刘健琦 - 基金投资策略和运作

展望下阶段，股市方面，政策面仍然强力呵护股市，资金面因人民币升值强预期，外资流入动力增强，且内资流动性仍然非常充裕，但基本面有待宏观经济2026年下半年触底，博弈面公募基金持仓在部分行业较为集中需要关注风险。综合上述四个方面的判断，对2026年股市较为乐观，但可能从2025年的估值扩张为主转向更加追求盈利扩张，因此上半年可能继续高位小幅震荡，下半年待经济明显回暖后再上一个新台阶，大类风格倾向于价值和蓝筹，其代表是资源上游。1季度我们更加倾向于确定性相对较高的行业：周期产业群我们继续看好金银价格大涨之后的金银股乃至有色股的补涨潜力，成长产业群看好长期格局好且短期调整到位的稀土行业，消费产业群看好超跌极值且近期反转的旅游（包含航空和免税等）行业。展望下阶段，债市方面，我们判断2026年下半年房地产市场可能企稳回升，推动经济明显反弹和回暖，因而推高债市收益率，所以债市中期走势不容乐观，但长债基金最近2个季度受多重极端因素冲击而连续大跌，我们判断短期或有反弹，需要耐心等待和谨慎参与反弹机会。展望下阶段，商品市场方面，我们判断将继续走向全面牛市，金银铜锡仍然强劲领涨，同时豆粕生猪化工等明显触底反弹。本组合权益和商品部分的下阶段操作，我们将围绕最大回撤和年化收益的双重投资目标，继续保持商品基金和权益资产的分散配置，商品基金继续看好白银的历史性机遇，计划在白银LOF高溢价率收缩到合理水平后补回一定比例，权益重点配置金银股、旅游、稀土等。本组合债券部分的下阶段操作，从全年的角度我们计划以防御性的短债基金配置为主，但1季度不排除我们会耐心等待和谨慎参与30年国债ETF的反弹机会。

展望下阶段，股市方面，政策面仍然强力呵护股市，资金面因人民币升值强预期，外资流入动力增强，且内资流动性仍然非常充裕，但基本面有待宏观经济2026年下半年触底，博弈面公募基金持仓在部分行业较为集中需要关注风险。综合上述四个方面的判断，对2026年股市较为乐观，但可能从2025年的估值扩张为主转向更加追求盈利扩张，因此上半年可能继续高位小幅震荡，下半年待经济明显回暖后再上一个新台阶，大类风格倾向于价值和蓝筹，其代表是资源上游。1季度我们更加倾向于确定性相对较高的行业：周期产业群我们继续看好金银价格大涨之后的金银股乃至有色股的补涨潜力，成长产业群看好长期格局好且短期调整到位的稀土行业，消费产业群看好超跌极值且近期反转的旅游（包含航空和免税等）行业。展望下阶段，债市方面，我们判断2026年下半年房地产市场可能企稳回升，推动经济明显反弹和回暖，因而推高债市收益率，所以债市中期走势不容乐观，但长债基金最近2个季度受多重极端因素冲击而连续大跌，我们判断短期或有反弹，需要耐心等待和谨慎参与反弹机会。本组合权益部分的下阶段操作，我们将继续完善以超涨-超跌极值框架为核心的择时轮动体系，包含四个方面的内容：第一是以宏观风控模型控制系统性风险，避免组合的大幅波动，提高组合的防御性；第二是以核心-卫星模式来做行业ETF的轮动，通过清晰的行业主线切换来使投资效率最大化，提高组合的进攻弹性；第三是以股债商海外四种底层资产的超额收益为长期目标，做深做透各种最底层资产来打造核心竞争力；第四是桥水式的原则-量化体系，以及组合-单一资产层面的刚性风控，不断从问题和投资失误中提取新的投资原则，量化模型动态纠偏和及时捕捉新的投资主线，控制可能的择时错误在一定范围之内并为组合提供最后一道防线。从侧重盈利扩张确定性的角度，我们将继续重点布局超涨方向的金银股、稀土乃至其他金属方向，这也是我们过去一年多的主线方向，未来也将继续坚持，金银股的盈利高峰将至，而重稀土将开启稀土行情的下半场。同时，新挖掘超跌方向的旅游行业，包含航空、免税、酒店等，免税等高端消费将是消费复苏乃至经济触底的风向标。另外也将长期关注新能源新材料产业链（包含锂电池光伏）、金融地产产业链、高端制造产业链（军工机器人）等等。本组合债券部分的下阶段操作，从全年的角度我们计划以防御性的短债基金配置为主，同时灵活选择进攻性强的二级债基进行波段操作，但1季度不排除我们会耐心等待和谨慎参与30年国债ETF的反弹机会。

展望下阶段，股市方面，我们判断市场的主要风险，已经由过去几年的宏观系统性风险，转变为中观行业轮动踏空风险。4月初关税战冲击是一个很好的例子，证明了股市即使遭遇了较大的外部冲击，整体风险也是可控的。从1季度的机器人，到2季度港股创新药，行业短期暴涨（暴跌）、行业轮动速度明显加快、持续时间缩短，则表明目前市场的主要风险是结构性的中观行业踏空风险。股市下半年的整体表现，可能因国外美联储降息周期到来、国内补库存周期持续、反内卷等因素而好于上半年。股市中观行业方面，行业轮动表现呈现短期化、波动大特征，按照我们的超涨-超跌投资框架，我们判断市场风格可能会从超涨转向超跌，市场会挖掘更多因政策或其他利好因素触底的超跌行业。展望下阶段，债市方面，我们判断在股市趋稳的大背景下，债市走势会以平稳为主，随着时间的推移，上涨空间会逐步缩小，长久期债券基金的波段和可转债基金的操作将日益重要：长久期债券基金（如30年国债ETF）的投资机会可能主要是跌出来的，深跌才有入场良机，可转债基金也要评估权益市场的影响而做好波段择时。本组合权益部分的下阶段操作，既要基于超涨-超跌的投资框架，以及近期行业轮动短期化的特点，更多关注极端超跌行业的触底机会；也要两手抓周期产业群和成长产业群，两手都要硬，根据原则-量化体系做好权衡和布局。在股价的基本面盈利和估值扩张的双重定价因素中，我们会更加看重基本面改善、确定性高的行业，然后才是估值的扩张。首先，我们继续看好成长产业群的新材料行业（如稀土，带有周期产业群资源上游的特质，也包括极端超跌的光伏和碳酸锂），稀土的核心投资逻辑是近20年的供给侧改革逼近拐点将带来稀土价格尤其是中重稀土的价格回归，国外重建稀土产业链无论是从提纯技术、人才储备、还是资金投入、下游客户市场规模效应等多个角度均短期不可行，稀土的战略价值推动行业控制力大幅提升、行业供给有序收缩，物以稀为贵从而未来中期上涨周期有望开启。其次，我们看好周期产业群方面、同样基本面改善确定性高的金银等资源上游行业，黄金和白银的现货价格已经改善明显，但A股的金银股明显滞后于金属价格，也明显弱于港股。伴随美元的中期走弱，资源上游行业也值得持续关注。第三，我们也看好连跌4年、超跌方向的创新药方向尤其是港股创新药，一个行业的行情能否持续取决于是否有世界级竞争力的企业，而港股创新药正在涌现一批这种企业。第四，我们也高度关注政策影响较大的金融地产产业链，A股要摆脱上半年的盘局上一个台阶，出台新的政策刺激加快经济复苏必不可少，我们看到港股非银和地产今年上半年的走势反映了相关的乐观预期，A股地产很可能从目前极低的破产定价向非破产定价回归。另外，股市的全面复苏，也需要沉寂已久的新能源行业包括光伏和锂电池触底回升，而反内卷则强力推进了这一进程。本组合债券部分的下阶段操作，主要是做好防御型的短债基金（核心）和带有进攻性的长债、偏债基金（包括一级、二级债基）（卫星）两大部分的切换。在市场好时，提高卫星基金的配置比例；在市场不好时，提高核心基金的配置比例，将卫星基金比例快速压缩至一个非常保守的水平，对于改善整个组合的最大回撤至关重要。

展望下阶段，股市方面，我们判断市场的主要风险，已经由过去几年的宏观系统性风险，转变为中观行业轮动踏空风险。4月初关税战冲击是一个很好的例子，证明了股市即使遭遇了较大的外部冲击，整体风险也是可控的。从1季度的机器人，到2季度港股创新药，行业短期暴涨（暴跌）、行业轮动速度明显加快、持续时间缩短，则表明目前市场的主要风险是结构性的中观行业踏空风险。股市下半年的整体表现，可能因国外美联储降息周期到来、国内补库存周期持续、反内卷等因素而好于上半年。股市中观行业方面，行业轮动表现呈现短期化、波动大特征，按照我们的超涨-超跌投资框架，我们判断市场风格可能会从超涨转向超跌，市场会挖掘更多因政策或其他利好因素触底的超跌行业。本组合权益部分的下阶段操作，既要基于超涨-超跌的投资框架，以及近期行业轮动短期化的特点，更多关注极端超跌行业的触底机会；也要两手抓周期产业群和成长产业群，两手都要硬，根据原则-量化体系做好权衡和布局。在股价的基本面盈利和估值扩张的双重定价因素中，我们会更加看重基本面改善、确定性高的行业，然后才是估值的扩张。首先，我们继续看好成长产业群的新材料行业（如稀土，带有周期产业群资源上游的特质，也包括极端超跌的光伏和碳酸锂），稀土的核心投资逻辑是近20年的供给侧改革逼近拐点将带来稀土价格尤其是中重稀土的价格回归，国外重建稀土产业链无论是从提纯技术、人才储备、还是资金投入、下游客户市场规模效应等多个角度均短期不可行，稀土的战略价值推动行业控制力大幅提升、行业供给有序收缩，物以稀为贵从而未来中期上涨周期有望开启。其次，我们看好连跌4年、超跌方向的创新药方向尤其是港股创新药，一个行业的行情能否持续取决于是否有世界级竞争力的企业，而港股创新药正在涌现一批这种企业。医药是一个受政策影响较大的行业，创新药相对受影响较大且近期正向扶持较多，产品线布局的宏大叙事也有利于估值扩张。第三，我们也看好周期产业群方面、同样基本面改善确定性高的金银等资源上游行业，黄金和白银的现货价格已经改善明显，但A股的金银股明显滞后于金属价格，也明显弱于港股。伴随美元的中期走弱，资源上游行业也值得持续关注。第四，我们也高度关注政策影响较大的金融地产产业链，A股要摆脱上半年的盘局上一个台阶，出台新的政策刺激加快经济复苏必不可少，我们看到港股非银和地产今年上半年的走势反映了相关的乐观预期，A股地产很可能从目前极低的破产定价向非破产定价回归。另外，股市的全面复苏，也需要沉寂已久的新能源行业包括光伏和锂电池触底回升，而反内卷则强力推进了这一进程。