华夏复兴混合A(000031) - 基金投资策略和运作

展望下半年，市场牛市呼声渐起。一方面有全球权益资产不断走高的整体氛围，对于美联储降息、特朗普激进关税缓和、全球经济衰退风险担忧减轻存有一定乐观预期。另一方面，国内无风险利率持续下行，资产荒愈发严重，居民存款大幅上升后没有有效投资渠道，市场自去年9.24以来已有一定的赚钱效应，结构上也更为突出。能否在企业盈利没有明显好转的情况下，依赖赚钱效应不断吸引场外观望资金入场形成循环，如同2014-2015、2019-2020那样，这是市场的纠结之处。在这种情况下，外部环境和政策意图可能成为最为重要的变量。总结近些年的经验，预期的延续性其实有相当的不确定性，最好的应对是不盲目陷入宏大叙事，不悲不喜、边走边看可能更为有效。本基金未来一段时间仍会在遵循投资框架的前提下，在AI、优质企业出海、新能源优势产业链、航空、军工股等方向上自下而上选取基本面优质的个股进行布局，并根据持仓个股性价比进行增减调整。新开仓品种以符合投资方向、股票低位、基本面拐点或改善为主要特征。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

2025年，中国是机遇和挑战并存的一年，经济有望在政策支持和内需恢复的推动下延续复苏态势。可能的财政政策包括赤字率提升、较高的专项债规模，货币政策持续宽松，预计降准、结构性降息工具继续发力，引导社会融资成本下行，缓解企业债务压力，“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”双轮驱动，将为经济增长提供有力支持，资本市场改革将持续推进，政策将聚焦支持科技创新和产业升级，这些举措均有助于稳定市场预期。流动性的宽松，对2025年A股市场整体环境较为有利，宏观经济的改善也将为市场提供基本面支撑，市场有望延续震荡上行态势，但结构性分化仍将明显。AI的技术进步和其他核心关键技术的突破，除直接带动相关产业的预期收入利润的迅速增长外，还有利于增强投资者信心，从而带来股票市场的估值提升。我们将继续做好日常组合管理工作，根据基金产品特性，结合产业周期所处的阶段、产业景气度的变化和上市公司质量等多重指标，动态调整组合，选股上更聚焦顺周期成长部分。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

展望下半年，我们认为随着美联储降息临近，国内的三中全会之后新一轮改革红利的释放，市场风险偏好有望提升。目前红利股的性价比已经不高，成长行业都处在历史最低估值，市场有望沿着低估值高增长的线条开始修复，我们看到电子股已经有所修复。我们认为目前市场抱团红利的风格随时有可能被逆转，大盘成长有望先进入修复，次后中盘成长也会迎来机会。未来我们将沿着内需和外需两条线来均衡配置，外需主要集中在AI端侧，以苹果产业链和特斯拉产业链为代表，内需主要集中在医药军工和软件服务，力求在成长股修复中获得均衡成长。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

从长一点的视角来看，我们回头审视2022-2023年AH市场的大幅下跌和整个中国资产的估值调整（股票，汇率，房价），可能是我们在20年一次的经济转型中必然经历的阶段，今天我们回头审视经济的发展过程，可能会对“快”这个发展衡量角度的理解有新的认知，从而从“高速发展”向“高质量发展”这个过程，也许是我们必须要接受的事情，也是经济社会发展到这个阶段的必然要求。我们用改革开放40年的时间，走过了西方国家200-300年的现代化进程，几乎是在半个世纪不到的时间里，近于同步的经历了城镇化、工业化、信息互联网化的过程，而又在跟美国一起同步引领了数字化和能源转型的过程。随着体量的增加，快速发展不可能一直持续，环境、人口、债务都在约束着发展的速度，从而倒逼我们开始这次大的调整。从经济发展模式的角度，我们看到了土地财政-招商引资-人口流入-产业发展-财税增加-补贴产业-卖地变现的大循环模式走向尾声，地方政府经营产业的模式可能要发生改变，未来的产业发展将更多的依赖于市场本身和资本市场的引导。从另一个视角，过去中国大规模的人为压低了包括水电煤气价格、土地价格、人工工资、环保成本在内的要素价格，补贴了大量的制造业，形成了我们今天巨量的制造业集群（我们占到全世界制造业产值的接近30%，几乎是美日欧总和），而这种巨量的制造业集群，规模很大，质量和盈利能力却不高，并且还导致了严重的产能过剩和内卷。也就是说我们牺牲了本国人民的福利，通过出口去补贴了西方美元体系，获取了微薄的利润，这个低质量运转的大量的制造业，是否会持续下去，也值得我们思考。中国的城镇化和土地财政，以及出口导向的经济发展模式，支撑了中国过去20年的发展奇迹，中国形成了3亿左右的中产人群（中国1亿人有护照，3亿人坐过飞机），构成了我们过去20年资本市场发展的叙事逻辑，而这个叙事逻辑是否走向了终结？我们提出几个问题，城镇化率到60%之后，土地财政拉动产业最终人口竞争的模式边际效应是否在递减？中国14亿人口的现代化和中产化进程，能够只依靠美日欧10亿人口的市场需求吗？日本和韩国的人口规模加起来2亿不到，可以通过融入欧美接近8亿人口的更大市场来实现城镇化和现代化，但是一个人口规模还不如我们自己体量大的美日欧，怎么能够支撑一个14亿人口国家的现代化？显然这个需求是不足的，也是我们今天看到双循环的意义所在。今天我们看到了逆全球化实际上并不成立，一个更大范围内的全球化在重新展开，过去中国直接出口到欧美的产品，通过在越南、印度、墨西哥、东欧或北非这些区域组装，中国提供核心组件的方式实现了供应链的再分配，这如过去20年日韩出口元器件再在中国完成组装如出一辙。而另一方面，这些离岸组装国家，获得了更好的收入，他们开始购买中国的元器件，中国的消费品，典型的代表就是我们更具性价比的汽车、家电、手机等制造业商品。今天在逆全球化的口号下，中国的进出口贸易在全世界占比创出了历史新高，而进出口质量也大幅提升，昨天是玩具衬衣，后面是手机电脑，然后是光伏太阳能，现在是锂电池、电动汽车，相信未来就是半导体等元器件。另一方面，我们看到全球南方国家在资源上与中国做了更多的合作，从中东俄罗斯的油气，到东南亚非洲南美的有色金属，中国为核心的一个贸易主体正在逐步构建。从金融市场上，我们看到了一个罕见的结果，这次美联储的史无前例的加息，没有任何一个新兴市场经济体陷入诸如之前亚洲金融风暴和阿根廷债务危机这样的崩溃之中。因此，今天很多人将中美的竞争类比为当年美苏的竞争，我却并不认为，我认为中美的竞争，更加类似的是当年美国和英国的竞争。美国19世纪末在制造业产值上已经超过了英国，但是全球大量的市场都控制在英法殖民体系中，因此美国花了大半个世纪的时间，通过全球门户开放、打破殖民体系，构建了一套自由贸易的准则，美国成为当时最大的单一市场，将全球纳入到了它的循环体系。中国是全球自由贸易的最大受益者，通过构建一个包含更多人口（不止是美日欧10亿人口，而是包含全球南方50亿人口）的更大范围的循环，构建起更大范围的全球化，今天中国对一带一路国家的贷款，与当年马歇尔计划支持欧洲重建，是不是有很多相似之处。通过构建一个更大范围的国际循环，与国内的巨量的产能和工程能力释放，然后通过分配体制的改革，让更多的收益能够留存给更多的人，这样自由市场的“涓流经济学”（富人赚到钱能够消费，然后提供给穷人工作机会从而构建消费循环）才能转动，从而进一步促进内需的转动，通过14亿人的规模效应继续放大竞争优势，然后继续再拓展到60亿人的更大市场中，过去我们在通信设备、智能手机、工程机械、安防监控行业都看到了成功的案例，未来这样的案例会在越来越多的制造业显现。涓流经济学能否转动的核心是分配不能过于悬殊和极化，因为一旦分配过于悬殊，财富效应带来的边际收益就会放缓，边际消费倾向就会减弱，简单的例子，即使有1个亿，你也只能一年吃365天的饭，胃容量会限制物理范围，而价格弹性所带来的惠及的人群和供应链又是很短的。因此，我们今天看到了中国巨量的规模效应，对于财富效应和收入分配的规则的再修订，短期虽然有一个不可避免的整体痛苦，但是长期可能是让未来涓流系统能够更顺畅的运转。今天我们站在一个更大的视角，再来审视房地产的调整，我们也可以看到，资产价格的调整虽然会带来整体消费倾向的减弱，但是随着整个地产开发模式的转变，当房子不再稀缺，当整体经济再次回升的时候，居民住房支出占比大概率会下降，从而带来消费结构的变化，从而有可能启动我们的服务业，从而带来更健康的经济循环模式。当然，这里很多人会提出，资产价格的下降，导致的是收入都没了，不用提支出结构的变化。我们想表达的是，去泡沫只是完成出清过程的一半，更重要的是后续的重建，而这种重建大概率需要依靠中央财政的冷启动，而这种冷启动的效率在今天中美竞合的背景下，显得尤为重要。新一轮的冷启动不可或缺的是财政刺激，而财政刺激如果低效率将陷入之前的地产和地方债务螺旋发展的桎梏，因此我们看到了化解地方债务成了一个重要议题，这背后是我们对于财政扩张效率的更高的要求。我们看到了我们一系列的制度完善和清理治理工作，或许是为了我们新一轮的扩张，打下基础。高质量发展因时而生，也是环境约束下不得不的选择，我们可能得告别过去那种激进的快速发展的时代，但是可能反而会迎来一个速度慢，但是持续性更强、空间更大的发展模式。总体上，从我们的视角，我们经过18年以来的主动调整， 到21-23年经历了房地产市场为代表的过去20年泡沫的总出清过程，我倾向于认为我们破的过程已经在尾声阶段，后续立的信号或许可以看到更多，新一轮周期中我们将把资源更多地匹配到能够在内外双循环中构建起可持续的竞争力的企业上，也许我们恢复速度不会特别快，是波浪式的，曲折向上的，但是方向变化和拐点区域或许已经临近或者就在当下。对于资本市场而言，当前我们认为我们大的转型从2018年开始，已经走过5年，深水区最痛苦的时候可能已经发生（22-23年地产断崖下行），经济周期的角度也已经到了一轮中短周期的谷底，股票估值尤其是大盘和中盘成长的估值已经回到历史低位，各项经济数据事实上在波浪式筑底，现在缺乏的只是一个契机，一轮新的叙事展开的契机。当大家都接受我们的发展速度虽然慢下来，但是发展空间更大这个事实之后，新的叙事逻辑将悄然展开，资本市场也会迎来新的周期，我们认为这个时刻不会太远。在这种情况下，我们依然将主要仓位匹配在具备全球竞争力的资产上，包括新能源、汽车、半导体、医疗器械等高端制造业，也包括软件服务、医疗服务、人工智能等新兴科技服务产业上，着力寻求在一轮长周期的产业结构调整和稳步增长中实现稳扎稳打，逐步回升。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

整体上而言，我们对市场依然相对乐观，心平气和而非躺平，可能能够更多地描绘出我们目前的心态。从去年年底的大家认为经济要60度复苏，所有人都想大干一场，到二季度之后我们看到经济复苏不及预期，大家又悲观至极，把很多周期性问题放大成长期结构性问题，我们认为更多的是预期与基本面的再平衡的过程。从我们的角度，我们认为高质量发展并非空话，对于长期转型而言，可能是最大的长期利好，市场预期从60度复苏调整到10-15度复苏之后，我们认为可能反而行稳致远。让我们乐观的因素我主要归结于以下几个方面：首先是我们大的转型，我们认为已经走过来接近一半。事实上从18年以来，我们通过严格地方财政纪律、地方债务摸排，以及地产的严格调控，让我们的地方债务和地产泡沫风险没有顶部放量，而是采取了一个逐步锁量缩量排雷的方法。我们看到今天银行系统给地方政府提供了25甚至30年期限的超长期贷款，同时利率可能是突破了我们常规范式的形式，我们有理由相信我们已经进入去土地财政，去地产化和债务化解的第二阶段，中国实质性的量化宽松可能已经悄悄开启，中央银行的扩表我们认为将会逐步开始，我们的居民和企业的所谓资产负债表收缩，只是周期性的调整，会在回归合理水平之后再次进入扩张周期。其次，是我们的经济发展阶段的自然约束，主要表现在随着土地财政的弱化，我们认为地方政府对于经济的干预能力会下降，更多的将回归公共服务职能。而我们知道，我们过去的很多制造业产能过剩就是来自于地方政府的过量财政补贴，而随着政府职能的转型，我们认为产能过剩的压力也会减少，而真正具备可持续竞争力的先进制造业龙头上市公司，有望从产能过剩的泥沼中走出来，行业实现集中度提升和出清。这一点，我们认为是高质量发展的应有之义，也是中国制造业从大变强的必经之路，事实上也是我们对上市公司龙头企业的重要信心之一。最后，是我们的规模优势依然很巨大。我们看到我们在制造业上巨大的规模效应已经非常明显，在出口的结构变化上体现明确，比如我们新能源，比如汽车、工程机械、造船，甚至部分芯片都已经实现了全球的竞争力抬升，更早是在IT行业和家电行业，这个得益于我们巨大的规模优势和生态创新能力，未来我们认为会在新材料、芯片、航空航天、医疗器械等领域继续发扬光大。另一方面，我们的服务业，有一个结构调整的过程和最终再通胀的过程。首先我们认为最近三年的人口下滑并不可持续，更多是疫情的扰动，同时也倒逼了我们的经济转型，人口的反弹和企稳我们认为更多的会是转型的结果，会在未来几年体现。其次，我们看到虽然新生人口有压力，但是我们的每年新进入的年轻劳动力依然保持在高位，另一方面我们今年开始也进入退休高峰期，这种高质量人口红利新陈代谢我们还有5-10年的红利期，至于后续是否能持续，取决于我们整体转型进度，对此我持相对乐观的态度。最后是我们实际购买力，我们以特斯拉为例，Model3和ModelY在中国有全球最低售价，换个角度实际上是人民币具备制造业产品最强的购买力，这种实际购买力随着我们制造业的升级会更明显。而这之后随着我们全球产业链地位的抬升，服务业的通胀将不可避免，今天在酒店航空等行业已经明显，随着资产负债表的修复，三年疫情叠加去地产化带来的伤痕效应逐步减弱，我们系统性低估的服务业人力成本，将重新进入扩张区间，但是中间可能要经历挤泡沫和伤痕修复的过程。因此，我们认为今天我们的很多问题，更多的是来自于三年疫情，还有去地产化转型的周期性的因素，市场目前显然过于悲观线性外推，将此刻当作永恒，而根据我们的尝试与观察，此刻绝非永恒，我们结构性的优势依然明显，而伴随着疫情伤痕逐步减弱，同时实质性QE开启，债务风险化解，经济冷启动将逐步展开，高质量发展伴随的从60度的急促发展转向15度的可持续而温和的复苏，也许对我们而言是更好的选择，心平气和，积极选股，是我们未来一段时间的应对策略。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。

2023年是市场熊转牛的转折之年，特殊的年份我们不以一年维度作为我们的投资考量周期，而是以一轮经济金融周期做为考量周期，上一轮经济金融周期起于18年，在20H2-21H1见顶，发生反转：我们把2020年下半年至2022年下半年的中美经济金融周期和股票市场走势分为以下几个阶段：第零阶段：2020年7月至2021年3月，对应为中国经济上升见顶，中国流动性开始收紧，而美国经济在疫情后复苏初期，美国流动性偏宽松的经济金融周期中，在资本市场上表现为中国的核心资产牛市，而美国是以ARKK和特斯拉为代表的成长股牛市；第一阶段：2021年3月至2021年12月，对应为中国经济开始下行，但是中国流动性依然偏宽松，而美国经济在还在上行期，同时流动性依然保持宽松的经济金融周期中，在资本市场上表现为中国的高景气结构性行情，而美国则是以标普和道琼斯为代表的价值股牛市行情；第二阶段：2021年12月至2022年Q2，对应为中国经济加速下行，中国流动性想宽松而不得（受制于汇率和美国加息），而美国经济开始加速上行至过热，通胀高企，美国开始流动性迅速收紧，在资本市场上体现为中国的全面熊市，而美国则是震荡下跌；第三阶段：2022年Q2-2022年Q3，对应中国经济边际好转见底，中国流动性宽松，同时美国经济上行坚定，美国流动性依然紧缩，资本市场上表现为中国价值股率先见底，高景气资产开始坚定，而美国则继续震荡下跌；第四阶段：2022年Q4，对应中国经济开始逐步复苏预期，中国流动性依然宽松，同时美国经济衰退预期开始，美国流动性收缩最快的时候过去，幅度开始减缓，资本市场上表现为中国市场全面见底，尤其是先跌的行业先见底，而美国则表现为成长股见底，价值股开始震荡。显然，站在2022年底的视角，我们进入了第四阶段：中国价值股率先企稳，成长股开始见底反转。面向未来我们基于对于未来的中美经济金融周期的猜想，提出一个未来的几个阶段的推测，当然时间节点可能会有不同，不一定准确，但是大致趋势可以作为我们观察的依据：第零阶段：对应2020-2022周期的第四阶段，也就是2022年Q4，中国经济上表现为下行见底，主动去库存阶段，流动性依然宽松，而美国处于衰退开启，通胀逐步见顶过程中，美国流动性偏紧但是紧缩速度开始放缓，资本市场上表现为中国价值股见底反弹，成长股见底，而美国成长股主跌，价值股见顶下跌开始；第一阶段：大概率对应2023年上半年，中国经济上开始复苏预期加强，进入被动去库存阶段，流动性依然偏宽松，而美国开始衰退，通胀开始逐步下降，流动性继续收紧，但是利率到顶点，资本市场上可能表现为中国价值股成长股共同反弹，但是价值股阶段性占优，美国成长股下跌尾声，价值股加速下跌；第二阶段：有可能在2023年下半年到2024年上半年，中国经济加速复苏，进入主动加库存周期，流动性依然宽松，而美国继续衰退，通胀开始加速下降，流动性收紧到顶峰，但是利率依然维持高位，资本市场上可能表现为中国进入牛市，成长股逐步开始占优，而美国表现为成长股见底，价值股下跌尾声；第三阶段：可能在2024年下半年，中国经济复苏，经济结构转型成为主旋律，通胀开始抬头，流动性开始中性偏紧，而美国经济见底，通胀恢复正常，开始流动性宽松，资本市场上中国可能进入价值成长全面牛市，而美国则可能是成长股率先开始反弹；第四阶段：可能在2024年下半年至2025年出现，表现为中国经济库存周期见顶，通胀上升，流动性开始收紧，而美国开始经济复苏，流动性维持宽松，中国资本市场可能阶段性冲顶或者维持震荡，而美国可能开始全面反弹。在这一轮22-25年的中美经济金融周期梯次进入向上周期的过程中，我们认为节奏大致就是我们分为的四个阶段，其中22Q4就是第零阶段，我们现在处于新的周期的第一阶段，四个阶段过度时点取决于：1.中国经济恢复力度，来自于库存周期波动，地产，疫后恢复，而价值与成长风格则取决于经济结构调整强度，我们预计到23年两会之后，会看到高质量发展和落实22年底中央经济工作会议的政策出台，之后高质量发展的经济结构，将可能开始占优；2.美国通胀和衰退力度，目前我们看到美国通胀放缓，经济开始初步衰退，就业率依然很高，但是工资增速大幅放缓，不同阶段进入时点，取决于美国通胀见顶下行时点和幅度，以及美国衰退力度。总的来说，我们认为处于一个3-5年周期中，难得的高胜率高赔率阶段（也就是底部反转阶段），我们将保持高仓位运作，以一轮经济金融周期的视角来审视我们的组合，我们坚信，跑得快的不一定跑得远，我们的目标是在22-25年这一轮周期中跑的远，所以操作上我们有以下判断：1.我们认为23H1可能是普涨行情，之后高质量发展的经济结构转型方向可能会跑赢，其中指数上，代表高质量发展的科创板和低位的港股，可能会有指数上的超额收益；2.我们认为经济结构转型的结构性因素，将替代之前的周期性因素，越到后面起到的主导定价作用越强，因此我们坚持我们的“新半军医云”梯次展开的节奏，将我们的组合主要匹配在新能源汽车产业链，半导体，航空航天为代表的国防军工，生物医药，云计算软件这几个行业；3.我们会根据这三年这些行业处于的不同阶段性景气阶段，做适度逆向和适度趋势，保持一个相对均衡的组合；4.我们在个股选择上，会尽量选择那些能够沉淀为股东价值的少数赢家公司，关注公司商业模式，竞争优势，企业治理和发展空间，做到个股有限集中。具体而言，我们对几个行业的分布如下：1.新能源：主要集中在锂电产业链和汽车零部件产业链，少量配置储能运营和光伏辅材；2.半导体：主要集中在模拟集成电路设计和部分具备周期反转的设计公司，对于设备材料暂时谨慎，23H2寻找机会；3.军工：主要集中在航发产业链，具备耗材属性的产品型公司，以及3D打印的新技术；4.医药：主要集中在具备耗材属性的血糖仪慢性病管理，国产内窥镜，中医医疗服务和代表未来的细胞基因治疗技术上；5.云计算软件：主要集中在企业级服务的SAAS软件和人力资源综合云服务商。这些行业中的细分公司，都是我们挑选的，商业模式具备可持续性、相对弱周期性、成长潜力大、公司治理优秀的特点，缺点可能是阶段性和年度内爆发性不足，但是我们考量的视角是能够底部不断抬升，且具备永续经营的属性，技术颠覆性相对较少，是我们这一轮23-25年向上周期视角考虑的结果。我们21年底说过，22年是战略建仓期，搜集底部筹码的机会，迎接下一轮经济金融向上周期，我们经过一年的时间思考沉淀，构建了一个25只股票左右的组合，力求行业均衡，个股有限集中，寻找底部能够不断抬升并且能够把行业机遇转化为股东价值，能够沉淀的公司，希望能够在23-25年的新一轮经济金融周期中开花结果，为持有人创造价值。珍惜基金份额持有人的每一分投资和每一份信任，本基金将继续奉行华夏基金管理有限公司“为信任奉献回报”的经营理念，规范运作，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。