韩俏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场维持震荡走势。尽管10月底央行宣布国债买卖重启、12月重大会议定调货币政策维持适度宽松，曾一度驱使长债收益率中枢下移，但受央行买债规模不及预期、央行降准降息预期落空、年末机构行为承压、基金费率新规扰动、对2026年超长债供给担忧以及再通胀预期等因素影响，10Y国债收益率整体在“1.75% - 1.85%”区间震荡。　　展望2026年一季度，债市多空因素交织，预计整体震荡偏弱。一方面，基金销售费率新规于2025年12月底落地，“机构持有30天以上、个人持有7天以上”债基赎回费可另行约定，整体利好债市，同时流动性预计仍保持合理充裕、一季度货币政策仍有降准降息的可能；另一方面，近期政策出台较多，包括2026年“两新”政策前置落地、下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划、个人销售住房增值税政策优化调整等，意在多措并举确保“十五五”良好开局，在一季度“开门红”的政策诉求下，基本面预计边际有所好转，债市仍有压力，同时一季度政府债发行前置、权益市场春季躁动行情亦或对债市有所不利。　　我们的产品在四季度适度降低了久期，并进行了少量的权益投资。在利率维持区间震荡的背景下，通过一部分权益仓位获取了超额收益。本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，努力为持有人获取较为稳定的投资收益。

承接9月的温和调整，2025年四季度A股呈现震荡走势。国内外不稳定因素在四季度有所增加，一方面，国内经济数据阶段性转弱；另一方面，日央行加息后引发市场对全球流动性收紧的担忧，市场缺乏新的上涨动能。不过，上证指数四季度探明阶段性底部后年末再度走强，并走出“十一连阳”的罕见强势，最终以3968.84点结束全年交易。回顾2025年，成长风格明显占优，科创50全年大涨35.9%，投资者风险偏好回升，细分行业中，高弹性的有色、通信以及电子领涨。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本产品通过主观研究与量化投资相结合的投资方法，以获取绝对收益、控制波动率为目标，采取比较稳健的投资策略。　　展望后市，经过2025年四季度的震荡整固，大部分行业的交易拥挤度有所回落，而积极的信号正在酝酿，市场有望逐步进入春季行情的布局窗口期。从历史复盘经验看，A股春季行情大多以成长风格占优为主，且“十五五”开局之年，新质生产力、硬科技等成长方向或仍为政策重心，受到市场关注。此外，随着芯片、半导体、商业航天、可控核聚变等未来科技产业的代表性企业登陆A股市场，相关产业的正向催化持续不断，带来新的投资机会。本产品将继续结合主观研究与量化投资的方法，重点关注高质量成长方向上的投资机会。

三季度债券市场持续调整。7月市场交易“反内卷政策”，通胀预期升温，权益和商品市场大涨、债券市场则受到压制；8月披露的经济数据指向内需不足仍是主要矛盾，短期国内仍面临价格下行压力，商品价格冲高回落，权益市场则在风险偏好提升、流动性充裕、产业政策催化、海外降息等多重因素支持下继续走强，“股债跷跷板”特征明显，债券收益率上行；9月虽然权益市场整体维持高位震荡，但债券利率并未相应下行，相反地，受“公募基金费率新规”影响，长债收益率在债基赎回恐慌的扰动下不断冲击年内高点。　　我们预计四季度债券市场或将迎来修复行情。首先，国内需求仍较疲弱，制造业PMI自今年4月以来已连续6个月处于荣枯线以下，同时考虑到去年的高基数效应，多项经济指标读数或在四季度继续放缓，经济基本面对债市仍有较大支撑；其次，央行支持性的货币政策立场并未发生变化，资金面或仍保持合理充裕，同时随着经济基本面的走弱，四季度宏观政策发力的概率提升，若央行降息或重启购债等政策在四季度落地，长债利率有望进一步下行；最后，经过前期的阶段性调整，当前债券利率多数已接近或超过今年年内高点，债券的配置性价比正逐步显现，利率进一步向上调整的空间已较为有限，但短期仍需关注“公募基金费率新规”以及权益市场走强对债市的潜在扰动。由于权益市场机会较多，我们的产品在三季度开始考虑权益资产的配置，并将在四季度继续维持对权益市场的跟踪，择机加大配置比例。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，管理组合仓位，并根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，努力为持有人获取较为稳定的投资收益。

三季度A股整体上涨，AI算力、半导体、芯片、固态电池以及军工等板块轮番上涨，科技成长风格占优。申万一级行业中，通信、电子、电力设备以及有色金属四个行业于三季度上涨超过30%；公用事业、食品饮料、交通运输以及银行表现偏弱，其中，银行为三季度唯一下跌的一级行业。分月度看，7月以平稳上涨为主，投资主线围绕中报业绩和反内卷展开，成交温和放大；8月投资者风险偏好显著上升，AI算力、军工等板块加速上涨，沪深两市成交急速放大至3万亿以上、融资交易规模创下新纪录；市场短期过热后引发了9月的温和调整，前期拥挤度过高的板块进入整理期，出现了一定程度的高低切换。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本产品通过主观研究与量化投资相结合的投资方法，以获取绝对收益、控制波动率为目标，采取比较稳健的投资策略。　　展望后市，由于三季度银行整体为负收益，潜在股息回报进入了较好的性价比区间，对于配置型资金有较强的吸引力，是稳定指数重心的重要支撑力量，叠加9月以来指数上涨速度放缓反而有利于吸引场外观望资金入场，四季度市场依旧可为。本产品将继续结合主观研究与量化投资的方法，重点关注高质量成长方向上的投资机会。

2025年上半年，债券市场先跌后涨，然后窄幅震荡。1月开始，央行暂停国债买卖的同时收紧流动性，资金利率和10年国债收益率倒挂明显，一季度，尤其3月资金面偏紧，债券收益率上行；4月，受到外部冲击，长端和超长端国债收益率迅速下行；5月，央行降准降息后，资金面整体宽松，之后短端和长端债券收益率呈现震荡并小幅下行，整体看，上半年债券市场震荡偏慢牛，期限利差没有明显扩张。　　收益率曲线越发平坦化，投资人也面临两难选择，一方面资金面已经相对宽松，二季度隔夜利率在1.4~1.5%范围，除非三季度资金利率中枢进一步下行，否则隔夜利率限制了短端收益率进一步下行的空间；另一方面，经济企稳仍面临一定挑战，新房销售同比仍是负值，经济基本面决定收益率几乎不太可能上行。政府目前希望制造业反内卷，希望淘汰一批落后的过剩产能，希望摆脱当前的低物价，这就需要更多的货币政策发力。我们预期今年还会有一次降准或降息，三季度降息降准落地的概率较大，而近期债券市场出现调整，是不错的投资机会，今年债券收益率低点或出现在三季度，对应届时股票可能表现一般。

上半年A股震荡反复，指数一波三折，行业分化明显。年初至三月中旬，科技产业突破、政策环境友好，指数温和上行；三月下旬指数有所调整，四月初受外部冲击而出现剧烈下跌；大盘触及上半年低点后，汇金增持、险资等长线资金跑步入场，大盘应声反弹。随后，在国内政策积极发力、中美贸易摩擦阶段性缓和的背景下，指数震荡上行至6月底，将前期跌幅基本收复。上半年银行、有色涨幅居前，房地产、煤炭跌幅较大。分阶段看，年初至三月中旬，成长风格占优，计算机、机器人等成长方向表现较好；三月下旬至四月上旬，市场调整过程中，农林牧渔、公用事业等防御性板块相对占优；四月中旬后，以银行为代表的红利以及军工、通信、端侧算力为代表的高景气成长板块领涨。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次，结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本基金对投资策略进行了优化，对持仓进行了调整，增加了对创新药、高端制造等成长方向的配置。

2025年债券市场开年有一些不顺，先是1月份短期限债券表现不佳，1年以内国债从去年底开始明显回调；接着2月末尤其进入3月后，随着银行间债券市场资金利率持续偏紧，7天回购维持在1.8%以上，长期和超长期国债的多头力量也终于扛不住资金压力，债券在3月出现较大回撤，以银行二级资本债和永续债为代表的信用债也跟随下跌。　　我们回顾市场和央行的政策，似乎可以推测央行之所以维持较高的回购利率水平，可能是为了稳定汇率市场，防止人民币下跌，毕竟2024年底中美利差处于相当高的位置，如果中国利率持续下行，不排除会有很多资金换汇，从而给人民币汇率带来压力。此外，过低的利率水平使得商业银行净息差越来越低，央行或许需要进行一些矫正。2024年四季度的债券小牛市，更多出自于对未来降息降准的提前反应。那么，当央行不管是为了维护汇率还是商业银行的资产负债表，只要短期内维持较高的回购利率水平并且延缓降息降准的预期，那么债券出现小回调也是正常，且我们认为这个回调不会过于猛烈。　　债券难以走熊的根本原因还是在于经济数据仍存在分化。如果仅看1月份社融和贷款数据，似乎经济恢复的相当不错，但是接下来2月份各项经济数据又有所反复，比如2月份的CPI再度转负（有春节错位因素），2月社融和贷款也相对一般（2月新增居民贷款较差），诸多数据说明经济复苏不是一蹴而就，而是波动中回升，需要时间和耐心。　　我们的产品在一季度根据市场行情变化及时做了一些调整。首先我们更加注重顺势而为，当市场情绪明显不佳，债券开始调整的时候，我们也及时更正我们的思路，不断降低组合仓位和久期，防止市场调整给持有人带来更多损失。今年债券市场变数较多，我们认为，2025年更应该注重防御而不是进攻，更应该偏重于右侧交易而非左侧，顺势而为是更好的策略。二季度，我们会继续控制产品仓位和久期，根据市场走势和政策而调整。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，短期内维持组合仓位，根据市场变动而调节组合久期、杠杆等，努力为持有人获取较为稳定的投资收益。

2025年一季度A股整体走出了先成长后价值、先小盘后大盘的轮动走势。1、2月在Deep Seek横空出世、中国互联网龙头加码算力资本开支以及人形机器人产业端迎来密集催化等因素的共振下，A股科技成长强势上涨。算力、AI、机器人等成长板块反复上涨，成为市场的核心主线。3月后，市场风格有所变化，1-2月表现最强的成长板块走弱，而前期偏弱的建材、钢铁、煤炭以及电力等价值板块开始补涨，市场整体出现了明显的风格切换。3月以来风格变化背后的主要原因是，前期成长方向过于拥挤且股价也较大程度上透支了未来业绩，从而引发了投资者配置的再平衡。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本产品通过主观研究与量化投资相结合的投资方法，以获取绝对收益、控制波动率为目标，采取比较稳健的投资策略。明亚价值长青在投资过程中，较为均衡地配置各个行业，通过量化模型筛选出稳健增长、具备分红能力和分红意愿的优质公司，选股第一出发点是需要企业收入、利润有增长，同时兼顾估值的合理性，不对单一行业进行过度暴露。　　展望后市，我们一方面静待新的产业主线，另一方面关注上市公司年报以及一季报，从中寻找投资线索。本产品将继续结合主观研究与量化投资的方法，适度投资成长产业，重点关注业绩及景气边际改善的优秀公司。

2024年，债券市场从业人员经历了过去几年里最大的一次牛市。各个期限国债的收益率全年几乎一路下行，仅仅在4月和9月底有过短暂的调整，至年底，主要期限国债都下行100bp或更多，其中10年国债收益率下行突破1.7%的关键位置，30年国债也同样创历史新高且收益率下行破1.9%，1年国债收益率曾低于1%的关键位置，且1-3年期国债收益率一度比隔夜回购利率还低，出现了倒挂。可以说，2024年利率债全面走牛。　　债券牛市最大的支撑因素还是经济基本面企稳态势不够稳固或者说经济复苏出现阶段性反复。地产的疲弱是经济偏弱的最大拖累因素。2024年全年全国新建商品房销售面积9.7亿平米，同比下跌12.9%；而新建商品房销售额约9.7万亿元，同比下跌17.1%。销售额比销售面积同比下行更多，说明全国房价均价还在进一步走弱。住房销售面积和销售金额羸弱的原因主要还是，过去房价上涨周期时房价透支性上涨，房价涨幅超过了居民收入水平的增速，同时居民杠杆率也被迫抬高。目前，国内居民杠杆率约64%，已经接近发达国家居民杠杆率水平，从这个角度看，后续居民继续加杠杆买房的能力变弱。　　社会融资总额和贷款数据也表现不佳。企业在低通胀弱需求的经济背景下，不愿意继续贷款扩充产能，因此银行放贷款的需求方不足，银行大类资产配置只能更多地投向国债等低风险资产，这也是导致了2024年国债收益率下行过快的原因之一。

2024年A股走势先抑后扬，一波三折。具体来看，前三季度市场整体呈现调整态势，后在9月24日政策全面发力后强劲反弹，主要宽基指数年线悉数收涨。从风格看，大盘价值、红利全年领涨；但9月底以来，流动性改善、市场风险偏好提升以及产业持续催化的共同作用下，成长风格逐渐走强。全年维度，大盘价值、低波红利、科创50、创业板指以及中证A50居于风格指数涨幅榜前五位。　　本基金在运作过程中，分析具体的经济形势下各大类资产的预期收益和风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在2024年1月至2月的投资过程中，由于流动性的急剧变化，基金管理人进一步优化了模型，对不同因子的风险敞口进行了再平衡，以获取相对稳健的绝对收益，实现为投资者保值增值的目标。在产品运作中，我们坚持主观研究与量化投资相结合的投资方法，以获取绝对收益、控制波动率为目标，采取比较稳健的投资策略。明亚价值长青较为均衡地配置各个行业，采用量化模型筛选出稳健增长、具备分红能力及分红意愿的优质公司，以真实股东回报为原则，选股第一出发点是需要企业收入、利润有增长，同时兼顾估值的合理性，不对单一行业或因子进行过度暴露。 　　展望2025年，随着经济基本面逐步改善、投资者风险偏好稳步提升，市场将有更多的投资机会。从已公布的2024年业绩快报来看，符合我们收入、利润稳健增长的筛选标准的行业及上市公司数量在增加，A股整体盈利也将逐步走出底部区域。在新的一年中，本基金将继续根据行业景气度、企业盈利变化以及估值水平等因素对组合进行动态调整。

2024年三季度的债券市场先涨后跌，迎来了久违的调整。　　本轮债券市场的调整分为两个阶段。第一个阶段是8月初到9月的调整，这一阶段，利率债在完成短期调整后很快再度企稳，5年和7年国债的价格一度创新高，而同期信用债仍然在小幅调整。第二个阶段是9月末以来，随着刺激经济的政策的推出，股票市场的大涨，债券则出现明显的回调。　　如果我们观察经济数据，会发现债券市场的调整不太符合经济数据的表现。事实上，整个三季度经济数据整体是小幅走弱的。7、8两个月官方制造业PMI数据分别为49.4和49.1，且8月PMI的读数49.1创下年内新低；9月PMI回暖至49.8，但仍低于荣枯线。企业整体仍在缓慢地去产能和去库存的过程中，同时8月CPI数据也表现一般，同比0.6%。较低的通胀水平表明我们国内的需求仍然不足。8月份社融的表现也较差，主要贡献来自于政府债券融资，而企业和居民贷款都比较弱，如8月企业中长贷同比少增1544亿至4900亿，为2020年以来同期新低。这也反映了一部分企业当前再投资和扩产能的意愿并不强。　　这种经济数据和债券走势的背离，第一个原因是因为过去两年来债券市场涨幅较大，债券收益率本身处于低位；第二个原因是短期内监管出台了较大的刺激经济政策，点燃了投资者对权益市场的热情，于是投资者开始赎回债券基金，申购股票基金，短期内股债跷跷板效应明显，债券下跌股票上涨。　　这种对资本市场的预期导致的股票上涨，我们认为需要等待经济数据的进一步验证；同理，债券市场的趋势机会也需要等一到两个月的经济数据才能最终证实或证伪牛熊切换。　　本基金在8月之后开始降低组合仓位和久期，仍旧以利率债为底仓和主要配置，适当增配高等级信用债，组合久期较低。考虑到短期内市场风险没有完全释放完毕，仍在等待合适的机会加仓。　　我们整体对债券市场短期相对中性、中期非常乐观。短期中性的原因是股票市场的上涨仍会吸引一批资金从债券基金和银行理财撤退；中期非常乐观的原因是债券经过一波调整后，重新变得非常有吸引力，应当在符合负债端需求的情境下积极配置。　　在市场调整了近两个月后，期限利差和信用利差都明显走阔。债券基金受到赎回的影响，卖盘较多，这将为明年债券牛市再次奠定了基础。　　本基金将持续根据经济基本面、流动性等多种因素，短期内降低组合仓位，根据市场变动而调节组合久期、杠杆，努力为持有人获取较为稳定的投资收益。

三季度A股先抑后扬。承接二季度弱势，A股于7、8月继续探底，市场人气低迷，成交极度萎缩。9月24日，国新办举行新闻发布会，多项货币政策稳定市场预期。9月26日，中央政治局会议再次提振经济预期，政策端对投资者关注的问题给予积极回应，市场信心快速修复，推动9月底主要指数强力反弹。9月24-27日的四个交易日内，创业板指数、深证成指、全A指数以及上证指数分别上涨23.19%、17.71%、14.88%和12.32%。从行业表现看，8月普跌而9月普涨，在9月的上涨行情中，传媒、计算机、房地产和非银金融领涨，而石油石化、公用事业、银行以及煤炭等前期弱势行情中表现相对占优的板块居于涨幅榜末位。　　本基金通过分析各大类资产的预期收益和预期风险的相对变化，确定不同类型资产的持仓水平。在股票资产配置方面，首先依据量化模型初步确定行业配比和行业内个股的配比，依照能够承受的最大回撤水平确定股票持仓；其次结合基本面分析进行双重验证，最终确定估值合理且具有长期竞争优势的个股。报告期内，本基金降低了电力、油气等方向的配置，增加了对制造业、港股互联网以及计算机信息技术等行业的配置，并根据中报业绩、未来增速以及估值水平等指标对个股进行优化。　　展望后市，随着情绪快速修复，估值回到历史均值水平附近，而经过一波普涨后，产业趋势及上市公司基本面可能成为后续行业和个股超额收益的来源。从2024年上市公司中期业绩以及三季度宏观数据看，A股业绩增速于三季度可能依然承压，对选股形成挑战。乐观的一面是随着稳增长政策力度的加大，四季度宏观经济改善的预期较强，有望带动上市公司业绩于四季度逐步改善，从而对市场形成支撑。在投资方向上，随着投资者风险偏好的提升，受益于全球科技创新浪潮的科技企业以及具有全球竞争优势的高端制造业有望在估值和业绩上实现共振向上，本基金将积极关注其中的投资机会。