张杭 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度市场行情仍围绕着科技与高端制造展开，在目前“技术+供应链+服务”为核心的企业综合能力输出阶段，中国的科技与制造业初步展现出全球竞争力，近一年来AH股上市公司在北美、欧洲、中东等地区均有明显的渠道拓展与订单落地。在全球贸易格局重塑、产业链区域化重构的宏观背景下，出海已从企业的可选战略升级为关乎长期发展的关键动作。展望2026年，我们认为科技、制造与消费三大领域的出海仍将呈现结构性机遇。　　　　四季度我们对组合进行优化配置，重点加大对科技、制造与消费三大领域全球化布局公司的配置，对内需资产进行一定程度的减持。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。3季度市场上涨，科技成长板块表现突出，本基金在三季度在科技成长板块上的配置比例有所提升，在AI算力、新能源及固态电池、机器人、军工等板块相对均衡配置，考虑科技成长板块上涨幅度较大，短期看这些板块的估值水平已不低，但考虑未来几年的成长性和景气度可能依然较高，阶段性调整后依然有较好的配置价值，中期看值得继续超配。其他板块中，大金融中的银行板块经过调整获取绝对收益的可能大幅增加，保留了一定配置比例，而消费板块整体疲软，以白酒为代表的传统消费依然承压，降低了配置比例。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。上半年价值和成长均有结构性机会，本基金继续重点配置在大金融，大消费和科技成长方向，其中大金融板块中继续超配优质中小行，大消费方向减持了基本面承压的白酒，适当增加了港股优质龙头的配置，在科技成长板块中，维持对AI算力，机器人，新能源和军工等板块的均衡配置。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。1季度沪深300指数小幅下跌1%，股指维持震荡走势，1~2月成长风格占优，3月以后市场风格偏价值，成长风格回落。基金在1季度维持了较高的权益投资仓位，行业配置方面继续加大了对成长板块的配置，包括AI+、机器人、半导体等板块，基本维持了前期对大金融和消费板块的配置。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年前三个季度红利风格占优，第四季度成长风格占优。操作上，基金整体维持了较为均衡的配置，主要聚焦在大金融、大消费和成长科技板块。在大金融板块，考虑虽然宏观经济增长面临一定挑战，但银行业基本面相对稳定性和确定性较强，虽然利率不断下行过程中息差面临收窄压力，但政策面对银行业息差相对呵护，预计银行业利润仍保持正增长，银行板块在2023年4季度股价下跌后，估值性价比较强，所以在2024年我们选择一直超配银行板块，个股上坚持对优质中小行的配置；在大消费板块主要配置必选消费，在4季度小幅增加了部分可选消费；在成长科技板块，继续超配新能源中竞争格局较好的龙头个股，逐步增加了产业趋势越发明显的人工智能板块的配置比例，适当减持了军工板块。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　报告期内，本基金坚持相对稳定的投资策略和投资风格， 围绕大金融、大消费和成长三个大方向进行配置，在大金融方向，继续超配配置具备区域优势的中小银行，在大消费方向，维持对估值收缩到合理偏低水平的白酒以及部分必选消费品的配置，在成长方向，维持对具备全球竞争优势的新能源各细分领域的龙头，消费电子龙头以及部分AI产业链的配置。

2024年上半年，市场波动较为明显，红利类资产和少部分成长类行业表现较好，本基金在报告期内维持对大金融、大消费和成长类板块相对均衡的配置，在大金融板块中继续增加优质银行的配置，大消费板块中降低了可选消费的配置，在成长板块中适当增加AI产业链的配置比例。

2024年一季度，市场先跌后涨，市场整体震荡幅度较大，整体风格上，偏价值和高股息类资产表现较好，成长类资产春节后也有较为明显的反弹。我们认为市场整体处于偏低估的状态，宏观经济运行相对平稳，略好于市场之前的悲观预期，但经济内部结构分化也较为明显。基金在报告期内基本维持对消费、成长和金融行业较为均衡的配置，在消费行业中超配必选消费，包括休闲零食、调味品、黄金珠宝等，在成长行业中维持了对新能源行业的超配，适当增加产业趋势较为确定的AI相关行业的配置，适当减持了军工，在金融行业中继续超配银行。

2023年全年来看经济总体呈现波浪式前进的态势，尽管疫情等因素影响已逐步淡化，但是受地产行业疲弱与海外需求回落等影响，经济增长内生动能仍显不足。具体来看，一季度在疫情影响逐步消退以及房地产支持政策出台后，经济景气快速回暖，市场整体预期明显改善。二季度，经济数据表明复工以来生产端偏强但需求端偏弱，部分经济部门的恢复速度有所放缓，经济修复斜率弱于年初预期，市场信心开始走弱。三季度，中央政治局会议定调“加大宏观政策调控力度、着力扩大内需”，释放积极的政策信号，同时出台一系列政策举措。四季度政策持续发力，宏观经济逐步呈现底部修复态势，但市场对通缩与房价下行的担忧有所加剧，市场预期仍然偏弱。　　A股市场全年则维持弱势，主要宽基指数表现均较弱。其中市场风格呈现“价值优于成长”的特征，低估值红利板块表现相对较好，而新能源、CXO等赛道板块则表现相对不佳。　　组合操作方面，大致维持组合的均衡配置，并从公司经营竞争力、估值匹配度等角度重点寻找食品饮料、新能源、军工等板块的投资机会。

三季度，国内经济增长仍面临一定压力，稳增长政策陆续推出，效果仍待观察，上市公司中报整体表现不佳、利润增速仍未触底，叠加海外美债利率大幅抬升、人民币汇率承压，多方面因素共同导致A股表现低迷。行业方面，煤炭、石油石化、非银、地产、银行表现领先，计算机、传媒、电新、军工表现落后。能源行业表现较好主要受油价和煤价上行推动；金融地产表现较好主要受保险保费增速改善、大行盈利稳定分红较高、地产龙头央国企穿越周期格局改善的影响。TMT主要受AI实际进展未及过高预期的影响；电新受行业产能扩增过快、行业格局恶化的影响；军工主要受新订单不及预期的影响。　　尽管市场表现不尽人意，基金经理仍倾向于认为当前时点应当更为乐观，主要有以下两方面的原因。一是市场当前预期已经回到了较低水平，从基于过往历史经验的乐观预期转向接受现实。从国内来看，上半年对于国内经济复苏和政策刺激的强预期已经逐渐弱化，整体预期已经降至较低水平。从海外来看，市场对于美国利率的预期也已经转变，从关注何时利率见顶后回落的乐观预期转向接受美国经济韧性和通胀粘性、高利率将持续更久。二是国内经济正在发生积极的变化。8-9月份生产端表现改善，价格数据逐渐触底，工业企业利润环比持续改善，库存水平低位企稳。随着库存周期回补和政策效应的逐步累积，上市公司收入和盈利有望改善，市场有望迎来基本面和估值的双重修复。　　配置方面，主要考虑以下三个方向：一是保持对于优质龙头公司的配置，在竞争优势和盈利能力未发生根本性变化的情况下，优质龙头公司在估值回归合理后仍有较强的配置价值；二是继续配置经营稳健的高分红资产；三是适度提升中报业绩表现领先的标的的配置。

一季度国内经济持续恢复，春节期间餐饮和出行数据恢复较快，信贷需求旺盛，消费平稳恢复，地产销售回暖。经济恢复过程中也伴随压力，总体需求偏弱、出口持续承压、后续订单可见度不高、沿海城市用工需求弱于往年同期、汽车消费疲弱且出现了激烈的价格战，经济增长整体呈现出缓慢复苏的特征。海外美国总体需求不弱，通胀有所回落但韧性较强，企业盈利处于历史较高水平，就业和工资数据保持高位，同时房屋库存水平较低；美联储快速加息引发了金融环境收紧，中小银行受到冲击。一季度，国内和海外的经济基本面情况变化有限，投资者的预期摆动却较为剧烈。行业表现方面，中特估相关标的和chatgpt驱动下的AI相关产业链公司表现最为突出。　　二季度市场最主要的特征是国内经济复苏疲弱、主题性机会表现较好。经济增长方面，投资端和消费端均表现低迷。受地产需求不振、拿地和开工意愿不强、行业融资仍有压力、保交楼进度不及预期、基建和制造业投资放缓等多方面影响，投资端压力较大。消费端，居民收入在疫情期间受到冲击，长期收入预期转向负面，偿还债务、增加储蓄、节俭度日的心态增强，消费行为更加注重性价比，多个行业体现出量增价减的特征。在复苏力度较弱的环境中，主题性机会表现较好，AI直接算力需求和应用端可实现降本增效的产业、延伸到智能机器人的产业，均在二季度表现较好。　　总体来看，上半年主题性风格占主导地位，行业和个股表现主要与基本面预期和防御性需求相关，顺周期行业表现较为低迷。

一季度国内经济持续恢复，春节期间餐饮和出行数据恢复较快，信贷需求旺盛，消费平稳恢复，地产销售回暖。经济恢复过程中也伴随压力，总体需求偏弱、出口持续承压、后续订单可见度不高、沿海城市用工需求弱于往年同期、汽车消费疲弱且出现了激烈的价格战，经济增长整体呈现出缓慢复苏的特征。海外美国总体需求不弱，通胀有所回落但韧性较强，企业盈利处于历史较高水平，就业和工资数据保持高位，同时房屋库存水平较低；美联储快速加息引发了金融环境收紧，中小银行受到冲击。一季度，国内和海外的经济基本面情况变化有限，投资者的预期摆动却较为剧烈。季度初投资者对于国内经济形成了强劲复苏的过度乐观预期，在春节后经济数据缓慢恢复但恢复斜率不及预期的情况下，投资者情绪迅速滑向悲观。海外投资者也经历了“通胀环比回落加息见顶且会降息—通胀韧性强还要加息四次—中小银行危机后回到预定的加息两次”如此戏剧般的预期变化。国内外预期的剧烈变化带来了权益市场的大幅波动和内部结构的极端分化。3月份以来，对于宏观环境波动相对不敏感的主题性的投资机会成为投资者追逐的方向，其中最具代表性的是AIGC科技主题。AIGC主题由chatgpt驱动，人工智能具备一定推理能力后可以带来巨大的生产方式和生活方式的变革。当前的问题是估值和想象力走的太远，而切实可落地的商业模式进展有限，所以才出现了国内A股对于AI主题的极度追捧和海外股市对于AI主题反应平淡的强烈反差。除了代码实现、文字撰写、图像视频制作的成本降低，以及算力和存储需求提升的确定性改变之外，AI对于现有商业模式、竞争格局、法律规则、道德边界的影响仍需一步一步地在现实中磨合。在如此巨大的潜在变化面前，仅仅基于当前行业格局做出线性外推式的投资决策可信度十分有限。投资经理将跟踪行业变化和具体影响，审慎地为投资者带来稳健的回报。