张科丰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，基本面方面，中国经济增速温和放缓，房地产市场持续承压，带动固定资产增速同比跌幅扩大，工业增加值及社会消费品零售总额增速小幅放缓；通胀方面，CPI回正、PPI跌幅收窄；政策方面基本维系，无明显变化。债市在此背景下整体震荡，由于资金面相对稳定而对未来预期不稳，中短端表现好于长端，票息资产优于久期资产。 本组合报告期内继续坚持了稳健的操作策略，维持中性偏低久期，持仓以商金债、信用债等票息资产为主。

固定收益方面，本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。操作上，本基金的配置以利率债为主，期间一直保持较高仓位的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性且表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。 操作上，本基金继续持有有票息优势的银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期始终维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以期获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和银行债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。四季度，在操作上，本基金降低了组合久期，持仓以利率品种为主，没有杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。三季度，在操作上，本基金降低了组合久期，将部分4年以上信用债置换为短久期高票息品种，适当降低了组合的久期和杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

固定收益方面，本报告期内，投资者风险偏好、机构行为及市场流动性是影响债市走势的核心变量。从市场表现来看：7月初债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。进入8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性。 操作上，本基金的配置以利率债为主，择时配置一定比例的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，组合权益仓位处在中性偏上水平，以求适当增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒、医药生物等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，报告期内权益仓位表现符合预期。

三季度宏观经济走势整体平稳，但边际压力增大，规模以上工业生产增速、社会消费品零售总额增速略有下滑，基建投资增长不足以抵消地产投资下滑，导致固定资产投资增速进一步下行，居民消费价格再度转负；另一方面，出口表现好于预期，且在反内卷政策推动下，PPI见底反弹，进而带动工业企业利润增速回正；金融市场风险偏好进一步提升、权益类资产大涨、商品期货出现反弹，大部分固收类资产发生调整。本组合运作期内坚守以票息类资产投资为主的策略，力争在回撤较低的情况下组合净值稳步上涨。

本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市走势的核心变量。从市场表现来看：7月初债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。进入8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性。 操作上，本基金继续持有有票息优势的银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期始终维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和银行债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

2025年上半年，整体看，债券市场收益率呈震荡格局，收益率曲线趋于平坦。具体看，年初至2月上旬，因汇率压力大、资金面偏紧，短端利率快速上行，但10年国债收益率明显下行，至1.6%，曲线走平。春节后资金转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多。2月中旬，资金面持续偏紧，股票市场表现较好，债券收益率上行，进入3月，在股市走强、降息预期重估等因素的影响下，债券市场迎来较大幅度的调整，1年期、10年期国债收益率分别上行至1.59%和1.9%。3月中旬，资金面边际宽松，债券收益率见顶回落，4月初，美国对等关税大超预期，中国宣布对美采取反制措施，避险情绪高涨，长端债券收益率大幅下行。4月上旬，随着资金面转松，债券收益率波动有所下降，10年国债收益率在经历了前期探底后在1.65%上下震荡。5月上旬，央行宣布降准降息，资金面继续转松，同时货币政策执行报告提到，将视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在诸多利好的催化下，短端利率下行，长端震荡。5月中旬，中美关税缓和，债券收益率上行；6月初，大行增持短债，市场做多情绪有所回暖，中旬，高频数据偏弱，资金面宽松，地缘冲突升级，债券收益率震荡下行，下旬，股市走强，叠加资金面边际收紧，债券震荡偏弱。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，上半年组合持仓以中短端高票息资产为主，提高了高流动性资产的持有比例，并降低杠杆水平，目前组合久期维持在市场中性水平。

固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境共同影响债市走势。具体来看：年初，受资金面收紧影响，债券收益率由单边下行转为震荡。由于基本面尚未出现明显变化，长久期品种表现相对坚挺。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧从非银机构蔓延至银行体系，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历较大幅度调整，长久期利率债在此期间出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，5年以内品种表现较好。4月初，受贸易摩擦升级影响，避险情绪升温，长端债券表现强势。此后，由于贸易摩擦未进一步加剧，叠加资金面维持宽松，短端债券再度占优。5月上、中旬，在资金面收紧及贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，随着资金面转松，债市止跌企稳，中短端表现优于长端。6月中旬后，由于贸易争端未出现超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产的需求增加，长端债券跑赢中短端。6月底，受权益类资产表现强劲影响，长端债券略微跑输中短端。整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债；但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 操作上，本基金目前配置以利率债为主，以维持组合良好的流动性。同时，组合持续持有一定比例的可转债，适度提升组合弹性，并为组合贡献了较好的收益。整个投资期间，组合久期整体保持在中性的水平，并根据市场变化进行结构调整，期间始终维持较好的流动性。 权益方面，报告期内宏观环境变化剧烈。一季度，DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战，市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股市场呈现上涨态势，虽然沪深300指数上半年只上涨0.03%，但A股市场整体已经趋于活跃。 操作上，关税战之前，我们的投资策略是保持中性权益仓位，选择业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御可能的外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。后续随着关税战风险释放，我们逐步提升了权益仓位，增加组合的弹性，以期获得更好的表现。

2025年上半年中国经济呈现稳中向好态势，GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，且增速较2024年同期有所提升。工业生产表现强劲，规模以上工业增加值增长6.4%，消费市场在“以旧换新”等刺激政策下温和复苏，而投资冰火两重天，地产行业表现不佳，制造业投资增速较高，进出口方面新兴市场增长明显对冲了对美出口下降的影响；通货膨胀方面，CPI同比微降0.1%，PPI继续走弱。债券方面，一季度在走强的经济基本面及高企的银行间回购成本带动下，收益大幅上行，二季度逐步下行，但绝大多数品种及期限尚未回到年内低点；权益市场在银行、AI、创新药、军工等板块的轮番带动下表现亮眼，指数不断走高。本组合运作期内依然以信用债票息策略为主，获得了较为稳健的收益。

本报告期内，基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境共同影响债市走势。具体来看：年初，受资金面收紧影响，债券收益率由单边下行转为震荡。由于基本面尚未出现明显变化，长久期品种表现相对坚挺。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧从非银机构蔓延至银行体系，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历较大幅度调整，长久期利率债在此期间出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，5年以内品种表现较好。4月初，受贸易摩擦升级影响，避险情绪升温，长端债券表现强势。此后，由于贸易摩擦未进一步加剧，叠加资金面维持宽松，短端债券再度占优。5月上中旬，在资金面收紧及贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，随着资金面转松，债市止跌企稳，中短端表现优于长端。6月中旬后，由于贸易争端未出现超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产的需求增加，长端债券跑赢中短端。6月底，受权益类资产表现强劲影响，长端债券略微跑输中短端。 整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债，但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 操作上，本基金继续以具备票息优势的商金债作为底仓配置。报告期内，组合久期始终维持在中性偏高水平。具体操作上：1月份，受资金分层压力影响，组合维持相对较低的杠杆水平；2月份，随着资金分层压力缓解，组合逐步提升杠杆；4月份，在央行提示长债风险后，组合适当降低久期；5月份，流动性环境转松，组合再度提升久期和杠杆，并维持在中性偏高水平。整个报告期内，组合根据不同资产的性价比持续优化结构，整体运作平稳。