体市场并未给投资人带来较好的体验。红利和小盘风格仍是市场追逐较多的两类方向。　　债券市场全年震荡下行，整体下行空间为近年来较高水平，国内融资需求的持续萎缩导致资产荒进一步加剧，此外居民部门风险偏好的持续降低，理财类机构负债规模的不断上涨，都带动了对于低风险类资产的配置需求。在流动性全年维持宽松，通胀低位运行的情况下，市场整体波动较小，年内几次波动更多来自政策预期的阶段性扰动。　　可转债在2024年表现尚可，如果分时段来看，前三季度的持续下跌和四季度的快速反弹，形成鲜明对比，背后对投资节奏的要求较高。全年来看，本基金在9月份之前做到了较好的防守，更多以红利类股票、转债和长久期利率债作为底仓，始终维持了对于权益的谨慎态度。市场在9月末快速反弹，而本基金仓位弹性不大，尽管我们对权益市场整体偏谨慎，但不妨碍市场在情绪的影响下，短期明显跑赢我们的防守型策略，我们理解这种估值快速修复背后的逻辑，但也接受防守思路下可能带来的净值增长受限。

三季度随着海外通胀水平逐步回落，叠加经济数据小幅走弱，全球降息预期不断抬升，9月份美联储实施首次降息50bp，由此拉开了新一轮全球降息的序幕。从目前数据看，美国经济仍保持较强韧性，尽管就业数据略有走弱，但并未显示出任何衰退迹象，通胀和美债利率的回落仍会持续，但下行空间预计有限。国内经济在三季度仍表现出一定压力，PMI连续处于荣枯线之下，通胀继续处于低位，大宗商品价格多数回落。货币政策保持了较为积极的态度，季度内央行两次降息，一次降准，都体现了对于实体和金融市场的呵护力度。　　权益市场在三季度前期仍呈现震荡走弱的态势，背后是对二季度以来经济数据和通胀仍然偏弱的反映，市场风险偏好始终处于偏低水平，同时成交量持续萎缩。但随着9月下旬各项大力度政策的持续推出，市场出现了较为猛烈的快速反弹，对经济增长和目前困难的重视，让市场感受到了政策的决心，风险偏好的提升直接带动了整体估值的修复。　　债券市场在三季度大多数时间仍然延续了波动下行的态势，10年期国债利率一度接近2.0%的水平。流动性的稳定和基本面数据的走弱，都给了债市充分的做多动力，此外机构资产配置压力也始终存在。同样受到9月末多项政策出台的影响，债券市场出现了一轮连续快速的调整，幅度也是2024年初以来最大，触发因素既有对积极的宏观政策和基本面可能反转的预期，也有对于机构负债稳定性的考量，但债市整体的逻辑并未发生显著变化。　　展望四季度，A股虽然在近期走出了快速修复的行情，但情绪过后还需要回归逻辑和理性，需要更进一步关注政策落地的节奏，验证政策实施后的效果。考虑到在我们写下这些文字的同时，短期情绪正在以一种非理性的方式释放，因此对于短期的过快上涨，更需要留一份警惕，在估值修复阶段结束后，后续观察影响市场的核心逻辑是否出现了实质扭转。　　可转债在三季度出现了进一步的下跌，除了跟随股市下行之外，市场整体纯债溢价率也进一步压缩，破面值的转债开始批量出现，随着公募可转债实质违约的开启，转债的债底开始受到投资者的质疑。由此转债开始明显分化，部分低价转债几乎形成了新的高收益债市场，背后是债底保护失效和信用风险的实质上升。整体转债的投资难度在未来预计仍然很大，除了跟随股市的同涨同跌外，转债投资的角度也在逐步发生变化，不同价格段的转债可能需要配合完全不同的投资方式，难度明显加大。整体上，转债从性价比角度来说仍然不高。　　债券市场短期调整过后，收益率再度具备了较好的配置和交易价值，四季度的核心关注在于机构负债的稳定性和财政政策的落地结果。流动性的稳定仍将是大概率事件，而基本面的情况在目前的政策力度下，仍然需要谨慎判断，债券利率仍处于易下难上的状态。　　回顾三季度操作，本基金保持了股票和转债的原有风格，股票继续以高股息的红利品种为主，转债在前期进行了更多的防守型操作，后期逐步加仓了部分深度债性品种，维持了部分原有的股性品种持仓。本基金继续持有部分超长久期利率品种。

2024年上半年，全球经济在高利率环境下，仍保持较强韧性，欧美通胀虽有回落，但绝对水平仍然较高，背后是就业和消费的支撑较为强劲。美元始终保持强势，新兴市场国家汇率受到较为普遍的压力，货币政策也受到一定掣肘。　　国内经济在出口维持相对平稳的情况下，内需仍有一定压力，核心体现为终端有效需求不足，同时房地产下行和地方支出下降也对需求有进一步的拖累。通胀始终维持低位，货币政策保持积极稳健，流动性环境相对稳定，国内融资成本实现进一步下行。　　股市在经过年初的快速下探后，于2月份开始了一轮反弹，但随着二季度宏观和金融数据的走弱，以及市场对于企业盈利的信心再度下行，股市再次进入震荡走弱行情，市场缺乏明确主线，在前期被普遍认可的红利方向，在二季度也出现了明显的回调，市场风格仍然维持快速轮动，缺乏核心逻辑的特征。　　债券方面，稳定的流动性环境，仍在扩充的金融机构资产负债表，信用派生的下滑等多因素叠加，共同催生了资产持续缺乏的整体格局。无论利率或信用品种，都延续了2023年12月以来的趋势，利率中枢和各类利差均出现进一步压缩，市场对于确定性的追逐导致大量资金追逐固收类资产，决定了利率易下难上。风险偏好的持续走低和机构资产负债的不匹配，是导致利率持续走低的核心因素。　　可转债更多跟随股市节奏，同样表现出缺乏主线，风格散乱的特征，缺乏明确的赚钱效应，且市场相对突出的红利类方向，在转债中较为稀缺，导致实际可选择标的较为有限。　　操作方面，一季度股票继续维持了红利类高股息方向的配置，二季度，本基金更多将权益仓位进行了偏向防御方向的倾斜配置，可转债除了侧重防守型品种以外，抓住了部分上游资源类品种的机会，同时增配了部分流动性较好的长久期利率债。

一季度全球央行继续维持相对高利率水平，美国经济和通胀仍保持较强韧性，延后了市场预期的美联储降息落地时间。而日本央行标志性地推出了长期的零利率政策，同时也看到了日本通胀可能具备的趋势性回升态势。逆全球化仍在继续中，由此可能导致全球尤其是发达经济体的通胀中枢上移，而利率水平尽管会有所回落，但长期可能维持在一个较过去10年明显抬升的水平。国内经济仍处于冷热不均的环境下，一方面高科技和新兴产业继续蓬勃发展，另一方面有效需求不足的问题仍然凸显。房地产以及由此带来的一系列影响仍在多方面影响着国内的多个部门。通胀难有持续回升的动力，从一季度的社融和信贷数据来看，实体融资需求不足仍是制约短期内固定资产投资回升的重要原因。　　一季度权益市场波动仍然较大，1月份整体情绪较弱的情况下，市场持续下探，2月份则出现了一轮快速的修复行情，但从结构上来看，风格轮动较快，高股息、科技成长和周期等均有一定表现，但也都缺乏持续性。背后核心原因仍在于市场缺乏增量资金，也导致了板块之间的跷跷板效应较为明显。二季度可以密切关注过度悲观导致的估值错杀板块，例如消费、社服等，同时红利股息方向，仍将是贯穿全年的可提供相对稳定收益的板块。　　债券在一季度迎来了一轮快速的收益率下行，中长端表现尤其突出。主要是年初以来供给相对偏少，且机构普遍存在较大的资产配置压力。此外流动性持续保持稳定，央行在2月初的降准都对债市形成了较好的支撑。尽管信用债年初以来收益率也出现了大幅下行，但票息仍有一定优势，长端利率在快速下行后进入平台期，后期需要关注经济和金融数据的表现，以及国债和地方债的发行节奏。同时我们也认为收益率的快速下行阶段已经基本结束，虽然债牛行情可能并未终结，但后期对于利率的下行空间，不可有过高期待。　　可转债整体性价比仍然较低，估值水平始终处于历史高位，背后仍是很多固收+资金的支撑，但如果赚钱效应始终较差，权益市场没有明显起色，那么资金的溃散可能不可避免，届时估值的压缩可能会较为惨烈。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，权益部分以防守策略为主，核心配置具备长期价值的红利股息类资产，包括煤炭、原油、公用事业等。转债方面由于缺乏明确主线，同样以防守思路为主，配置低估值、流动性较好的大盘低价转债。本基金杠杆基本维持前期水平。

2023年是全球全面走出疫情的第一年，但各主要经济体所呈现的特征却差异较大。以欧美为代表，在疫情期间进行大力度刺激，尤其是消费端进行持续补贴，扩大财政赤字的背景下，尽管在疫情中维持了较好的需求增长，但随着疫情逐步结束，刺激效果也同样开始边际走弱，再加之通胀绝对水平和利率仍处于高位，对经济本身的影响逐步显现，因此反而呈现边际走弱的迹象。而以中国为代表的发展中经济体，则在疫情影响基本消退的情况下，逐步开启了内外部需求的修复过程，尽管这种修复仍有波折，但短期内仍有向自然增长中枢回归的动力。　　国内经济在疫情后呈现了更加复杂的环境。首先从出口端来看，出口虽较疫情时期有所回落，但整体仍保持相对较好的趋势，尤其是对“一带一路”沿线相关国家的出口保持较快增长，有效消化了国内部分行业的产能。其次，国内消费保持相对平稳增长，以国内出行为代表的产业链呈现出较好的恢复态势，中国居民境外消费的快速下降，有理由相信部分已经转化为境内旅游出行的新需求，且这种转化仍将持续。再次，国内需求不足的问题仍然较为突出，尤其以房地产等为代表的行业投资增速持续走弱，成为需求较大的拖累项。而随着城投债为代表的地方融资受到严格约束，地方新增项目和实际基建需求也面临一定压力。最后，通胀受到终端需求相对不足的影响，PPI持续处于负增长区间，而CPI也处于较低水平。考虑到GDP平减指数为负，实际利率仍处于相对偏高水平，在上游能源、矿产和原材料等价格较为坚挺的情况下，中游行业无疑面临较大的上下游挤压环境。　　国内资本市场出现了较为罕见的两年连续下跌，背后有多重复杂原因，包括疫情后经济修复进度低于市场预期，外资持续净流出，对国内债务风险的担忧加剧，地产市场持续走弱等，最后呈现的结果是参与机构在2023下半年开始，预期持续走弱，导致市场震荡下跌，而经济、金融等高频数据也未能出现明显提振，从而出现了预期和现实循环加强的困局。　　受益于持续宽松的流动性水平和基本面表现始终较弱，债券市场尽管在三季度出现一定程度调整，但全年利率呈现震荡下行走势，信用债更是走出了多年少有的牛市行情，信用利差和期限利差均有大幅压缩，高收益、长久期信用债成为全年最大赢家。　　我们在一季度高估了国内经济修复的力度和强度，因此保持相对积极的转债配置和相对防守的债券策略，但4月份随着数据的出台和市场情绪的快速走弱，我们陆续调整了整体策略，加大了债券部分的久期，同时权益部分逐步转入防守。全年来看，本基金在债券方面主要以可转债为主，少量配置了长久期利率债，由于对权益市场相对谨慎，转债仓位保持较低，杠杆因此也维持在较低水平。对于可转债基金而言，受到基金本身约定的最低仓位要求，我们无法在权益市场持续下行的环境下，在可转债中做到独善其身，因此更多只能做好防守策略，尽量在低迷环境下降低下跌幅度。

三季度美联储加息逐步放缓，海外通胀水平开始逐步回落，美国劳动力市场继续维持强韧，经济数据同样呈现出较强的特征，由于成本推动的刚性特征，市场对于通胀中枢上移表现出越来越多的担忧，同时美联储对于何时结束加息迟迟未有表态，叠加短期美国政策再度面临财政悬崖，三季度末美国长债利率再度飙升。人民币汇率在三季度呈现一定的贬值压力，出口数据也出现了一定下滑，央行在此环境下，更多以国内基本面出发，进行了降准降息操作，国内流动性维持相对平稳宽松。　　权益市场在三季度出现持续调整，尽管期间穿插有政策预期下的偶尔反弹，但由于对经济前景的预期弱化、同时外部环境不确定性加大，以及出于对地产和城投债务等风险的担忧，市场风险偏好始终处于较低水平，同时企业盈利仍在磨底阶段，难以看到短期明显好转的迹象，导致市场始终缺乏逻辑主线，没有增量资金入市的情况仍在持续，风格更多以主题性的短期轮动为主。　　债券市场在三季度前期继续受益于宽松的流动性水平和再度走弱的基本面预期，利率再度下行,尽管幅度不大。自8月份中旬以来，随着政策出台力度的不断加大，以及部分数据的边际改善，债券出现了一轮感受较为明显，但实际幅度有限的调整。调整的原因更多源自基本面极度悲观预期下的自然修复以及对于政策效果的忌惮。　　展望四季度，尽管A股已经处于估值较低的区间，但影响市场信心的核心逻辑并没有明显好转，短期可以博弈外部环境改善，国内补库存等边际改善的因素，但难以对整体市场有明显作用，且没有增量资金的情况下，更多的博弈色彩必将带来更大的博弈难度。　　可转债尽管在三季度仍表现出较好的抗跌性，但同时以进一步抬升估值为代价，由此带来了股市低迷情况下，转债自身依靠更多流动性的堆积而苦苦支撑。无论从估值或是基本面角度而言，可转债相对于股票都不具备优势，相对于债券也缺乏整体性价比，整体风格以跟随股市，同时又不完全趋同的快速轮动炒作为主。后续可转债能够出现机会仍然取决于股市在四季度的表现，此外如果快速轮动的风格没有变化，正如股票投资同样的道理，我们没有盲目自信到可以预期和把握每一个快速轮动的主体机会，更何况转债的很多短期波动完全已脱离了基本面和可分析范畴，因此对于主动管理类产品，择券操作难度仍然较大。转债最大的风险仍然是估值系统性压缩风险，我们没有理由看到虚高的估值能够始终持续，如果背后的流动性支撑一旦松动，可能的结果是估值的大面积收缩。　　债券市场短期继续处于震荡行情之中，基本面和政策预期的分歧仍有待时间进行弥合，利率调整后已经逐步具备再配置价值，可以积极关注左侧布局机会。　　回顾三季度操作，本基金降低了股票和转债操作频率，更多以防守型仓位和防守型品种为主，主要以基本面较为优质，所处行业估值较低或具备高股息的品种为主。转债降低了整体仓位，更多以债性品种为主，股性品种里选择基本面较好，且转债估值具备保护的品种。

2023年上半年，全球经济相对保持平稳，欧美通胀在高位触顶后出现回落，美联储加息仍在继续，全球整体环境较2022年有明显改善，仍处于后疫情时代的自我修复中。国内经济在疫情之后开启了稳步复苏，海外需求较为稳定的情况下，国内中下游也逐步摆脱疫情影响，呈现较为积极的回暖趋势。与此同时，通胀逐步走低，地产销售压力仍然较大等仍受到市场较多关注。货币政策维持中性稳健基调，逐步引导国内利率有序下行。　　股市方面，年初受到经济修复的预期驱动，市场沿着经济相关的主线，演绎了一轮较好的反弹行情，春节后随着预期的逐步兑现以及对后续经济分歧的看法加大，市场轮动开始加快。随着人工智能等科技领域的全球趋势逐步形成，市场在二季度逐步转向科技成长为主线的TMT方向。但随着5月份市场对于经济预期的悲观情绪升温，以及人民币汇率的贬值预期提升，导致A股开始了持续的调整，更多以估值压缩为主。　　债券方面，利率在上半年始终保持震荡下行趋势，在偏弱的基本面和宽松的流动性环境下，市场对于经济的预期不断弱化，且居民端风险偏好下行背景下，更多利好确定性较高的固定收益类资产。由此导致机构持续欠配，由此压低了无风险利率和品种间的利差水平。整体上半年无论是无风险利率或是信用利差，都呈现持续下行的趋势。尽管信用债票息已然较低，但仍是重要的收入来源。　　操作方面，一季度进行了较多仓位和持仓品种调整，具体为降低股票仓位，将可转债调整为防守型品种。6月份之后将股票仓位逐步压缩，同时将转债持仓切换至更多偏债型品种。

一季度全球经济复杂性进一步提升，尽管受到海外银行局部风向的影响，但美欧经济整体表现平稳，并未过快进入衰退，美联储如期加息25bp。对于金融市场而言，加息可能逐步进入尾声，但通胀的绝对水平可能仍将在高位维持一段时间。国内经济开始进入逐步复苏阶段，消费场景的恢复和贸易往来的改善较为明显，尽管市场对于复苏的强度仍有一定分歧，但环比改善的趋势是确定的。在温和复苏下，一季度社融信贷保持较好增长，货币政策保持稳健中性的整体风格。相对于海外经济体，国内通胀保持平稳，也为汇率和货币政策留出了一定空间。　　一季度权益市场波动仍然较大，风格轮动较快，前期交易了经济复苏的预期，而后期随着TMT方向的不断催化，市场风格更多转向了科技方向，整体结构性特征较为明显。市场整体由于对经济修复的预期仍存在较大分歧，而前期高景气行业的增速开始下滑，市场部分担忧再度升温，由此导致市场整体仍然缺乏明确主线。轮动较快的背景下，市场缺乏增量资金，也导致了板块之间的跷跷板效应较为明显。目前市场处于弱预期的环境下，可以密切关注经济进一步的修复力度，同时积极寻找被错杀，仍存在明显低估，本身预期不高的方向，进行左侧逐步布局。　　债券在复苏阶段存在一定的调整压力，在一季度前期表现也较为明显，但随着市场对于经济复苏的预期在春节后逐步走弱，叠加海外风险事件、央行降准等影响，做多情绪再度升温，3月份利率重新出现了一定幅度下行。但背后基本面环比改善的趋势并未扭转，而尽管弱预期下，短端资金利率稳定的情况下，利率进一步下行的空间较为有限。如果后期经济进一步修复甚至超预期改善，则债券补跌的可能性较大。票息策略仍是短期内确定性最高的选择，考虑到利率下行后长久期的性价比已经不高，需要控制久期风险，同时杠杆策略依然有效。耐心等待二季度利率调整后的再配置机会。　　可转债整体性价比较低，估值水平仍处于历史高位，尽管没有出现此前担心的估值显著压缩风险，但在股市始终处于振荡，缺乏明确主线的情况下，转债择券难度较大，缺乏明确机会。需要注重向下的安全保护，寻求更加多元化的策略。　　回顾一季度操作，本基金根据市场情况，小幅增加了权益仓位，主要包括消费、周期和部分科技方向。转债方面由于缺乏明确主线，且偏股型品种并不占优，尽管我们坚持了既有的择券思路，但配置相对分散化。杠杆基本维持前期水平。